事件：
　　公司发布2023年中报，营业收入为3.16亿元，同比增长105.2%，归母净利润为1.09亿元，同比增长177.7%。2Q2023的营业收入为1.88亿元，同比增长110.1%，环比增长47.0%，归母净利润为0.66亿元，同比增长175.6%，环比增长54.5%。
　　点评：
　　重组胶原蛋白行业欣欣向荣，公司“薇旖美”放量推动整体营收增长：根据弗若斯特沙利文，2017-2022年，中国胶原蛋白整体的市场规模从97亿元增至397亿元，CAGR为33%。预计到2027年，中国胶原蛋白的市场规模将达到1738亿元。按零售额计算，中国重组胶原蛋白产品的市场规模从2017年的15亿元增长至2021年的108亿元，CAGR为63%，并预计将在2027年进一步增至1083亿元，占到中国胶原蛋白市场的62.3%。在欣欣向荣的行业发展背景下，公司重组胶原蛋白医美产品“薇旖美”也快速放量，不断提高机构的覆盖家数，推动公司医疗器械板块营收高增。截至2022年末，公司“薇旖美”共覆盖658家医美机构，截至1H2023，“薇旖美”共覆盖1500余家医美机构，医美业务的销售团队达到87人。
　　分业务板块看，1H2023医疗器械/功能性护肤/原料的营收分别是2.77/0.31/0.09亿元，分别同比+140.25%/+1.18%/+3.65%。细分至医疗器械，单一材料医疗器械/复合材料医疗器械的营收分别是2.34/0.43亿元，分别同比+278.53%/-19.44%。根据公司披露，单一材料的医疗器械包括薇旖美与胶原蛋白凝胶。细分至功能性护肤品，单一成分功能性护肤品/复合成分功能性护肤品的营收分别是0.05/0.26亿元，分别同比+881.05%/-12.90%，受益于新品“ProtYouth？”，公司单一成分的功能性护肤品营收实现高增。
　　分销售区域看，1H2023华北/华东分别实现营收1.10/1.15亿元，分别同比+61.49%/+215.78%，二者营收合计占比达到70.9%；华南/华西/华中合计贡献营收0.9亿元，同比+89.2%，三者合计营收占比仅28.6%。华北与华东是中国经济相对发达的地区，尤其是华东区域，我们认为公司在这两个区域的营收实现高增，一方面受益于行业的赛道红利，另一方面是目前公司旗下的薇旖美拥有国内胶原蛋白领域唯一的一张重组胶原蛋白三类器械证产品。华南/华西/华中虽然平均经济实力不如华北和华东，但目前三者占公司的营收比例与其占中国GDP的比重严重不匹配，则意味着，公司未来在华南/华西/华中拥有巨大的成长空间。
　　综合毛利率提升明显，费用管控严格：1H2023，受益于高毛利的医疗器械业务收入高增，公司毛利率同比+5.7pcts至89.1%，归母净利率同比+9.0pcts至34.6%。2Q2023，公司毛利率同比+6.2pcts至88.6%，归母净利率为35.3%，同比+8.4pcts。
　　1H2023，分业务板块看，医疗器械/功能性护肤/原料的毛利率分别是92.73%/64.04%/64.71%，分别同比+5.08/-2.97/-20.63pcts。细分至医疗器械，单一材料医疗器械/复合材料医疗器械的毛利率分别是95.40%/78.27%，分别同比+1.68/-2.37pcts。细分至功能性护肤品，单一成分功能性护肤品/复合成分功能性护肤品的毛利率分别是91.04%/59.18%，分别同比+11.64/-7.64pcts。
　　1H2023，分销售区域看，华西区域的毛利率提升最为明显。华北/华东/华南/华西/华中的毛利率分别是88.08%/90.69%/85.48%/91.33%/90.71%，分别同比+6.01/+8.17/ -3.36/+9.15/+1.52pcts。
　　由于公司优化销售能力，1H2023公司期间费用率同比-7.1pcts至47.9%。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为21.0%/12.2%/13.0%/1.8%，分别同比-7.0/-0.1/-0.6/+0.6pcts。疫情影响退去后，公司积极开展销售活动，虽然1H2023公司销售费用达到0.66亿元，同比+53.9%，但是由于营收规模增速更快，因此销售费用率同比下滑。拆分销售费用来看，宣传推广费/会议及展览费/业务招待费/交通差旅费的同比增速分别为+119.6%/+331.3%/+175.0%/+245.6%。
　　公司在研发上仍然保持着较大投入，但是由于营收规模增速更快，因此研发费用率同比下滑。1H2023研发费用达到0.41亿元，同比+95.8%。拆分来看，委托及检测费用/直接材料/临床试验费用分别同比+38.4%/+96.8%/+576.0%。1H2023，公司共获得国内发明专利授权4项，取得国际发明专利授权2项。截至1H2023，公司共拥有发明专利授权38项，其中包括国际发明专利授权3项。1H2023，公司财务费用率同比上升的原因是利息费用同比提升幅度较大，1H2023利息费用是554万元，同比+112.5%。
　　2Q2023公司期间费用率同比-5.1pcts至46.9%。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为19.1%/10.6%/15.7%/1.5%，分别同比-8.3/-0.1/+3.1/+0.3pcts。
