事件：农夫山泉公布 2023年中期业绩，2023年上半年实现营业收入204.62亿元，同比+23.28%；归母净利润57.75亿元，同比+25.33%。
　　包装水稳健增长，茶饮延续高增。分品类看，包装水、茶饮料、功能饮料、果汁饮料、其他产品分别实现销售收入104.4亿元（+11.7%）、52.9亿元（+59.8%）、24.6亿元（+21.5%）、16.9亿元（+32.2%）、5.9亿元(-8.4%)。其中，包装水受益于疫后渠道恢复，保持稳健增长。茶饮料增长提速，一方面东方树叶立足产品创新，通过丰富口味进一步完善品类布局；另一方面茶π夯实新世代果味茶的定位，通过品牌宣传打开年轻消费者市场。功能饮料与潮流活动加强联合宣传，持续扩大影响力。果汁饮料水溶C100受益于维生素需求增加，农夫果园焕新包装获得认可，NFC果汁强化天然健康属性通过差异化宣传做好高端定位。其他产品下滑源于公司主动聚焦资源，提升经营效率，将重心放在强势品类的投入上，汽茶、咖啡等表现相对平淡。
　　成本压力改善，费用投放增加。1）公司整体毛利率60.2%，同比+0.9pp，主要系纸箱、标签等包材成本以及部分饮料内容物的原料与去年同期相比下降，对冲了上半年因国际原油价格变动而上涨的PET采购成本。2）费用率方面，销售费用率为22.9%，同比+1.2pp，主因公司强化品牌营销，广告和市场营销投入增加；管理费用率4.7%，同比-0.6pp，主要系收入增长摊薄管理费用。此外，公司实现其他收入9.0亿元，同比+19.9%，主要系外币汇兑收益1.6亿元和定存利息收入增加。3）公司整体净利率28.2%，同比+0.5pp，盈利能力持续提升。
　　包装水基本盘稳固，饮料多品类前瞻性布局成效显著。公司包装水业务占比51.0%，饮料业务占比48.4%，产品结构健康，双轮驱动成长。公司持续开拓水源地壁垒深厚，包装水业务贡献稳定收益，为长周期培育饮料新品提供底气。公司采取多方下注的策略布局饮料产品矩阵，开辟以东方树叶为代表的第二增长曲线，用长期主义优选品类的思想作为战略引领。中长期看，公司基本盘保持渗透率提升稳健增长，风口来临后新品放量将带动增长提速，高质量成长可期。
　　盈利预测与评级：预计2023-2025年归母净利润分别为105.7亿元、126.8亿元、148.6元，EPS分别为0.94元、1.13元、1.32元，对应动态PE分别为43倍、36倍、31倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：终端需求低迷、新品拓展不及预期、原材料价格大幅波动等风险。

研究报告全文：TableStockInfo2023年09月01日买入维持证券研究报告2023年半年报点评当前价4405港元农夫山泉9633HK食品饮料目标价港元茶饮增速亮眼经营全面改善投资要点西南证券研究发展中心TableSummary事件农夫山泉公布2023年中期业绩2023年上半年实现营业收入20462亿TableAuthor分析师朱会振元同比归母净利润亿元同比232857752533执业证号S1250513110001电话包装水稳健增长茶饮延续高增分品类看包装水茶饮料功能饮料果汁023-63786049邮箱zhzswsccomcn饮料其他产品分别实现销售收入1044亿元117529亿元598246亿元215169亿元32259亿元-84其中包装水受联系人杜雨聪益于疫后渠道恢复保持稳健增长茶饮料增长提速一方面东方树叶立足产品电话18716686475邮箱dyucswsccomcn创新通过丰富口味进一步完善品类布局另一方面茶夯实新世代果味茶的定位通过品牌宣传打开年轻消费者市场功能饮料与潮流活动加强联合宣传持TableQuotePic相对指数表现续扩大影响力果汁饮料水溶C100受益于维生素需求增加农夫果园焕新包装农夫山泉恒生指数获得认可NFC果汁强化天然健康属性通过差异化宣传做好高端定位其他产11品下滑源于公司主动聚焦资源提升经营效率将重心放在强势品类的投入上3汽茶咖啡等表现相对平淡-4成本压力改善费用投放增加1公司整体毛利率602同比09pp主要-12系纸箱标签等包材成本以及部分饮料内容物的原料与去年同期相比下降对冲-19了上半年因国际原油价格变动而上涨的PET采购成本2费用率方面销售费-2622822102212232234236238用率为229同比12pp主因公司强化品牌营销广告和市场营销投入增加数据来源聚源数据管理费用率47同比-06pp主要系收入增长摊薄管理费用此外公司实现其他收入90亿元同比199主要系外币汇兑收益16亿元和定存利息收基础数据入增加3公司整体净利率282同比05pp盈利能力持续提升52TableBaseData周区间港元3905-481包装水基本盘稳固饮料多品类前瞻性布局成效显著公司包装水业务占比3个月平均成交量百万301流通股数亿510饮料业务占比484产品结构健康双轮驱动成长公司持续开拓水11246市值亿495407源地壁垒深厚包装水业务贡献稳定收益为长周期培育饮料新品提供底气公司采取多方下注的策略布局饮料产品矩阵开辟以东方树叶为代表的第二增长曲相关研究线用长期主义优选品类的思想作为战略引领中长期看公司基本盘保持渗透1TableReport农夫山泉9633HK经营业绩坚挺率提升稳健增长风口来临后新品放量将带动增长提速高质量成长可期控费推新增长可期2023-04-06盈利预测与评级预计2023-2025年归母净利润分别为1057亿元1268亿元1486元EPS分别为094元113元132元对应动态PE分别为43倍36倍31倍维持买入评级风险提示终端需求低迷新品拓展不及预期原材料价格大幅波动等风险指标年度2022A2023E2024E2025E营业收入亿元人民币33239401874773755577增长率119209188164归属母公司净利润亿元人民币8495105701268414859增长率186244200172每股收益EPS076094113132净资产收益率3527305026792389PE5339429135763052数据来源公司公告西南证券请务必阅读正文后的重要声明部分1农夫山泉9633HK2023年半年报点评盈利预测与估值关键假设1包装饮用水业务预计2023-2025年包装饮用水业务销量分别同比增长162423吨价分别提升-3-32-35毛利率分别为6266186072软饮料业务茶饮料预计2023-2025年茶饮料销量分别同比增长524030吨价分别提升060708毛利率分别为654660664果汁饮料预计2023-2025年果汁饮料销量分别同比增长151210吨价分别提升101315毛利率分别为382365353功能饮料预计2023-2025年功能饮料销量分别同比增长201512吨价分别提升22225毛利率分别为577582589其他业务预计2023-2025