销量逐月增长，亏损逐步收窄。公司2Q销量3.4万台，7月进一步提升至月销1.4万。经过Q1调整后，公司销量突破去年年中高点并持续改善，主要得益于：1）3月零跑发布2023款T/C系列改款，完成全系车型的切换，T03起售价降至5.99万元，C系列起售价降至14.98万元，在各自价格带具备强性价比。2）C11增程车型开启交付，扩展客户覆盖面。在销量的强劲拉动下，公司Q2收入同比增长41%至44亿；毛利率为-5.2%，亏损率持续收窄；归母净亏损录得11亿。
　　增程版本及新车型驱动销量提升。已有车型端：1）C11推出增程版本后，4月销量环比增长95%至6146台，7月的单月销量达到9283台，实现1+1＞2效果。2）我们预计C01有望在10月左右推出增程版本，从而进一步拉动整体销量。3）T03的海外市场持续拓张，有望逐步改善毛利率。新车型端：公司年内还将发布LEAP 3.0架构第一款新车型，有望于明年上半年上市。我们预计，公司2024-2025年将分别上市两款新车，并陆续升级C平台已有车型，不断夯实纯电+增程的双动力布局。渠道端：公司将致力于提升店效，优化门店密度，增强各城市交付、售后等综合服务能力。综上，在车型及销售渠道的共同驱动下，我们预计公司销量有望逐步增长，年末有望冲击月交付2万。
　　“四叶草”中央集成式电子电气架构于7月底发布，提升通用化率。该架构采用1颗SOC晶片+1颗MCU晶片实现中央超算，以高算力、快通讯、低时延实现智慧汽车的核心部件高效协同，整合ADAS、智能座舱、车身及动力四大域的功能，拥有超过90%的通用化率，可跨品类、跨尺寸、跨动力总成搭载于不同车型，同时大幅减少控制器数量及线束长度。该架构将逐步运用到公司所有车系中，改善通用化程度。
　　年内毛利率有望转正，费用端预计稳中有降。毛利率端：公司2023Q2毛利率为-5.2%，后续有望持续改善，年内单季度毛利率有望转正，主要由几方面驱动：1）高毛利率车型C系列占比持续提升；2）车型上量后规模效应提升；3）电池成本同比快速下降。费用率端：销售费用方面，随着店效不断提升，预计全年销售费用率稳中有降；研发费用率方面，公司将快速提高研发费用投入净额，但费用率预计维持稳定。
　　投资建议：考虑到销量快速增长下体现规模经济、高毛利车型成为销售主力，公司亏损正迅速收窄，我们预计公司2023-2025年销量约14/23/31万辆，2023-2025年总收入达184/307/427亿元、净利润率为-24%/-8%/0%。我们给予零跑汽车570亿港元目标估值，对应1.7X 2024e P/S，给予其（9863.HK）50港元目标价，维持“买入”评级。
　　风险提示：新车型销量不及预期风险、自动驾驶能力提升和功能落地不及预期风险、毛利率提升不及预期风险。

研究报告全文：证券研究报告季报点评2023年09月04日零跑汽车09863HK销量突破新高蓄力再向前销量逐月增长亏损逐步收窄公司2Q销量34万台7月进一步提升买入维持至月销14万经过Q1调整后公司销量突破去年年中高点并持续改善股票信息主要得益于13月零跑发布2023款TC系列改款完成全系车型的切换T03起售价降至599万元C系列起售价降至1498万元在各自行业智能驾驶及制造价格带具备强性价比2C11增程车型开启交付扩展客户覆盖面在前次评级买入销量的强劲拉动下公司Q2收入同比增长41至44亿毛利率为-528月31日收盘价港元3930亏损率持续收窄归母净亏损录得11亿总市值百万港元4490835总股本百万股114271增程版本及新车型驱动销量提升已有车型端1C11推出增程版本后4月销量环比增长95至6146台7月的单月销量达到9283台实现其中自由流通股10000112效果2我们预计C01有望在10月左右推出增程版本从而进30日日均成交量百万股110一步拉动整体销量3T03的海外市场持续拓张有望逐步改善毛利率股价走势新车型端公司年内还将发布LEAP30架构第一款新车型有望于明年上半年上市我们预计公司2024-2025年将分别上市两款新车并陆续升级C平台已有车型不断夯实纯电增程的双动力布局渠道端公司零跑汽车恒生指数64将致力于提升店效优化门店密度增强各城市交付售后等综合服务能48力综上在车型及销售渠道的共同驱动下我们预计公司销量有望逐步3216增长年末有望冲击月交付2万0-16四叶草中央集成式电子电气架构于7月底发布提升通用化率该架-32-48构采用1颗SOC晶片1颗MCU晶片实现中央超算以高算力快通讯-64低时延实现智慧汽车的核心部件高效协同整合ADAS智能座舱车身2022-092023-012023-05及动力四大域的功能拥有超过90的通用化率可跨品类跨尺寸跨动力总成搭载于不同车型同时大幅减少控制器数量及线束长度该架构将逐步运用到公司所有车系中改善通用化程度作者年内毛利率有望转正费用端预计稳中有降毛利率端公司2023Q2毛分析师夏君利率为-52后续有望持续改善年内单季度毛利率有望转正主要由执业证书编号S0680519100004几方面驱动1高毛利率车型C系列占比持续提升2车型上量后规模邮箱xiajungszqcom效应提升3电池成本同比快速下降费用率端销售费用方面随着研究助理刘玲店效不断提升预计全年销售费用率稳中有降研发费用率方面公司将执业证书编号S0680122080029快速提高研发费用投入净额但费用率预计维持稳定邮箱liuling3gszqcom投资建议考虑到销量快速增长下体现规模经济高毛利车型成为销售主相关研究力公司亏损正迅速收窄我们预计公司2023-2025年销量约1423311零跑汽车09863HK2022加速领跑修炼万辆2023-2025年总收入达184307427亿元净利润率为-24-内功应对后续挑战2022-12-0980我们给予零跑汽车570亿港元目标估值对应17X2024ePS给予其9863HK50港元目标价维持买入评级风险提示新车型销量不及预期风险自动驾驶能力提升和功能落地不及预期风险毛利率提升不及预期风险财务指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元313212385184193069542657增长率YoY396295496739归母净利润百