1H23零跑实现主营业务收入58.13亿元，同比+14.4%；归母净亏损收窄至-22.76亿元（1H22为-24.44亿元）；经营性现金流净流入1.52亿元，实现转正。随着C系列销量占比在2Q23提高至85%和23款新车型实现技术降本，2Q23毛亏损率已持续收窄至-5.2%，公司预计于4Q23实现毛利转正。全新SUV将会在9月份慕尼黑车展发布，在2024年开启交付。零跑未来的新车型都将基于零跑自研的中央集中式电子电器架构“四叶草架构”实现研发降本，并且该架构系统也具备对外技术输出的可行性，或可以建立第二成长曲线。参考可比公司小鹏，我们维持零跑的收入预测，但上调零跑估值至2023年2倍PS（原估值为2023年1.6倍PS），上调目标价至50港元（原目标价为39港元），维持“买入”评级。
　　▍23款新车型放量，2Q23收入迅速环比回升，1H23经营性现金流实现转正。收入端，1H23实现主营业务收入58.13亿元，同比+14.4%；其中，2Q23随着23款新车型大量交付，实现营收43.72亿元，同比+41.4%。依靠2023年改款推出和规模效应，1H23毛亏损3.42亿元，毛亏损率为-5.9%（1H22为-25.9%，2H22为-8.1%），其中2Q23毛亏损率收窄至-5.2%（4Q22为-6.9%，1Q23为-7.8%）。1H23公司归母净利润为-22.76亿元（2H22为-26.65亿元），其中2Q23公司归母净利润为-11.4亿元（2Q22为-14.0亿元），净利润亏损同比收窄趋势已重新出现。现金流方面，公司1H23经营性现金净流入1.52亿元（1H22净流出5.81亿元），上市后首次实现经营性现金流转正。期末现金及现金等价物余额为71.08亿元，在手现金仍较充足。
　　▍2Q23销量回升显著，4Q23有望实现毛利转正。受2023年初公司对产线进行改造影响，1H23零跑汽车交付量为44,502辆，同比-14.4%。其中1Q23零跑汽车交付量为10,509辆，同比-51.3%；随着高性价比的23款车型推出，2Q23零跑交付量回升至33,993辆，同比+11.8%。6-7月零跑销量稳定破万，其中7月销量已上升至14,335辆。我们认为随着三季度末C01增程版的上市，零跑“增程+纯电”的矩阵将会更加完善，2H23零跑月销量有望提升至1.5-2.0万辆，若公司维持现有售价，在更高交付量支撑下，公司预计4Q23有望实现毛利端转正。在产品结构持续改善以及23款车型降本措施成效显著的情况下，零跑单车盈利能力不断增强，1H23单车毛亏损已收窄至-0.64万元（1H22年为-2.54万元）。而由于规模效应尚未充分实现、研发投入以及公司加大力度提升渠道建设影响，1H23单车净亏损则从-4.70万元上升至-5.11万元。1H23公司销售、管理、研发费用率分别为14.1%/5.1%/14.2%，同比1H22分别+6.2pcts/-1.0pct /+3.8ppts。
　　▍“四叶草”电子电气架构发布，推进自研降本并或将创造第二成长曲线。零跑持续发力于全域自研，产品效果和降本成效显著。2023年7月31日，零跑发布全新一代电子电气架构零跑LEAP 3.0四叶草架构。该架构可实现动力域、智能驾驶域、智能座舱域与车身域“四合一”，将四个控制域整合到一个中央控制器当中，其他车身控制器则进一步简化和整合。四叶草架构下，整车域控制器从42个减少至28个，单车线束长度由1.8km减少至1.5km，轻量化的同时也降低整车成本；平台通用率超过90%，后续高中低配车型开发成本将进一步降低。此外，四叶草架构以及相关的三电系统和软硬件具备4种技术输出商业模式，包括中央超算+周边控制器技术共享和整车级平台技术共享等，如后续对外技术合作能够落地，我们认为将创造零跑第二成长曲线。
　　▍慕尼黑车展发布全新SUV开启新车型周期并对渠道持续提质增效。零跑新型SUV计划于2023年9月亮相于慕尼黑车展，实现全球发布。其定位为中大型SUV，并将应用“四叶草”架构，实现成本可控背景下的产品具备高性价比。该SUV的部分版本将会搭载激光雷达，并逐渐支持高阶智能辅助驾驶。在新车型推出的同时，零跑正在对渠道持续提质增效。2023年上半年原丰田中国区副总曾林堂加入零跑，将会用自身20余年在汽车渠道端的经验推动零跑进一步优化经销商体系和流程，推动公司经销商体系提质增效。
