债市观点：上周债市呈现一定调整，情绪整体有所走弱，10Y国债收益率上行至2.585%。8月制造业PMI录得49.7，较7月（49.3）延续回升，不过非制造业PMI有所下降，由51.5降至51。基本面修复情况有待进一步观察，市场博弈重点或仍在于政策端。在前期货币政策积极发力，8月超预期降息的情况下，近期财政政策以及地产支持政策呈现明显加码，这也使得债市情绪有所走弱。上周财政方面，减税政策力度进一步加强，另外近期地方债发行也呈现明显加速，财政信号较为积极。而地产方面，认房不认贷政策进一步落实，在广州、深圳宣布“认房不用认贷”后，上周五北京和上海也宣布执行“认房不用认贷”。在财政政策以及地产政策发力的情况下，债市短期或承压。不过中期来看，多头格局是否结束仍需进一步观察。
　　期市关注：上周国债期货表现整体也偏弱，T主力合约价格由102.5元走低至102.11元。当前多头止盈动力或相对较强，上周T主力合约持仓虽然整体仍有所上升，但是从上周持仓变化来看，后几日持仓则有所回落，多头或有所离场。另外空头入场动力整体有所提升，不过持续性仍需观察。另外从不同品种来看，超长端TL上多头入场动力或仍相对较强，T、TF、TS主力合约前5大持仓净多单均有所下行，而TL主力合约净多单仍有所上行。
　　操作建议：趋势策略：交易性需求谨慎偏空。套保策略：空头套保可关注基差回落后的建仓机会。基差策略：关注基差做阔机会。曲线策略：适当关注曲线做陡
　　风险因子：1）政策发力不及预期

研究报告全文：中信期货研究固定收益周报国债2023-09-038月供给放量9月或延续投资咨询业务资格证监许可号2012669报告要点中信期货商品指数走势中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数1272608月地方债发行明显加速发行规模和净融资规模分别达131万亿元和072万亿元123220较7月明显上升且国债发行也有所加速政府债供给放量8月净融资规模达124119115180万亿元供给放量对应财政端的加码发力后续来看9月地方债发行预计延续加速111140政府债供给规模或仍然较高1071031002022102022112022122023120232202332023420235202362023720238摘要固定收益团队债市观点上周债市呈现一定调整情绪整体有所走弱10Y国债收益率上行至2585研究员8月制造业PMI录得497较7月493延续回升不过非制造业PMI有所下降张菁021-80401729由515降至51基本面修复情况有待进一步观察市场博弈重点或仍在于政策端zhangjingciticsfcom从业资格号F3022617在前期货币政策积极发力8月超预期降息的情况下近期财政政策以及地产支持政投资咨询号Z0013604策呈现明显加码这也使得债市情绪有所走弱上周财政方面减税政策力度进一步程小庆加强另外近期地方债发行也呈现明显加速财政信号较为积极而地产方面认房021-60819969不认贷政策进一步落实在广州深圳宣布认房不用认贷后上周五北京和上海chengxiaoqingciticsfcom从业资格号F3083989也宣布执行认房不用认贷在财政政策以及地产政策发力的情况下债市短期或承投资咨询号Z0018635压不过中期来看多头格局是否结束仍需进一步观察期市关注上周国债期货表现整体也偏弱T主力合约价格由1025元走低至10211元当前多头止盈动力或相对较强上周T主力合约持仓虽然整体仍有所上升但是从上周持仓变化来看后几日持仓则有所回落多头或有所离场另外空头入场动力整体有所提升不过持续性仍需观察另外从不同品种来看超长端TL上多头入场动力或仍相对较强TTFTS主力合约前5大持仓净多单均有所下行而TL主力合约净多单仍有所上行操作建议趋势策略交易性需求谨慎偏空套保策略空头套保可关注基差回落后的建仓机会基差策略关注基差做阔机会曲线策略适当关注曲线做陡风险因子1政策发力不及预期重要提示本报告非期货交易咨询业务项下服务其中的观点和信息仅作参考之用不构成对任何人的投资建议我司不会因为关注收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户市场有风险投资需谨慎中信期货固定收益周报国债目录摘要1周度关注8月供给放量9月或延续3二成交持仓超长端多头入场动力或仍较强7三IRR关注短端正套机会9四基差交易适当关注基差做阔10五跨期移仓2309进入交割月12六跨品种价差适当关注曲线做陡13七套保成本跟踪15免责声明16图目录图表18月地方债供给明显加速3图表28月专项债发行加速亿元4图表3再融资债规模同样较高4图表4地方债发行进度达到约8成4图表5国债供给同样加速5图表68月政府债净融资规模大幅上升亿元5图表7新增专项债发行周度亿元6图表8主力合约成交量和持仓量7图表92312合约前5大席位净持仓手7图表10所有合约总成交量总持仓量和成交持仓比8图表11主力合约CTDIRR与存单收益率9图表122312合约活跃券IRR9图表152312合约活跃券基差11图表16跨期价差当季次季12图表17主