核心观点：
　　 23Q2收入利润仍然承压，但降幅环比有所收窄。公司发布23年半年报，23H1实现营收15.41亿元，同比下降39.24%；归母净利润4.22亿元，同比下降41.23%。23Q2实现营收5.77亿元，同比下降32.02%；归母净利润1.22亿元，同比下降38.19%，收入利润表现低于预期。分产品看，23H1内参系列收入4.41亿元，同比下滑31.67%，酒鬼系列收入8.46亿元，同比下滑42.46%。由于行业需求疲软，公司核心的内参、酒鬼收入均有较大幅度下滑。现金流方面，23H1销售商品、提供劳务收到的现金为13.56亿元，同比下滑30.09%。23H1末合同负债为4.48亿元，同比下降19.47%，表明渠道打款积极性仍然不足。
　　23H1公司推动营销改革，若未来行业需求改善，业绩弹性仍然可期。23H1公司从多个方面推动营销改革：（1）以费用改革为抓手，推动营销模式从招商汇量到动销驱动的转型；（2）聚焦培育红坛大单品，优化产品结构；（3）坚持核心终端建设，促进产品动销。23Q2公司收入利润降幅环比收窄，战略产品市场价格企稳回升，营销改革初显成效。历史上，公司收入业绩表现和宏观经济及行业需求的相关性较为明显，行业需求疲软时公司业绩往往承压。但长期看，公司产品、品牌、渠道等竞争优势仍存，叠加实控人中粮集团的支持及公司销售团队的务实风格，未来若白酒行业需求明显恢复，公司收入业绩弹性仍然可期。
　　盈利预测和投资建议。我们预计23-25年公司营业收入分别为33.30/38.83/47.41亿元，分别同比-17.79%/+16.62%/+22.10%；归母净利润为8.60/10.15/13.09亿元，分别同比-18.03%/+18.09%/+28.93%，按最新收盘价对应PE为34/29/22倍。参考可比公司，给予23年35倍PE估值，合理价值为92.61元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。全国化不达预期；产品高端化不达预期；食品安全风险。

研究报告全文：TablePage中报点评白酒证券研究报告酒鬼酒TableTitle000799SZ公司评级TableInvest买入当前价格8960元收入利润低于预期静待行业需求改善合理价值9261元前次评级买入TableSummary核心观点报告日期2023-09-0123Q2收入利润仍然承压但降幅环比有所收窄公司发布23年半年相对市场TablePicQuote表现报23H1实现营收1541亿元同比下降3924归母净利润422亿元同比下降412323Q2实现营收577亿元同比下降320210归母净利润亿元同比下降收入利润表现低于预期012238190822102212220223042306230823分产品看23H1内参系列收入441亿元同比下滑3167酒鬼系-11列收入846亿元同比下滑4246由于行业需求疲软公司核心-21的内参酒鬼收入均有较大幅度下滑现金流方面23H1销售商品-32提供劳务收到的现金为1356亿元同比下滑300923H1末合同-42负债为448亿元同比下降1947表明渠道打款积极性仍然不足酒鬼酒沪深300公司推动营销改革若未来行业需求改善业绩弹性仍然可期23H123H1公司从多个方面推动营销改革1以费用改革为抓手推动营分析师TableAuthor王永锋销模式从招商汇量到动销驱动的转型2聚焦培育红坛大单品优SAC执证号S0260515030002化产品结构3坚持核心终端建设促进产品动销23Q2公司收入SFCCENoBOC780利润降幅环比收窄战略产品市场价格企稳回升营销改革初显成效010-59136605历史上公司收入业绩表现和宏观经济及行业需求的相关性较为明显wangyongfenggfcomcn行业需求疲软时公司业绩往往承压但长期看公司产品品牌渠分析师邓周贵道等竞争优势仍存叠加实控人中粮集团的支持及公司销售团队的务SAC执证号S0260522040002实风格未来若白酒行业需求明显恢复公司收入业绩弹性仍然可期021-38003565盈利预测和投资建议我们预计23-25年公司营业收入分别为3330dengzhouguigfcomcn38834741亿元分别同比-177916622210归母净利润分析师田荣振为86010151309亿元分别同比-180318092893按SAC执证号S0260522080002最新收盘价对应PE为342922倍参考可比公司给予23年35倍021-38003800PE估值合理价值为9261元股维持买入评级tianrongzhengfcomcn风险提示全国化不达预期产品高端化不达预期食品安全风险请注意邓周贵田荣振并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动盈利预测TableDocReportTableFinance2021A2022A2023E2024E2025E相关研究营业收入百万元34144050333038834741酒鬼酒000799SZ收入利2023-05-01增长率86971863-177916622210润承压静待需求改善EBITDA百万元11971412112213271654酒鬼酒000799SZ收入继2022-10-31归母净利润百万元893104986010151309续承压利润环比改善增长率81751738-180318092893EPS元股275323265312403市盈率PE77284273338628682224ROE25352526187