外汇存款“降准”，宽货币与稳汇率之间寻求平衡。本周美元兑人民币离岸价报收7.27，连续两周边际升值，10Y中美利差回落至160bp。央行决定9月15日起对外汇存款“降准”2个百分点至4.0%，达2007年之前水平。外汇存款准备金率=当月外汇存款准备金余额/上月末外汇存款余额。2023年7月我国外汇存款余额为8218亿美元，较2022年2月高点10500亿美元已回落22%，本次“降准”有望释放164亿美元外币流动性，平滑本币汇率贬值斜率，稳定预期，政策上亦延续7月末对于宏观审慎调节参数的上调。展望而言，8月官方制造业PMI环比上行、地产及资本市场政策加码延续，国内经济基本面积极因素增加。四季度国内去库或进尾声，本币汇率升值动力主要观察经济复苏斜率，以及地产政策组合拳对购房需求实际提振作用，向下而制约因素或来自降准预期，整体而言当前处底部区间概率较大。
　　历次外汇存款准备金率调降背景？2022年至今央行对外汇存款连续三次“降准”，背景而言均伴随“内松外紧”，且表现为内外经济基本面博弈下，中美利差走扩。1）2022年4月，央行对外汇存款“降准”1个百分点至8.0%。此时美联储正式步入金融条件紧缩周期拐点，开启加息周期。国内经济则面临沿海地区疫情扰动而承压，央行启动降准释放流动性。2）2022年9月，外汇存款再“降准”2个百分点至6.0%。彼时美元迎周期性高点114，而国内面临疫情和地产双重冲击，2022年三季度央行再度降息。而本次外汇降准的背景亦类似。
　　美国失业率上行，美元约束权重或逐步下降。本周美元上行，美债收益率整体回落但仍居高位。过去一年半美联储连续加息将推升政府增量债务融资成本，而存量债务成本则偏低。据美国财政部，美国三季度债券发行规模可能超过一万亿美元，远高于历史同期。虽美联储ONRRP及货币基金可提供一定安全垫，但总体仍将对货币市场流动性形成扰动。截至8月30日，美国财政部TGA账户余额为5007亿美元。虽美国CPI数据将逐步告别高基数的保护，但美国加息周期已近尾声，年内总体有望实现软着陆。虽2024年仍存不确定性,考虑8月失业率数据已明显回升3个百分点至3.8%，为近两年最高值。据经济周期规律，方向上美国经济下行风险和降息的开启或终会“虽迟但到”，美元与美债收益率或已处于顶部区间。
　　债市仍有参与空间，但赔率可能收敛。本周部分商业银行存款利率下调、地产需求端优化政策密集出台，印花税减征等多空博弈下，利率债市场整体略有调整。中债国债十年期收益率上行并收于2.59%附近。展望而言，年内宽货币周期开启下仍有“降准”可能，宽松预期下，债市仍有参与空间，但赔率空间或收敛。但长期而言，从横向回溯历史，我国名义利率水平显然已处相对低位，但在经济结构中长期转型高质量发展下，地产动能有所收敛，利率水平中枢或有望下移，10年期国债利率可能很难再回到3%以上的以往周期的高点。
　　鸽派预期升温，商品整体回暖，权益市场顺周期或占优。本周CRB指数收涨2.21%。近五周美国原油库存连续下降，市场预期OPEC+将深化减产，叠加中国内需修复预期，支撑ICE布油升至88美元/桶上方。近期财政部发布，8月28日起证券交易印花税减征融资保证金最低比例放宽、股份减持行为进一步规范、房企再融资限制放宽及IPO节奏阶段收紧等多重利好，有望提振近期市场。中期而言，美国加息周期或近尾声，而国内已处新一轮宽货币周期，且四季度有望结束去库周期，对应往后复苏预期下，当下或为权益布局的较佳时点。A股与港股已处历史底部区间，叠加政策底、情绪底、股债比底部当前或均已现。长久期角度机会大于风险，胜率仍然较高，不必悲观。配置方面，顺周期板块于复苏初期可能相对占优，此外美债收益率见顶亦将为贵金属提供逢低布局机会。
　　风险提示：美国通胀回落速度不及预期、海外银行业危机蔓延、国际地缘摩擦超预期。

研究报告全文：总量研究TableReportdate2023年09月05日TableNewTitleFICC如何看待外汇存款准备金率调降FICC资产配置周观察20230828-20230903tablemain研证券分析师TableAuthors投资要点李沛S0630520070001究lplongonecomcn外汇存款降准宽货币与稳汇率之间寻求平衡本周美元兑人民币离岸价报收727连证券分析师续两周边际升值10Y中美利差回落至160bp央行决定9月15日起对外汇存款降准2谢建斌S0630522020001个百分点至40达2007年之前水平外汇存款准备金率当月外汇存款准备金余额上月xjblongonecomcn末外汇存款余额2023年7月我国外汇存款余额为8218亿美元较2022年2月高点10500相关研究TableReport亿美元已回落22本次降准有望释放164亿美元外币流动性平滑本币汇率贬值斜率1从油价商品规律与经济周期展望稳定预期政策上亦延续7月末对于宏观审慎调节参数的上调展望而言8月官方制造业资产方向FICC资产配置深度报告PMI环比上行地产及资本市场政策加码延续国内经济基本面积极因素增加四季度国2美联储加息及衰退预期下大宗商品研内去库或进尾声本币汇率升值动力主要观察经济复苏斜率以及地产政策组合拳对购房究框架需求实际提振作用向下而制约因素或来自降准预期整体而言当前处底部区间概率较大3资产配置框架与行业比较复盘深度报告资产联动下的周期规律历次外汇存款准备金率调降背景2022年至今央行对外汇存款连续三次降准背景而4美债收益率曲线及中美国债利差言均伴随内松外紧且表现为内外经济基本面博弈下中美利差走扩12022年4月5存款利率下行债牛或延续央行对外汇存款降准1个百分点至80此时美联储正式步入金融条件紧缩周期拐点6多因素下债牛延续关