2022年，零跑实现总收入124.7亿元，同比+298%，毛亏损19.1亿元（2021年为亏13.9亿元），归母净亏损51.1亿元。全年随着C系列占比逐渐提升，22Q4毛亏损率已持续收窄至-6.9%。我们认为零跑在3月份降价的效果受到价格战的一定影响，但新增订单仍将在23Q2开始拉动全年销量回升。我们也看好零跑通过一系列降本措施和规模效应在销量爬升的同时保持毛亏损可控，并逐渐收窄至接近盈亏平衡。我们维持零跑2023/24年盈利预测不变，新增2025年盈利预测。我们上调零跑2023年PS估值至1.6倍，上调公司目标价至39.00港元，维持“买入”评级。
　　▍营收增长迅猛，毛亏损率显著改善。收入端，零跑2022年实现营业收入123.85亿元，同比增长295.4%；毛亏损19.11亿元，毛利率为-15.4%，同比改善28.9pcts（2021年为-44.3%），提升明显。22Q4毛亏损率为-6.9%，若将经销商返利加回，公司22Q4已实现毛利率转正；受业务拓张以及加大研发投入影响，公司归母净利润为-51.09亿元。现金流方面，公司经营性现金净流出24亿元，期末流动资金余额为97.80亿元，在手现金可以支持公司未来的发展。2022年公司收入和毛利率均得到较大改善主要得益于：（1）C系列车型打开销量，规模效应明显；（2）产品平均售价随着产品结构调整有所提高。
　　▍销量稳步上升，单车利润持续提高。公司采取“全域自研”策略，产品凭借高性价比及其迭代速度获得市场认可，2022年零跑汽车交付量为111,168辆，同比+154.1%。规模效应加持下，公司降本措施成效显著，费用率明显降低，销售/管理/研发费用率分别为9.0%/6.8%/11.4%，同比2021年-4.7ppts/-5.9ppts/-12.2ppts。2022年单车毛亏损收窄至1.72万元（2021年为3.17万元），单车经营亏损从6.56万元收窄至4.7万元，单车净亏损亦从6.5万元收窄至4.6万元，单车盈利能力不断增强。截至2022年12月31日，公司拥有582家门店（直营店79家，渠道合作伙伴503家），覆盖180个城市。公司计划今年再拓展300家以上的门店以进一步完善销售网络。随着销售网络的完善、海外市场拓展以及新研发成果的运用，零跑汽车的销量及利润有望得到进一步提升。
　　▍B系列车型将进一步拓宽零跑的客户群体。零跑汽车计划在23Q3发布全新B系列第一款新车型。根据业绩会披露的信息，B系列将会定位更加面向年轻群体，与C系列实现错位，但是配置会进一步升级：其座舱芯片将采用高通8295芯片，以及装备Orin芯片+激光雷达的自动驾驶系统，同时B系列也会采用零跑第三代电动架构，CTC2.0以及自研的全新电驱，带来更好的续航和动力体验。在提供高性价比配置的同时，零跑也聚焦降本，B系列将采用中央域控架构，提升集成度，降低车内域控数量。由于B系列开发时较C系列时期有更充足的经费和时间，我们看好B系列在继承C系列科技感的基础上，性能和成熟度进一步提升，推动零跑品牌形象向上。
　　▍“全域自研”支撑零跑降价拉动销量回升穿越价格战。零跑于3月1日公布新的价格体系，新价格体系下，T03起售价已降至5.99万元，C系列起售价降至14.98万元，价格具备较强吸引力。我们认为降价后其各个车型高性价比的配置精准命中合资车客群，尽管三月行业价格战不断加剧，我们观测降价后零跑订单情况仍有明显改善，考虑到零跑新车型优先满足展车和试驾车的需求，我们预计零跑的销量会在23Q2逐渐改善，逐步实现公司给出的23Q2销量超过3万辆，收入同比增长超过50%的指引。而在23Q3，相对较好盈利水平的C01增程式车型将开始交付，预计将会进一步提升公司的销量水平，并拉动毛利端逐渐接近盈亏平衡。
　　▍风险因素：宏观经济承压；价格战烈度超预期；公司降价后成本压力超预期；新车型产能爬坡速度低于预期；自动驾驶系统研发进度低于预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：我们认为零跑是一家高效率的具备“全域自研”能力的造车新势力，对行业变化和格局有着敏锐的洞察，进而展现出强应变能力和高效执行落地能力。我们也认为3月开始交付的C系列增程式车型将凭借高性价比和适当的盈利水平助力零跑穿越2023年价格战，并持续成长。我们维持2023/24年盈利预测不变，新增2025年盈利预测（收入579亿元，利润端接近盈亏平衡）。我们预测零跑2023/24/25年的销量分别为18万/29万/40万辆。我们认为，在今年汽车行业大规模价格战的背景下，销量已成为第一衡量指标，而零跑在降价后获得消费者高关注度并获得大批订单，其2023年销量增速和可见度都已经比肩部分一线新势力。同时我们也认为，零跑通过最新的C系列增程式车型再次展现出其强研发能力，持续提升的降本能力，以及总体高效率的特点。综上，我们认为可以给予零跑与一线新势力相近的估值水平（蔚来我们给予1.8倍PS，小鹏我们给予1.6倍PS）。因此，我们上调零跑2023年PS估值到1.6倍（原估值为1.2倍），上调公司目标价至39.00港元（原目标价为30.00港元），维持“买入”评级。
　　

