1、“第二支箭”扩容增量的进行时
　　相较于国有企业，民营企业的经营和融资更容易受到经济形势的影响。在经济发展面临压力时，一些民营企业经营困难、融资能力下降得比较明显。此时，金融机构的风险偏好也恰恰会出现顺周期地下降，倾向于将更多资金投放给经营更稳健的国有企业。上述两点原因互相叠加形成共振，常会在经济运行动力偏弱时加剧民营企业融资难、融资贵的问题。
　　发行债券是非金融企业融资的重要方式，但一直以来，信用债券市场的分层现象较为明显，即投资者对于国企信用债的需求较为旺盛，但对于民企债券的信心不足、偏好度下降、投资意愿相对较低，这影响了民企债券融资规模的增长。客观地讲，市场对于民企信用风险的判断时常存在一些过激的、不理性的成分，可能会一刀切地“错杀”了部分资质良好的主体。
　　债券市场具有公开、透明、传导效力高的特点，对其余金融市场具有较强的引导力。因此，民企在债券市场融资的困难容易引起其余融资市场的同步收窄。2018年，人民银行牵头设计信贷、债券、股权“三支箭”的政策组合，扭转民营企业融资渠道同步收窄局面。其中“第二支箭”即为民营企业债券融资支持工具，并于去年11月得到了延期并扩容，引导市场理性地看待信用风险，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资，保持房地产等行业债券融资的基本稳定。今年8月30日发布的《关于进一步加大债务融资工具支持力度促进民营经济健康发展的通知》进一步提出“继续加大‘第二支箭’服务力度，更好支持民营企业发展”、“继续丰富和创新‘第二支箭’工具箱，提升增信服务力度”。
　　我们认为，“第二支箭”对于民企债券融资的支持作用体现在两个方面。一方面，可以运用信用风险缓释凭证、信用联结票据、担保增信、交易型增信等多种方式，积极为民营企业发债融资提供增信支持。另一方面，“第二支箭”释放了人民银行对于国企、民企一视同仁，坚定支持民企发债融资的信号，可以起到提振市场信心的作用，助力于更多民企顺利融资，缓解其融资难、融资贵的问题。
　　房地产是信用债市场存量规模较大的行业之一，债券融资也是房地产企业重要的资金来源。去年房地产市场的景气度处于偏低的水平，民营房企在债券市场融资遇到了阶段性的困难，因此优质的民营房企是“第二支箭”重点支持的对象之一。
　　我们需要指出的是，对于民企发债的支持政策并不局限于地产行业。任何政策都应以服务人民为本，那些实体经济中的民企更关系到人民群众的切身利益，因此对实体经济发债主体的支持更要显性化。所以，《关于进一步加大债务融资工具支持力度促进民营经济健康发展的通知》中明确提出“支持符合条件的产业类及地产民营企业、科技创新公司以及采用中小企业集合票据的科技公司在债券市场融资，继续扩大民营企业债券融资支持工具覆盖面，惠及更多中低信用等级民营企业发行主体”。
　　2、风险提示
　　不理性的预期引发市场快速波动。
　　

研究报告全文：2023年9月3日总量研究第二支箭扩容增量的进行时2023年9月3日利率债观察要点作者1第二支箭扩容增量的进行时分析师张旭相较于国有企业民营企业的经营和融资更容易受到经济形势的影响在经济发执业证书编号S0930516010001展面临压力时一些民营企业经营困难融资能力下降得比较明显此时金融010-58452066机构的风险偏好也恰恰会出现顺周期地下降倾向于将更多资金投放给经营更稳zhangxuebscncom健的国有企业上述两点原因互相叠加形成共振常会在经济运行动力偏弱时加剧民营企业融资难融资贵的问题重要收益率走势图发行债券是非金融企业融资的重要方式但一直以来信用债券市场的分层现象较为明显即投资者对于国企信用债的需求较为旺盛但对于民企债券的信心不3310Y国债收益率足偏好度下降投资意愿相对较低这影响了民企债券融资规模的增长客观31地讲市场对于民企信用风险的判断时常存在一些过激的不理性的成分可能29会一刀切地错杀了部分资质良好的主体27债券市场具有公开透明传导效力高的特点对其余金融市场具有较强的引导25力因此民企在债券市场融资的困难容易引起其余融资市场的同步收窄2018Jan-19Oct-19Jul-20Apr-21Jan-22Oct-22Jul-23年人民银行牵头设计信贷债券股权三支箭的政策组合扭转民营企业资料来源Wind光大证券研究所单位融资渠道同步收窄局面其中第二支箭即为民营企业债券融资支持工具并于去年11月得到了延期并扩容引导市场理性地看待信用风险支持包括房地相关研报产企业在内的民营企业发债融资保持房地产等行业债券融资的基本稳定今年8月30日发布的关于进一步加大债务融资工具支持力度促