商品逻辑及投资机会：继续关注多TA空EG套利
　　近期海外和国内节奏：当前国内经济核心问题在于内需，政府刺激政策或以提升居民收入、降低企业税费、以及新基建的方式概率较大，传统基建和地产时间窗口剩余不多，因此认为黑色整体多头力量不可长期持续，唯有建材端位于地产周期和保交楼交付的最前端可以期待。而国外方面，杀需求控通胀仍是主节奏，非农数据和通胀韧性更多来自于服务业韧性，此时海外定价商品端（原油、天然气、铜）长线仍以承压思路为主，但短期会有波动。
　　原油我们预计仍以区间震荡为主。原油方面，我们维持WTI油价区间70-80美元/桶判断，油价超过80我们认为后续宏观或带来价格压力。近期油价反弹主要源自沙特、俄罗斯持续减产，原油整体供应偏紧，美国政府与欧佩克博弈使得近期油价震荡，建议等待结果而非介入。化工品方面，EIA原油库存继续去化，石脑油价格震荡偏强，PTA成本端支撑犹存。短期内华东港口库存累积，高库存或制约乙二醇上方空间。下游聚酯开工维持高位，纺织企业新订单回暖，产成品库存去化，原料库存累积。策略上，套利方面，关注多TA空EG策略；TA5900附近高位震荡，单边建议观望；MEG承压思路对待。
　　有色方面，考虑宏观因素，长期仍偏空，在油价上行过程中，滞胀逻辑发酵，直到油价回落。对于铜，近期宏观面向好，预计9月铜价仍然偏高位震荡，但由于即将迎来“金九银十”消费旺季，需关注消费是否兑现。对于铝，市场的关注点在于累库程度。但是需求向好的预期仍存，且在临近消费旺季，库存维持低位的情况下，铝价下方有支撑。并且，云南复产也接近尾声，预计短期铝价偏强运行。对于锌，基本面仍然偏弱，冶炼利润基本维稳，供给端预计将持续释放，且进口端的压力也较大；而需求当前暂无明显转好拐点，仍需观察消费旺季的兑现情况，但在锌锭供给高位的状态并无改变的情况下，锌价上行空间较为有限。
　　商品逻辑及投资机会：关注多金银比机会
　　煤炭方面，下行拐点或已出现。目前供应宽松，产量和进口维持高位。气温中枢已逐步回落，用电高峰显现，日耗逐步回落。虽然短期矿端事故扰动，但不改宽松背景，煤价拐点或已出现，关注煤作为原料的品种成本走弱。
　　建筑金属方面，黑色板块短期偏震荡。近期国内黑色和建材超预期上涨主要源自：（1）低库存下补库和资金炒作（2）汇率风险对冲（3）政策预期支撑，纯碱则主要来自前期远兴投产预期过满带来的预期强劲扭转。但在近期市场情绪释放后，后续仍需关注金九银十现实端对需求的拉动作用。在原料端大幅上涨后，利润持续压缩下铁水产量何时回落？此时原料价格预计或有变化。因此，我们密切关注需求和库存指标等待新机会。
　　贵金属方面，本周公布经济、通胀和就业数据显示美国经济相比前期预期偏弱，同时通胀回落可期，因此贵金属企稳反弹。但我们认为，数据细节看，调控任重道远，原油价格的大幅走高使得贵金属或将短期面临回调，真正实现多头机会仍需等待，至少需到三季度末和四季度。短期关注贵金属回调和多金银比机会（外盘80以下），白银预计偏弱，内外价差收敛。

研究报告全文：投资咨询业务资格证监许可2012669号关注多TA空EG套利贵金属短期或将调整承压大宗商品策略周报20230903宏观与商品策略研究团队张文屈涛刘道钰从业资格号F3077272从业资格号F3048194从业资格号F3061482投资咨询号Z0018864投资咨询号Z0015547投资咨询号Z0016422zhangwenciticsfcomqutaociticsfcomliudaoyuciticsfcom重要提示本报告非期货交易咨询业务项下服务其中的观点和信息仅作参考之用不构成对任何人的投资建议中信期货不会因为关注收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户市场有风险投资需谨慎如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容旨在对期货市场及其相关性进行比较论证列举解释期货品种相关特性及潜在风险不涉及对其行业或上市公司的相关推荐不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明在任