研究报告全文：盈利能力持续改善销量蓄势回升零跑汽车09863HK2022年年报点评2023323中信证券研究部核心观点2022年零跑实现总收入1247亿元同比298毛亏损191亿元2021年为亏139亿元归母净亏损511亿元全年随着C系列占比逐渐提升22Q4毛亏损率已持续收窄至-69我们认为零跑在3月份降价的效果受到价格战的一定影响但新增订单仍将在23Q2开始拉动全年销量回升我们也看好零跑通过一系列降本措施和规模效应在销量爬升的同时保持毛亏损可控并逐渐收窄至接近盈亏平衡我们维持零跑202324年盈利预测不变新增2025尹欣驰年盈利预测我们上调零跑2023年PS估值至16倍上调公司目标价至3900汽车及零部件行业港元维持买入评级首席分析师S1010519040002营收增长迅猛毛亏损率显著改善收入端零跑2022年实现营业收入12385亿元同比增长2954毛亏损1911亿元毛利率为-154同比改善289pcts2021年为-443提升明显22Q4毛亏损率为-69若将经销商返利加回公司22Q4已实现毛利率转正受业务拓张以及加大研发投入影响公司归母净利润为-5109亿元现金流方面公司经营性现金净流出24亿元期末流动资金余额为9780亿元在手现金可以支持公司未来的发展2022年公司收入和毛利率均得到较大改善主要得益于1C系列车型打开销量规模李景涛效应明显2产品平均售价随着产品结构调整有所提高汽车及零部件行业销量稳步上升单车利润持续提高公司采取全域自研策略产品凭借高联席首席分析师性价比及其迭代速度获得市场认可2022年零跑汽车交付量为111168辆同S1010520120003比1541规模效应加持下公司降本措施成效显著费用率明显降低销售管理研发费用率分别为9068114同比2021年-47ppts-59ppts-122ppts2022年单车毛亏损收窄至172万元2021年为317万元单车经营亏损从656万元收窄至47万元单车净亏损亦从65万元收窄至46万元单车盈利能力不断增强截至2022年12月31日公司拥有582家门店直营店79家渠道合作伙伴503家覆盖180个城市公司计划今年再拓展300家以上的门店以进一步完善销售网络随着销售网络的完善海外李子俊汽车及零部件分析市场拓展以及新研发成果的运用零跑汽车的销量及利润有望得到进一步提升师B系列车型将进一步拓宽零跑的客户群体零跑汽车计划在23Q3发布全新BS1010521080002系列第一款新车型根据业绩会披露的信息B系列将会定位更加面向年轻群体与C系列实现错位但是配置会进一步升级其座舱芯片将采用高通8295芯片以及装备Orin芯片激光雷达的自动驾驶系统同时B系列也会采用零跑第三代电动架构CTC20以及自研的全新电驱带来更好的续航和动力体验在提供高性价比配置的同时零跑也聚焦降本B系列将采用中央域控架构提升集成度降低车内域控数量由于B系列开发时较C系列时期有更充足的经费和时间我们看好B系列在继承C系列科技感的基础上性能和成熟度进一武平乐步提升推动零跑品牌形象向上汽车及零部件分析师全域自研支撑零跑降价拉动销量回升穿越价格战零跑于3月1日公布新S1010522080002的价格体系新价格体系下T03起售价已降至599万元C系列起售价降至1498万元价格具备较强吸引力我们认为降价后其各个车型高性价比的配置精准命中合资车客群尽管三月行业价格战不断加剧我们观测降价后零跑订单情况仍有明显改善考虑到零跑新车型优先满足展车和试驾车的需求我们预计零跑的销量会在23Q2逐渐改善逐步实现公司给出的23Q2销量超过3万辆收入同比增长超过50的指引而在23Q3相对较好盈利水平的C01增程式车型将开始交付预计将会进一步提升公司的销量水平并拉动毛利端简志鑫逐渐接近盈亏平衡汽车及零部件分析证券研究报告请务必阅读正文之后第5页起的免责条款和声明零跑汽车年年报点评09863HK20222023323师风险因素宏观经济承压价格战烈度超预期公司降价后成本压力超预期S1010522090004新车型产能爬坡速度低于预期自动驾驶系统研发进度低于预期盈利预测估值与评级我们认为零跑是一家高效率的具备全域自研能力的造车新势力对行业变化和格局有着敏锐的洞察进而展现出强应变能力和高效执行落地能力我们也认为3月开始交付的C系列增程式车型将凭借高性价比和适当的盈利水平助力零跑穿越2023年价格战并持续成长我们维持202324年盈利预测不变新增2025年盈利预测收入579亿元利润端接近盈亏平衡我们预测零跑20232425年的销量分别为18万29万40万辆董军韬汽车及零部件分析我们认为在今年汽车行业大规模价格战的背景下销量已成为第一衡量指标师而零跑在降价后获得消费者高关注度并获得大批订单其2023年销量增速和可见度都已经比肩部分一线新势力同时我们也认为零跑通过最新的C系列增S1010522090003程式车型再次展现出其强研发能力持续提升的降本能力以及总体高效率的特点综上我们认为可以给予零跑与一线新势力相近的估值水平蔚来我们给予18倍PS小鹏我们给予16倍PS因此我们上调零跑2023年PS估值到16倍原估值为12倍上调公司目标价至3900港元原目标价为3000港元维持买入评级项目年度20212022E2023E2024E2025E营业收入百万元313212385255914261157870营业收入百万港元350614680287534787765022营业收入增长率YoY396129541066665358净利润百万元284651095306449418净利润百万港元318660565962505021每股收益EPS基本元249447464393002每股收益EPS基本港279530522442002元每股净资产元6337239585651351每股净资产港元70885710776351518毛利率-443