研究报告全文：资产证券化分析周报优先档整体可控-再讨论降低存量房贷利率对RMBS的影响2023-09-04优先档整体可控再讨论降低存量房贷利率对RMBS的影响2023年8月31日中国人民银行国家金融监督管理总局发布关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知以下简称通知对降低存量首套房贷利率做出规定我们在2023年7月17日发布的存量房贷利率调整对RMBS的影响推演中从收益率和早偿率两个维度分析了存量房贷利率下调对RMBS的潜在影响通知关于降低存量房贷利率的指导意见明确了资格限制和利率下调下限限制存量房贷利率下降范围和幅度比预期小我们预计RMBS资产池收益下降幅度比预期小在降低房贷利率的方式上仍存在两种选择方式对RMBS资产池的早偿率影响存在不确定不过已有国有银行表态可能主要采取变更合同利率方式若大部分房贷利率下调采取该种方式早偿率的波动可能不大总体而言优先档投资者无需过度担忧次级档投资者仍需仔细测算收益的变化我们分析通知与之前推演的一些边际变化同时回应投资者关心的几个问题一通知解读1下调资格上降低存量首套住房商业性个人住房贷款利率解读从通知中看仅涉及存量首套房贷利率下调不涉及二套首套的认定或有所放松实际住房情况符合该城市首套标准的房贷也可能会下调对RMBS的资产池来说较少有首套房二套房的字段或统计较难定量判断不过和预期相比并非资产池的全部房贷都会下调2下调方式上由金融机构新发放贷款置换存量首套住房商业性个人住房贷款或协商变更合同约定的利率水平解读我们理解监管支持在原贷款发放银行内完成存量首套房贷利率下调或不涉及跨行转贷对RMBS资产池来说资产池的收益下降是确定的早偿率的变动由于银行选择的方式不同可能尚不明朗3下调幅度上发放贷款的利率水平由金融机构与借款人自主协商确定但在贷款市场报价利率LPR上的加点幅度不得低于原贷款发放时所在城市首套住房商业性个人住房贷款利率政策下限解读从通知中看若某笔房贷是按照所在城市的首套房贷利率下限发放的则不涉及下调同时各个城市各个时间段的首套房贷利率下限不相同具体落实或是因城施策和一户一策的结合总体来看潜在降幅较大的存量首套房贷利率大多在2017年Q4至2022年Q1期间此间全国首套房贷平均利率与5YLPR的利差均值为70bp分城市来看近年来各地的首套房贷利率下限并非全部为LPR部分一线城市采取的是LPR固定加点比如北京上海和深圳当前分别为LPR55bpLPR35bpLPR30bp一线城市下调空间可能相对较小考虑到RMBS入池资产的城市分布首套占比政策下限以及剩余未偿本金的不同资产池收益实际的降幅可能低于全国首套房贷平均利率与5YLPR的利差均值4下调节奏上自2023年9月25日借款人可向承贷金融机构提出申请解读房贷利率的实际下调整体从2023年Q4开始RMBS资产池收益率和早偿率的变化可能在4季度才逐渐体现出来二投资者关心的问题1被证券化的房贷利率能否下调由于公开资料没有披露RMBS贷款服务合同的具体内容进而无法获知被证券化的房贷资产是否可以直接被下调合同利率根据我们与投资者交流的情况看部分RMBS产品约束贷款服务机构调整贷款合同的条件表述模糊投资者可能需要被动接受资产池利率的下调此外在人民银行和金融监督管理总局联合发文的背景下我们认为RMBS入池的房贷利率同步调整可能性较大2存量RMBS优先档的安全性如何总体而言RMBS优先档安全性很高投资者无需担心一是次级厚度足够我们测算存量RMBS的次级厚度大部分集中在20-50中位数在38最小也有11而截至目前RMBS资产池的累计违约率走势平稳最高为253该产品对应的次级厚度约为20次级厚度足以吸收资产池收益的下跌二是超额利差充足我们用存量RMBS当前的资产池加权利率和证券端加权利率粗略测算超额利差情况4绝大部分的RMBS产品超额利差都在50bp以上中位数为190bp下四分位数为150bp可以抵御资产池收益的下降由于没有公开的逐笔资产池信息精准定量测算RMBS资产池的收益下降幅度较难若需模糊测算可参考我们在存量房贷利率调整对RMBS的影响推演提出的路径3如何影响早偿率取决于房贷利率的下调方式选择变更合同利率方式旧贷款债权存续部分借款人月供负担下降提前还款动力可能下降进而资产池早偿率可能下降选择新发贷款置换存量贷款借款人借新还旧旧贷款债权灭失资产池早偿率可能大幅上升银行选择协商变更合同利率的方式可能操作流程上更加方便直接随着通知的发布各家银行也陆续跟进发布相关公告其中工商银行发布的存量房贷利率调整常见问答一表示主要采取变更合同利率方式若后续大部分房贷利率下调采取该种方式则或对RMBS资产池早偿率的波动影响较小当然若银行选择新发贷款置换存量贷款的方式也有助于促进RMBS的市场化和法治化发展4对RMBS投资者的影响若选择变更合同利率方式居多一级买入优先档的投资者在早偿率上升趋势放缓以及利率中枢下行的背景下久期拉长可一定程度上增强收益二级买入优先档的投资者在早偿率回归行业均值的背景下整体影响不大次级档投资者在收益下降早偿下降的情况超额收益可能受到影响若选择新发贷款置换存量贷款居多一级买入优先档的投资者在早偿率大幅上升的情况下久期缩短面临再投资风险二级溢价买入优先档的投资者在早偿率大幅上升的情况下兑付速度加快预期利息减少收益率明显下降次级档投资者资产池收益下降但是早偿上升对次级收益的影响不确定可能还受到封包期利息入池买入的溢价程度等因素的影响具体可见我们在房贷早偿的中外对比及启示中的分析各个券需具体测算整体而言影响较大的是溢价买入长久期优先档的投资者和次级档投资者但若早偿率变动不大优先档整体可控次级档收益可能受到影响需要仔请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明细测算我们建议投资者密切关注所持个券对应的贷款服务机构的降低存量首套房贷利率的具体细则风险政策落地不及预期银行选择调降方式各不相同