　　▍风险因素：宏观经济承压；新车型产能爬坡低于预期；自动驾驶系统研发进度低于预期；汽车行业竞争恶化超预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：我们认为零跑是一家执行能力强且效率高的具备“全栈自研”能力的造车新势力。计划于2H23上市的零跑C01增程版有望凭借高性价比将零跑的月销量稳定在1.5-2.0万辆之间。后续一系列新车型将会推动公司收入提升和规模效应逐渐凸显。我们选择同样暂时聚焦在30万以下价格带的新势力小鹏作为可比公司。由于近期小鹏有与大众合作的事件驱动，小鹏的估值因此有提升，而零跑尚未有确定落地的合作事件，因此我们选择我们近期给予小鹏有合作落地之前的合理估值即2.7倍PS作为参考，考虑到零跑所在市场价格带竞争更加激烈，长期盈利能力较小鹏或略低，同时零跑自身暂时限售股暂时较多，有一定流动性折价，因此我们给予一定折价，给予2倍PS作为零跑的2023年目标估值（原估值为2023年1.6倍PS），并维持零跑2023-25年收入预测为

研究报告全文：1H23经营性现金流转正新车型周期可期零跑汽车09863HK2023年中报点评2023828中信证券研究部核心观点1H23零跑实现主营业务收入5813亿元同比144归母净亏损收窄至-2276亿元1H22为-2444亿元经营性现金流净流入152亿元实现转正随着C系列销量占比在2Q23提高至85和23款新车型实现技术降本2Q23毛亏损率已持续收窄至-52公司预计于4Q23实现毛利转正全新SUV将会在9月份慕尼黑车展发布在2024年开启交付零跑未来的新车型都将基于零跑自研的中央集中式电子电器架构四叶草架构实现研发降本尹欣驰并且该架构系统也具备对外技术输出的可行性或可以建立第二成长曲线参汽车及零部件行业考可比公司小鹏我们维持零跑的收入预测但上调零跑估值至2023年2倍首席分析师PS原估值为2023年16倍PS上调目标价至50港元原目标价为39S1010519040002港元维持买入评级23款新车型放量2Q23收入迅速环比回升1H23经营性现金流实现转正收入端1H23实现主营业务收入5813亿元同比144其中2Q23随着23款新车型大量交付实现营收4372亿元同比414依靠2023年改款推出和规模效应1H23毛亏损342亿元毛亏损率为-591H22为-2592H22为-81其中2Q23毛亏损率收窄至-524Q22为-691Q23为李景涛-781H23公司归母净利润为-2276亿元2H22为-2665亿元其中汽车及零部件行业2Q23公司归母净利润为-114亿元2Q22为-140亿元净利润亏损同比收联席首席分析师窄趋势已重新出现现金流方面公司1H23经营性现金净流入152亿元1H22S1010520120003净流出581亿元上市后首次实现经营性现金流转正期末现金及现金等价物余额为7108亿元在手现金仍较充足2Q23销量回升显著4Q23有望实现毛利转正受2023年初公司对产线进行改造影响1H23零跑汽车交付量为44502辆同比-144其中1Q23零跑汽车交付量为10509辆同比-513随着高性价比的23款车型推出2Q23零跑交付量回升至33993辆同比1186-7月零跑销量稳定破万其中7月销量已上升至14335辆我们认为随着三季度末C01增程版的上市零跑增李子俊程纯电的矩阵将会更加完善零跑月销量有望提升至万辆若汽车及零部件2H2315-20分析师公司维持现有售价在更高交付量支撑下公司预计4Q23有望实现毛利端转S1010521080002正在产品结构持续改善以及23款车型降本措施成效显著的情况下零跑单车盈利能力不断增强1H23单车毛亏损已收窄至-064万元1H22年为-254万元而由于规模效应尚未充分实现研发投入以及公司加大力度提升渠道建设影响1H23单车净亏损则从-470万元上升至-511万元1H23公司销售管理研发费用率分别为14151142同比1H22分别62pcts-10pct38ppts四叶草电子电气架构发布推进自研降本并或将创造第二成长曲线零跑武平乐持续发力于全域自研产品效果和降本成效显著2023年7月31日零跑发汽车及零部件布全新一代电子电气架构零跑LEAP30四叶草架构该架构可实现动力域智分析师能驾驶域智能座舱域与车身域四合一将四个控制域整合到一个中央控S1010522080002制器当中其他车身控制器则进一步简化和整合四叶草架构下整车域控制器从42个减少至28个单车线束长度由18km减少至15km轻量化的同时也降低整车成本平台通用率超过90后续高中低配车型开发成本将进一步降低此外四叶草架构以及相关的三电系统和软硬件具备4种技术