投资要点
　　事件：鲍威尔在Jackson Hole会议发表开幕演讲。
　　核心观点：鲍威尔的讲话维持了此前基调，为抑制通胀会继续采取限制性货币政策，政策决策保持灵活和数据依赖。但鲍威尔也强调了通胀超预期下，美联储重新加息的风险，较先前表态偏鹰。我们认为，财政赤字上行加剧了美国通胀风险，金融条件整体宽松，货币的累积效应是否能持续释放存疑，不排除美联储未来将继续加息。
　　鲍威尔的讲话维持了此前基调，为抑制通胀会继续采取限制性货币政策，政策决策保持灵活和数据依赖。增量信息主要在于以下几个方面：
　　通胀超预期的风险。“如果存在经济持续过热的进一步证据，这可能会对通胀的进一步进展构成风险，并可能需要进一步收紧货币政策。”
　　中性利率不确定下，错估政策立场的风险。“我们认为当前的政策立场是紧缩的，对经济活动、就业和通胀产生下行压力。但我们无法确定中性利率水平，因此对货币政策紧缩程度的确切水平总是存在不确定性。”
　　就业市场供需错配下错估通胀走势的风险。“本轮周期当中独特的供需错配通过其对通货膨胀和劳动力市场动态的影响，为我们提出了更多难题。”“如果菲利普斯曲线陡峭化，劳动力市场紧张程度的一点细微变化，就可能引致通货膨胀更为显著的变化。”
　　本次讲话直接或间接提到的可能触发政策利率调整的条件：可能触发进一步加息的条件有1）通胀超预期2）劳动力市场的紧张状况不再持续缓解3）中性政策利率高于主流估算水平；本次讲话并未提到降息的可能性，仅仅提出两个风险点1）就业市场放松后通胀快速下降2）政策的累积效应与时滞。这两点是进行加息前的顾虑，而非降息的先决条件。
　　市场小幅上调加息预期，但仍预计9月大概率不加息。鲍威尔讲话后，市场上调了加息预期，由于市场对本次会议偏鹰表态已有预期，资产价格已经提前做了调整。鲍威尔讲话期间，标普500指数一度快速下跌，随后日内逐步上涨，最终小幅收涨。联邦基金利率期货计价的9月加息25bps的概率为20%，不加息概率为80%。
　　财政宽松加剧美国通胀风险，不排除联储未来继续加息。除了鲍威尔讲话提到的经济过热导致的通胀风险之外，美国政府加大财政开支力度，也是导致通胀可能反弹的重要原因。在拜登政府一系列财政开支法案之下，美国财政赤字重新开始增加。今年以来，美国政府共新增了37万人的就业岗位。
　　进一步去通胀可能无法寄希望于货币紧缩的滞后与累积效应。虽然大幅加息提高了借贷成本，但综合来看，金融条件依然宽松。芝加哥联储的全国金融条件指数依然为负，说明金融条件宽松程度超过历史均值。美联储研究人员新发布的FCI-G指数，衡量了金融条件对未来实际GDP增速的累积效应和滞后效应。该指数显示，目前的金融条件估计在未来一年内对GDP增长产生约0.06pct的拖累，影响很小，可能难以持续推动通胀下行，也可能导致美债利率继续上行。
　　风险提示：原油和粮食价格超预期回升；海外金融市场风险。
　　

研究报告全文：总量研究TableReportdate2023年08月26日不能排除美联储未来继续加息可能TableNewTitle宏海外观察2023年JacksonHole会议观tablemain简证券分析师TableAuthors投资要点胡少华S0630516090002评hushlongonecomcn事件鲍威尔在会议发表开幕演讲证券分析师JacksonHole刘思佳S0630516080002核心观点鲍威尔的讲话维持了此前基调为抑制通胀会继续采取限制性货币政策政策liusjlongonecomcn决策保持灵活和数据依赖但鲍威尔也强调了通胀超预期下美联储重新加息的风险较联系人先前表态偏鹰我们认为财政赤字上行加剧了美国通胀风险金融条件整体宽松货币董澄溪dcxlongonecomcn的累积效应是否能持续释放存疑不排除美联储未来将继续加息鲍威尔的讲话维持了此前基调为抑制通胀会继续采取限制性货币政策政策决策保持灵活和数据依赖增量信息主要在于以下几个方面通胀超预期的风险如果存在经济持续过热的进一步证据这可能会对通胀的进一步进展构成风险并可能需要进一步收紧货币政策中性利率不确定下错估政策立场的风险我们认为当前的政策立场是紧缩的对经济活动就业和通胀产生下行压力但我们无法确定中性利率水平因此对货币政策紧缩程度的确切水平总是存在不确定性就业市场供需错配下错估通胀走势的风险本轮周期当中独特的供需错配通过其对通货膨胀和劳动力市场动态的影响为我们提出了更多难题如果菲利普斯曲线陡峭化劳动力市场紧张程度的一点细微变化就可能引致通货膨胀更为显著的变化本次讲话直接或间接提到的可能触发政策利率调整的条件可能触发进一步加息的条件有1通胀超预期2劳动力市场的紧张状况不再持续缓解3中性政策利率高于主流估算水平本次讲话并未提到降息的可能性仅仅提出两个风险点1就业市场放松后通胀快速下降2政策的累积效应与时滞这两点是进行加息前的顾虑而非降息的先决条件市场小幅上调加息预期但仍预计9月大概率不加息鲍威尔讲话后市场上调了加息预期由于市场对本次会议偏鹰表态已有预期资产价格已经提前做了调整鲍威尔讲话期间标普500指数一度快速下跌随后日内逐步上涨最终小幅收涨联邦基金利率期货计价的9月加息25bps的概率为20不加息概率为80财政宽松加剧美国通胀风险不排除联储未来继续加息除了鲍威尔讲话提到的经济过热导致的通胀风险之外美国政府加大财政开支力度也是导致通胀可能反弹的重要原因在拜