●中美经济分化及国内稳增长与化解债务风险对宏观政策提出更高的平衡要求。
　　●美国经济仍体现较强韧劲，消费和投资均保持扩张，服务业强于制造业，房地产步入上行周期，去库存渐入尾声。我们预计到2024年二季度，美国经济仍可能保持扩张状态，通胀回落节奏将比较缓慢。美国的降息时点可能在2025年以后。
　　●中国经济：中国经济恢复动能转弱，政策逐步加码稳增长。我们预计全年GDP增速约5.0%，单季增速分别为：4.5%、6.3%、4.3%和5.0%。
　　●通胀水平不高：CPI呈现U型，全年中枢0.5%；PPI低位震荡，全年中枢-3.0%。
　　●货币流动性:1）货币政策有望持续保持相对宽松状态；3）全年新增信贷约22万亿元，社融增速约9.5%。
　　●风险提示：宏观经济出现超预期波动，将对宏观经济带来较难预测的扰动。

研究报告全文：仅供机构投资者使用证券研究报告分化的增长挑战政策平衡术宏观经济分析与资产展望宏观首席分析师孙付SACNOS11205200500042023年9月4日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明核心观点中美经济分化及国内稳增长与化解债务风险对宏观政策提出更高的平衡要求美国经济仍体现较强韧劲消费和投资均保持扩张服务业强于制造业房地产步入上行周期去库存渐入尾声我们预计到2024年二季度美国经济仍可能保持扩张状态通胀回落节奏将比较缓慢美国的降息时点可能在2025年以后中国经济中国经济恢复动能转弱政策逐步加码稳增长我们预计全年GDP增速约50单季增速分别为456343和50通胀水平不高CPI呈现U型全年中枢05PPI低位震荡全年中枢-30货币流动性1货币政策有望持续保持相对宽松状态3全年新增信贷约22万亿元社融增速约95大类资产展望美债利率将在高位维持一段时间中债长端利率在25附近美元保持相对强势人民币汇率关注贬值压力金属商品延续弱势原油窄区间震荡70-80美元桶风险提示宏观经济出现超预期波动将对宏观经济带来较难预测的扰动11海外经济美国经济韧劲较强2海外经济核心观点美国经济未出现年初市场预期的衰退从收入及储蓄房地产库存及财政等方面看经济还会继续扩张飞一段时间海外经济增长三大特征1美国经济韧劲较强主要是服务消费和产能投资较快增长带动就业扩张收入增长形成正向反馈2受房地产上行和未来库存补充带动美国经济本轮扩张可能延续至2024年年中3欧洲经济普遍羸弱德国存在衰退风险日本经济表现较好受工资持续上涨影响美国通胀回落节奏将会有所放缓美国财政政策可能受大选影响2023-2024年财政保持扩张美联储加息政策加息可能接近尾声终点目标大概为55-5753海外经济分析美国经济增长特征各分项贡献率指标202362023320221220229202262022320211220219202162021320201220209实际GDP年化环比24202632-06-167027706339353国内需求254142214039-1741497123747607345593806个人消费1128071514092120787025263耐用消费品0013-01-01-020604-2209320162非耐用消费品01010100-04-07010317210046服务1014071620091639521725155国内私人投资097-222079-18-28309851417803-0823071269非住宅投资0990080520800109801701129118146291住宅投资-016-016-12-142-093-015-005-029-02405213221库存变动014-214147-119-191015501196-075-25203757政府支出045085065065-029-040-016-002-054118-001-097净出口-012058042286116-313-016-108-060-103-168-274出口-128086-044165151-053237-013051003220498资料进口116-028086121-035-260-253-095-111-106-388-772来源BLOOMBERG截至2023年二季度美国经济仍体现较强韧劲消费和投资均保持扩张服务业强于制华造业房地产步入上行周期去库存渐入尾西证声券研究预计到2024年二季度美国经济仍可能保持所扩张状态通胀回落节奏将比较缓慢美国的降息时点可能在2025年以后4海外经济分析美联储的预测6月FOMC会议美联储对于美国经济指标的预测2023年2024年2025年长期2023年6月预期10111818GDP2023年3月预期041219182022年12月预期05161818资2023年6月预期41454540料来失业率2023年3月预期45464640源2022年12月预期46464540美2023年6月预期32252120联储PCE通胀2023年3月预期33252120网站2022年12月预期31252120华2023年6月预期392622西核心PCE通胀2023年3月预期362621证券2022年12月预期352521研究2023年6月预期56463425所利率中位数2023年3月预期514331252022年12月预期514130255海外经济分析欧洲经济虽弱但未衰截至2023年二季度欧元区经济增速放缓至06英国经济增速为04尚未出现市场担心的衰退单位资料来源WIND资讯华西证券研究所6海外经济分析美国通胀形势2023年7月美国CPI为32核心CPI为47回落相对慢7月PPI为-11显著回落资料来源WIND资讯华西证券研究所7海外经济分析美国通胀与工资关系加息抑制需求改变劳动力紧俏局面降低工资涨幅为通胀降温资料来源BLOOMBERG华西证券研究所8海外经济分析美国通胀有望持续回落但节奏较慢美国通胀有望持续回落1货币增速M2持续大幅度回落增速已为负通胀的流动性基础转弱2持续加息的累积效应和高利率对经济产生抑制如果工资涨幅回落将缓解通胀压力3大宗商品价格下降带动PPI回落从成本端缓解通胀压力资料来源WIND资讯华西证券研究所9海外经济分析欧洲通胀压力仍大资料来源WIND资讯华西证券研究所截止到2023年7月欧元区一般CPI有所回落但核心CPI仍处于高位10海外经济分析消费者信心边际有所改善资料来源WIND伴随通胀高位回落消费者信心有所改善资讯华西证券研究所11海外经济分析美国和日本消费改善欧元区仍较弱资料来源WIND资讯华西证券研究所12海外经济分析制造业景气处于低位服务业较好2022年以来欧美日制造业景气度持续降温特别德国资疫情管控放开后服务业景气度相对料来较高源WIND资讯华西证券研究所13海外经济分析美国库存处于相对低位资料来源WIND资讯华西证券研究所14海外经济分析美国库存处于相对低位美国2000年来共有八轮下游消费为主要驱动2000年以来美国大致经历了八轮库存周期我们采用目前较为常用的美国库存总额同比与销售总额同比来刻画美国库存周期具体划分的原则为销售上升库存下降为被动去库存销售库存同时上升为主动补库存销售下降库存上升为被动补库存销售库存同时下降为主动去库存2000年以来美国大致经历了八轮库存周期2000年以来美国库存变动情况资料来源WIND资讯华西证券研究所15海外经济分析美国库存处于相对低位目前美国处于主动去库的尾声2023年下半年可能步入被动去库存阶段2024年上半年可能迈入主动补库阶段美国库存周期具体时间段资料来源WIND资讯华西证券研究所16美国房地产周期持续时间与驱动逻辑本轮房地产周期判断综合目前美国居民的超额储蓄规模薪资涨幅和房价收入比以及美国房地产自身周期规律特征自2023年初以来的房地产上行期可能持续至2024年下半年住宅投资将对增长形成支撑基本逻辑1从房地产销量和住宅投资看1960年以来美国经历了约13轮房地产周期下行期和上行期时间跨度大致平衡房屋销量领先开工投资约1个季度2美国房贷利率与房屋销售存在一定关系但并不显著3居民收入水平和房价收入比是房地产周期的关键影响因素4截至2023年Q2美国家庭部门仍有约7500亿美元超额储蓄薪资涨幅处于相对高位超4房价收入比处于历史相对合理水平115这为房地产市场景气上行提供了支持17美国房地产周期住宅销售领先开工建设约1个季度资料来源WIND资讯华西证券研究所18美国房地产周期基于销量的周期划分1单位资料来源WIND资讯华西证券研究所19