输出商业模式包括中央超算周边控制器技术共享和整车级平台技术共享等如后续对外技术合作能够落地我们认为将创造零跑第二成长曲线董军韬慕尼黑车展发布全新SUV开启新车型周期并对渠道持续提质增效零跑新型汽车及零部件SUV计划于2023年9月亮相于慕尼黑车展实现全球发布其定位为中大型证券研究报告请务必阅读正文之后第5页起的免责条款和声明零跑汽车年中报点评09863HK20232023828分析师SUV并将应用四叶草架构实现成本可控背景下的产品具备高性价比S1010522090003该SUV的部分版本将会搭载激光雷达并逐渐支持高阶智能辅助驾驶在新车型推出的同时零跑正在对渠道持续提质增效2023年上半年原丰田中国区副总曾林堂加入零跑将会用自身20余年在汽车渠道端的经验推动零跑进一步优化经销商体系和流程推动公司经销商体系提质增效风险因素宏观经济承压新车型产能爬坡低于预期自动驾驶系统研发进度低于预期汽车行业竞争恶化超预期盈利预测估值与评级我们认为零跑是一家执行能力强且效率高的具备全栈自研能力的造车新势力计划于2H23上市的零跑C01增程版有望凭借高性价比将零跑的月销量稳定在15-20万辆之间后续一系列新车型将会推动公司收入提升和规模效应逐渐凸显我们选择同样暂时聚焦在30万以下价格带的新势力小鹏作为可比公司由于近期小鹏有与大众合作的事件驱动小鹏的估值因此有提升而零跑尚未有确定落地的合作事件因此我们选择我们近期给予小鹏有合作落地之前的合理估值即27倍PS作为参考考虑到零跑所在市场价格带竞争更加激烈长期盈利能力较小鹏或略低同时零跑自身暂时限售股暂时较多有一定流动性折价因此我们给予一定折价给予2倍PS作为零跑的2023年目标估值原估值为2023年16倍PS并维持零跑2023-25年收入预测为2559亿4261亿5787亿元人民币给予零跑目标价50港元原目标价为39港元维持买入评级项目年度20212022E2023E2024E2025E营业收入百万元313212385255914261157870营业收入增长率YoY396129541066665358净利润百万元284651095306449418净利润百万港元318660565962505021净利润增长率YoYNANANANANA核心净利润百万元284651095306449418核心净利润百万港元318660565962505021每股收益EPS基本元249447464393002每股收益EPS基本港279530522442002元每股净资产元6337239585651351每股净资产港元70885710776351518核心净利润每股收益249447464393002EPS基本元零跑汽车09863HK核心净利润每股收益279530522442002基本港元评级买入维持EPS当前价3835港元毛利率-443-154-3123125目标价5000港元净利率-909-413-207-10500总股本1143百万股核心净利润率-909-413-207-10500港股流通股本922百万股净资产收益率ROE-394-619-484-696-01总市值438亿港元PE-137-72-73-87-19175近三月日均成交额34百万港元PE-137-72-73-87-1917552周最高最低价4795179港元PB5445366025近1月绝对涨幅-1314PS12530150907近6月绝对涨幅3254资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年8月25日收盘价PE由核心净近12月绝对涨幅6797利润计算得到请务必阅读正文之后的免责条款和声明2零跑汽车年中报点评09863HK20232023828利润表百万元资产负债表百万元指标名称20212022E2023E2024E2025E指标名称20212022E2023E2024E2025E营业收入313212385255914261157870货币资金43386949119001101718430营业成本-4520-14296-26383-41621-50652存货7491749611676708102毛利-1388-1911-7929907218应收及预付款7821685307142615787销售费用-428-1114-1791-2344-3183其他流动资产30853255390350876271管理费用-398-842-1228-942-1215流动资产895513638249902803