登政府一系列财政开支法案之下美国财政赤字重新开始增加今年以来美国政府共新增了37万人的就业岗位进一步去通胀可能无法寄希望于货币紧缩的滞后与累积效应虽然大幅加息提高了借贷成本但综合来看金融条件依然宽松芝加哥联储的全国金融条件指数依然为负说明金融条件宽松程度超过历史均值美联储研究人员新发布的FCI-G指数衡量了金融条件对未来实际GDP增速的累积效应和滞后效应该指数显示目前的金融条件估计在未来一年内对GDP增长产生约006pct的拖累影响很小可能难以持续推动通胀下行也可能导致美债利率继续上行风险提示原油和粮食价格超预期回升海外金融市场风险证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观简评正文目录1鲍威尔讲话信息与市场反应42美国通胀仍有超预期风险53核心观点64风险提示6证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN27请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观简评图表目录图18月25日标普500指数走势4图2联邦基金利率期货计价的加息概率5图3近期美国财政赤字上升百万美元5图4今年以来美国政府新增就业人数较多千人5图5芝加哥联储NFCI6图6FCI-G6证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN37请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观简评事件鲍威尔在JacksonHole会议发表开幕演讲1鲍威尔讲话信息与市场反应鲍威尔的讲话维持了此前基调为抑制通胀会继续采取限制性货币政策政策决策保持灵活和数据依赖增量信息主要在于以下几个方面通胀超预期的风险如果存在经济持续过热的进一步证据这可能会对通胀的进一步进展构成风险并可能需要进一步收紧货币政策中性利率不确定下错估政策立场的风险我们认为当前的政策立场是紧缩的对经济活动就业和通胀产生下行压力但我们无法确定中性利率水平因此对货币政策紧缩程度的确切水平总是存在不确定性就业市场供需错配下错估通胀走势的风险本轮周期当中独特的供需错配通过其对通货膨胀和劳动力市场动态的影响为我们提出了更多难题如果菲利普斯曲线陡峭化劳动力市场紧张程度的一点细微变化就可能引致通货膨胀更为显著的变化本次讲话直接或间接提到的可能触发政策利率调整的条件可能触发进一步加息的条件有1通胀超预期2劳动力市场的紧张状况不再持续缓解3中性政策利率高于主流估算水平本次讲话并未提到降息的可能性仅仅提出两个风险点1就业市场放松后通胀快速下降2政策的累积效应与时滞这两点更像是进行加息前的顾虑而非降息的先决条件市场小幅上调加息预期但仍预计9月大概率不加息鲍威尔讲话后市场上调了加息预期由于市场对本次会议偏鹰表态已有预期资产价格已经提前做了调整鲍威尔讲话期间标普500指数一度快速下跌随后日内逐步上涨最终小幅收涨联邦基金利率期货计价的9月加息25bps的概率为20不加息概率为80图18月25日标普500指数走势4430442044104400439043804370436043504340433043209309399489571109132415391006101510241033104210511100111811271136114511541203121212211230123912481257130613151333134213511400140914181427143614451454150315121521153015481557标普500指数资料来源Wind东海证券研究所证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN47请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观简评图2联邦基金利率期货计价的加息概率资料来源CME东海证券研究所2美国通胀仍有超预期风险财政宽松加剧美国通胀风险不排除联储未来继续加息除了鲍威尔讲话提到的经济过热导致的通胀风险之外美国政府加大财政开支力度也是导致通胀可能反弹的重要原因在拜登政府一系列财政开支法案之下美国财政赤字重新开始增加今年以来美国政府共新增了37万人的就业岗位图3近期美国财政赤字上升百万美元图4今年以来美国政府新增就业人数较多千人1000002000150-100000100-20000050-300000-4000000-500000-50-600000-100-700000-150-800000-2002012-012012-112013-092014-072015-052016-032017-012017-112018-092019-072020-052021-032022-012022-112006-072007-092008-112010-012011-032012-052013-072014-092015-112017-012018-032019-052020-072021-092022-11美国财政赤字3个月移动平均联邦政府州政府地方政府总计资料来源FRED东海证券研究所资料来源Wind东海证券研究所进一步去通胀可能无法寄希