事件：公司发布2023年中报，23H1实现营收15.41亿元，同比下降39.2%；实现归母净利润4.22亿元，同比下降41.2%。23Q2分别实现营收、归母净利5.77、1.22亿元，分别同比下降32.0%、38.2%。
　　 H1持续去库调整，省内红坛改革已见成效。23H1/Q2公司酒类收入分别同比下滑39.2%、31.7%，上半年动销去库持续推进，Q2伴随基数压力缓解，收入降幅略有缓解。①内参23H1收入同比下滑31.7%，量价同比-26.2%/-7.4%。公司通过费用改革推动内参批价企稳，但高端酒挤压式竞争背景下，内参动销承压明显，收入修复有待行业回暖。②酒鬼23H1收入同比下滑42.5%，量价同比-28.8%/-19.2%。预计红坛收入表现较好，公司通过《中国婚礼》品宣引领，加强C端宴席品销联动，推动红坛动销明显提升。而省外酒鬼系列产品由于动销基础偏弱，仍待长期培育积累。Q2季末公司合同负债余额4.5亿，同比1.1亿元，环比+0.8亿元，预收表现好于收入，源于大商回款相对稳定。
　　低端产品支撑毛利表现，费率放大拉低净利。①23H1/Q2公司毛利率同比+1.04/+0.02pct，内参占比提升但单品毛利率有所下降，23H1内参/酒鬼毛利率分别同比-1.6pct、-0.6pct，源于货折有一定调整；而湘泉及其他产品毛利率则同比显著+8.4pct。②23Q2公司销售费率/管理费率为29.72%、8.03%，同比提升2.71pct、2.62pct，期间促销费用随收入减少，而职工薪酬及广告宣传支出相对刚性。受费率影响，23Q2公司净利率同比下滑2.11pct至21.11%。
　　苦练内功，厉兵待旦。公司坚定深化营销模式改革，坚持核心终端建设及C端引领，23H1新签终端25472家，有效提升酒鬼网点覆盖及终端服务效率。伴随省内酒鬼红坛组织架构及运作体系调整走上正轨，未来其他产品有望通过经验复制实现逐个突破。内参手握高端入场券，背靠中粮品牌资源，伴随价格理顺，期待蓄势破茧。
　　投资建议：伴随省内库存回落，下半年收入端或有修复，预计2023-2025年实现营业收入38.64/45.17/56.66亿元，归母净利润9.15/11.35/15.09亿元。对应PE分别为32.90/26.54/19.95倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：经济向好节奏不确定性；食品安全风险；酒鬼省外调整不及预期；高端酒竞争超预期。

研究报告全文：酒鬼酒白酒公司点评00079920230903去库调整厉兵待旦证券研究报告投资评级增持首次核心观点基本数据2023-09-01事件公司发布2023年中报23H1实现营收1541亿元同比下降392收盘价元9269实现归母净利润422亿元同比下降41223Q2分别实现营收归母净利流通股本亿股325577122亿元分别同比下降320382每股净资产元1278H1持续去库调整省内红坛改革已见成效23H1Q2公司酒类收入分别总股本亿股325同比下滑392317上半年动销去库持续推进Q2伴随基数压力缓解最近12月市场表现收入降幅略有缓解内参23H1收入同比下滑317量价同比-262-74酒鬼酒沪深300公司通过费用改革推动内参批价企稳但高端酒挤压式竞争背景下内参动销上证指数白酒19承压明显收入修复有待行业回暖酒鬼23H1收入同比下滑425量价8同比-288-192预计红坛收入表现较好公司通过中国婚礼品宣引领-4加强C端宴席品销联动推动红坛动销明显提升而省外酒鬼系列产品由于-15动销基础偏弱仍待长期培育积累Q2季末公司合同负债余额45亿同比--2611亿元环比08亿元预收表现好于收入源于大商回款相对稳定-37低端产品支撑毛利表现费率放大拉低净利23H1Q2公司毛利率同比104002pct内参占比提升但单品毛利率有所下降23H1内参酒鬼毛利率分别同比-16pct-06pct源于货折有一定调整而湘泉及其他产品毛利率则分析师孙瑜同比显著84pct23Q2公司销售费率管理费率为2972803同比提SAC证书编号S0160523010003升期间促销费用随收入减少而职工薪酬及广告宣传支出sunyu02ctseccom271pct262pct相对刚性受费率影响23Q2公司净利率同比下滑211pct至2111苦练内功厉兵待旦公司坚定深化营销模式改革坚持核心终端建设及C相关报告端引领23H1新签终端25472家有效提升酒鬼网点覆盖及终端服务效率1产品结构持续优化静待全年业绩伴随省内酒鬼红坛组织架构及运作体系调整走上正轨未来其他产品有望通释放2018-07-10过经验复制实现逐个突破内参手握高端入场券背靠中粮品牌资源伴随价2高端化势头良好省内稳步发展格理顺期待蓄势破茧省外加速突破2018-03-09投资建议伴随省内库存回落下半年收入端或有修复预计2023-2025年实现营业收入386445175666亿元归母净利润91511351509亿元对应PE分别为329026541995倍首次覆盖给予增持评级风险提示经济向好节奏不确定性食品安全风险酒鬼省外调整不及预期高端酒竞争超预期盈利预测TableFinchinaSimple2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元34144050386445175666收入增长率86971863-46116912544归母净利润百万元893104991511351509净利润增长率81751738-127323963303EPS元股275323282349465PE77284273329026541995ROE25352526196920952332PB19591079648556465数据来源wind数据财通证券研究所请阅读最后一页的重要声明公司点评证券研究报告公司财务报表及指标预测利润表TableFinchinaDetail百万元2021A2022A2023E2024E2025E财务指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入341437405041386374451709566612成长性减营业成本68400824908030293477115124营业收入增长率870186-46169254营业税费5213465589598887057088360营业利润增长率984191-134239330销售费用85964102402108149118903142200净利润增长率817174-127240330管理费用1822817492185172053723151EBITDA增长率933185-117304250研发费用10141666183920222222EBIT增长率1001190-134243338财务费用-3261-5426-4518-4973-5358NOPLAT增长率1003186-133244337资产减值损失-341-425-500-500-500投资资本增长