何情况下任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为中信期货不承担任何责任第一部分市场逻辑跟踪主要投资机会推荐商品逻辑及投资机会继续关注多TA空EG套利近期海外和国内节奏当前国内经济核心问题在于内需政府刺激政策或以提升居民收入降低企业税费以及新基建的方式概率较大传统基建和地产时间窗口剩余不多因此认为黑色整体多头力量不可长期持续唯有建材端位于地产周期和保交楼交付的最前端可以期待而国外方面杀需求控通胀仍是主节奏非农数据和通胀韧性更多来自于服务业韧性此时海外定价商品端原油天然气铜长线仍以承压思路为主但短期会有波动原油我们预计仍以区间震荡为主原油方面我们维持WTI油价区间70-80美元桶判断油价超过80我们认为后续宏观或带来价格压力近期油价反弹主要源自沙特俄罗斯持续减产原油整体供应偏紧美国政府与欧佩克博弈使得近期油价震荡建议等待结果而非介入化工品方面EIA原油库存继续去化石脑油价格震荡偏强PTA成本端支撑犹存短期内华东港口库存累积高库存或制约乙二醇上方空间下游聚酯开工维持高位纺织企业新订单回暖产成品库存去化原料库存累积策略上套利方面关注多TA空EG策略TA5900附近高位震荡单边建议观望MEG承压思路对待有色方面考虑宏观因素长期仍偏空在油价上行过程中滞胀逻辑发酵直到油价回落对于铜近期宏观面向好预计9月铜价仍然偏高位震荡但由于即将迎来金九银十消费旺季需关注消费是否兑现对于铝市场的关注点在于累库程度但是需求向好的预期仍存且在临近消费旺季库存维持低位的情况下铝价下方有支撑并且云南复产也接近尾声预计短期铝价偏强运行对于锌基本面仍然偏弱冶炼利润基本维稳供给端预计将持续释放且进口端的压力也较大而需求当前暂无明显转好拐点仍需观察消费旺季的兑现情况但在锌锭供给高位的状态并无改变的情况下锌价上行空间较为有限2商品逻辑及投资机会关注多金银比机会煤炭方面下行拐点或已出现目前供应宽松产量和进口维持高位气温中枢已逐步回落用电高峰显现日耗逐步回落虽然短期矿端事故扰动但不改宽松背景煤价拐点或已出现关注煤作为原料的品种成本走弱建筑金属方面黑色板块短期偏震荡近期国内黑色和建材超预期上涨主要源自1低库存下补库和资金炒作2汇率风险对冲3政策预期支撑纯碱则主要来自前期远兴投产预期过满带来的预期强劲扭转但在近期市场情绪释放后后续仍需关注金九银十现实端对需求的拉动作用在原料端大幅上涨后利润持续压缩下铁水产量何时回落此时原料价格预计或有变化因此我们密切关注需求和库存指标等待新机会贵金属方面本周公布经济通胀和就业数据显示美国经济相比前期预期偏弱同时通胀回落可期因此贵金属企稳反弹但我们认为数据细节看调控任重道远原油价格的大幅走高使得贵金属或将短期面临回调真正实现多头机会仍需等待至少需到三季度末和四季度短期关注贵金属回调和多金银比机会外盘80以下白银预计偏弱内外价差收敛3板块投资机会关注多金银比板块逻辑重点关注近期沙特俄罗斯减产逐步兑现原油整体供应偏紧需求端海外出行旺季逐步过去但柴油需求仍有支撑近期宏观预期转暖油气高位震荡叠加原油供需相对偏紧油价或维持高位震荡关注国内外需求变化旺季逐步过去宽松背景并未因安监加强发生实质变化虽然煤价短期有所上行但需求走弱对价格的影响将逐步体现煤价趋煤炭多单止盈势拐点或已出现PTA原料端美国原油库存超预期去化叠加美国劳动力市场边际宽松金融面与基本面共振提振油价成本端支撑犹存供应端PTA加工费企稳反弹开工上行产量高位需求端纺织需求旺季支撑需求预期但聚酯开工上行空间有限需求实际化工提振仍待观察多空交织背景下预计短期TA受成本端影响高位震荡中期关注需求端兑现力度及成本端变动乙二醇开工率反弹关注多TA空EG到港回升煤价中枢下移修复煤制装置现金流短期内华东港口库存持续累积高库存制约乙二醇上方空间关注多TA空EG套利策略本周公布经济通胀和就业数据显示美国经济相比前期预期偏弱同时通胀回落可期因此贵金属企稳反弹但我们认为数据短期回调小空多贵金属细节看调控任重道远原油价格的大幅走高使得贵金属或将短期面临回调真正实现多头机会仍需等待至少需到三季度末和四季度短期关注贵金属回调和多金银比机会外盘80以下白银预计偏弱内外价差收敛金银比海内外宏观共