注降息预期开启加息周期国内经济则面临沿海地区疫情扰动而承压央行启动降准释放流动性27如何看待美元兑人民币汇率破78贵金属或再迎配置窗口期2022年9月外汇存款再降准2个百分点至60彼时美元迎周期性高点114而国内9如何看待国内降息可能性面临疫情和地产双重冲击2022年三季度央行再度降息而本次外汇降准的背景亦类似10历轮降息前后债市如何演绎11海外鹰派信号略有升温美国失业率上行美元约束权重或逐步下降本周美元上行美债收益率整体回落但仍居12人民币汇率有望于三季度企稳高位过去一年半美联储连续加息将推升政府增量债务融资成本而存量债务成本则偏低13如何看待美国地产景气度的反弹据美国财政部美国三季度债券发行规模可能超过一万亿美元远高于历史同期虽美联14全球流动性拐点临近股商汇共储ONRRP及货币基金可提供一定安全垫但总体仍将对货币市场流动性形成扰动截至振回暖8月30日美国财政部TGA账户余额为5007亿美元虽美国CPI数据将逐步告别高基数的15央行释放稳外汇信号30年国债期货保护但美国加息周期已近尾声年内总体有望实现软着陆虽2024年仍存不确定性考虑创新高16日央行YCC政策微调原油价格延续8月失业率数据已明显回升3个百分点至38为近两年最高值据经济周期规律方向上回暖美国经济下行风险和降息的开启或终会虽迟但到美元与美债收益率或已处于顶部区间17如何看待地产政策信号对债市影响债市仍有参与空间但赔率可能收敛本周部分商业银行存款利率下调地产需求端优化18信贷数据弱于季节性债牛或未止政策密集出台印花税减征等多空博弈下利率债市场整体略有调整中债国债十年期收19降息落地如何看待人民币汇率波益率上行并收于259附近展望而言年内宽货币周期开启下仍有降准可能宽松预期动下债市仍有参与空间但赔率空间或收敛但长期而言从横向回溯历史我国名义利20美债收益率见顶了吗率水平显然已处相对低位但在经济结构中长期转型高质量发展下地产动能有所收敛利率水平中枢或有望下移10年期国债利率可能很难再回到3以上的以往周期的高点鸽派预期升温商品整体回暖权益市场顺周期或占优本周CRB指数收涨221近五周美国原油库存连续下降市场预期OPEC将深化减产叠加中国内需修复预期支撑ICE布油升至88美元桶上方近期财政部发布8月28日起证券交易印花税减征融资保证金最低比例放宽股份减持行为进一步规范房企再融资限制放宽及IPO节奏阶段收紧等多重利好有望提振近期市场中期而言美国加息周期或近尾声而国内已处新一轮宽货币周期且四季度有望结束去库周期对应往后复苏预期下当下或为权益布局的较佳时点A股与港股已处历史底部区间叠加政策底情绪底股债比底部当前或均已现长久期角度机会大于风险胜率仍然较高不必悲观配置方面顺周期板块于复苏初期可能相对占优此外美债收益率见顶亦将为贵金属提供逢低布局机会风险提示美国通胀回落速度不及预期海外银行业危机蔓延国际地缘摩擦超预期证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明FICC研究正文目录1资产配置核心观点52债券市场1021国内债市1022海外流动性观察1123基准利率及债市情绪133商品市场144外汇市场165经济日历166风险提示17证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN218请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明FICC研究图表目录图1资产周度表现汇总休市则为最新交易日数据5图2外汇存款余额及同比6图3美国财政部一般账户TGA7图4外汇储备环比和银行代客结售汇差额8图5人民币离岸及在岸汇率CNH-CNY8图6中美10年期国债利差8图7海外国债收益率8图82023年Q2超储率为169图9商业银行净息差9图102020年来本币汇率与权益市场联动增强9图112020年来美元指数与港股呈明显负向联动9图12公开市场操作货币净投放逆回购10图13MLFTMLF合计净投放10图14银行间质押式回购总量10图15国债10Y-1Y期限利差10图16新增国债及政金债发行规模10图17新增地方政府债券发行规模10图18IRS质押式回购定盘利率11图19AAA同业存单收益率11图20国债期货收盘价11图21投资级中资美元债11图22美联储总资产及联邦基金利率11图23美国成屋销售中位数及30年抵押贷款利率11图24美国个人消费在GDP中占比近2312图25当前美国家庭部门杠杆率较2008年大幅下降12图26美国M2同比12图27美国TED利差12图28美债收益率及期限利差走势12图29最新存款基准利率2015年4月调整至今13图30最新国有行存款利率以建行为例13图31央行政策利率走廊13图32MLF及LPR报价13图33主要产品利率走势14图34隐含税率牛市下行熊市上行14图35RJCRB商品及南华期货商品指数点14图36铁矿石与螺纹钢指数点14图37焦煤焦炭价格点15图38原油价格指数15证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN318请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明FICC研究图39工业金属指数15图40农产品价格指数点15图41国产锂价15图42钴价15图43美元兑人民币美元兑日元汇率16图44英镑兑美元欧元兑美元汇率16图45下周主要经济事件及数据16证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN418请