中青旅发布23H1半年报。23H1，公司营收41.78亿元/同比+45.97%，较19年同期-28.61%；归母净利润1.06亿元/同比扭亏为盈，较19年同期72.14%。23Q2，公司营收25.21亿元/同比+70.20%，较19年同期-23.84%，归母净利润1.11亿元/同比扭亏为盈，较19年同期-65.02%。从财务指标来看，23H1，毛利率25.10%/同比+12.19pcts，较19年同期+0.14pcts；净利率2.55%/同比+9.71pcts，较19年同期-3.98pcts；23Q2，毛利率26.37%/同比+12.62pcts，较19年同期+0.64pcts；净利率4.41%/同比+10.68pcts，较19年同期-5.20pcts。从整体财务表现层面来看，中青旅23H1/23Q2毛利率略高于19年同期，我们认为得益于公司疫情期间勤修内功、降本增效带来的改善。公司净利率较19年同期减少，主要是管理费用率（较19年+2.86pcts)、财务费用率（较19年同期+2.09pcts）增加所致，细拆来看，管理费用中薪酬成本/资产折旧与摊销增加，财务费用中利息支出增加，根据公司8月31日投资者调研会议记录，公司因现金流需求和乌镇景区客房增加，融资规模在20-22年有所提升，使财务费用提升，但新增客房收入可拉动消费者在餐饮和酒店业务的消费，随经营提振对公司净利率影响将逐步减小；此外，公司未来也会考虑通过银行贷款的置换尽量降低融资成本，根据业务情况和资金需求综合考虑多种融资方式。
　　乌镇项目恢复态势较好，古北水镇项目复苏稳步推进，看好宏观消费需求提振带动两大古镇业态客流恢复。23H1，乌镇累计接待354.81万人/同比+1383.94%，较19年同期-20.44%；乌镇公司收入8.40亿元/同比+258.87%，较19年同期-1.75%。23H1，古北水镇接待人次67.84万人/同比+88.76%，较19年同期-32.62%；营收3.51亿元/同比+44.44%，较19年同期-16.43%。从各景区客流/营收表现来看，23H1中青旅旗下两大古镇项目恢复速度相对较为平缓，我们认为主要是宏观层面旅游需求充足但消费需求较弱（旅游市场五一/端午客流量极高但人均消费水平均低于19年同期）所致，古镇业态的趣味性依托于古镇内各类契合风格的二次消费场景，较难成为消费者旅游时的首要考量。展望未来，消费提振政策支撑下，两大古镇业绩表现有望恢复并超越19年同期水平。
　　投资建议：我们看好公司景区业务后续发展，关注带动中青旅景区业务修复与增长的三大核心驱动力：1）古镇业态随经济提振有望恢复19年同期水平，其中乌镇景区本身品牌知名度高且疫情期间客房扩充，契合长线游业态需求，预计下半年整体恢复步伐较快；2）出境游市场逐步步入恢复期，公司疫情前出境游渠道深耕+近期出境游业务快速发力有望带动公司出境游业务快速回暖并抢占更多市场份额；3）濮院景区卡位优质旅游资源，后续有望成为公司利润新增长点。预计23-25年公司归母净利润分别为3.84/6.12/7.94亿元，对应23-25年PE为24X/15X/12X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：疫情反复，市场竞争加剧，新项目发展不及预期。

研究报告全文：中青旅600138SH2023年半年报点评23H1净利润扭亏为盈关注消费需求提振对公司业态恢复的促进作用2023年09月04日中青旅发布23H1半年报23H1公司营收4178亿元同比4597推荐维持评级较19年同期-2861归母净利润106亿元同比扭亏为盈较19年同期-721423Q2公司营收2521亿元同比7020较19年同期-2384当前价格1264元归母净利润111亿元同比扭亏为盈较19年同期-6502从财务指标来看23H1毛利率2510同比1219pcts较19年同期014pcts净利率255同比971pcts较19年同期-398pcts23Q2毛利率2637同比TableAuthor1262pcts较19年同期064pcts净利率441同比1068pcts较19年同期-520pcts从整体财务表现层面来看中青旅23H123Q2毛利率略高于19年同期我们认为得益于公司疫情期间勤修内功降本增效带来的改善公司净利率较19年同期减少主要是管理费用率较19年286pcts财务费用率较19年同期209pcts增加所致细拆来看管理费用中薪酬成本资产折旧与摊销增加财务费用中利息支出增加根据公司8月31日投资者调分析师刘文正研会议记录公司因现金流需求和乌镇景区客房增加融资规模在20-22年有所执业证书S0100521100009提升使财务费用提升但新增客房收入可拉动消费者在餐饮和酒店业务的消费电话13122831967随经营提振对公司净利率影响将逐步减小此外公司未来也会考虑通过银行贷邮箱liuwenzhengmszqcom款的置换尽量降低融资成本根据业务情况和资金需求综合考虑多种融资方式分析师饶临风执业证书S0100522120002乌镇项目恢复态势较好古北水镇项目复苏稳步推进看好宏观消费需求提电话15951933859振带动两大古镇业态客流恢复23H1乌镇累计接待35481万人同比邮箱raolinfengmszqcom138394较19年同期-2044乌镇公司收入840亿元同比25887研究助理邓奕辰较19年同期-17523H1古北水镇接待人次6784万人同比8876较执业证书S0100121120048电话1358552009919年同期-3262营收351亿元同比4444较19年同期-1643从邮箱dengyichenmszqcom各景区客流营收表现来看23H1中青旅旗下两大古镇项目恢复速度相对较为平缓我们认为主要是宏观层面旅游需求充足但消费需求较弱旅游市场五一端午相关研究客流量极高但人均消费水平均低于19年同期所致古镇业态的趣味性依托于1中青旅600138SH2023年一季报点评古镇内各类契合风格的二次消费场景较难成为消费者旅游时的首要考量展望Q1景区业务恢复势头明显五一假期公未来消费提振政策支撑下两大古镇业绩表现有望恢复并超越19年同期水平司迎来快复苏节点-20230429投资建议我们看好公司景区业务后续发展关注带动中青旅景区业务修复2中青旅600138SH2022年年报点评与增长的三大核心驱动力1古镇业态随经济提振有望恢复19年同期水平其丰富景区业态蓄力疫后复苏-202304063中青旅600138SH2022年业绩预告点中乌镇景区本身品牌知名度高且疫情期间客房扩充契合长线游业态需求预计评22年业绩预亏看好23年长线游及出境下半年整体恢复步伐较快2出境游市场逐步步入恢复期公司疫情前出境游游市场回暖推动业绩复苏增长-20230131渠道深耕近期出境游业务快速发力有望带动公司出境游业务快速回暖并抢占更4中青旅600138SH2022年三季报点评多市场份额3濮院景区卡位优质旅游资源后续有望成为公司利润新增长点景区业务三季度恢复向好四大驱动力推动后预计23-25年公司归母净利润分别为384612794亿元对应23-25年PE续复苏-20221029为24X15X12X维持推荐评级5中青旅600138SZ首次覆盖报告蓄力疫后发展景区客流空间未来有望持续扩大-风险提示疫情反复市场竞争加剧新项目发展不及预期20220914盈利预测与财务指标TableForcast项目年度2022A2023E2024E2025E营业收入百万元6417104781313615807增长