318111893EVEBITDA54912956230717531406数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明16TablePageText酒鬼酒中报点评公司发布23年半年报23H1实现营收1541亿元同比下降3924归母净利润422亿元同比下降412323Q2实现营收577亿元同比下降3202归母净利润122亿元同比下降3819收入利润表现低于预期我们点评如下一23Q2收入利润仍然承压但降幅环比有所收窄公司发布23年半年报23H1实现营收1541亿元同比下降3924归母净利润422亿元同比下降412323Q2实现营收577亿元同比下降3202归母净利润122亿元同比下降3819收入利润表现低于预期我们分析如下1单季度看虽然公司23Q2收入利润仍然承压但降幅环比有所收窄23Q2收入利润分别同比下降32023819而23Q1收入利润则分别同比下降428742382分产品看23H1内参系列收入441亿元同比下滑3167酒鬼系列收入846亿元同比下滑4246湘泉其他系列收入250亿元同比下滑3945由于行业需求疲软公司核心的内参酒鬼收入均有较大幅度下滑3拆分量价来看23H1内参系列销量450吨同比下滑2623吨价9811万元同比下滑738酒鬼系列销量3019吨同比下滑2883吨价2802万元同比下滑1916湘泉其他系列销量1970吨同比下滑5956吨价1269万元同比提升4975酒鬼系列吨价下滑较多预计主因公司调整产品结构提升价格适中的红坛系列占比所致湘泉及其他系列销量大幅减少但吨价明显提升预计主因公司引导湘泉及内品系列的结构升级减少低端湘泉产品投放现金流方面23H1销售商品提供劳务收到的现金为1356亿元同比下滑300923H1末合同负债为448亿元同比下降1947表明渠道打款积极性仍然不足盈利能力方面23H1公司归母净利率为2737同比下降093PCT主要受到费用率拖累23H1公司销售管理费用率分别为2741483分别同比提升386205PCT费用率提升主因营业收入下滑较多刚性费用占比被动提升实际公司已经主动收缩了促销费投放23H1促销费同比下降537123H1公司毛利率为8015同比提升104PCT毛利率提升主因次高端酒鬼系列低端湘泉系列收入降幅大于整体高端内参系列收入占比被动提升注以上比率计算均以营业总收入为分母图1公司23Q2营收为577亿元同比下降3202图2公司23Q2归母净利润为122亿元同比下降38191825062001620051501415012410010010350850206041-50-5020-1000-100归母净利润亿元营业收入亿元yoyyoy数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明26TablePageText酒鬼酒中报点评二23H1公司推动营销改革长期业绩弹性仍然可期23H1公司从多个方面推动营销改革1以费用改革为抓手推动营销模式从招商汇量到动销驱动的转型2聚焦培育红坛大单品优化产品结构3坚持核心终端建设促进产品动销23Q2公司收入利润降幅环比收窄战略产品市场价格企稳回升营销改革初显成效历史上公司收入业绩表现和宏观经济及行业需求的相关性较为明显行业需求疲软时公司业绩往往承压但长期看公司产品品牌渠道等竞争优势仍存叠加实控人中粮集团的支持及公司销售团队的务实风格未来若白酒行业需求明显恢复公司收入业绩弹性仍然可期三盈利预测和投资建议我们预计23-25年公司营业收入分别为333038834741亿元分别同比-177916622210归母净利润为86010151309亿元分别同比-180318092893按最新收盘价对应PE为342922倍23年上半年由于行业需求疲软叠加公司推动营销战略转型预计23年全年收入利润明显承压但若24-25年行业需求好转预计公司业绩弹性将大于可比公司因此相对于其他全国次高端酒企有一定估值溢价参考可比公司给予23年35倍PE估值合理价值为9261元股维持买入评级表1可比公司估值对比截至2023年08月31日收盘价单位人民币元EPS元股PE证券简称证券代码收盘价元2023E2024E2025E2023E2024E2025E山西汾酒600809SH2420586110801333282218舍得酒业600702SH13449609784986221714平均值---252016数据来源Wind广发证券发展研究中心注盈利预测为Wind一致盈利预测四风险提示全国化不达预期公司为全国化布局的酒企在河北河南山东等多个省外市场都有一定销售体量当前由于需求疲软白酒渠道利润承压经销商承接新品意愿不强若公司省外市场渠道扩张情况不及预期则将影响公司收入业绩表现产品高端化不达预期公司核心产品为定价高端酒的内参系列和定价次高端的酒鬼系列目前白酒行业需求较为疲软若升级产品内参酒鬼系列表现不及预期则将影响公司收入业绩表现食品安全风险白酒行业历史上曾发生过塑化剂等影响较大的食品安全事件若未来行业再度发生影响较大的食品安全事件将对公司销量产生不利影响识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明36TablePageText酒鬼酒中报点评资产负债表TableFinanceDetail单位百万元现金流量表单位百万元至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E流动资产51414743548476659068经营活动现金流1565