力合约跨品种价差与期限利差13图表18国债到期收益率曲线中债14图表1910年期国债期货空头套保成本跟踪15图表205年期国债期货空头套保成本跟踪15图表212年期国债期货空头套保成本跟踪15216中信期货固定收益周报国债周度关注8月供给放量9月或延续我们此前在周度关注7月地方债发行或不及预期8月预计迎来加速中曾提到8月地方债发行预计迎来明显加速从8月地方债发行情况来看供给明显增加并也带动政府债净融资规模呈现大幅上升8月地方债共计发行131万亿元净融资7176亿元而7月地方债发行规模和净融资规模分别为6191亿元和2235亿元8月地方债净融资规模较7月大幅上升而且可以发现7176亿元的净融资规模也处于年内高位此前高点为今年1月时地方债净融资规模6400亿元1-7月地方债净融资规模月均4226亿元8月呈现明显放量地方债供给放量对应了财政的积极发力而后续来看9月供给预计仍将延续加速状态图表18月地方债供给明显加速地方债净融资额亿元1600014000120001000080006000400020000-2000-40002022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07资料来源Wind中信期货研究所一8月地方债发行加速政府债供给放量8月新增专项债发行加速与此同时再融资债券发行规模也有所上升8月新增专项债发行加速带动地方债发行规模明显上升从新增专项债发行情况来看8月发行5946亿元较7月大幅上升7月仅发行1963亿元增加近4000亿元且从年内来看8月新增专项债发行规模当前也对应年内高点此前最高为3月时的5299亿元8月地方债发行规模和净融资规模较7月分别增加6898亿元和4941亿元其主要贡献即来自于新增专项债发行的加速专项债发行加速释放财政积极发力的信号在二季度经济修复有所放缓的情况下财政发力必要性上升7月地方债发行整体或不及预期发行规模低于前期计划其中部分或推迟至8月发行这也使得8月发行规模呈现大幅上升除了新增专项债之外新增一般债以及再融资债券发行规模也有所上升8月新增一般债和再融资债券发行规模分别为1127亿元和6017亿元从发行进度来看当前一般债以及专项债发行进度均达约8成截至8月316中信期货固定收益周报国债新增一般债以及新增专项债已经分别发行5861亿元和309万亿元和今年新增额度相比发行进度均达约8成从地方债发行进度以及节奏上看一季度发行速度整体较快以新增专项债为例一季度新增专项债发行进度约36而2019-2022年一季度平均发行进度24另外新增一般债在一季度发行进度也达到约43而二季度地方债发行有所放缓且至7月时新增专项债与新增一般债发行进度均约为66而过去几年同期新增专项债与新增一般债发行进度分别约为77和68从8月情况来看当前一般债发行进度仍偏慢而专项债发行进度已处于往年中间水平图表28月专项债发行加速亿元图表3再融资债规模同样较高新增一般债新增专项债券发行额11278000再融资专项7000债38136000500040003000新增专项债20005946再融资一般1000债220402023-012023-042023-07资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所图表4地方债发行进度达到约8成一般债发行进度专项债发行进度2019202020212022202320192020202120222023110808060604040202001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind中信期货研究所8月国债供给同样加速且地方债发行与国债发行均加速也带动8月政府债净融资规模大幅上升8月国债发行规模和净融资规模分别为9224亿元和5174亿元虽然发行规模相较于7月发行规模9329亿元并未有所上升但是在到期规模较小的情况8月净融资规模相较于7月增加了4363亿元另外从国债发行进度上看8月发行进度达49处于近几年的相对偏高水平8月国债发行呈416中信期货固定收益周报国债现明显加速在地方债发行以及国债发行均有所加速的情况下8月政府债净融资规模也呈现大幅上升和前值相比7月政府债净融资规模仅有3046亿元而8月净融资规模则达到124万亿元增长093万亿元另外和去年同期相比2022年8月政府债净融资规模同样较低仅有2606亿元今年8月同比呈现明显多增值得注意的是政府债净融资规模的大幅上升或也将对8月社融产生较明显的带动图表5国债供给同样加速图表68月政府债净融资规模大幅上升亿元国债发行进度政府债净融资20192020202120222023202220231800011160000914000071200005100008000036000014000-012000-0301月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind中信期货研究所二9月地方债发行预计延续加速后续来看9月供给规模或仍然不小地方债发行预计延续加速按照今年地方债新增额度来看当前一般债和专项债还分别