-154-3123125净利率-909-413-207-10500净资产收益率ROE-394-619-484-696-01PE-69-36-37-44-10726PB2723183013PS6315080503EVEBITDA-90-50-49-62326资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年3月22日收盘价PE由归母净零跑汽车09863HK利润计算得到评级买入维持当前价3090港元目标价3900港元总股本1143百万股港股流通股本922百万股总市值353亿港元近三月日均成交额7百万港元52周最高最低价320179港元近1月绝对涨幅1444近6月绝对涨幅4240近月绝对涨幅124240请务必阅读正文之后的免责条款和声明2零跑汽车年年报点评09863HK20222023323利润表百万元资产负债表百万元指标名称20212022E2023E2024E2025E指标名称20212022E2023E2024E2025E营业收入313212385255914261157870货币资金43386949119001101718430营业成本-4520-14296-26383-41621-50652存货7491749611676708102毛利-1388-1911-7929907218应收及预付款7821685307142615787销售费用-428-1114-1791-2344-3183其他流动资产30853255390350876271管理费用-398-842-1228-942-1215流动资产895513638249902803538589研发费用-740-1411-1587-2237-2893物业厂房及设备19293208378747586082融资收入净额221066-48-31联营及合营公司1930313131的权益其他收益8653868686无形资产420447447447447投资收益012000其他长期资产12041945890876865营业利润-870-2868-5312-444613非流动资产35725629515461127425利润总额-2846-5109-5306-4494-18资产总计1252619268301443414646015所得税费用0-0000短期借款340101976812781736税后利润-2846-5109-5306-4494-18应付款及应计费少数股东损益0000039257968158662173226041用归属于母公司股-2846-5109-5306-4494-18合同负债431264358东的净利润其他流动负债61240197208219EBITDA-2658-4799-4843-3872732流动负债43309257168562326028055长期借款534773147334731473其他长期负债4339788629551047非流动性负债9671752233544282520负债合计529611009191922768830575归属于母公司所7230825910953645815440有者权益合计少数股东权益-----股东权益合计7230825910953645815440负债股东权益总1252619268301443414646015计负债所有者权益1252619268301443414646015和夹层权益总计主要财务指标指标名称20212022E2023E2024E2025E现金流量表百万元增长率指标名称20212022E2023E2024E2025E营业收入396129541066665358税后利润284651095306449418利润率折旧和摊销210416470575719毛利率-443-154-3123125营运资金的变化9431320271232292458EBITMargin-916-421-208-10400其他经营现金流67597464831EBITDA-849-388-189-9113经营现金流合计1019240021316433190Margin资本支出15251392100015002000净利率-909-413-207-10500其他投资现金流147810017912171217回报率投资现金流合计30031292117927173217净资产收益率-394-619-484-696-01权益变动608156888000-9000总资产收益率-227-265-176-13200负债变动68179546325241528其他股息支出-----资产负债率423571637811664其他融资现金流28591272024831所得税率0000000000融资现金流合计82596355826124767441股利支付率0000000000现金及现金等价费用率4237261149518837413物净增加额销售费用率13790705555期初现金及现金101433869491190011017管理费用率12768482221等价物期末现金及现金研发费用率23611462535043386949119001101718430财务费用率等价物-07-09000101资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本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