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明FICC研究1资产配置核心观点本周资产表现回顾原油美股A股ICE美元指数人民币汇率利率债图1资产周度表现汇总休市则为最新交易日数据资料来源Wind东海证券研究所证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN518请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明FICC研究汇率如何看待外汇存款准备金率调降本周美元兑人民币离岸价和中间价分别报收727和717本币汇率连续两周边际回升中美利差小幅回落至160bp央行决定9月15日起下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点至40降至2007年5月以前水平外汇存款准备金率当月外汇存款准备金余额上月末外汇存款余额故此举有望释放外币供给及流动性缓解人民币汇率贬值斜率稳定市场预期截至2023年7月我国外汇存款余额为8218亿美元较2022年2月高点10500亿美元已回落22据测算本次降准有望释放164亿美元的外币流动性图2外汇存款余额及同比1200050100004080003020600010400002000-100-202016-072022-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-072023-012023-07金融机构外汇各项存款余额金融机构外汇各项存款余额同比右轴资料来源Wind东海证券研究所历次外汇存款准备金率调降背景回顾而言我国外汇存款准备金率自2006年8月前的3经4次调整后升至2021年末的9至最高值外汇存款准备金率的调升往往伴随人民币汇率的阶段性大幅升值而2022年至今央行对外汇存款准备金率连续三次调降背景而言均伴随内松外紧且表现为内外经济基本面博弈下中美利差的走扩2022年4月央行对外汇存款降准1个百分点至80此时美联储正式步入金融条件紧缩周期拐点开启加息周期国内经济则面临沿海地区疫情扰动有所承压同时国内央行启动降准释放流动性且5月央行对LPR5年期以上利率下调15bps实施降息2022年9月央行对外汇存款准备金率进一步调降2个百分点至60去年9月末ICE美元迎来周期性高点114而国内彼时面临疫情和地产双重冲击三季度央行再度降息表1央行历次调整外汇存款准备金率时点宣布日期正式日期调整方向或幅度2004年10月29日2005年01月15日起将外汇存款准备金率统一调整至32006年08月14日2006年09月15日起外汇存款准备金率由3上调1个百分点至42007年05月09日2007年05月15日起外汇存款准备金率由4上调1个百分点至52021年05月31日2021年06月15日起外汇存款准备金率由5上调2个百分点至72021年12月09日2021年12月15日起外汇存款准备金率由7上调2个百分点至92022年04月25日2022年05月15日起外汇存款准备金率由9下调1个百分点至82022年09年05日2022年09月15日起外汇存款准备金率由8下调2个百分点至62023年09月01日2023年09月15日起外汇存款准备金率由6下调1个百分点至4资料来源中国人民银行东海证券研究所证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN618请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明FICC研究ICE美元指数与美债收益率或为强弩之末本周美元指数升至10427十年期美债收益率由8月的高点434回落至418但仍居高位债务上限法案通过后美国政府债供给量提升而过去一年半美联储连续加息将推升政府增量债务融资成本而存量债务成本则偏低据美国财政部美国三季度债券发行规模可能超过一万亿美元远高于历史同期虽美联储ONRRP提供一定安全垫货币基金亦能吸纳一定债券供给但政府债发行规模上升支撑收益率上行总体仍将对货币市场流动性形成扰动截至8月30日美国财政部TGA账户余额为5007亿美元虽美国CPI数据将逐步告别高基数的保护但中期而言美国加息周期已近尾声美国经济年内总体有望实现软着陆虽2024年仍存不确定性考虑8月失业率数据已出现明显回升据经济周期规律方向上美国经济下行风险和降息的开启或终会虽迟但到总体我们认为美元与美债收益率已处于顶部区间图3美国财政部一般账户TGA资料来源Wind东海证券研究所近期央行连续启用多重汇率管理工具政策上亦延续7月末对于宏观审慎调节参数的上调亦可观察出央行在宽货币与稳汇率之间寻求平衡展望而言8月官方制造业PMI环比上行地产及资本市场政策加码延续国内经济基本面积极因素增加后汇率可能企稳回升稳定市场信心提振市场风险偏好6月末我们曾在FICC报告及标题中提出人民币汇率有望于三季度企稳的观点后续而言四季度国内去库或进尾声本币汇率升值动力主要观察经济复苏的斜率以及地产政策组合拳对于购房需求的实际提振作用向下而言制约因素可能来自降准的预期如果降准落地短期可能还会对汇率形成一定扰动但整体而言预计当前处底部区间概率较大证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN718请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明FICC研究图4外汇储备环比和银行代客结售汇差额图5人民币离岸及在岸汇率CNH-CNY15001000731100500686000100-50063