事件：公司23H1 实现营业收入3.16亿元，同比+105.15%；归母净利润1.09亿元，同比+177.66%；扣非归母净利润1.04亿元，同比+184.75%；受益于高毛利注射类产品占比提升，综合毛利率同比+5.75pp至89.15%。其中23Q2实现营业收入1.88亿元，同比+110.10%；归母净利润0.66亿元，同比+175.58%；扣非归母净利润0.63亿元，同比+181.54%。业绩小幅超预期。
　　Ⅲ型人源化胶原蛋注射剂贡献主要增长，“薇旖美”品牌推广顺畅。分业务来看，公司医疗器械/功能性护肤品/原料业务分别实现收入2.77/0.31/0.09亿元，同比分别+140.25%/1.18%/3.65%。医疗器械产品方面，重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维、凝胶贡献主要增长，植入剂自主品牌“薇旖美”持续推广，上半年销售团队达87人，覆盖终端医疗机构1500+家，也带动医用敷料销售。功能性护肤品方面，公司6.18推出单一成分功能性护肤品“ProtYouth”，配合“肌频”、“重源”完善产品矩阵。
　　区域拓展持续进行中，华东、华南等多地区效果显著。分地区来看，公司华北/华东/华南/华西/华中地区分别实现收入1.10/1.15/0.38/0.36/0.16亿元，同比分别+61.49%/215.78%/116.57%/79.28%/61.39%，增长主要来自重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维、凝胶。
　　注射用重组III型人源化胶原蛋白溶液获批，丰富重组胶原医美针剂产品。8月28日，公司“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白溶液”获批上市，该产品为无色或类白色液体，由重组Ⅲ型人源化胶原蛋白和0.9%的生理盐水组成，适用于面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹（包括眉间纹、额头纹和鱼尾纹）。是公司自主研发生产的第二个重组人源化胶原蛋白Ⅲ类医疗器械产品。
　　盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.2/3.8/5.1亿元，对应PE为44/25/18倍。公司作为业内唯一产业化重组人源化胶原蛋白的公司，具有先发优势，随着重组胶原蛋白在应用领域的渗透率不断提高，募投项目加强品牌建设，扩大市场份额，布局不同下游应用领域，公司业绩将呈现高增长趋势。综合考虑上述原因，我们给予公司2024年30倍PE，对应目标价为167.70元，给予“买入”评级。
　　风险提示：技术风险、核心技术人员流失风险、实际控制人不当控制风险、医疗美容行业相关风险、医疗器械及化妆品产品政策变动风险。
　　

研究报告全文：TableStockInfo2023年08月30日买入首次证券研究报告2023年中报点评当前价13893元锦波生物832982医疗美容目标价16770元6个月重组人源化胶原蛋白领航者中报业绩超预期投资要点西南证券研究发展中心TableSummary事件公司23H1实现营业收入316亿元同比10515归母净利润109TableAuthor分析师刘言亿元同比17766扣非归母净利润104亿元同比18475受益于高执业证号S1250515070002毛利注射类产品占比提升综合毛利率同比575pp至8915其中23Q2实电话023-67791663现营业收入188亿元同比11010归母净利润066亿元同比17558邮箱liuyanswsccomcn扣非归母净利润063亿元同比18154业绩小幅超预期TableQuotePic相对指数表现型人源化胶原蛋注射剂贡献主要增长薇旖美品牌推广顺畅分业务来看350公司医疗器械功能性护肤品原料业务分别实现收入277031009亿元同比锦波生物沪深300300分别14025118365医疗器械产品方面重组型人源化胶原蛋白冻250200干纤维凝胶贡献主要增长植入剂自主品牌薇旖美持续推广上半年销150售团队达87人覆盖终端医疗机构1500家也带动医用敷料销售功能性护10050肤品方面公司618推出单一成分功能性护肤品ProtYouth配合肌频0重源完善产品矩阵-5020238220238820238420238620237212023727202381420238202023723202372520237292023731202381020238122023816202381820238222023824202382620238282023830区域拓展持续进行中华东华南等多地区效果显著分地区来看公司华北2023719华东华南华西华中地区分别实现收入110115038036016亿元同比分数据来源iFinD别6149215781165779286139增长主要来自重组型人源化胶原蛋白冻干纤维凝胶基础数据总股本TableBaseData万股6809注射用重组III型人源化胶原蛋白溶液获批丰富重组胶原医美针剂产品8月流通A股万股237628日公司注射用重组型人源化胶原蛋白溶液获批上市该产品为无色52周内股价区间元11901-13893或类白色液体由重组型人源化胶原蛋白和09的生理盐水组成适用于面总市值亿元9459部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹包括眉间纹额头纹和鱼尾纹是公总资产亿元1003每股净资产元882司自主研发生产的第二个重组人源化胶原蛋白类医疗器械产品盈利预测与投资建议预计公司2023-2025年归母净利润分别为223851亿相关研究元对应PE为442518倍公司作为业内唯一产业化重组人源化胶原蛋白的1TableReport锦波生物832982重组人源化胶原公司具有先发优势随着重组胶原蛋白在应用领域的渗透率不断提高募投蛋白领航者医疗领域打开长期成长空项目加强品牌建设扩大市场份额布局不同下游应用领域公司业绩将呈现间2023-07-05高增长趋势综合考虑上述原因我们给予公司2024年30倍PE对应目标价为16770元给予买入评级风险提示技术风险核心技术人员流失风险实际控制人不当控制风险医疗美容行业相关风险医疗器械及化妆品产品政策变动风险指标TableMainProfit年度2022A2023E2024E2025E营业收入百万元3902070762119886160853增长率6715813569423417归属母公司净利润百万元10918215573806151305增长率9024974576563480每股收益EPS元160317559754净资产收益率ROE2471229828862801PE87442518PB21491009718517数据来源Wind西南证券请务必阅读正文后的重要声明部分1锦波生物8329822023年中报点评1国内重组胶原蛋白行业领先者国家级专精特新小巨人公司系国内重组胶原蛋白行业领先者主要产品包括重组胶原蛋白产品和抗HPV生物蛋白产品公司自2008年成立以来致力于应用结构生物学蛋白质理性设计等前沿技术围绕生命健康新材料和抗病毒领域系统性从事功能蛋白结构解析功能发现等基础研究并运用合成生物学等方法实现功能蛋白的规模化生产目前公司已成功建立从上游功能蛋白核心原料到医疗器械功能性护肤品等终端产品的全产业链业务体系经过多年的技术积累与创新公司已发展成为国内重组胶原蛋白行业领先者并评为国家级专精特新小巨人企业深耕功能性蛋白领域多年重组人源化胶原蛋白产业化业内唯一公司成立于2008年一直致力于功能蛋白的研发生产与销售主要产品为以功能蛋白为核心成分的医疗器械及功能性护肤品等2012年公司抗HPV生物蛋白产品上市2014年重组型胶原蛋白上市且在接下来几年基于重组型胶原蛋白研发的多个产品也被持续推出公司的第三类医疗器械产品重组型人源化胶原蛋白冻干纤维批准上市是目前唯一的注射级别的重组型人源化胶原蛋白生物医用材料2022年公司共取得了重组型人源化胶原蛋白冻干纤维酸酐蛋白润滑剂酸酐蛋白喷雾重组XVII型人源化胶原蛋白修护冻干粉医用重组XVII型人源化胶原蛋白敷料复合重组人源化胶原蛋白贴敷料重组型人源化胶原蛋白凝胶七个第二类医疗器械注册证截至2023年8月30日公司拥有发明专利授权38项其中包括国际发明专利授权3项表1公司主要产品介绍按核心成分的产品分类产品类别产品代表细分产品应用领域终端客户群重组人源化胶原蛋白植入剂重组型人源化胶原蛋白冻干纤维皮肤科医疗机构医用型胶原蛋白溶液皮肤科医用重组人源胶原蛋白功能敷料医疗器械重组胶原蛋白皮肤修复敷料外科医疗机构凝型胶无菌型重组胶原蛋白产品医用无菌型胶原蛋白液皮肤科重组胶原蛋白黏膜修复敷料重组人源胶原蛋白阴道敷料妇科医疗机构功能性重组胶原蛋白精华液16488肌频活性蛋白面部精华原液日用护肤终端消费者护肤品胶原蛋白面膜肌频16488生物蛋白面膜日用护肤终端消费者抗HPV生物蛋白敷料抗HPV生物蛋白产品医疗器械抗HPV生物蛋白敷料膜妇科医疗机构抗HPV生物蛋白隐型膜数据来源公司招股说明书西南证券整理股权结构集中稳定杨霞为控股股东及实际控制人截至2023年8月30日杨霞女士为公司实际控制人其直接持有公司股份40099万股占公司股本总额的586除杨霞女士外的公司前五大股东分别为任先炜先生29山西转型综改示范区合成生物产业投资开发有限公司20山西科技创新城投资开发有限公司20金雪坤先生18请务必阅读正文后的重要声明部分2锦波生物8329822023年中报点评图1公司股权结构截至2023年8月30日数据来源公司公告iFinD西南证券整理营收增长迅速净利润上升态势迅猛1营收端2019-2022年公司营业收入由16亿元增长至39亿元年化复合增长率为3582023年上半年公司提升产品质量和服务加大品牌宣传力度深耕现有优质客户且不断拓展新客户新渠道新模式和新产品布局实现营收32亿元同比增长10522利润端2019-2022年公司归母净利润由45268万元增长至11亿元年化复合增长率为3412023年上半年公司实现归母净利润11亿元同比1777主要原因是营收规模的迅速扩张带动利润大幅增长所致图22019-2023H1公司主营业务收入图32019-2023H1公司归母净利润512012010918109432001776653901051541001001503164808031006715573990242337962360604527215616150447531952404032812177202001-2942034200-5020192020202120222023H120192020202120222023H1营业总收入亿元yoy归母净利润百万元yoy数据来源公司公告iFinD西南证券整理数据来源公司公告iFinD西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分3