投资要点：
　　市场风险测度
　　2023年8月份，从流动性风险指标来看，流动性指标下降，流动性风险变小。数据回测结果表明，从2012年开始，当风险溢价处于2%以上时，股市处于底部区域，目前风险溢价在5.66%附近，高于2012年以来的平均风险溢价，表明股市处于风险偏高区域。
　　国债到期收益率与EP之差G表明市场目前仍有上升空间
　　按照美联储1997年公布的FED模型，G值（国债到期收益率和EP之差）与股指整体上呈正相关关系。数据分析结果表明，上证指数与G值走势基本一致。G值底部区域为-7~-4之间。G值在2020年3月末最低达到-6.08，2020年底为-3.07，2021年底为-4.42，2022年10月底再次达到最低点-6.16，近期为-5.11，较上月有所下降，目前仍处于较低区域。
　　考夫曼自适应均线择时指标目前处于空仓状态
　　考夫曼自适应均线是对MACD的改进和优化。实证分析结果表明，2022年6月22日，策略开始做多；做多一直持续到2022年8月3日，8月4日发出平仓信号，8月5日开始做空；做空一直持续到2023年1月16日，1月17号发出平仓信号，1月18号开始做多；做多持续到6月1日，6月2日开始空仓；空仓持续到8月24日，25日开始做空，目前策略处于做空状态，策略提示后续市场可能存在的下跌风险。
　　动量反转组合以及行业Alpha研判市场走势
　　最近一个月，动量跑输基准，反转跑输基准，反转跑赢动量；最近三个月动量跑输基准，反转跑输基准，且反转跑输动量。因此，策略模型判断，短期来看市场处于盘整期。2022年以来行业Alpha策略组合相对于沪深300的累计超额收益为12.07%。
　　投资策略建议
　　我们综合以上指标分析认为，在2023年9月，市场处于宽幅震荡过程中。虽然短期震荡趋势仍在持续、考夫曼自适应均线指标提示了后续市场的风险，且风险溢价指标显示市场风险偏高；但由于市场有良好的国债收益率与EP之差G指标作为支撑，且流动性风险变小；同时，M1与M2之差变大，显示市场偏宽松。市场在2800点以上构建了良好的支撑位，因此，我们认为市场短期内将在该支撑位以上呈现宽幅震荡态势。预计2023年9月上证综指波动区间为3050—3250点。
　　风险提示
　　市场环境变动风险，模型失效风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告2023年9月1日湘财证券研究所金融工程研究市场风险测度与研判月报相关研究市场风险测度与研判月报1Alpha组合与期指套利策略实9月市场跟踪证研究2010-07-092利用Alpha动量和反转策略研投资要点判市场走势2011-01-16市场风险测度3基于沪深300指数的自适应均2023年8月份从流动性风险指标来看流动性指标下降流动性风险变小线择时及M1与M2预测数据回测结果表明从2012年开始当风险溢价处于2以上时股市处于2021-02-10底部区域目前风险溢价在566附近高于2012年以来的平均风险溢价表明股市处于风险偏高区域分析师李正威国债到期收益率与EP之差G表明市场目前仍有上升空间证书编号S0500522090001按照美联储1997年公布的FED模型G值国债到期收益率和EP之差Tel021-50295307与股指整体上呈正相关关系数据分析结果表明上证指数与G值走势基本Emaillizwxcsccom一致G值底部区域为-7-4之间G值在2020年3月末最低达到-6082020年底为-3072021年底为-4422022年10月底再次达到最低点-616近期地址上海市浦东新区银城路88号为-511较上月有所下降目前仍处于较低区域中国人寿金融中心10楼考夫曼自适应均线择时指标目前处于空仓状态考夫曼自适应均线是对MACD的改进和优化实证分析结果表明2022年6月22日策略开始做多做多一直持续到2022年8月3日8月4日发出平仓信号8月5日开始做空做空一直持续到2023年1月16日1月17号发出平仓信号1月18号开始做多做多持续到6月1日6月2日开始空仓空仓持续到8月24日25日开始做空目前策略处于做空状态策略提示后续市场可能存在的下跌风险动量反转组合以及行业Alpha研判市场走势最近一个月动量跑输基准反转跑输基准反转跑赢动量最近三个月动量跑输基准反转跑输基准且反转跑输动量因此策略模型判断短期来看市场处于盘整期2022年以来行业Alpha策略组合相对于沪深300的累计超额收益为1207投资策略建议我们综