剩余约1300亿元和7100亿元左右规模仍然不小而且考虑后续一揽子化债或逐步开启根据此前媒体报道地方政府或将被允许发行15万亿元特殊再融资债券这也会增加地方债供给除了地方债之外今年中央财政赤字目标316万亿元当前还剩余约16万亿元的额度待发行根据财政部近期的表述继续强调加快专项债发行使用今年新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕用于项目建设的专项债券资金力争在10月底前使用完毕因此9月地方债发行预计延续加速且政府债供给规模或仍然较大从地方债周度发行情况来看新增专项债发行从年初以来经历了加速减速以及再加速的过程目前整体仍处于加速发行阶段且本周新增专项债发行规模整体也仍然较高516中信期货固定收益周报国债图表7新增专项债发行周度亿元新增专项债发行25002000150010005000资料来源Wind中信期货研究所616中信期货固定收益周报国债二成交持仓超长端多头入场动力或仍较强上周国债期货主力合约持仓量进一步上升成交量整体也有所放大2309合约进入交割月截至上周五2309各品种TTFTSTL持仓量分别为3472手2208手3794手1232手博弈转向远月合约上周T2312TF2312TS2312TL2312持仓量分别增加3009手8364手5163手5817手TF主力合约持仓量增加较多T主力合约持仓量虽然上周整体有所上升但是在上周后几日有所下降多头或呈现一定止盈另外值得注意的是从前5大席位净持仓来看上周TTFTS主力合约净多单均有所下降而TL主力合约总持仓以及净多单仍有所上升超长端品种多头入场动力或仍相对较强图表8主力合约成交量和持仓量合约最新成交量5D变动20D变动最新持仓量5D变动20D变动T23127880611665527361753263009125702TF2312610591275147441102677836476523TS231221026-131149850905516338875TL23122082617881634831308587120881资料来源Wind中信期货研究所图表92312合约前5大席位净持仓手T2312前5大席位净持仓TF2312前5大席位净持仓多单量空单量净多单右多单量空单量净多单右10000020000700002500060000200008000015000500001500060000100004000010000400005000300005000200002000001000000-50000-50002023070720230721202308042023081820230901202307272023081020230824TS2312前5大席位净持仓TL2312前5大席位净持仓多单量空单量净多单右多单量空单量净多单右3000060002000030002500050002000150004000200001000300015000100000200010000-10001000500050000-20000-10000-300020230804202308112023081820230825202309012023080420230811202308182023082520230901资料来源Wind中信期货研究所716中信期货固定收益周报国债图表10所有合约总成交量总持仓量和成交持仓比国债期货所有合约总成交量国债期货所有合约总持仓量国债期货所有合约总成交总持仓TTFTSTLTTFTSTLTTFTSTL20000030000012150000250000102000000810000015000006100000045000050000020000202305302023073020230530202307302023053020230730资料来源Wind中信期货研究所816中信期货固定收益周报国债三IRR关注短端正套机会上周TTFTS和TL主力合约CTD的IRR分别为160721930522807和17538上周国债期货各品种主力合约CTD的IRR呈现一定分化TTFTL主力合约CTDIRR整体均有所下行而TS主力合约CTDIRR则仍维持高位且继续有所上行受稳增长政策不断加码财政政策与地产政策进一步出台影响债市情绪整体有所弱化尤其是长端反应明显这可能也带动IRR回落而短期目前来看多头情绪仍然较强IRR仍维持高位可适当关注短端正套机会图表11主力合约CTDIRR与存单收益率T2312TF2312TS2312TL2312存单收益率3M325215105020236120236112023621202371202371120237212023731202381020238202023830资料来源Wind中信期货研究所图表122312合约活跃券IRRT2312活跃券IRRTF2312活跃券IRR220003IB220010IB220017IB210007IB210013IB230002IB220019IB220025IB230004IB3230008IB230015IB230012IB230014IB230018