振有色震荡上行对于铜近期宏观面向好预计9月铜价仍然偏高位震荡但由于即将迎来金九银十消费旺季需关注消费是否兑现对于铝市场的关注点在于累库程度但是需求向好的预期仍存且在临近消费旺季库存维持低有色位的情况下铝价下方有支撑并且云南复产也接近尾声预计短期铝价偏强运行对于锌基本面仍然偏弱冶炼利润基本短期震荡偏强维稳供给端预计将持续释放且进口端的压力也较大而需求当前暂无明显转好拐点仍需观察消费旺季的兑现情况但在锌锭供给高位的状态并无改变的情况下锌价上行空间较为有限近期市场交易的核心在于地产和基建政策对实际需求的拉动作用高铁水何时回落煤炭价格是否见顶以及美国加息政策变化黑色其中政策方面市场预期的稳增长政策持续出台预期落地后关注现实端对需求的拉动作用粗钢平控政策陆续出台但执行力度震荡为主有限定价权重降低后期关注利润持续压缩下铁水产量何时回落玻璃端远月供需预期改善叠加近端政策刺激盘面震荡偏强但持续上行或还是得关注沙河湖北产销能否延续偏强状态关注后续现货产销产销若持续偏强则仍旧有上行驱动但若产销回落则基本面驱动向下纯碱端短期来看当前全行业库关注纯碱供应端变建材存极低且由于产量仍未完全恢复供需存在缺口近月价格或仍旧有持续上行的动力下跌需要看到产量回升明显库存去化化放缓甚至停止长期来看供应端大幅增长需求增速不及供应远期供需走松长期利空因素仍存4主要大宗商品价格跟踪资料来源Wind中信期货研究所5海外总览美国劳动力市场边际宽松加息预期降温美联储地方官员发言中性偏鸽利率已接近或已位于限制性水平就业与通胀降温进程尚未结束但仍需关注平衡过多与过少风险2024票委克利夫兰联储主席梅斯特利率已接近我们所需的水平美联储在通胀方面取得了很大进展但核心通胀率太高强劲的经济增长不是令人担忧的因素而是一个需要考虑的因素很可能需要低于趋势的经济增速来降低通胀就业增长放缓但38的失业率仍然较低美联储的主要争论是利率是否足够收紧未来的政策决策将是关于风险管理2024票委亚特兰大联储主席博斯蒂克基于当前宏观经济的动态我认为目前的货币政策已经提供了适当的限制我们应该保持谨慎和耐心让其继续影响经济以免有过度收紧的风险并造成不必要的经济痛苦总的来说美联储必须坚决保持紧缩政策直到通胀在合理的时间框架内明显达到美联储2的目标我认为目前的政策限制已经足够让我们实现这一目标7月职位空缺延续下行趋势劳动力需求进一步降温美国7月JOLTs职位空缺8827万人预期9465万人前值9582万人7月JOLTS职位空缺进一步回落劳动力的需求已出现松动6月职位空缺行业细分当中专商服务教育医保医保社救显著下降贸易运输休闲住宿职缺上升职位空缺率由55降至53而职缺失业率之比降至1516月雇佣离职裁员人数均出现环比下滑三者分别环比-3-70劳动力市场流动放缓8月新增非农超预期失业率与劳动力参与率共同上升劳动力供应边际修复8月非农数据小幅超预期美国8月季调后非农就业人口187万人预期17万人前值187万人整体新增就业人数趋于回落8月失业率38劳动力参与率628失业率与劳动力参与率共同上升劳动力供应边际修复新增就业细分当中教育保健业显著增长教育保健专业商业服务休闲酒店业录得显著增长业就业小幅增长非耐用品运输信息专商服务业裁员8月商品服务生产工时分化商品生产工时小幅上升服务生产工时低位持稳8月商品生产工时由前值405上升至406小时服务生产工时维持326小时商品生产人员薪资8月环比持平037服务生产人员薪资变比持平7月6海外总览美国劳动力市场边际宽松加息预期降温美国制造业仍然处于主动去库周期8月Markit制造业与非制造业PMI均下滑制造业方面8月的ISM制造业PMI为476低于市场预期的47制造业仍处主动去库周期细分当中新订单自有库存再度加速收缩制造业仍处于主动去库周期其中生产就业细分边际改善与8月非农数据细分中商品生产工时薪资韧性一致根据新订单自有库存指引美国制造业自有库存或于明年年初触底8月MarkitPMI均录得下行制造业PMI由49回落至47非制造业PMI由527回落至51根据SPGlobal报告8月份美国私营部门的经济活动几近停滞产出增长放缓随着生产再次下降制造业再次陷入收缩而服务提供商的增长放缓至2月份以来的最低水平客户需求低迷导致整个