合以上指标分析认为在2023年9月市场处于宽幅震荡过程中虽然短期震荡趋势仍在持续考夫曼自适应均线指标提示了后续市场的风险且风险溢价指标显示市场风险偏高但由于市场有良好的国债收益率与EP之差G指标作为支撑且流动性风险变小同时M1与M2之差变大显示市场偏宽松市场在2800点以上构建了良好的支撑位因此我们认为市场短期内将在该支撑位以上呈现宽幅震荡态势预计2023年9月上证综指波动区间为30503250点风险提示市场环境变动风险模型失效风险敬请阅读末页之重要声明金融工程研究1Alpha动量反转策略研判市场走势阿尔法Alpha投资理论高度体现了投资者的终极目标含义即追求超越市场基准的超额收益最大化该理论所隐含的投资技术择股流程计量方法风险监控等内容均属于当前证券市场的领先投资概念运用阿尔法投资策略给证券市场注入新的理念几乎贯穿于整个数量化投资的始终11Alpha的基本内涵根据资本资产定价模型当市场处于均衡时证券的收益为RirfiRmrf1式中Ri为证券i预期收益i为相对于市场指数的值Rm为市场指数的预期收益rf为无风险利率设ri为证券i的实际收益则riRirirfiRmrf2上式还可以改写为rirfsRmrf3式中左边为证券承担风险的奖励分为两部分一部分是系统风险产生的收益又被称之为风险溢价另一部分则是股票或其组合的超额收益即Alpha其是证券组合收益中无法用系统风险解释的部分又被称之为投资者或基金经理的管理技能收益因此从理论上讲Alpha是实际收益与在市场均衡条件下证券组合获得的收益之差这是Alpha的严格定义当s为1时Alpha为实际收益与市场指数之差即通常所称之为的超额收益在实际计算中Alpha可由特征线方程公式4或市场单因素模型公式5回归确定本文中的Alpha值是由公式5确定两个公式计算的Alpha值有一定差距敬请阅读末页之重要声明1金融工程研究rirfiRmrfi4riiRmi5作者在2011年投资策略报告中提出了利用Alpha动量与反转策略判断市场的基本原则即1如果Alpha动量与反转策略都能够超越指数且反转策略超越动量策略则市场处于牛市中2如果Alpha动量和反转间无明显优势两种策略与基准指数间也无明显优势时市场为熊市或牛市转入熊市的过度期3如果Alpha反转策略超过基准指数且基准指数超过动量策略则市场处于由熊市转为牛市的过度阶段4Alpha动量超越反转策略且反转策略不能战胜基准指数市场处于盘整期或结构性牛市根据Alpha理论反映了市场价格的误定程度当0表明市场对证券收益率的预期高于均衡的期望收益因而市场价格偏低可以买入当0时市场对证券的收益预期低于均衡的期望收益率市场价格偏高应当卖出12Alpha动量反转策略图1是自2012年以来的动量和反转组合相对于沪深300指数的累积收益走势图图2a2b分别为截至2023年5月31日和2023年8月31日近三个月动量和反转组合相对于沪深300指数的累积收益走势图图3a3b分别为截至2023年5月31日和2023年8月31日近一个月动量和反转组合相对于沪深300指数的累积收益走势图从最近三个月的走势看动量跑输基准反转跑输基准反转跑输动量从最近一个月的走势看动量跑输基准反转跑输基准反转跑赢动量图23Alpha策略结果表明短期来看市场处于盘整期敬请阅读末页之重要声明2金融工程研究图12012年1月份以来ALPHA动量和反转策略收益比较资料来源Wind湘财证券研究所图2a最近三个月以来Alpha动量与反转至5月31日图2b最近三个月以来Alpha动量与反转至8月31日数据来源Wind湘财证券研究所数据来源Wind湘财证券研究所图3a最近一个月以来Alpha动量与反转至5月31日图3b最近一个月以来Alpha动量与反转至8月31日数据来源Wind湘财证券研究所数据来源Wind湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明3金融工程研究2M1-M2一般而言当M1-M2增加反映货币宽松M1-M2减少反映货币紧缩根据我们对M1与M2的预测模型得出2023年8月M1同比与M2同比在2023年7月份M1-M2为-8402023年8月份预测为-760M1-M2在2020年一二季度出现反弹后三季度又出现轻微反弹在2021年1月达到局部高点从2021年四季度开始有下降势头图42020年78月份出现的反弹和2022年3到5月的回落在时间上与同期股市走势非常吻合目前预测M1-M2上升市场偏宽松图4M1-M2与沪深300指数走势资料