-1000-400-150058-9002023-082013-082014-082015-082016-082017-082018-082019-082020-082021-082022-082019-012001-012002-072004-012005-072007-012008-072010-012011-072013-012014-072016-012017-072020-072022-012023-07中国官方储备资产外汇储备环比增加亿美元CNH-CNYbp右轴USDCNY即期中国银行代客结售汇顺差当月值亿美元USDCNH即期资料来源Wind东海证券研究所资料来源Wind东海证券研究所图6中美10年期国债利差图7海外国债收益率5220254420120153210200520001-800-1802022-102023-042021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-122023-022023-062023-082020-082021-082022-082023-08意大利国债收益率10年10年期中美国债利差右轴BP英国国债收益率10年中债国债到期收益率10年日本国债利率10年右轴美国国债收益率10年资料来源Wind东海证券研究所资料来源Wind东海证券研究所利率债市仍有参与空间但赔率可能收敛本周商业银行存款利率下调地产需求端优化政策密集出台印花税减征等多空博弈下利率债市场整体略有调整中债国债十年期收益率上行并收于259附近展望而言年内宽货币周期开启下仍有降准可能流动性宽松预期下债市仍有参与空间但赔率空间可能收敛但长期而言从横向回溯历史当前我国名义利率水平显然已处相对低位但在我国经济结构中长期转型高质量发展下地产动能有所收敛利率水平中枢或有望下移10年期国债利率可能很难再回到3以上的以往周期的高点证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN818请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明FICC研究图82023年Q2超储率为16图9商业银行净息差3025242523202221152010191805172017-062013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-06超额存款准备金率超储率金融机构商业银行净息差资料来源Wind东海证券研究所资料来源Wind东海证券研究所商品鸽派预期升温原油价格走强近期商品市场整体回暖本周CRB指数收涨221近五周美国原油库存连续下降市场预期OPEC将深化减产叠加中国内需修复预期支撑ICE布油升至88美元桶上方铜及黑色商品均延续回暖贵金属板块震荡企稳美国8月失业率由前值35提升03个百分点至38为近两年最高值鸽派预期升温提振商品市场情绪权益上行拐点或有所确立顺周期或占优近期财政部发布8月28日起证券交易印花税减征融资保证金最低比例放宽股份减持行为进一步规范房企再融资限制放宽及IPO节奏阶段收紧等多重利好有望提振近期市场中期而言美国加息周期或近尾声而国内已处新一轮宽货币周期且四季度有望结束去库周期对应往后复苏预期下当下或为权益布局的较佳时点A股与港股已处历史底部区间叠加政策底情绪底股债比底部当前或均已现长久期角度机会大于风险胜率仍然较高不必悲观配置方面顺周期板块于复苏初期可能相对占优此外美债收益率见顶亦将为贵金属提供逢低布局机会图102020年来本币汇率与权益市场联动增强图112020年来美元指数与港股呈明显负向联动600075350001203000050001107025000100400020000651500090300010000802000602020-082021-082022-082023-082020-082021-082022-082023-08恒生指数点沪深300指数点美国美元指数右轴1973年3月100人民币即期汇率离岸价右轴资料来源Wind东海证券研究所资料来源Wind东海证券研究所证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN918请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明FICC研究2债券市场21国内债市图12公开市场操作货币净投放逆回购图13MLFTMLF合计净投放2000015000800060001000040005000200000-5000-2000-10000-4000-150002021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-08货币净投放量亿元MLFTMLF合计净投放月亿元资料来源Wind东海证券研究所资料来源Wind东海证券研究所图14银行间质押式回购总量图15国债10Y-1Y期限利差100000110905000070500302021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-08成交量R007亿元2021-08R001成交量亿元中债国债10Y-1Y利差bps银行间质押式回购总量亿元资料来源Wind东海证券研究所资料来源Wind东海证券研究所图16新增国债及政金债发行规模图17新增地方政府债券发行规模200001500010000100005000002022-062020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