锦波生物8329822023年中报点评重组胶原蛋白相关产品是公司的最主要产品占营业收入比例逐年上升2020-2022年公司重组胶原蛋白相关产品收入由10亿元增长至33亿元年化复合增长率为816占营业收入比重从630增加226pp至856是公司的主要收入来源2023年上半年医疗器械产品营业收入同比1403主要系单一材料医疗器械收幅增长所致公司产品主要销售区域为华北华东华南和华中地区2020-2022年华东地区收入占比明显增加由234增加129pp至363华北地区收入占比一直保持在300以上2023年上半年公司单一成分医疗器械产品营业收入大幅增长带动华北华东华南华中地区收入分别同比变化91521581166614图42020-2022公司各产品收入亿元图52020-2023H1公司各区域收入亿元1002431006311259119295797178522399145151197801062120490824119813578560154523888031383627290623432319754085607020345234913462656981307360629602020202120222020202120222023H1重组胶原蛋白产品抗HPV生物蛋白产品其他华北华东华南华中其余数据来源公司公告iFinD西南证券整理数据来源公司公告iFinD西南证券整理公司毛利率保持高位期间费用率显著下降1利润率方面2019-2022年毛利率分别为847800823854其中20212022年同比2331pp主要是因为第三类医疗器械产品重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维销售金额占比增长并且该产品毛利率较高2023H1公司营收规模迅速扩大带动毛利率再创新高毛利率为892同比58pp2费用率方面2020-2022年公司期间费用率从595减少75pp至520下行趋势明显主要是销售收入高速增长所致2023年上半年公司销售管理研发财务费用率分别为21012213018销售管理研发费用率同比-70-01-06pp主要系营业收入增长速度快于销售管理研发收入增长速度所致财务费用率同比06pp主要系银行借款费用租赁负债融资费用增加所致图62019-2023H1公司毛利率和净利率情况图72020-2023H1公司费用率情况10070891560595184698229854456318080015202504794604030402034382705243827911020200102020202120222023H1020192020202120222023H1期间费用率销售费用率管理费用率销售毛利率销售净利率研发费用率财务费用率数据来源公司公告iFinD西南证券整理数据来源公司公告iFinD西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分4锦波生物8329822023年中报点评公司获现能力良好2019-2022年公司经营活动现金流净额分别为5549215711239百万元与公司利润水平相匹配同比分别-226661-3801171其变动主要受到政府补助金额波动影响2023H1公司销售收入和销售利润增加致使经营活动现金流迅速增加经营活动现金流为841百万元同比445图82019-2023H1公司经营活动现金流情况1401401238912012011712100100920584158066138060445355415706406020400-2264-2020-3801-400-6020192020202120222023H1经营活动现金流量净额百万元yoy数据来源公司公告iFinD西南证券整理2盈利预测与估值关键假设假设1随着薇旖美品牌持续推广公司重组型人源化胶原蛋白冻干纤维凝胶贡快速增长我们假设2023-2025年公司三类医疗器械销售收入增速达25011545带动二类医疗器械销售收入分别增长15105功能性护肤品收入分别增长555综合来看公司重组胶原蛋白业务收入增速分别达到951754359受益于高毛利产品型人源化胶原蛋注射剂占比提升的带动我们假设2023-2025年公司重组胶原蛋白业务毛利率稳步提升至877893899基于以上假设我们预测公司2023-2025年分业务收入如下表表2分业务收入及毛利率单位百万元2022A2023E2024E2025E收入333965131142615523重组胶原蛋白增速1050951754359毛利率861877893899收入467467467467抗HPV生物蛋白产品增速-162000000毛利率864860860860收入96969696其他增速-353000000请务必阅读正文后的重要声明部分5锦波生物8329822023年中报点评单位百万元2022A2023E2024E2025E毛利率593600600600收入390270761198916085合计增速672813694342毛利率854872889896数据来源Wind西南证券我们选取与公司同行业的三家公司作为可比公司三家公司2024年平均PE为28倍预计公司2023-2025年营业收入分别为71120161亿元yoy为814694342预计公司2023-2025年归母净利润分别为223851亿元对应PE为442518倍公司作为业内唯一产业化重组人源化胶原蛋白的公司技术稀缺性强具有先发优势随着重组胶原蛋白在应用领域的渗透率不断提高募投项