来源Wind湘财证券研究所3流动性风险指标关于宏观市场流动性的指标很多本文阐述的流动性风险指标是指上海银行间同业拆借利率Shibor与国债到期收益率y六个月之差Shibor-y当Shibor-y变大时资金紧张加剧流动性风险增加对股市负面影响反之对股市正面影响从图5可以看出该指标与沪深300指数整体呈负相关关系与理论基本相符这种负相关关系在2014年之前尤为明显在其之后负相关系相对较差从2019年年初至今又开始呈现出比较明显的负相关关系从该图可以看出该指标在006之间属于历史的底部区域从2006年至2013年当该指标处于这一区间时沪深300指数都在高点位置即当该指标区间出现时后期指数下跌的概率很大但在2016年以后当指敬请阅读末页之重要声明4金融工程研究标位于该区间时指数并未下跌而是持续上涨当前该指标处于历史较低区域024较上月下降017流动性指标有所下降流动性风险变小图5流动性风险指标与沪深300指数走势资料来源Wind湘财证券研究所4风险溢价顾名思义风险溢价是指由于风险的存在投资者需要基于风险的更高补偿因此风险溢价通常会量化为市场平均收益超越无风险收益的差价其含义是投资者承担风险需要的风险补偿本文的风险溢价定义为风险溢价必要收益率-通胀-无风险收益本研究的风险溢价采用CPI同比在万得一致预期的2023年8月预测数据很明显风险溢价越高投资者要求的必要收益率就越高图6显示风险溢价与沪深300指数呈负相关数据统计显示从2005年至2023年8月风险溢价的分布区间为-107平均值为169表1图6尤其重要的是从2012年开始风险溢价基本上处于0之上均值为313而从2005年至2012年均值仅为-070图6图7图8图9这表明从2012年开始投资于股市投资者整体上可以获得系统风险回报从图6还可以看出从2012年开始当风险溢价处于2以上时股市处于底部区域而当风险溢价处于0附近时股市处于顶部区域因此可以利用风险溢价指标研判市场走势目前的风险溢价在566附近高于2012年以来的平均风险溢价表明股市处于风险偏高区域敬请阅读末页之重要声明5金融工程研究表1风险溢价指标分布分布比例2005年1月-2023分布比例2005年1月-2011分布比例2012年1月指标分布年8月年12月-2023年8月-9045119--9-8179476--8-7223595--7-6045119--6-5089238--5-4045119--4-3134357--3-24461190--2-1313833--10268714-011116178671412107195211432321881190278634169647624294515635952143565361197866045119-资料来源Wind湘财证券研究所图6风险溢价与沪深300指数走势资料来源Wind湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明6金融工程研究图7风险溢价分布2005年1月-2023年8月资料来源Wind湘财证券研究所图8风险溢价分布2005年1月-2011年12月资料来源Wind湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明7金融工程研究图9风险溢价分布2012年1月-2023年8月资料来源Wind湘财证券研究所5国债到期收益率与EP之差1997年7月联邦储备委员会的一篇报告通过SP500指数本益比PE的倒数和10年期国债名义利率的时间序列图公布了FED模型其实质在于股票作为一种无限期资产其收益和风险应该与长期债券相近因而可以通过两者的价差判断股价是否合理股票本益比EP高于国债利率即股价被低估反之则股价被高估国债到期收益率与EP之差G同样能够反映市场整体投资者的风险偏好程度当这一差值变大时意味国债收益率增加相对而言股票收益率降低表明国债价格下跌资金向股票市场流动因此G值与股指呈正相关关系图10显示上证指数与G值走势基本一致G值底部区域在-7-4之间G值在2020年3月末最低达到-6082020年底为-3072021年底为-4422022年10月底再次达到最低点-616近期为-511较上月有所下降仍处于较低区域敬请阅读末页之重要声明8金融工程研究图10国债收益率与EP之差走势资料来源Wind湘财证券研究所6考夫曼自适应均线在研判市场趋势走势时技术分析派人士通常采用MA和MACD指标通过观察短期均线和长期均线的走势以及他们互相击穿的时点来进