率-257633254203归属母公司股东净利润百万元-334384612794增长率-167092151593299每股收益元-046053085110PE-241512PB15141312资料来源Wind民生证券研究院预测注股价为2023年9月1日收盘价本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1中青旅600138商业零售及社会服务公司财务报表数据预测汇总利润表百万元TABLEFINANCE2022A2023E2024E2025E主要财务指标2022A2023E2024E2025E营业总收入6417104781313615807成长能力营业成本53898023997511870营业收入增长率-2569632825372034营业税金及附加5284106127EBIT增长率-220784569456494131销售费用658102812411480净利润增长率-1670902151059332987管理费用6617639161067盈利能力研发费用131287毛利率1602234324062491EBIT-1595688891257净利润率-735390492594财务费用217294303304总资产收益率ROA-190200292346资产减值损失-87000净资产收益率ROE-5545978691014投资收益-67992107偿债能力营业利润-5474847771142流动比率094105116128营业外收支6273132速动比率058059067075利润总额-5415118081174现金比率018017020024所得税-69102162235资产负债率5387555456235588净利润-472408646939经营效率归属于母公司净利润-334384612794应收账款周转天数12313889588738806EBITDA309108314381842存货周转天数14385137121280112533总资产周转率037055063069资产负债表百万元2022A2023E2024E2025E每股指标元货币资金1197119315712051每股收益-046053085110应收账款及票据2165255331933814每股净资产8328889721082预付款项239339412483每股经营现金流-043017098129存货2124301434994076每股股利000000000000其他流动资产395505562631估值分析流动资产合计61207603923711055PE-241512长期股权投资2762276227622762PB15141312固定资产4535476349955224EVEBITDA470714091072835无形资产1189125113291417股息收益率000000000000非流动资产合计11445115911173711880资产合计17565191942097422936短期借款3710391340674173现金流量表百万元2022A2023E2024E2025E应付账款及票据1071150019232340净利润-472408646939其他流动负债1744181419802149折旧和摊销468514548585流动负债合计6525722779708662营运资金变动-569-989-666-752长期借款1257188023932844经营活动现金流-312122708937其他长期负债1680155414311310资本开支-610-633-663-697非流动负债合计2937343438244155投资-5000负债合计9462106601179412816投资活动现金流-607-555-571-589股本724724724724股权募资3000少数股东权益2083210821422287债务募资153700544437股东权益合计81038534918010119筹资活动现金流737429241133负债和股东权益合计17565191942097422936现金净流量-180-4378480资料来源公司公告民生证券研究院预测本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2中青旅600138商业零售及社会服务分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师基于认真审慎的工作态度专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点结论不受任何第三方的授意影响研究人员不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿评级说明投资建议评级标准评级说明推荐相对基准指数涨幅15以上以报告发布日后的12个月内公司股价或行业谨慎推荐相对基准指数涨幅515之间公司评级指数相对同期基准指数的涨跌幅为基准其中性相对基准指数涨幅-55之间中A股以沪深300指数为基准新三板以三回避相对基准指数跌幅5以上板成指或三板做市指数为基准港股以恒生指数为基准美股以纳斯达克综合指数或标普推荐相对基准指数涨幅5以上500指数为基准行业评级中性相对基准指数涨幅-55之间回避相对基准指数跌幅5以上免责声明民生证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司境内客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告仅为参考之用并不构成对客户的投资建议不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要客户应当充分考虑自身特定状况不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断且预测方法及结果存在一定程度局限性在不同时期本公司可发出与本报告所刊载的意见预测不一致的报告但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问咨询服务等相关服务本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事客户应充分考虑可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据若本公司以外的金融机构发送本报告则由该金融机构独自为此发送行为负责该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式任何目的进行翻版转载发表篡改或引用所有在本报告中使用的商标服务标识及标记除非另有说明均为本公司的商标服务标识及标记本公司版权所有并保留一切权利民生证券研究院上海上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F200120北京北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层100005深圳广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元518026本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3