　　重组胶原蛋白医美领先企业，维持“买入”评级：公司具备重组胶原蛋白与抗HPV生物蛋白两大业务板块，已建立从上游功能蛋白核心原料到医疗器械、功能性护肤品等终端产品的全产业链业务体系。在重组胶原蛋白类型方面，公司已完成Ⅰ型、Ⅲ型、XVII型等重组胶原蛋白的基础研究，除了薇旖美，公司于2023年亦推出薇莱美等新品，2023年8月28日公司又推出一款注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白溶液（由重组III型人源

研究报告全文：2023年8月30日公司研究行业红利叠加重组胶原蛋白三类证稀缺性驱动公司上半年高速增长锦波生物832982BJ2023年中报点评买入维持要点当前价13286元事件作者公司发布2023年中报营业收入为316亿元同比增长1052归母净利润为分析师姜浩执业证书编号S0930522010001109亿元同比增长17772Q2023的营业收入为188亿元同比增长1101021-52523680环比增长470归母净利润为066亿元同比增长1756环比增长545jianghaoebscncom分析师聂博雅点评执业证书编号S0930522030003021-52523808重组胶原蛋白行业欣欣向荣公司薇旖美放量推动整体营收增长根据弗若斯nieboyaebscncom特沙利文2017-2022年中国胶原蛋白整体的市场规模从97亿元增至397亿元联系人吴子倩CAGR为33预计到2027年中国胶原蛋白的市场规模将达到1738亿元按wuziqianebscncom零售额计算中国重组胶原蛋白产品的市场规模从2017年的15亿元增长至2021市场数据年的108亿元CAGR为63并预计将在2027年进一步增至1083亿元占到总股本亿股068中国胶原蛋白市场的623在欣欣向荣的行业发展背景下公司重组胶原蛋白医总市值亿元9046美产品薇旖美也快速放量不断提高机构的覆盖家数推动公司医疗器械板块一年最低最高元1126014280营收高增截至2022年末公司薇旖美共覆盖658家医美机构截至1H2023近3月换手率2980薇旖美共覆盖1500余家医美机构医美业务的销售团队达到87人收益表现分业务板块看1H2023医疗器械功能性护肤原料的营收分别是2770310091M3M1Y亿元分别同比14025118365细分至医疗器械单一材料医疗器械相对1829复合材料医疗器械的营收分别是234043亿元分别同比27853-1944绝对1266根据公司披露单一材料的医疗器械包括薇旖美与胶原蛋白凝胶细分至功能性护资料来源Wind肤品单一成分功能性护肤品复合成分功能性护肤品的营收分别是005026亿元相关研报分别同比88105-1290受益于新品ProtYouth公司单一成分的功能重组胶原蛋白专精特新小巨人锦波生物性护肤品营收实现高增832982BJ投资价值分析报告2023-08-25分销售区域看1H2023华北华东分别实现营收110115亿元分别同比614921578二者营收合计占比达到709华南华西华中合计贡献营收09亿元同比892三者合计营收占比仅286华北与华东是中国经济相对发达的地区尤其是华东区域我们认为公司在这两个区域的营收实现高增一方面受益于行业的赛道红利另一方面是目前公司旗下的薇旖美拥有国内胶原蛋白领域唯一的一张重组胶原蛋白三类器械证产品华南华西华中虽然平均经济实力不如华北和华东但目前三者占公司的营收比例与其占中国GDP的比重严重不匹配则意味着公司未来在华南华西华中拥有巨大的成长空间综合毛利率提升明显费用管控严格1H2023受益于高毛利的医疗器械业务收入高增公司毛利率同比57pcts至891归母净利率同比90pcts至3462Q2023公司毛利率同比62pcts至886归母净利率为353同比84pcts1H2023分业务板块看医疗器械功能性护肤原料的毛利率分别是927364046471分别同比508-297-2063pcts细分至医疗器械单一材料医疗器械复合材料医疗器械的毛利率分别是95407827分别同比168-237pcts细分至功能性护肤品单一成分功能性护肤品复合成分功能性护肤品的毛利率分别是91045918分别同比1164-764pcts1H2023分销售区域看华西区域的毛利率提升最为明显华北华东华南华西华中的毛利率分别是88089069854891339071分别同比601817-336915152pcts敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告锦波生物832982BJ由于公司优化销售能力1H2023公司期间费用率同比-71pcts至479分项目看销售管理研发财务费用率分别为21012213018分别同比-70-01-0606pcts疫情影响退去后公司积极开展销售活动虽然1H2023公司销售费用达到066亿元同比539但是由于营收规模增速更快因此销售费用率同比下滑拆分销售费用来看宣传推广费会议及展览费业务招待费交通差旅费的同比增速分别为1196331317502456公司在研发上仍然保持着较大投入但是由于营收规模增速更快因此研发费用率同比下滑1H2023研发费用达到041亿元同比958拆分来看委托及检测费用直接材料临床试验费用分别同比38496857601H2