研究报告全文：中国利率策略周报广谱利率补降下的债券牛市尚未结束宽信用仍需先宽货币2023-09-03广谱利率补降下的债券牛市尚未结束宽信用仍需先宽货币二季度以来国内经济修复边际放缓政策开始逆周期调节发力宽松政策叠加风险偏好的下移除了新发贷款利率和货币市场利率降幅较弱之外其他广谱利率都呈现了不同程度的下降而如果将时间区间拉的更早追溯到去年可以看到广谱利率当中新发贷款利率是先行下降且降幅较快的利率而二季度其他利率的下行更多是跟随贷款利率的逐步补降其变动要滞后于贷款利率的调整广谱利率体系所呈现的下行特征其内核逻辑上讲一定程度上其实是利率调控体系锚的切换虽然央行想要实现的政策目标多元且复杂但在2022年在海内外复杂的环境下我们认为央行最确定也是最易实现的便是保障广义流动性供给的相对充足进而在实体内生性融资不足的情况下更多只能通过贷款利率的直接让利来激发融资需求新发放贷款利率水平的持续快速的下行也就成为顺理成章和较为确定的趋势但由于国内目前融资结构仍以间接融资为主新发贷款体量占新增社融比例很大也就导致了新发贷款利率下降的过程中如果其他广谱利率降的比较慢或降幅较小就会产生一定的利率定价扭曲而为了修复这种价格层面的扭曲其他广谱利率就会锚定贷款利率进行调节补降而从目前广谱利率补降的幅度来看其实尚不够充分一方面无论是跟2021年四季度还是跟2022年一季度的新发贷款加权利率相比广谱利率的降幅是明显不够的也就意味着利率仍有不低的调降空间另一方面虽然利率定价扭曲现象仅得到了一些缓解但离彻底纠偏仍有一定距离但近期政策集中释放后广谱利率进一步下行的动力似乎有所放缓核心问题一方面在于银行息差压力而更重要的则是受制于海外政策仍在紧缩的约束宽货币受阻货币市场利率8月不降反升背后主要受稳汇率稳信贷防空转目标权重抬升叠加季节性扰动及政府债券集中净增等影响广谱利率是否能进一步下行核心还是要看货币市场利率能否重新回落稳信贷地方债发行提速等多为短期扰动货币市场利率能否重新回落核心仍取决于海外货币政策前景我们认为9月资金面或仍维持均衡而四季度随着海外加息周期有望结束减少对国内货币政策掣肘而银行信贷投放可能延续季初回落特征叠加政府债券在四季度净供给大概率会回落货币市场利率有望出现补降而如果货币市场利率打开了下行空间那么其他广谱利率进一步下行的路径就得以疏通债券等利率也有望迎来新一轮的下行市场也比较担心近期地产政策的超预期优化是否会制约债市表现周五各大城市认房认贷的优化政策也进一步落地对应债券市场也跟随有了不低的调整投资者也比较担心政策超预期优化是否会引发诸如2022年四季度的利率上行资金赎回利率进一步上行的循环在我们看来概率相对有限因为目前地产政策在销售端优化对解决实体收入端面临的压力作用较小居民收入预期就业预期的回升需要政策的进一步发力因此我们认为这轮政策的释放对债市的影响更多可能只是情绪的影响不排除年内部分债券投资有浮盈的投资者主动止盈但我们也注意到相比于有止盈意愿的投资者而言目前踏空的配置盘可能也不在少数因此止盈盘对利率的影响幅度未必会特别高而且地产政策本身带来的效果也需要时间去印证不排除利率在上行调整后或又重新回落因为实体债务杠杆仍有待提振也就意味着资产荒可能延续总结而言虽然短期内政策乐观预期叠加资金面均衡可能会制约债市表现但从大趋势来看我们认为利率补降的过程尚未结束货币市场利率在四季度可能重新回落实体杠杆抬升乏力的现象仍需得到进一步有效缓解广谱利率大概率仍会延续下降趋势对于投资者而言如果近期收益率回升一些我们认为不妨在配置上更积极一些尤其是对于配置型机构而言利率回调也提供了更好的介入时点风险政策效果不及预期