进民营经济健康发关于降低存量房贷利率的建议2023年7月18日利率债观察展的通知进一步提出继续加大第二支箭服务力度更好支持民营企业发展继续丰富和创新第二支箭工具箱提升增信服务力度下半年MLF降息和降准的概率有多大2023年7月17日利率债观察我们认为第二支箭对于民企债券融资的支持作用体现在两个方面一方面期盼存量房贷利率下行2023年7月16日利可以运用信用风险缓释凭证信用联结票据担保增信交易型增信等多种方式率债观察积极为民营企业发债融资提供增信支持另一方面第二支箭释放了人民银10Y国债的估值偏贵宜早做准备2023年7行对于国企民企一视同仁坚定支持民企发债融资的信号可以起到提振市场月11日利率债观察信心的作用助力于更多民企顺利融资缓解其融资难融资贵的问题金融数据正受到基数因素的影响2023年7房地产是信用债市场存量规模较大的行业之一债券融资也是房地产企业重要的月9日利率债观察资金来源去年房地产市场的景气度处于偏低的水平民营房企在债券市场融资信贷合理增长的大势明朗2023年7月7日遇到了阶段性的困难因此优质的民营房企是第二支箭重点支持的对象之一利率债观察我们需要指出的是对于民企发债的支持政策并不局限于地产行业任何政策都如何理解OMO降息后资金利率的上行应以服务人民为本那些实体经济中的民企更关系到人民群众的切身利益因此2023年7月2日利率债观察对实体经济发债主体的支持更要显性化所以关于进一步加大债务融资工具10bp的降幅既是合理的也是合适的2023支持力度促进民营经济健康发展的通知中明确提出支持符合条件的产业类年6月20日利率债观察及地产民营企业科技创新公司以及采用中小企业集合票据的科技公司在债券市关于特别国债发行方式的思考2023年6月场融资继续扩大民营企业债券融资支持工具覆盖面惠及更多中低信用等级民19日利率债观察营企业发行主体为何我们认为当前的收益率偏低2023年6月18日利率债观察2风险提示债券市场中我们担心的两个问题2023年6不理性的预期引发市场快速波动月16日利率债观察敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告固定收益1第二支箭扩容增量的进行时党的十八大以来习近平总书记多次重申坚持两个毫不动摇并指出非公有制企业是发展社会主义市场经济的重要力量民营经济是非公有制经济的主要经济组织形式是我国经济制度的内在要素党中央国务院于今年7月14日发布了关于促进民营经济发展壮大的意见其中指出民营经济是推进中国式现代化的生力军是高质量发展的重要基础是推动我国全面建成社会主义现代化强国实现第二个百年奋斗目标的重要力量并要求健全银行保险担保券商等多方共同参与的融资风险市场化分担机制支持符合条件的民营中小微企业在债券市场融资为深入贯彻落实党中央国务院决策部署加强民营企业金融服务今年8月3日人民银行召开金融支持民营企业发展座谈会听取有关意见建议推动银企供需对接潘功胜行长要求推进第二支箭扩容增量强化金融市场支持民营企业发展8月30日金融管理部门联合全国工商联召开金融支持民营企业发展工作推进会潘功胜行长再次指出推动民营企业债券融资支持工具扩容增量扩大民营企业债券融资规模同日交易商协会发布关于进一步加大债务融资工具支持力度促进民营经济健康发展的通知中市协发2023146号其中明确落实第二支箭扩容增量工作部署提振市场信心相较于国有企业民营企业的经营和融资更容易受到经济形势的影响在经济发展面临压力时一些民营企业经营困难融资能力下降得比较明显此时金融机构的风险偏好也恰恰会出现顺周期地下降倾向于将更多资金投放给经营更稳健的国有企业上述两点原因互相叠加形成共振常会在经济运行动力偏弱时加剧民营企业融资难融资贵的问题发行债券是非金融企业融资的重要方式但一直以来信用债券市场的分层现象较为明显即投资者对于国企信用债的需求较为旺盛但对于民企债券的信心不足偏好度下降投资意愿相对较低这影响了民企债券融资规模的增长客观地讲市场对于民企信用风险的判断时常存在一些过激的不理性的成分可能会一刀切地错杀了部分资质良好的主体债券市场具有公开透明传导效力高的特点对其余金融市场具有较强的引导力因此民企在债券市场融资的困难容易引起其余融资市场的同步收窄2018年人民银行牵头设计信贷债券股权三支箭的政策组合扭转民营企业融资渠道同步收窄局面其中第二支箭即为民营企业债券融资支持工具并于去年11月得到了延期并扩容引导市场理性地看待信用风险支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资保持房地产等行业债券融资的基本稳定今年8月30日发布的关于进一步加大