经济放缓新订单总额出现6个月来首次下降制造业和服务业的新订单均出现萎缩欧元区通胀韧性经济景气指数下行通胀方面8月欧元区HICP同比与核心HICP同比增速均录得53HICP持平前值核心HICP小幅下降经济景气指数方面工业零售消费者信心指数均录得不同程度下滑总体经济景气指数由7月945下滑至933欧央行行长拉加德先前在议息会议中弱化前瞻指引上周刻意对于政策意图发表明确信号而欧央行管委霍尔兹曼发言表示虽然通胀路径还模糊不清但如果没有任何大的意外我认为有理由继续加息不要暂停当前市场预计欧央行9月维持利率7国内宏观政策密集出台信心有所恢复近期政策密集发力涵盖地产销售居民税收外汇汇率等多个领域有效改善了市场预期边际提振了市场信心地产相关活跃地产市场更好满足刚需和改善需求1首付比例以及二套房贷利率下调一线与二线城市的楼市政策将进一步放松未来两个月商品房销售有望企稳并小幅回升但更长期的商品房销售表现仍要看中小城市的商品房销售能否改善2存量房贷置换通过存量房贷置换降低居民还贷成本和压力有利于释放居民消费潜力和购买力3一线城市全面落地认房不认贷整体上看短期政策促进改善性需求释放但需求的持续性有待观察结构上看中大户型与核心区域的楼市对应改善性需求受益更大居民税收降低居民个税负担提振居民收入预期1全年一次性奖金单独计税政策延期将今年年底到期的政策延长至27年年底23岁以下婴幼儿照护子女教育赡养老人等三项专项附加扣除标准提升抵扣标准均上调1000元月外汇汇率向市场传递稳汇率信号降低人民币贬值压力和预期下调外汇存款准备金率自9月15日起将金融机构外汇存款准备金率由现行的6下调至48大宗商品国内中观需求跟踪总体弱稳建筑业景气度跟踪总体弱稳表现分化建筑业施工需求螺纹与水泥商品房销售季节性回升同比降幅收窄但仍偏弱螺纹表观消费量有所回落最近6周水泥出货率有所回升但仍偏低建筑业竣工需求玻璃与PVC玻璃表观消费量从低位略有回升库存略有增加PVC表观消费略有下降但库存去化缓慢库存绝对水平仍较高基建中观高频跟踪实物工作量大体稳定石油沥青与铜杆开工率大体稳定球墨铸铁管加工费小幅回落挖机与重卡7月挖机销量同比-297进一步下滑印证地产与基建整体偏弱制造业景气度跟踪总体仍偏弱PMI边际回升8月制造业PMI回升04个百分点至497但仍低于临界点发电量震荡周度电厂煤耗季节性回落8月上中旬全口径发电量季节性回升同比29汽车不温不火8月第四周乘用车零售环比增加12但环比上月同期下降8总体不温不火促进汽车消费的政策以及车企降价促销拉动乘用车销量同比增长但居民消费信心相对不足预计乘用车销售难以持续大幅改善出口弱稳出口集装箱运价指数略有回落8月PMI新出口订单回升至467但仍处于较低水平总结总体弱稳商品房销售仍偏弱但也表现出季节性回升特征总体弱稳虽然稳经济政策逐步发力但目前基建整体改善并不明显PMI显示制造业边际修复但仍偏弱出口弱稳9布伦特与WTI宏观情绪刺激原油月差再次走强布伦特原油期限结构WTI原油期限结构美元桶最近一天最近一周最近一月最近三月美元桶最近一天最近一周最近一月最近三月9090888685848280807875767470727065M1M2M3M4M5M6M1M2M3M4M5M6布伦特原油月差WTI原油月差美元桶M1-M2M1-M3M1-M6美元桶M1-M2M1-M3M1-M6345254352315251205151005-050-1-0520230620230620230720230720230720230820230820230620230620230720230720230720230820230810迪拜与SC内盘月差受仓单影响维持强势Dubai原油期限结构SC原油期限结构美元桶最近一天最近一周最近一月最近三月元桶最近一天最近一周最近一月最近三月947308968084630795807453069480M1M2M3M4M5M6M1M2M3M4M5M6Dubai原油月差SC原油月差美元桶M1-M2M1-M3M1-M6元桶M1-M2M1-M3M1-M66100480260040-220-40-6-2020230620230620230620230720230720230820230820230