IB321201-1-20202341202361202381202361202371202381202391TS2312活跃券IRRTL2312活跃券IRR2000001IB200013IB220018IB190010IB200004IB200012IB220026IB230003IB230013IB210005IB210014IB220008IB3322110-10-2202361202371202381202391202361202371202381202391资料来源Wind中信期货研究所916中信期货固定收益周报国债四基差交易适当关注基差做阔上周TTFTS和TL主力合约CTD基差分别为03061元02090元-00576元和05689元上周基差整体有所走阔受稳增长政策进一步加码影响上周债市呈现一定调整当前财政政策以及地产政策进一步出台财政端减税力度进一步加大地产端认房不认贷进一步落实而伴随政策不断出台债市多头情绪有所减弱这也带动基差有所走阔目前来看国债期货基差整体处于偏低位置且2312合约距离到期仍有相对长一段时间在基差已经来到相对偏低位置后进一步压缩难度将有所上升反之基差走阔的可能性或更大目前来看政策博弈仍未结束考虑基差整体偏低可适当关注基差做阔思路1图表132312合约历史CTD基差T2312基差一周涨跌TF2312基差一周涨跌CTD230014IB0306100701CTD230002IB0209000346长久期券230012IB11008-00247短久期券230014IB03061007012CTD基差CTD基差14161211208080604040200202361202371202381202391202361202371202381202391历史分位数30历史分位数13TS2312基差一周涨跌TL2312基差一周涨跌CTD230013IB-00576-00098CTD210005IB05689015691CTD基差2CTD基差08160612040802040-020202361202371202381202391202361202371202381202391历史分位数1资料来源Wind中信期货研究所1历史分位数计算方法计算当日所在时间点距离当前主力合约最后交易日的交易日天数并以该日为原点取近8个合约该时间节点前后各10个交易日共计168个交易日的基差数据为总样本计算分位数1016中信期货固定收益周报国债图表142312合约历史CTD净基差T2312净基差一周涨跌TF2312净基差一周涨跌CTD230014IB0114300479CTD230002IB00339002222CTD净基差2CTD净基差151511050500-05-05202361202371202381202391202361202371202381202391历史分位数24历史分位数18TS2312净基差一周涨跌TL2312净基差一周涨跌CTD230013IB-00748-00568CTD210005IB00869005262CTD净基差2CTD净基差151511050500-05-05202361202371202381202391202361202371202381202391历史分位数4资料来源Wind中信期货研究所图表152312合约活跃券基差T2312活跃券基差TF2312合约活跃券基差220003IB220010IB220017IB210007IB210013IB230002IB220019IB220025IB230004IB230012IB230014IB230018IB230008IB230015IB292151910905-010202361202371202381202391202361202371202381202391TS2312合约活跃券基差TL2312合约活跃券基差2000001IB200013IB220018IB190010IB200004IB200012IB210005IB210014IB220008IB220026IB230003IB230013IB220024IB230009IB3092041-010202361202371202381202391202361202371202381202391资料来源Wind中信期货研究所1116中信期货固定收益周报国债五跨期移仓2309进入交割月上周TTFTS和TL跨期价差分别为0390元0220元0025元和0430元当前2309合约进入交割月从本轮移仓来看跨期整体呈现较大波动在前期快速走阔后后期整体有所回落不同品种间也有所差异TS回落最为明显而TL回落幅度相对较小图表16跨期价差当季次季T当季-次季一周涨跌TF当季-次季一周涨跌0390008002200140T当季-次季TF当季-次季0805040603040202010020230608202306292023072020230810202308312023060820230629202307202023081020230831TS当季-次季一周涨跌TL当季-次季一周涨跌002500000430-0