债务融资工具支持力度促进民营经济健康发展的通知进一步提出继续加大第二支箭服务力度更好支持民营企业发展继续丰富和创新第二支箭工具箱提升增信服务力度我们认为第二支箭对于民企债券融资的支持作用体现在两个方面一方面可以运用信用风险缓释凭证信用联结票据担保增信交易型增信等多种方式积极为民营企业发债融资提供增信支持另一方面第二支箭释放了人民银行对于国企民企一视同仁坚定支持民企发债融资的信号可以起到提振市场信心的作用助力于更多民企顺利融资缓解其融资难融资贵的问题房地产是信用债市场存量规模较大的行业之一债券融资也是房地产企业重要的资金来源去年房地产市场的景气度处于偏低的水平民营房企在债券市场融资遇到了阶段性的困难因此优质的民营房企是第二支箭重点支持的对象之一敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告固定收益我们需要指出的是对于民企发债的支持政策并不局限于地产行业任何政策都应以服务人民为本那些实体经济中的民企更关系到人民群众的切身利益因此对实体经济发债主体的支持更要显性化所以关于进一步加大债务融资工具支持力度促进民营经济健康发展的通知中明确提出支持符合条件的产业类及地产民营企业科技创新公司以及采用中小企业集合票据的科技公司在债券市场融资继续扩大民营企业债券融资支持工具覆盖面惠及更多中低信用等级民营企业发行主体目前中债信用增进投资股份有限公司以下简称中债增对民营企业的发债融资增信工作已纳入第二支箭统筹推进进一步增强了民企融资的可及性我们认为该工具将政策与市场两个属性有机地结合在了一起一方面其具有政策属性中债增的增信旨在提振市场对于民营企业的信心同时保持房地产合理适度融资而且中债增对民营房企增信服务费率为079年仅为市场化民企增信服务费率的一半左右更是远低于民营房企市场化的增信服务费率显著为发债企业节约了综合融资成本体现了政策支持作用另一方面该工具秉持市场化法治化原则不搞硬性的任务摊派不直接干预微观主体决策这是其市场属性的体现需要强调的是拓宽民营企业融资渠道除了推动第二支箭扩容增量还应进一步调动商业银行的积极性建立长效的融资机制安排中国的金融体系以银行为主导贷款是社融存量中占比最高的科目银行和信贷是支持民企融资的关键点事实上为了在贷款端缓解民营企业小微企业融资难融资贵的问题人民银行已创设了多项结构性货币政策工具其中既有再贷款再贴现等长期性工具又有普惠小微贷款支持工具等阶段性工具此外我们认为也需要继续充分发挥金融财税几家抬政策的合力做到十个指头弹钢琴2风险提示不理性的预期引发市场快速波动敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级基准指数说明A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格负责本报告在中华人民共和国境内仅为本报告目的不包括港澳台的分销本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构特别声明光大证券股份有限公司以下简称本公司成立于1996年是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一也是世界500强企业中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可本公司的经营范围包括证券投资咨询业务本公司经营范围证券经纪证券投资咨询与证券交易证券投资活动有关的财务顾问证券承销与保荐证券自营为期货公司提供中间介绍业务证券投资基金代销融资融券业务中国证监会批准的其他业务此外本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理直接投资期货基金管理以及香港证券业务本报告由光大证券股份有限公司研究所以下简称光大证券研究所编写以合法获得的我们相信为可靠准确完整的信息为基础但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性光大证券研究所可能将不时补充修订或更新有关信息但不保证及时发布该等更新本报告中的资料意见预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断可能需随时进行调整且不予通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯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