万元-2846-5109-4492-24174增长率YoY-159-801246100归母净利润率-909-413-244-7900EPS元股-30-49-43-2300PS倍12331211309倍PB9592160227175资料来源公司公告国盛证券研究所注股价为2023年8月31日收盘价取2023年月日港元兑人民币汇率9109261请仔细阅读本报告末页声明2023年09月04日财务报表和主要财务比率资产负债表百万元利润表百万元会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产895513638107211553918166营业收入313212385184193069542657现金及现金等价物43386949364142396210营业成本452014296188512886038033受限制现金13761822182218221822毛利润-1388-1911-43218364624贸易应收款项及应收票据7821685138540724222研发费用7401411164716011717存货7491749244039734479销售费用4281114188621342290其他流动资产17091433143314331433行政费用1843988429961367非流动资产35725629600863946787经营利润-2556-4436-3965-1899617固定资产19293208315831163081财务费用22106337688956使用权资产454820820820820金融资产减值亏损净额-0-2100无形资产420447447447447其他收入6684139165165于一家联营公司的投资1930303030其他收益净额19-31-13-7-7其他非流动资产7501124155219802408应占联营公司溢利净额012433资产总计1252619268167292193324953所得税费用00-0-00流动负债43309257102101683218847净利润-2846-5109-4492-24174借款3401019218038425503少数股东损益00000贸易应付款项及应付票据25965987553388969064归属普通股股东净利润-2846-5109-4492-24174经营租赁负债流动部分25149149149149其他流动负债13692103234839444131非流动负债9671752175217521752长期借款534773773773773其他非流动负债433978978978978负债合计529611009119621858320599股本1012114311431143储备160410790167961779618796未分配利润-4571-9680-14173-16589-16585主要财务比率归属母公司股东权益72308259476733504354会计年度2021A2022A2023E2024E2025E少数股东权益00000成长能力权益总额72308259476733504354营业收入396295496739负债及权益总额1252619268167292193324953营业利润21279-6-34-66归属于母公司净利润00000获利能力毛利率-443-154-2360108净利率-909-413-244-7900ROE-394-619-942-72101ROIC-252-952-1294-1331-739偿债能力现金流量表百万元资产负债率423571715847826会计年度2021A2022A2023E2024E2025E净负债比率-553-718-306-119-162经营活动现金流-1019-2400-4542-1135238流动比率2115100910净利润-2846-5109-4492-24174速动比率1008040303折旧及摊销219416550542535营运能力营运资金变动9432174-599739-301总资产周转率0408101618其他经营现金流665120000应收账款周转率62100120113103投资活动现金流-3003-1292-928-928-928应付账款周转率2733334042购买固定资产-1014-1371-500-500-500每股指标元其他投资现金流-198979-428-428-428每股收益最新摊薄-30-49-43-2300筹资活动现金流82596355216226622662每股经营现金流最新摊薄-05-11-22-0501短期借款1381254150020002000每股净资产最新摊薄3840231621普通股增加60810100010001000估值比率其他筹资现金流20405102-338-338-338PS12331211309现金净增加额42372664-33085981971PB9592160227175资料来源公司公告国盛证券研究所注股价为2023年8月31日收盘价取2023年9月1日港元兑人民币汇率09261P2请仔细阅读本报告末页声明2023年09月04日增程版本及新车型驱动销量提升已有车型端1C11推出增程版本后4月销量环比增长95至6146台7月的单月销量达到9283台实现112效果2我们预计C01有望在10月左右推出增程版本从而进一步拉动整体销量3T03的海外市场持续拓张有望逐步改善毛利率渠道端公司将致力于提升店效优化门店密度增强各城市交付售后等综合服务能力因此在车型及销售渠道的共同驱动下我们预计公司销量有望逐步增长年末有望冲击月交付2万全年实现14万销量图表1零跑汽车分车型月度销量单位辆零跑C01零跑C11零跑T031600014000120001000080006000400020000202301202302202303202304202305202306202307资料来源懂车帝国盛证券研究所新车型端公司年内还将发布LEAP30架构第一款新车型有望于明年上半年上市我们预计公司2024-2025年将分别上市两款新车并陆续升级C平台已有车型不断夯实纯电增程的双动力布局加推增程车型公司计划于2023Q3推出