行买入和卖出的操作长期来看是可以战胜指数的但均线指标的弊端在于总有一个固定的天数比如5日均线10日均线60日均线不论市场的走势如何短期均线始终反应灵敏在市场震荡期频繁转向长期均线始终反应缓慢在市场加速上升和下跌时反应缓慢至于短期长期互相击穿的交易策略在市场震荡时频繁交易不仅得不到正收益而且付出高额的交易成本因此我们引入考夫曼创立的自适应均线该均线考虑到市场价格变动的效率在市场处于震荡时变化慢在市场加速向上向下突破时反应快从而反应市场真实的趋势便于快速抓住趋势性上涨下跌的时点规避市场来回震荡的影响图11为滞后期数选择滞后18天买入卖出绝对阈值为06时利用考夫曼自适应均线择时策略的实证分析结果图中红色标为策略做多区域绿色标为策略做空区域白色标为策略空仓区域2022年6月22日策略开始做多做多一直持续到2022年8月3日8月4日发出平仓信号8月5日开始做空做空一直持续到2023年1月16日1月17号发出平仓信号1月18号开始做多做多持续到6月1日6月2日开始空仓空仓持续到8月24日25日开始做空目前策略处于做空状态策略提示后续市场可能存在的下跌风险敬请阅读末页之重要声明9金融工程研究从2005年1月4日至2023年8月31日沪深300指数的增长率为28849最大回撤率为7230考夫曼自适应均线择时策略下的单向买入策略累计收益率为130727最大回撤率为3461考夫曼自适应均线择时策略下的双向多空累计收益率213304最大回撤率为4177图11考夫曼自适应均值曲线择时策略资料来源Wind湘财证券研究所7行业Alpha与Alpha选股策略的实证思路一致在以往的报告中我们分别对不同历史周期的行业Alpha值进行分析观察其不同周期Alpha值对行业未来涨跌情况的影响即针对1个月2个月3个月半年和一年时间段分别考察各行业Alpha值的情况类似Alpha选股的思路我们采用滚动投资策略针对不同周期的Alpha值每期对行业Alpha值进行排序分别选择排名前5名的行业作为动量组合排名最后5名的行业作为反转组合选择一周作为持有期在个股维度上我们的选股策略为根据每期选择的行业我们从各行业股票池中选择与前5名行业相关系数最大的30只个股构成持股组合每月进行滚动投资实证期间2006年12月29日至2011年07月29日结果显示长期Alpha值处于低位的行业在未来一周内上涨的可能较大而短期Alpha值处于高位的行业在未来一周内延续涨势的可能较大从实证结果来看整体行业Alpha动量组合的表现好于行业Alpha反转组合行业动量组合随着历史周期的缩敬请阅读末页之重要声明10金融工程研究短其超额收益逐渐升高其中一个月行业Alpha动量组合表现最好动量组合累计涨幅为1507同期上证综指累计涨幅为-1319行业Alpha动量组合累计超越大盘涨幅为16389图12图12行业ALPHA动量和反转表现1个月ALPHA资料来源Wind湘财证券研究所我们在选择个股上采取的策略是每期选择与行业指数相关性较大的30只个股持有一个月作滚动投资样本内检验结果如下图13所示结果表明行业Alpha选择个股的效果较为显著实证期间扣除成本后累计收益为32807而同期沪深300上涨2092实现超额收益为30716图13行业ALPHA相关性选股收益一个月行业ALPHA动量资料来源Wind湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明11金融工程研究表2是2022年以来行业Alpha策略组合收益分布组合相对于沪深300的超额收益为1207表22022年以来不同月份收益分布行业alpha收益HS300收益率行业alpha累计HS300累计收累计超额收月份率收益率益率益率2022年1月-81-762-810-762-0482022年2月1159039255-7269812022年3月-334-784-087-145313662022年4月-1416-489-1491-18713802022年5月1602187-128-171915912022年6月17099621559-92224822022年7月066-7021636-156031952022年8月-238-2191359-174431032022年9月-196-6721136-229934352022年10月-1037-778-019-289828802022年11月144981125-220223272022年12月-918048-805-216413602023年1