-092022-122023-032023-062021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072021-07新增专项债券当月值亿元国债发行量当月值亿元新增一般债券当月值亿元政策性银行债发行量当月值亿元地方政府债券发行额当月值亿元资料来源Wind东海证券研究所资料来源Wind东海证券研究所证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN1018请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明FICC研究图18IRS质押式回购定盘利率图19AAA同业存单收益率4018063551303042580322030115-20010AAA同业存单与FR007IRS利差1年bps右轴FR007IRS1年3MSHIBORIRS1年AAA同业存单收益率1年资料来源Wind东海证券研究所资料来源Wind东海证券研究所图20国债期货收盘价图21投资级中资美元债710561035410139921970952020-082021-082022-082023-082022-092021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-112023-012023-032023-052023-0710年期国债期货收盘价元张房地产行业中资美元债到期收益率BBB3年5年期国债期货收盘价元张中资美元债到期收益率BBB3年资料来源Wind东海证券研究所资料来源Wind东海证券研究所22海外流动性观察图22美联储总资产及联邦基金利率图23美国成屋销售中位数及30年抵押贷款利率1000000065000008900000057800000044000006700000033000006000000255000000120000044000000-11000003022020-082021-082022-082023-082020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-08美国资产负债表百万美元美国成屋销售中位价美元美国联邦基金利率右轴美国30年期抵押贷款固定利率右轴资料来源Wind东海证券研究所资料来源Wind东海证券研究所证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN1118请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明FICC研究图24美国个人消费在GDP中占比近23图25当前美国家庭部门杠杆率较2008年大幅下降690685100680675906708066566070602014-032013-062014-122015-092016-062017-032017-122018-092019-062020-032020-122021-092022-062023-03美国个人消费在GDP中占比美国家庭部门杠杆率当季值近十年均值2008年Q1美国居民杠杆率近100资料来源Wind东海证券研究所资料来源Wind东海证券研究所图26美国M2同比图27美国TED利差250003020000205015000100001030500000-1010-102020-072018-072019-012019-072020-012021-012021-072022-012022-072023-012023-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-07美国M2季调当月值2022-07美国M2季调当月同比右轴美国TED利差bps资料来源Wind东海证券研究所资料来源Wind东海证券研究所图28美债收益率及期限利差走势6250200515041005030-502-1001-150-2000-2502022-082021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-0810s3m美债利差右轴bps美国国债收益率10年美国国债收益率2年美国国债收益率3个月10s2s美债利差右轴bps资料来源Wind东海证券研究所证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN1218请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明FICC研究23基准利率及债市情绪图29最新存款基准利率2015年4月调整至今图30最新国有行存款利率以建行为例47553024520542516527520145125315151021113050201035000存款基准利率建行存款基准利率资料来源Wind东海证券研究所资料来源Wind东海证券研究所图31央行政策利率走廊765432102023-082016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-05SLF7天SLF隔夜DR007R007超额存款准备金利率OMO7天资料来源Wind东海证券研究所图32MLF及LPR报价55443322016-082017-082018-082019-082020-082021-082022-08202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