023公司共获得国内发明专利授权4项取得国际发明专利授权2项截至1H2023公司共拥有发明专利授权38项其中包括国际发明专利授权3项1H2023公司财务费用率同比上升的原因是利息费用同比提升幅度较大1H2023利息费用是554万元同比11252Q2023公司期间费用率同比-51pcts至469分项目看销售管理研发财务费用率分别为19110615715分别同比-83-013103pcts重组胶原蛋白医美领先企业维持买入评级公司具备重组胶原蛋白与抗HPV生物蛋白两大业务板块已建立从上游功能蛋白核心原料到医疗器械功能性护肤品等终端产品的全产业链业务体系在重组胶原蛋白类型方面公司已完成型型XVII型等重组胶原蛋白的基础研究除了薇旖美公司于2023年亦推出薇莱美等新品2023年8月28日公司又推出一款注射用重组型人源化胶原蛋白溶液由重组III型人源化胶原蛋白和09的生理盐水组成适用于面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹有望进一步增厚公司未来业绩2023年5月公司的重组人源化胶原蛋白生物新材料制造基地锦波合成生物产业园一期正式投产可实现年产注射级A型人源化胶原蛋白400万支为公司未来的销售扩张奠定扎实的产能基础形成更高的规模效应与盈利能力由于1H2023公司毛利率超预期费用管控超预期且医美消费复苏较好公司新产能陆续投放以及新品上市我们上调2023-2025年毛利率将2023-2025年公司归母净利润分别上调至259421592亿元较上次盈利预测分别上调656950EPS分别是381619869元当前股价对应PE分别是352115倍维持买入评级风险提示行业竞争加剧行业政策变化风险新品商业推广不及预期风险表1公司盈利预测与估值简表指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元23339073911841675营业收入增长率44756715892860274146净利润百万元57109259421592净利润增长率796290241376662394038EPS元092175381619869ROE归属母公司摊薄17342480367840673997PE14476352115PB2501881288761资料来源Wind光大证券研究所预测股价时间为2023-08-29注公司2021-2023年末股本数分别为062062068亿股敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告锦波生物832982BJ财务报表与盈利预测利润表百万元202120222023E2024E2025E资产负债表百万元202120222023E2024E2025E营业收入23339073911841675总资产557816101613871912营业成本415777112156货币资金71129111265611折旧和摊销2123465155交易性金融资产00000税金及附加57111825应收账款335694151213销售费用56105162272402应收票据00000管理费用454586133181其他应收款合计62357研发费用294596154218存货32445986119财务费用28-2-4-6其他流动资产37142333投资收益10000流动资产合计1552533025591025营业利润64126304494693其他权益工具00000利润总额64127304494693长期股权投资00000所得税7184573102固定资产236360421463483净利润57109259421592在建工程5522628082少数股东损益00000无形资产2018324557归属母公司净利润57109259421592商誉00000EPS元092175381619869其他非流动资产3231272727非流动资产合计402563714828888现金流量表百万元202120222023E2024E2025E总负债226375310351432经营活动现金流57124283431592短期借款10253500净利润57109259421592应付账款1134466692折旧摊销2123465155应付票据00000净营运资金增加372773104123预收账款00000其他-58-35-96-145-178其他流动负债10111518投资活动产生现金流-103-96-301-145-95流动负债合计66132182216291净资本支出-104-100-200-165-115长期借款4557575757长期投资变化00000应付债券00000其他资产变化13-1012020其他非流动负债7570604632融资活动现金流-22310-132-151非流动负债合计160243128135141股本变化00600股东权益33144170610371481债务净变化23422-325股本6262686868无息负债变化40107-677376公积金114120123123123净现金流-6759-19154346未分配利润1552585148451289归属母公司权益33144070510361480少数股东权益01111主要指标盈利能力202120222023E2