020TS当季-次季TL当季-次季0408060204002-02020230608202306292023072020230810202308312023060820230629202307202023081020230831资料来源Wind中信期货研究所1216中信期货固定收益周报国债六跨品种价差适当关注曲线做陡上周TF2-TTS4-TTS2-TFT3-TL价差分别变化0020元0400元0190元-0930元蝶式策略TS2T-TF3价差变化0170元上周曲线整体继续有所变平10Y国债收益率上行15BP至25852Y国债收益率和5Y国债收益率分别上行26BP和51BP近期在非对称降息资金面整体偏紧等因素影响下曲线也呈现一定平坦化而当前稳增长政策呈现进一步发力或带动宽信用预期升温另外资金面整体也有所转松后续来看可适当关注曲线做陡机会图表17主力合约跨品种价差与期限利差2TF2-T一周涨跌TS4-T一周涨跌TS2-TF一周涨跌10208000203030100400100465019010Y-5Y右轴bp10Y-2Y右轴bp5Y-2Y右轴bp1468-35740850-1130261702440TF2-T10Y-5Y右轴bpTS4-T10Y-2Y右轴bpTS2-TF5Y-2Y右轴bp10283010263036601008352510243034100750301022203032100625401023031005152010183028301004151016103026201003302410021010145302210100151012302010001010202304242023052420230624202307242023082420230424202305242023062420230724202308242023042420230524202306242023072420230824历史分位数1年50历史分位数1年26历史分位数1年17TS2T-TF3一周涨跌T3-TL一周涨跌-16150170205940-09305Y2-2Y-10Y右轴bp30Y-10Y右轴bp114906010343002550TS2T-TF35Y2-2Y-10Y右轴bpT3-TL30Y-10Y右轴bp20230424202305242023062420230724202308242094101420853912208-053720751035207-18336206531-1542062055292-2205270204525-25-2202304242023052420230624202307242023082443历史分位数1年资料来源Wind中信期货研究所2历史分位数计算方法计算当日所在时间点历史一年内的跨品种价差计算其分位数及所在区间1316中信期货固定收益周报国债图表18国债到期收益率曲线中债3520230901202208253252151Y2Y5Y10Y30Y资料来源Wind中信期货研究所1416中信期货固定收益周报国债七套保成本跟踪图表1910年期国债期货空头套保成本跟踪基差CTD最新跨期价差最近三次移仓期跨期价差均值总成本成本率5D变动T230900068039000706018089181006T231203061030000706013122131011T2403075320706014592146005资料来源Wind中信期货研究所图表205年期国债期货空头套保成本跟踪基差CTD最新跨期价差最近三次移仓期跨期价差均值总成本成本率5D变动TF2309-00449022000706015872159006TF231202090012000706010350104003TF2403033990706010460105007资料来源Wind中信期货研究所图表212年期国债期货空头套保成本跟踪3基差CTD最新跨期价差最近三次移仓期跨期价差均值总成本成本率5D变动TS2309-00035002500217504564046-001TS2312-00576003500217501948019000TS2403007640217502939029003资料来源Wind中信期货研究所3注2年期合约面值为200万1手合约的成本需要在上述成本的基础上乘以2计算1516中信期货固定收益周报国债免责声明除非另有说明中信期货有限公司以下简称中信期货拥有本报告的版权和或其他相关知识产权未经中信期货有限公司事先书面许可任何单位或个人不得以任何方式复制转载引用刊登发表发行修改翻译此报告的全部或部分材料内容除非另有说明本报告中使用的所有商标服务标记及标记均为中信期货所有或经合法授权被许可使用的商标服务标记及标记未经中信期货或商标所有权人的书面许可任何单位或个人不得使用该商标服务标记及标记如果在任何国家或地区管辖范围内本报告内容或其适用与任何政府机构监管机构自律组织或者清算机构的法律规则或规定内容相抵触或者中信期货未被授权在当地提供这种信息或服务那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