538589研发费用-740-1411-1587-2237-2893物业厂房及设备19293208378747586082融资收入净额221066-48-31联营及合营公司1930313131的权益其他收益8653868686无形资产420447447447447投资收益012000其他长期资产12041945890876865营业利润-870-2868-5312-444613非流动资产35725629515461127425利润总额-2846-5109-5306-4494-18资产总计1252619268301443414646015税后利润-2846-5109-5306-4494-18短期借款340101976812781736少数股东损益00000应付款及应计费归属于母公司股39257968158662173226041-2846-5109-5306-4494-18用东的净利润合同负债431264358核心净利润-2846-5109-5306-4494-18其他流动负债61240197208219EBITDA-2658-4799-4843-3872732流动负债43309257168562326028055长期借款534773147334731473其他长期负债4339788629551047非流动性负债9671752233544282520负债合计529611009191922768830575归属于母公司所7230825910953645815440有者权益合计少数股东权益-----股东权益合计7230825910953645815440负债股东权益总1252619268301443414646015计主要财务指标指标名称20212022E2023E2024E2025E增长率营业收入396129541066665358现金流量表百万元营业利润NANANANANA指标名称20212022E2023E2024E2025E核心净利润NANANANANA税后利润284651095306449418归母净利润NANANANANA折旧和摊销210416470575719利润率营运资金的变化9431320271232292458毛利率-443-154-3123125其他经营现金流67597464831EBITMargin-916-421-208-10400经营现金流合计1019240021316433190EBITDA-849-388-189-9113资本支出15251392100015002000Margin其他投资现金流147810017912171217净利率-909-413-207-10500投资现金流合计30031292117927173217核心净利润率-909-413-207-10500权益变动608156888000-9000回报率负债变动68179546325241528净资产收益率-394-619-484-696-01股息支出-----总资产收益率-227-265-176-13200其他融资现金流28591272024831其他融资现金流合计82596355826124767441资产负债率423571637811664现金及现金等价4237261149518837413所得税率0000000000物净增加额股利支付率0000000000期初现金及现金101433869491190011017费用率等价物期末现金及现金销售费用率1379070555543386949119001101718430等价物管理费用率12768482221请务必阅读正文之后的免责条款和声明3零跑汽车年中报点评09863HK20232023828研发费用率236114625350财务费用率-07-09000101资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明4分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上5特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticscomdisclosuredisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发CLSASingaporePteLtd就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利6