月361737-473-158711142023年2月317-210-171-176315932023年3月-323-046-488-180113132023年4月290-054-212-184516332023年5月371-572151-231224632023年6月-196116-048-222321752023年7月-1022448-1065-18748102023年8月-119-621-1172-23791207资料来源Wind湘财证券研究所图14显示了2022年以来行业Alpha组合与HS300累积收益的对比关系从图中可以看出有10个月获得负超额收益有10个月获得正超额收益最近一个月的超额收益为502累计超额收益为1207敬请阅读末页之重要声明12金融工程研究图142022年以来行业ALPHA组合与HS300累积收益对比资料来源Wind湘财证券研究所8投资策略建议按照动量与反转组合研判市场走势的判断原则市场目前短期来看处于盘整器风险溢价指标显示目前市场风险偏高国债到期收益率与EP之差G指标显示G值近期为-511仍处于较低区域考夫曼自适应均线择时指标显示目前市场处于做空区间提示市场后续可能的下跌风险流动性风险指标显示当前该指标有所下降024流动性风险变小对此我们综合以上指标分析认为在2023年9月市场处于宽幅震荡过程中虽然短期震荡趋势仍在持续考夫曼自适应均线指标提示了后续市场的风险且风险溢价指标显示市场风险偏高但由于市场有良好的国债收益率与EP之差G指标作为支撑且流动性风险变小同时M1与M2之差变大显示市场偏宽松市场在2800点以上构建了良好的支撑位因此我们认为市场短期内将在该支撑位以上呈现宽幅震荡态势预计2023年9月上证综指波动区间为30503250点9风险提示市场环境变动风险模型失效风险敬请阅读末页之重要声明13分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以独立诚信谨慎客观勤勉尽职公正公平准则出具本报告本报告准确清晰地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿湘财证券投资评级体系市场比较基准为沪深300指数买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5以上卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上重要声明湘财证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本研究报告仅供湘财证券股份有限公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告由湘财证券股份有限公司研究所编写以合法地获得尽可能可靠准确完整的信息为基础但对上述信息的来源准确性及完整性不作任何保证湘财证券研究所将随时补充修订或更新有关信息但未必发布在任何情况下报告中的信息或所表达的意见仅供参考并不构成所述证券买卖的出价或征价投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失书面或口头承诺均为无效本公司及其关联机构雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责投资者应明白并理解投资证券及投资产品的目的和当中的风险在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择在法律允许的情况下我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告版权仅为湘财证券股份有限公司所有未经本公司事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发布转发或引用本报告的任何部分如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为湘财证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改如未经本公司授权私自转载或者转发本报告所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担本公司并保留追究其法律责任的权利敬请阅读末页之重要声明14