620230620230620230720230720230820230811成品油月差结构整体回落ICE取暖油期限结构IPE柴油期限结构RBOB汽油期限结构美元加仑最近一天最近一周美元吨最近一天最近一周美元加仑最近一天最近一周345最近一月最近三月960最近一月最近三月3最近一月最近三月2932591028273058602628581025242657602322245710212256602M1M2M3M4M5M6M1M2M3M4M5M6M1M2M3M4M5M6ICE取暖油月差IPE柴油月差RBOB汽油月差美元加仑M1-M2M1-M3M1-M6美元吨M1-M2M1-M3M1-M6美元加仑M1-M2M1-M3M1-M60451400704120060350310005025800402015600301400200520010-00500202306202306202307202308202308202306202306202307202308202308202306202306202307202308202308资料来源Bloomberg中信期货研究所12布伦特与WTI原油期货月差结构有所回落布伦特原油期限结构WTI原油期限结构美元桶最近一天最近一周最近一月最近三月美元桶最近一天最近一周最近一月最近三月86838481827977807578737671746972677065M1M2M3M4M5M6M1M2M3M4M5M6布伦特原油月差WTI原油月差美元桶M1-M2M1-M3M1-M6美元桶M1-M2M1-M3M1-M6335253225152115051005-050-1-0520230520230620230620230720230720230820230820230520230620230620230720230720230820230813迪拜与SC内盘月差受仓单影响维持强势Dubai原油期限结构SC原油期限结构美元桶最近一天最近一周最近一月最近三月元桶最近一天最近一周最近一月最近三月8973087856808381630797758075735307169480M1M2M3M4M5M6M1M2M3M4M5M6Dubai原油月差SC原油月差美元桶M1-M2M1-M3M1-M6元桶M1-M2M1-M3M1-M6690804706025040030-22010-40-10-6-2020230520230620230620230720230720230820230820230520230620230620230720230720230820230814成品油柴油期货月差走强ICE取暖油期限结构IPE柴油期限结构RBOB汽油期限结构美元加仑最近一天最近一周美元吨最近一天最近一周美元加仑最近一天最近一周34596032最近一月最近三月最近一月最近三月最近一月最近三月3259103305860282858102626576024245710222256602M1M2M3M4M5M6M1M2M3M4M5M6M1M2M3M4M5M6ICE取暖油月差IPE柴油月差RBOB汽油月差美元加仑M1-M2M1-M3M1-M6美元吨M1-M2M1-M3M1-M6美元加仑M1-M2M1-M3M1-M60451400704120060350310005025800402015600301400200520010-00500202305202306202307202307202308202305202306202307202307202308202305202306202307202307202308资料来源Bloomberg中信期货研究所15能源板块内外价差分化WTI库存回落月差小幅走强近月相对偏强SC库存回落月差走弱远月相对偏强美元桶千桶元桶WTI原油连一-连三美国商业原油库存万桶10490000SC近月-SC连三库存期货INE原油120160048000081001400470000646000080120045000060100044400004080024300002060042000004100000400-2400000-20200-400202112202201