率235178120165195加公允价值变动收益000000000000000净资产增长率233178119165195投资和汇兑收益331066219256245利润率营业利润119380142132123046152396202618毛利率800796792793797加营业外净收支-527-2172-1001-1233-1469营业利润率350351318337358利润总额118853139960122045151163201149净利润率262259237251266减所得税2950535080305113770250209EBITDA营业收入350350324361360净利润8934910488091534113461150940EBIT营业收入338339307327348资产负债表百万元2021A2022A2023E2024E2025E运营效率货币资金334337307738248667267918363839固定资产周转天数514792180155交易性金融资产000000000000000流动营业资本周转天数-712489应收帐款010025017033030流动资产周转天数550427387376361应收票据499734448384823178343765应收帐款周转天数00000预付帐款20861346160618702302存货周转天数604586550480430存货126928141733103135145137128881总资产周转天数546526563542498其他流动资产012004002002002投资资本周转天数377375440438417可供出售金融资产投资回报率持有至到期投资ROE254253197209233长期股权投资29883054305430543054ROA149180146154181投资性房地产59535740574057405740ROIC246247191204229固定资产473555170997252222953240971费用率在建工程8060245848576312749349销售费用率252253280263251无形资产1947921135211352113521135管理费用率5343484541其他非流动资产122653653653653财务费用率-10-13-12-11-09资产总额601128583433625489734397834046三费营业收入296283316298282短期债务000000000000000偿债能力应付帐款2978739634228233430229656资产负债率414288257262224应付票据0004610000000000负债权益比706405346356289其他流动负债179487367736773677367流动比率209289261247306长期借款000000169338338速动比率157201195169235其他非流动负债000000000000000利息保障倍数17552508325负债总额248708168210160685192745186839分红指标少数股东权益000000000000000DPS元130130000000000股本3249332493324933249332493分红比率留存收益203801266604316185393033498589股息收益率0609000000股东权益352420415223464804541652647207业绩和估值指标2021A2022A2023E2024E2025E现金流量表百万元2021A2022A2023E2024E2025EEPS元275323282349465净利润8934910488091534113461150940BVPS元10851278143016671992加折旧和摊销438745846444156906648PEX773427329265200资产减值准备1208471500500500PBX196108655647公允价值变动损失000000000000000PFCF财务费用655027000000000PS202111786753投资收益-331-066-219-256-245EVEBITDA549295221168130少数股东损益000000000000000CAGR营运资金的变动60834-71058-2600-5578-4517PEG09251106经营活动产生现金流量1564674006996599124980154737ROICWACC投资活动产生现金流量-14023-24331-113887-69284-13432REP融资活动产生现金流量-23469-42337-41783-36444-45384资料来源wind数据财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准2公司点评证券研究报告信息披露分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师具备专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿资质声明财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格公司评级以报告发布日后6个月内证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在510之间中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级A股市场代表性指数以沪深300指数为基准香港市场代表性指数以恒生指数为基准美国市场代表性指数以标普500指数为基准行业评级以报告发布日后6个月内行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准看好相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平看淡相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数A股市场代表性指数以沪深300指数为基准香港市场代表性指数以恒生指数为基准美国市场代表性指数以标普500指数为基准免责声明本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告的信息来源于已公开的资料本公司不保证该等信息的准确性完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制因此客户应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考客户应当独立作出投资决策而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准3