024E2025E费用率202120222023E2024E2025E毛利率823854895906907销售费用率23982690220023002400EBITDA率380419476462447管理费用率19111142116011201080EBIT率286357414419414财务费用率077207-029-035-038税前净利润率272326412417414研发费用率12451164130013001300归母净利润率246280351356353所得税率1114151515ROA102134255304309ROE摊薄173248368407400每股指标202120222023E2024E2025E经营性ROIC168253322414494每股红利000000133217304每股经营现金流092199415634869偿债能力202120222023E2024E2025E每股净资产531706103615222174资产负债率4146312523每股销售收入374626108517392459流动比率236191166259352速动比率188158134220311估值指标202120222023E2024E2025E归母权益有息债务55443367814421926PE14476352115有形资产有息债务86475593218482395PB2501881288761EVEBITDA945513260165117资料来源Wind光大证券研究所预测股息率0000101623敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级基准指数说明A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格负责本报告在中华人民共和国境内仅为本报告目的不包括港澳台的分销本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构特别声明光大证券股份有限公司以下简称本公司成立于1996年是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一也是世界500强企业中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可本公司的经营范围包括证券投资咨询业务本公司经营范围证券经纪证券投资咨询与证券交易证券投资活动有关的财务顾问证券承销与保荐证券自营为期货公司提供中间介绍业务证券投资基金代销融资融券业务中国证监会批准的其他业务此外本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理直接投资期货基金管理以及香港证券业务本报告由光大证券股份有限公司研究所以下简称光大证券研究所编写以合法获得的我们相信为可靠准确完整的信息为基础但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性光大证券研究所可能将不时补充修订或更新有关信息但不保证及时发布该等更新本报告中的资料意见预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断可能需随时进行调整且不予通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及作者均不承担任何法律责任不同时期本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息建议及预测不一致的报告本公司的销售人员交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略本公司的资产管理子公司自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险在做出投资决策前建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发仅向特定客户传送本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式任何目的进行翻版复制转载刊登发表篡改或引用如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失本公司保留追究一切法律责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记光大证券股份有限公司版权所有保留一切权利光大证券研究所上海北京深圳静安区南京西路1266号西城区武定侯街2号福田区深南大道6011号恒隆广场1期办公楼48层泰康国际大厦7层NEO绿景纪元大厦A座17楼光大证券股份有限公司关联机构香港英国中国光大证券国际有限公司EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited香港铜锣湾希慎道33号利园一期28楼6thFloor9AppoldStreetLondonUnitedKingdomEC2A2AP敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告