C01增程版本通过拓宽产品线及降低入门价格覆盖更广泛的客户群体增强车系竞争力公司计划未来坚持增程和纯电并行预计后续新车型都将同步推出增程版本后续全新车型除加推增程车型外我们预计2023年还将有一款全新车型发布并有望于2024年交付公司计划保持新车型快速推出节奏锚定15-30万价格带我们假设公司2024-2025年分别有两款新车型开启交付预计2024-2025年有望实现2331万销量P3请仔细阅读本报告末页声明2023年09月04日四叶草中央集成式电子电气架构于7月底发布该架构采用1颗SOC晶片1颗MCU晶片实现中央超算以高算力快通讯低时延实现智慧汽车的核心部件高效协同整合ADAS智能座舱车身及动力四大域的功能该架构将逐步运用到公司所有车系中改善通用化程度四叶草架构推出标配中配高配三种配置可选其中标配采用高通8155第三代骁龙座舱平台S32G的方案中配采用高通8295第四代骁龙座舱平台S32G的方案高配采用高通8295第四代骁龙座舱平台S32G高配高阶Orin-X并支持L2级高阶智能辅助驾驶功能该架构拥有超过90的通用化率可跨品类跨尺寸跨动力总成搭载于不同车型同时大幅减少控制器数量及线束长度图表2四叶草中央集成式电子电气架构概况资料来源易车国盛证券研究所图表3四叶草架构推出标配中配高配三种配置资料来源电动邦国盛证券研究所年内毛利率有望转正费用端预计稳中有降毛利率端公司2023Q2毛利率为-52后续有望持续改善年内单季度毛利率有望转正主要由几方面驱动1高毛利率车型C系列占比持续提升2车型上量后规模效应提升3电池成本同比快速下降费用率端销售费用方面随着店效不断提升预计全年销售费用率稳中有降研发费用率方面公司将快速提高研发费用投入净额但费用率预计维持稳定P4请仔细阅读本报告末页声明2023年09月04日投资建议考虑到销量快速增长下体现规模经济高毛利车型成为销售主力公司亏损正迅速收窄我们预计公司2023-2025年销量约142331万辆2023-2025年总收入达184307427亿元净利润率为-24-80我们给予零跑汽车568亿港元目标估值对应17X2024ePS给予其9863HK50港元目标价维持买入评级图表4零跑汽车核心财务预测年度20192020202120222023E2024E2025E总销量辆1037805043748111168139702227065313648S011037103763463---T03-70133914961919221759065-C11--396544371794938800084000C01---4815380346000055648其他新车型-----70000174000总收入百万元117631313212385184193069542657汽车及部件销售117616305912378183923065042594汽车监管积分销售及服务015737284563毛利润百万元-112-320-1388-1911-43218364624毛利率-96-51-44-15-2611研发费用率-306-46-24-11-9-5-4销售费用率-112-25-14-9-10-7-5管理费用率-138-29-13-7-5-4-4营业利润百万元-762-948-2954-5278-4961-3266-1114营业利润率-652-150-94-43-27-11-3归母净利润百万元-901-1100-2846-5109-4492-24174归母净利润率-770-174-91-41-24-80资料来源公司公告国盛证券研究所P5请仔细阅读本报告末页声明2023年09月04日风险提示新车型销量不及预期风险新车型的推出将成为公司未来销量增长的有力驱动同时传统车企新势力及互联网硬件公司都在加速布局新能源车赛道12-30万价格带车型竞争激烈若公司自身车型研发及销售不及预期或将使得公司收入增长不及预期自动驾驶能力提升和功能落地不及预期风险智能驾驶领域人才短缺导致企业迭代算法速度不及预期核心技术提升速度不及同行业头部企业产品竞争力下降毛利率提升不及预期风险公司目前毛利率尚未转正距离实现盈利还有一定距离同时新车型研发智能化及电动化端费用投入新产能建设销售网络扩张等仍需较大现金投入若后续公司盈利能力未能如期提升或导致自由现金流转正慢于预期现金吃紧P6请仔细阅读本报告末页声明2023年09月04日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行业买入相对同期基准指数涨幅在15以上指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市增持相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针持有相对同期基准指数涨幅在-55之间对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的减持相对同期基准指数跌幅在5以上为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股增持相对同期基准指数涨幅在10以上市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准中性相对同期基准指数涨幅在-1010行业评级之间减持相对同期基准指数跌幅在10以上国盛证券研究所北京上海地址北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产地址上海市浦明路868号保利One561号楼10层广场东塔7层邮编200120邮编100077电话021-38124100邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcom南昌深圳地址南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编330038邮编518033传真0791-86281485邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcomP7请仔细阅读本报告末页声明