年营收分别同比增长-235-172107毛利率分别为290244204表1分业务收入及毛利率情况单位人民币分业务情况2022A2023E2024E2025E营业收入亿元3324401947745558YoY119209188164合计营业成本亿元1339161219102223毛利率575599600600收入亿元1826205522682473YoY7112510490销量万吨17964208392375626844YoY100160140130包装饮用水吨价元吨10166986195459211YoY-27-30-32-35成本亿元672768867972毛利率632626618607收入亿元691105614891951YoY508529410310销量万吨1545234932884274YoY500520400300茶饮料吨价元吨44699449674528245644YoY05060708成本亿元243365507656毛利率649654660664收入亿元288334379424果汁饮料YoY101162135117请务必阅读正文后的重要声明部分2农夫山泉9633HK2023年半年报点评分业务情况2022A2023E2024E2025E销量万吨565650728800YoY100150120100吨价元吨50956514665213552917YoY012101315成本亿元172207241274毛利率402382365353收入亿元384470552634YoY39224175148销量万吨988118613641527YoY20200150120功能饮料吨价元吨38846396234049541507YoY19202225成本亿元164199231260毛利率574577582589收入亿元1351048677YoY-227-235-172107其他成本亿元89746561毛利率341290244204数据来源Wind西南证券可比公司方面我们以东鹏饮料统一康师傅作为可比公司作为包装水行业龙头公司卡位2元价格带持续受益于升级红利依靠小规格水的品牌形象与渠道资源开拓中大规格在家庭与餐饮消费场景拉动销量稳步提升公司前瞻性布局软饮高景气赛道顺应无糖与高端化趋势叠加经销网络深度下沉发力新零售多方位触达消费者渠道改革激发活力拐点向上可期参考可比公司估值维持买入评级表2可比公司一致性预期归母净利润亿元PE证券代码证券简称股价2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E605499SH东鹏饮料19700144196248301494032260220HK统一企业中国580122165176210251413110322HK康师傅控股115226335342249126171412平均值332420169633HK农夫山泉440585010571268148653433631数据来源Wind西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分3农夫山泉9633HK2023年半年报点评附表财务预测与估值利润表TableProfitDetail亿元2022A2023E2024E2025E现金流量表亿元2022A2023E2024E2025E营业额33239401874773755577税后经营利润718197431185614032销售成本14144161181909922228折旧与摊销2487135813581358销售费用782193631097912671财务费用076083136176管理费用1835188920532223其他经营资金2297-201012691326财务费用076083136176经营性现金净流量1204291741462016892营业利润9341126531539818223投资性现金净流量-9426827827827其他非经营损益1709107510751075筹资性现金净流量-5370234222892249税前利润11050137271647219298现金流量净额-2755123431773619968所得税2555315737894438税后利润11050137271647219298归属非控制股东利润000000000000归属母公司股东利润8495105701268414859EBITDA13613151691796720832NOPLAT686298071196114167EPS元076094113132资产负债表亿元2022A2023E2024E2025E财务分析指标2022A2023E2024E2025E货币资金15214275574529365261成长能力应收账款479617733853营收额增长率1193209018791642预付及其他应收款411522620722EBIT增长率1827241320261725存货2108264431333646EBITDA增长率1551114318441595其他流动资产150228227113156税后利润增长率1862244220001715流动资产总计18361336215248973638盈利能力长期股权投资000000000000毛利率5745598959996001固定资产15398141911298511779净利率2556263026572674无形资产912760608456ROE3527305026792389其他非流动资产4584458445844584ROA2164198817951643非流动资产合计20893195351817716819ROIC70497569857012102资产总计39255531577066690457估值倍数短期借款2425485072759700PE5339429135763052应付账款1425156218502153PS13651129950816其他流动负债10751115221363415837PB18831309958729流动负债合计14601179332275927691股息率000000000000长期借款000000000000EVEBIT308179059-038其他非流动负债569569569569EVEBITDA251163054-036非流动负债合计569569569569负债合计15171185032332928260数据来源Wind西南证券请务必阅读正文后的重要声明部分4农夫山泉9633HK2023年半年报点评分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师报告所采用的数据均来自合法合规渠道分析逻辑基于分析师的职业理解通过合理判断得出结论独立客观地出具本报告分析师承诺不