净利润保持稳健增长，盈利能力小幅提升。上半年公司实现营收182.50亿元（同比+11.81%），归母净利润24.99亿元（同比+18.43%），扣非净利润24.27亿元（同比+18.11%），销售毛利率28.57%（同比+1.20pct.），扣非销售净利率13.30%（同比+0.71pct.）。
　　发电板块收入同比高增，各业务毛利率均有提高。分产品看，上半年公司电网自动化及工业控制板块收入88.62亿元（+5.24%），毛利率28.27%（+1.85pct.）；继电保护及柔性输电板块收入29.59亿元（+0.08%），毛利率38.57%（+3.40pct.）；电力自动化信息系统板块收入30.18亿元（+9.03%），毛利率26.35%（+3.85pct.）；发电及水利环保板块收入25.18亿元（+89.48%），毛利率13.22%（+2.50pct.）。
　　网外、海外收入同比高增，网外新签订单快速增长。分行业看，上半年公司网内业务收入110.28亿元（+0.56%），网外业务收入71.72亿元（+34.94%），网外业务占比达到39.3%。分区域看，上半年公司国内收入177.69亿元（+11.09%），海外收入4.31亿元（+50.85%）。上半年公司新签合同金额259.21亿元（+8.51%），其中网外业务新签合同同比增长27.91%。
　　市场拓展成绩靓丽，国际业务快速回暖。上半年公司在国内市场稳中有进，国网公司总部集招输变电设备、电能表等产品中标份额持续提升；中标陇东-山东工程的换流阀、测量设备以及首个省网“嵌入式直流”—扬镇工程的换流阀、控保、测量设备，落地南网双调抽蓄电站。国际业务方面，公司成功签订巴西CPFL控保屏柜、印尼AMI主站系统等重大项目，中标智利智能电表供货项目、智利首个高压直流控保项目和荷兰壳牌风能制氢柔直设计咨询项目。
　　风险提示：电网建设需求不及预期；网外市场竞争加剧造成盈利能力下降。
　　投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。
　　考虑到柔性输电业务确认收入节奏和储能行业情况，下调盈利预测。预计2023-2025年实现归母净利润72.03/84.48/95.61亿元（原23-24年预测值为75.28/86.25亿元），当前股价对应PE分别为26/22/20倍，维持“买入”评级。

研究报告全文：证券研究报告2023年09月05日国电南瑞600406SH买入网外海外收入快速增长市场拓展成绩靓丽核心观点公司研究财报点评净利润保持稳健增长盈利能力小幅提升上半年公司实现营收18250亿电力设备电网设备元同比1181归母净利润2499亿元同比1843扣非净利润证券分析师王蔚祺证券分析师王晓声2427亿元同比1811销售毛利率2857同比120pct扣非010-88005313010-88005231wangweiqi2guosencomcnwangxiaoshengguosencomcn销售净利率1330同比071pctS0980520080003S0980523050002发电板块收入同比高增各业务毛利率均有提高分产品看上半年公司电基础数据网自动化及工业控制板块收入8862亿元524毛利率2827投资评级买入维持合理估值185pct继电保护及柔性输电板块收入2959亿元008毛收盘价2357元总市值流通市值189347187828百万元利率3857340pct电力自动化信息系统板块收入3018亿元52周最高价最低价28502234元903毛利率2635385pct发电及水利环保板块收入2518近3个月日均成交额37378百万元亿元8948毛利率1322250pct市场走势网外海外收入同比高增网外新签订单快速增长分行业看上半年公司网内业务收入11028亿元056网外业务收入7172亿元3494网外业务占比达到393分区域看上半年公司国内收入17769亿元1109海外收入431亿元5085上半年公司新签合同金额25921亿元851其中网外业务新签合同同比增长2791市场拓展成绩靓丽国际业务快速回暖上半年公司在国内市场稳中有进国网公司总部集招输变电设备电能表等产品中标份额持续提升中标陇东-山东工程的换流阀测量设备以及首个省网嵌入式直流扬镇工程的换流阀控保测量设备落地南网双调抽蓄电站国际业务资料来源Wind国信证券经济研究所整理方面公司成功签订巴西CPFL控保屏柜印尼AMI主站系统等重大项相关研究报告目中标智利智能电表供货项目智利首个高压直流控保项目和荷兰壳国电南瑞600406SH-电网二次设备龙头能源智能化数字化与储能为公司带来新契机2023-04-11牌风能制氢柔直设计咨询项目风险提示电网建设需求不及预期网外市场竞争加剧造成盈利能力下降投资建议下调盈利预测维持买入评级考虑到柔性输电业务确认收入节奏和储能行业情况下调盈利预测预计2023-2025年实现归母净利润720384489561亿元原23-24年预测值为75288625亿元当前股价对应PE分别为262220倍维持买入评级盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元4241146829531106136570498-102104134155149净利润百万元56426446720384489561-163142117173132每股收益元102096090105119EBITMargin151151151154151净资产收益率ROE156160159165168市盈率PE232245263224198EVEBITDA212224248220202市净率PB322348366328294资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告净利润保持稳健增长盈利能力小幅提升上半年公司实现营收18250亿元同比1181归母净利润2499亿元同比1843扣非净利润2427亿元同比1811销售毛利率2857同比120pct扣非销售净利率1330同比071pct图1公司年度营业收入及增速单位百万元图2公司单季营业收入及增速单位百万元资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理图3公司年度归母净利润及增速单位百万元图4公司单季归母净利润及增速单位百万元资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理二季度收入利润环比稳健增长二季度公司实现营收12055亿元同比1407环比9459归母净利润1974亿元同比1400环比27542扣非净利润1962亿元同比1574环比32246销售毛利率2932同比-021pct环比221pct销售净利率1757同比-005pct环比899pct发电板块收入同比高增各业务毛利率均有提高分产品看上半年公司电网自动化及工业控制板块收入8862亿元524毛利率2827185pct继电保护及柔性输电板块收入2959亿元008毛利率3857340pct电力自动化信息系统板块收入3018亿元903毛利率2635385pct发电及水利环保板块收入2518亿元8948毛利率1322250pct集成及其他板块收入842亿元445毛利率4796-283pct网外海外收入同比高增网外新签订单快速增长分行业看上半年公司网内业务收入11028亿元056网外业务收入7172亿元3494网外业务占比达到393分区域看上半年公司国内收入17769亿元1109海外收入431亿元5085上半年公司新签合同金额25921亿元851请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告其中网外业务新签合同同比增长2791图5公司年度毛利率净利率变化情况单位图6公司单季毛利率净利率变化情况单位资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理市场拓展成绩靓丽国际业务快速回暖上半年公司