202202202204202205202206202207202208202209202210202211202212202301202302202303202304202305202306202307202308202203202207202210202301202304202307资料来源WindMysteel中信期货研究所16黑色板块焦炭旺季预期后移螺纹近月维持Contango铁矿Back结构加剧元吨最近一天最近一周元吨元吨最近一天最近一周元吨铁矿3850螺纹3900最近一月最近一年右轴950最近一月最近一年右轴76038003850740900375038007208503750370070037008006803650365075066036003600640355070035506206503500350060034503450600580M1M2M3M4M5M6M1M2M3M4M5M6焦炭近月转为Contango焦煤Back结构修复元吨最近一天焦炭最近一周元吨24002650元吨元吨最近一月最近一年右轴焦煤1700最近一天最近一周2200235026001650最近一月最近一年右轴230021002550160022501550200025002200150019002450145021502400140018002100135020502350170013002000230012501600M1M2M3M4M5M6M1M2M3M4M5M6资料来源WindWindMysteel中信期货研究所17黑色板块01合约预期最强螺纹库存回落月差走弱01相对偏强铁矿库存回升月差走强01相对偏强万吨万吨元吨螺纹钢库存与月差元吨铁矿石库存与月差100螺纹10-01螺纹钢库存150060铁矿01-05进口铁矿石港口总库存840014008050130082006012004080004011007800100030209007600208000740070010-207200600-4050007000202301202302202303202304202305202306202307202308202305202306202306202307202307202307202308202308焦炭库存回升月差走强01相对偏强焦煤库存回落月差走强01相对偏强万吨万吨元吨焦炭钢库存与月差元吨焦煤库存与月差100焦炭01-05焦炭总库存800100焦煤01-05焦煤总库存8009090750750808070707007006060506505065040406006003030202055055010100500050020230520230620230620230720230720230720230820230820230520230620230620230720230720230720230820230818有色板块Back结构整体延续铜Back结构延续铝Back结构加深最近一天最近一周元吨最近一天铝最近一周元吨元吨元吨最近一月铜最近一年右轴20000183007050060200最近一月最近一年右轴60000700001820059800195006950059600181001900069000594005920018000685005900018500179006800058800586001800067500178005840067000582001750017700M1M2M3M4M5M6M1M2M3M4M5M6锌Back结构延续镍Back结构修复元吨最近一天锌最近一周元吨元吨最近一天镍最近一周元吨22000最近一月最近一年右轴24500174000最近一月最近一年右轴170000172000215002400016500017000021000235001600001680002050023000155000166000150000200002250016400014500019500220001620001600001400001900021500M1M2M3M4M5M6M1M2M3M4M5M6资料来源WindMysteel中信期货研究所19