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿投资评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级另有说明的除外评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现即以报告发布日后6个月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准买入未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20以上持有未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10与20之间公司评级中性未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10与10之间回避未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20与-10之间卖出未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20以下强于大市未来6个月内行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5以上行业评级跟随大市未来6个月内行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5与5之间弱于大市未来6个月内行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5以下重要声明西南证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格本公司与作者在自身所知情范围内与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制静默措施的利益冲突证券期货投资者适当性管理办法于2017年7月1日起正式实施本报告仅供本公司签约客户使用若您并非本公司签约客户为控制投资风险请取消接收订阅或使用本报告中的任何信息本公司也不会因接收人收到阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务本报告中的信息均来源于公开资料本公司对这些信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任本报告须注明出处为西南证券且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用删节和修改未经授权刊载或者转发本报告及附录的本公司将保留向其追究法律责任的权利请务必阅读正文后的重要声明部分农夫山泉9633HK2023年半年报点评西南证券研究发展中心上海地址上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼邮编200120北京地址北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编100033深圳地址深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼邮编518038重庆地址重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼邮编400025西南证券机构销售团队TableSalesPerson区域姓名职务座机手机邮箱蒋诗烽总经理助理销售总监021-6841530918621310081jsfswsccomcn崔露文销售经理1564296031515642960315clwswsccomcn谭世泽销售经理1312290088613122900886tszswsccomcn薛世宇销售经理1850214642918502146429xsyswsccomcn刘中一销售经理1982115891119821158911lzhongyswsccomcn岑宇婷销售经理1861624326818616243268cyryfswsccomcn汪艺销售经理1312792053613127920536wyyfswsccomcn上海张玉梅销售经理1895715733018957157330zymyfswsccomcn陈阳阳销售经理1786311185817863111858cyyyfswsccomcn李煜销售经理1880173251118801732511yfliyuswsccomcn卞黎旸销售经理1326298330913262983309blyswsccomcn龙思宇销售经理1806260825618062608256lsyuswsccomcn田婧雯销售经理1881733740818817337408tjwswsccomcn阚钰销售经理1727520260117275202601kyuswsccomcn李杨销售总监1860113936218601139362yflyswsccomcn张岚销售副总监1860124180318601241803zhanglanswsccomcn杨薇高级销售经理1565228570215652285702yangweiswsccomcn北京王一菲销售经理1804006035918040060359wyfswsccomcn姚航销售经理1565202667715652026677yhangswsccomcn胡青璇销售经理1880012395518800123955hqxswsccomcn王宇飞销售经理1850098186618500981866wangyufswsccom请务必阅读正文后的重要声明部分农夫山泉9633HK2023年半年报点评路漫天销售经理1861074155318610741553lmtyfswsccomcn马冰竹销售经理1312659032513126590325mbzswsccomcn郑龑广深销售负责人1882518974418825189744zhengyanswsccomcn杨新意销售经理1762860991917628609919yxyswsccomcn龚之涵销售经理1580800192615808001926gongzhswsccomcn广深丁凡销售经理1555998968115559989681dingfyfswsccomcn张文锋销售经理1364263978913642639789zwfswsccomcn陈紫琳销售经理1326672363413266723634chzlyfswsccomcn陈韵然销售经理1820880135518208801355cyryfswsccomcn请务必阅读正文后的重要声明部分