目加强品牌建设扩大市场份额布局不同下游应用领域公司业绩将呈现高增长趋势综合考虑上述原因我们给予公司2024年30倍PE对应目标价为16770元给予买入评级表3可比公司估值EPS元PE倍证券代码可比公司股价元22A23E24E25E22A23E24E25E688363SH华熙生物93552022393023726703388730722494300896SZ爱美客441995849001267170096984876346525832367HK巨子生物37800981321722194291259820031575平均值6897378728472217数据来源Wind西南证券整理数据截至2023年8月30日3风险提示技术风险核心技术人员流失风险实际控制人不当控制风险医疗美容行业相关风险医疗器械及化妆品产品政策变动风险请务必阅读正文后的重要声明部分6锦波生物8329822023年中报点评附表财务预测与估值TableProfitDetail利润表百万元2022A2023E2024E2025E现金流量表百万元2022A2023E2024E2025E营业收入3902070762119886160853净利润10891215573806151305营业成本568390481326316715折旧与摊销2417301133593472营业税金及附加738143224543354财务费用806620558436销售费用10495176913057141822资产减值损失-153-200-200-200管理费用4456176912997240213经营营运资本变动-296-5052-5985-4466财务费用806620558436其他-1277189405090资产减值损失-153-200-200-200经营活动现金流净额12389201253619750637投资收益-036050050050资本支出-11112-20000-11000-4000公允价值变动损益000000000000其他1480-450-450-450其他经营损益000000000000投资活动现金流净额-9632-20450-11450-4450营业利润12630245304331958563短期借款1517-019000000其他非经营损益075015031033长期借款1159000000000利润总额12706245454335058596股权融资00028175000000所得税1815298952897291支付股利000000000000净利润10891215573806151305其他433-2589-1058-936少数股东损益-026000000000筹资活动现金流净额311025567-1058-936归属母公司股东净利润10918215573806151305现金流量净额5867252422368945251资产负债表百万元2022A2023E2024E2025E财务分析指标2022A2023E2024E2025E货币资金129353817761866107117成长能力应收和预付款项7258132262195229144销售收入增长率6715813569423417存货43516928995512698营业利润增长率9819942176593519其他流动资产71466210691458净利润增长率9141979376563480长期股权投资028028028028EBITDA增长率8125776467733226投资性房地产000000000000获利能力固定资产和在建工程38187454664339841216毛利率8544872188948961无形资产和开发支出3307130502279325536三费率4038508850975127其他非流动资产14771152381570516172净利率2791304631753190资产总计81552132776176766233369ROE2471229828862801短期借款2519250025002500ROA1336162421532198应付和预收款项708295771500319986ROIC3326405245404778长期借款5684568456845684EBITDA销售收入4063398039403884其他负债22191212082171022026营运能力负债合计37475389684489750195总资产周转率057066077078股本6234680968096809固定资产周转率131179280385资本公积8888364883648836488应收账款周转率881905884805留存收益289005045788518139822存货周转率151160155146归属母公司股东权益4402193753131814183119销售商品提供劳务收到现金营业收入9724少数股东权益055055055055资本结构股东权益合计4407693808131869183173资产负债率4595293525402151负债和股东权益合计81552132776176766233369带息债务总负债2189210018231630流动比率191388438548业绩和估值指标2022A2023E2024E2025E速动比率158342392502EBITDA15853281624723662472股利支付率000000000000PE8664438824851844每股指标PB21491009718