401635269987货币资金33433077322158515869净利润893104986010151309应收及预付52158418135538折旧摊销4446555556存货12691417183616682646营运资金变动608-711-2781629-1277其他流动资产819091115其它1917-2-1-1非流动资产8701091110711221136投资活动现金流-140-243-68-69-69长期股权投资3031313131资本支出-140-243-69-70-70固定资产474517638719774投资变动00000在建工程812461488953其他00111无形资产195211204197192筹资活动现金流-235-423-42200其他长期资产9187878787银行借款00000资产总计601158346591878710204股权融资00000流动负债24591644196331443253其他-235-423-42200短期借款00000现金净增加额1190-266144263018应付及预收298443135539332期初现金余额21543343307732215851其他流动负债21601201182826052920期末现金余额33433077322158515869非流动负债2838383838长期借款00000应付债券00000其他非流动负债2838383838负债合计24871682200131823291股本325325325325325资本公积11611161116111611161主要财务比率留存收益20382666310341195427至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E归属母公司股东权益35244152459056056914成长能力少数股东权益00000营业收入增长870186-178166221负债和股东权益601158346591878710204营业利润增长984191-194182289归母净利润增长817174-180181289获利能力利润表单位百万元毛利率800796787784792至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E净利率262259258261276营业收入34144050333038834741ROE254253187181189营业成本684825710840986ROIC246246174170173营业税金及附加521656539614744偿债能力销售费用86010248529711185资产负债率414288304362322管理费用182175153179218净负债比率706405436568476研发费用1017131619流动比率209289279244279财务费用-33-54-77-81-146速动比率157201185190197资产减值损失-3-4000营运能力公允价值变动收益00000总资产周转率057069051044046投资净收益31111应收账款周转率3434415885208869052289营业利润11941421114513541745存货周转率269286181233179营业外收支-5-22100每股指标元利润总额11891400114613541745每股收益275323265312403所得税295351287338436每股经营现金流51280净利润893104986010151309每股净资产10851278141217252128少数股东损益00000估值比率归属母公司净利润893104986010151309PE77284273338628682224EBITDA11971412112213271654PB19591079634519421EPS元275323265312403EVEBITDA54912956230717531406识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明46TablePageText酒鬼酒中报点评广发食品饮料研究小组TableResearchTeam王永锋首席分析师经济学硕士14年证券行业工作经验刘景瑜资深分析师统计学硕士2017年加入广发证券发展研究中心邓周贵资深分析师统计学硕士2022年加入广发证券发展研究中心高鸿资深分析师经济学硕士2019年加入广发证券发展研究中心方一苇资深分析师金融学硕士2022年加入广发证券发展研究中心田荣振资深分析师管理学硕士2022年加入广发证券发展研究中心徐锡联高级分析师金融学硕士2022年加入广发证券发展研究中心张子健高级分析师管理学硕士2021年加入广发证券发展研究中心廖承帅高级研究员工程学硕士2022年加入广发证券发展研究中心殷卓龙研究员管理学硕士2023年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北街上海市浦东新区南泉北香港德辅道中189号李26号广发证券大厦476001号太平金融大厦2号月坛大厦18层路429号泰康保险大厦宝椿大厦29及30楼楼31层37楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明56TablePageText酒鬼酒中报点评广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明66