望于货币紧缩的滞后与累积效应虽然大幅加息提高了实体经济借贷成本但间接融资在美国企业融资中占比有限综合来看金融条件依然宽松芝加哥联储的全国金融条件指数依然为负说明金融条件宽松程度超过历史均值美联储研究人员新发布的FCI-G指数衡量了金融条件对未来实际GDP增速的累积效应和滞后效应该指数显示目前的金融条件估计在未来一年内对GDP增长产生约006pct的拖累影响很小可能难以推动成功通胀下行也可能导致美债利率继续上行证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN57请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观简评图5芝加哥联储NFCI图6FCI-G1531025100-5-1-22010-032001-052002-222003-062004-202005-042007-192008-042009-192011-182013-012014-182015-032016-162017-012019-152020-012021-162022-302000-112003-011992-031994-051996-071998-092005-032007-052009-072011-092013-112016-012018-032020-052022-07风险信用杠杆1990-01非金融杠杆NFCI三年回望窗口基准一年回望窗口指数资料来源芝加哥联储东海证券研究所资料来源圣路易斯联储东海证券研究所3核心观点鲍威尔的讲话维持了此前基调为抑制通胀会继续采取限制性货币政策政策决策保持灵活和数据依赖但鲍威尔也强调了通胀超预期下美联储重新加息的风险较先前表态偏鹰我们认为财政赤字上行加剧了美国通胀风险金融条件整体宽松货币的累积效应是否能持续释放存疑不排除美联储未来将继续加息4风险提示1原油和粮食价格可能推动美国通胀超预期上行2海外金融市场风险可能导致美联储提前转向宽松证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN67请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观简评一评级说明评级说明看多未来6个月内沪深300指数上升幅度达到或超过20市场指数评级看平未来6个月内沪深300指数波动幅度在-2020之间看空未来6个月内沪深300指数下跌幅度达到或超过20超配未来6个月内行业指数相对强于沪深300指数达到或超过10行业指数评级标配未来6个月内行业指数相对沪深300指数在-1010之间低配未来6个月内行业指数相对弱于沪深300指数达到或超过10买入未来6个月内股价相对强于沪深300指数达到或超过15增持未来6个月内股价相对强于沪深300指数在515之间公司股票评级中性未来6个月内股价相对沪深300指数在-55之间减持未来6个月内股价相对弱于沪深300指数515之间卖出未来6个月内股价相对弱于沪深300指数达到或超过15二分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师具备专业胜任能力保证以专业严谨的研究方法和分析逻辑采用合法合规的数据信息审慎提出研究结论独立客观地出具本报告本报告中准确反映了署名分析师的个人研究观点和结论不受任何第三方的授意或影响其薪酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均与其在本报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系署名分析师本人及直系亲属与本报告中涉及的内容不存在任何利益关系三免责声明本报告基于本公司研究所及研究人员认为合法合规的公开资料或实地调研的资料但对这些信息的真实性准确性和完整性不做任何保证本报告仅反映研究人员个人出具本报告当时的分析和判断并不代表东海证券股份有限公司或任何其附属或联营公司的立场本公司可能发表其他与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告本报告可能因时间等因素的变化而变化从而导致与事实不完全一致敬请关注本公司就同一主题所出具的相关后续研究报告及评论文章在法律允许的情况下本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告仅供东海证券股份有限公司客户员工及经本公司许可的机构与个人阅读和参考在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何机构和个人的投资建议任何形式的保证证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本公司客户如有任何疑问应当咨询独立财务顾问并独自进行投资判断本报告版权归东海证券股份有限公司所有未经本公司书面授权任何人不得对本报告进行任何形式的翻版复制刊登发表或者引用四资质声明东海证券股份有限公司是经中国证监会核准的合法证券经营机构已经具备证券投资咨询业务资格我们欢迎社会监督并提醒广大投资者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