517每股收益160317559754PS24241337789588每股净资产647137719362690EVEBITDA5354320118571331每股经营现金182296532744股息率000000000000每股股利000000000000数据来源Wind西南证券请务必阅读正文后的重要声明部分7锦波生物8329822023年中报点评分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师报告所采用的数据均来自合法合规渠道分析逻辑基于分析师的职业理解通过合理判断得出结论独立客观地出具本报告分析师承诺不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿投资评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级另有说明的除外评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现即以报告发布日后6个月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准买入未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20以上持有未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10与20之间公司评级中性未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10与10之间回避未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20与-10之间卖出未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20以下强于大市未来6个月内行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5以上行业评级跟随大市未来6个月内行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5与5之间弱于大市未来6个月内行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5以下重要声明西南证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格本公司与作者在自身所知情范围内与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制静默措施的利益冲突证券期货投资者适当性管理办法于2017年7月1日起正式实施本报告仅供本公司签约客户使用若您并非本公司签约客户为控制投资风险请取消接收订阅或使用本报告中的任何信息本公司也不会因接收人收到阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务本报告中的信息均来源于公开资料本公司对这些信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任本报告须注明出处为西南证券且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用删节和修改未经授权刊载或者转发本报告及附录的本公司将保留向其追究法律责任的权利请务必阅读正文后的重要声明部分锦波生物8329822023年中报点评西南证券研究发展中心上海地址上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼邮编200120北京地址北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编100033深圳地址深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼邮编518038重庆地址重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼邮编400025西南证券机构销售团队TableSalesPerson区域姓名职务座机手机邮箱蒋诗烽总经理助理销售总监021-6841530918621310081jsfswsccomcn崔露文销售经理1564296031515642960315clwswsccomcn谭世泽销售经理1312290088613122900886tszswsccomcn薛世宇销售经理1850214642918502146429xsyswsccomcn刘中一销售经理1982115891119821158911lzhongyswsccomcn岑宇婷销售经理1861624326818616243268cyryfswsccomcn汪艺销售经理1312792053613127920536wyyfswsccomcn上海张玉梅销售经理1895715733018957157330zymyfswsccomcn陈阳阳销售经理1786311185817863111858cyyyfswsccomcn李煜销售经理18801732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