在国内市场稳中有进国网公司总部集招输变电设备电能表等产品中标份额持续提升中标陇东-山东工程的换流阀测量设备以及首个省网嵌入式直流扬镇工程的换流阀控保测量设备落地南网双调抽蓄电站国际业务方面公司成功签订巴西CPFL控保屏柜印尼AMI主站系统等重大项目中标智利智能电表供货项目智利首个高压直流控保项目和荷兰壳牌风能制氢柔直设计咨询项目投资建议下调盈利预测维持买入评级考虑到柔性输电业务确认收入节奏和储能行业情况下调盈利预测预计2023-2025年实现归母净利润720384489561亿元原23-24年预测值为75288625亿元当前股价对应PE分别为262220倍维持买入评级表1可比公司估值表总市值EPSPEROE代码公司简称股价投资评级亿元22A23E24E22A23E24E22A600406SH国电南瑞23571893096090105245263224152买入000400SZ许继电气198120207509312526421315875-600312SH平高电气107514601604606967223415623-002028SZ思源电气5068390159218272319232186133-资料来源Wind国信证券经济研究所整理注许继电气平高电气思源电气为Wind一致预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告财务预测与估值资产负债表百万元202120222023E2024E2025E利润表百万元202120222023E2024E2025E现金及现金等价物1250914744157082382129604营业收入4241146829531106136570498应收款项2043622841276463026234766营业成本3101234165393794566952510存货净额78688294107891251214386营业税金及附加221315276319367其他流动资产66616035708882209452销售费用16841758191220862397流动资产合计5171356188661518025994218管理费用9341144111512271410固定资产12504116511078899229053研发费用21532380241626393172无形资产及其他11061355126511751084财务费用125466159234323其他长期资产72557297796661365640投资收益1719303030资产减值及公允价值变长期股权投资155174204234264动173202808080资产总计72733766668637497726110260其他收入640703700730780短期借款及交易性金融负债1531316700700700营业利润6843785287401025811615应付款项2300222891237352752731650营业外净收支2333444444其他流动负债29202715424148985632利润总额6866788587841030211659流动负债合计3048130696339873926245031所得税费用824980105412361399长期借款及应付债券119904080120少数股东损益400459527618700其他长期负债510611591594597归属于母公司净利润56426446720384489561长期负债合计1710611631674717现金流量表百万元202020222023E2024E2025E负债合计3219131307346183993645748净利润56426446720384489561少数股东权益25462892335938274367资产减值准备93154505050股东权益3799742466483975396360145折旧摊销12741360100410061009负债和股东权益总计72733766668637497726110260公允价值变动损失152202020财务费用125466159234323关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动192278250737002387每股收益102096090105119其它19463892388427420每股红利041039036042048经营活动现金流46718760345291118532每股净资产731678644719803资本开支20163415505050ROIC1515151616其它投资现金流1613886891810477ROE1616161717投资活动现金流185638037391760427毛利率2727262626权益性融资150284133900EBITMargin1515151515负债净变化37011315764040EBITDAMargin1818171717支付股利利息21512436267130313539收入增长1010131615其它融资现金流3706961600净利润增长率1614121713融资活动现金流22462816174927573176资产负债率4441404141现金净变动569214196481145783股息率1717151820货币资金的期初余额1212912509147441570823821PE232245263224198货币资金的期末余额1250914744157082382129604PB3235373329企业自由现金流47051351293185497937EVEBITDA212224248220202权益自由现金流44451628249587958261资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级投资评级标准类别级别说明报告中投资建议所涉及的评级如有分为股票评买入股价表现优于市场代表性指数20以上级和行业评级另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现也即报股票增持股价表现优于市场代表性指数10-20之间告发布日后的6到12个月内公司股价或行业指数投资评级中性股价表现介于市场代表性指数10之间相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基卖出股价表现弱于市场代表性指数10以上准A股市场以沪深300指数000300SH作为基准新三板市场以三板成指899001CSI为基准超配行业指数表现优于市场代表性指数10以上行业香港市场以恒生指数HSIHI作为基准美国市场中性行业指数表现介于市场代表性指数10之间以标普500指数SPXGI或纳斯达克指数投资评级IXICGI为基准低配行业指数表现弱于市场代表性指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本报告仅供我公司客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动接受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务举办有关证券投资咨询的讲座报告会分析会等在报刊上发表证券投资咨询的文章评论报告以及通过电台电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务通过电话传真电脑网络等电信设备系统提供证券投资咨询服务中国证监会认定的其他形式发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向客户发布的行为证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编518046总机0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编100032