业绩综述所选标的及分类
　　我们以市场主流涉军标的构建本次综述底层标的池并进行分领域和分产业链环节的具体分类，部分分类有重复。
　　整体复盘：行业需求扰动下23H1实现10%左右业绩增长
　　需求中期调整叠加增值税政策落地首年板块处于周期性底部，去年上半年高基数的背景下板块增速正实现逐季度的环比改善。军工板块2020A-2023H1的营收同比增速分别为13.13%/18.61%/13.77%/12.93%。2020A-2023H1的净利润同比增速分别为51.49%/39.37%/14.19%/9.52%。其中回溯过去4个季度的财务数据，军工板块2022Q3-2023Q2的营收同比增速分别为9.20%/10.42%/13.96%/14.08%,2022Q3-2023Q2的净利润同比增速分别为11.33%/2.06%/6.39%/10.45%。营收和利润单季度增速的环比改善凸显军工行业逆周期属性下的盈利韧性。
　　整体复盘：22年及23H1大盘股整体业绩表现较佳
　　22年及23H1大盘股整体业绩表现优于中小盘股。军工大盘股2020A-2023H1的整体营收同比增速分别为7.6%/17.2%/17.9%/15.2%,2020A-2023H1的归母净利润同比增速分别为54.4%/48.5%/36.0%/19.9%。军工中盘股2020A-2023H1的整体营收同比增速分别为9.0%/17.8%/8.6%/19.4%。2020A-2023H1的归母净利润同比增速分别为105.3%/7.5%/7.5%/-2.4%。军工小盘股2020A-2023H1的整体营收同比增速分别为3.7%/10.6%/0.8%/-0.5%。2020A-2023H1的归母净利润同比增速分别为12.1%/-12.8%/-64.5%/-16.6%。
　　分环节：受益景气传导和供应链管理，主机厂比较优势凸显
　　景气度传导至下游叠加供应链管理成本降低，军工下游主机厂整体营收和业绩稳步提升。军工主机厂2020-2022年营收增速分别为9.9%/13.4%/10.6%，2023H1为15.5%。2020-2022年利润增速分别为33.29%/5.71%/2.12%，2023H1为28.64%。当前十四五初期订单的景气度逐步传导至下游，主机厂在供应链管理下业绩增速高于营收增速。
　　龙头超预期业绩兑现叠加部分主机厂困境反转带来主机厂板块业绩的逐季度高增。过去四个季度22Q3-23Q2主机厂的营收增速分别为0.6%/9.0%/14.1%/16.3%，22Q3-23Q2利润增速分别为-15.0%/16.6%/26.4%/29.8%。中航沈飞业绩持续高增、中直股份业绩困境反转驱动当前主机厂板块业绩的逐季度改善，当前创阶段性新高。
　　分环节:上游供应商需求周期性放缓，业绩增速显著低于收入增速
　　供应商类企业受益于景气先行及上游放大效应过去增长较快，当前因基数原因和需求周期性放缓增速出现下滑。我们将军工行业上游的新材料、电子类企业及中间结构件加工企业统一归结为供应商类企业，军工供应商类企业2023Q1营收增速14.5%，归母净利润增速2.7%，2023H1营收增速13.7%，归母净利润增速4.6%。
　　上游低成本化趋势下盈利能力有所下滑，当前整体的业绩增速显著低于营收增速。当前军工上游类供应商的业绩增速曲线开始向下穿透营收增速曲线，过去四个季度22Q3-23Q2收入增速分别为21.2%/16.4%/14.5%/12.9%，利润增速分别为19.0%/0.7%/2.6%/6.4%。
　　分环节：新材料企业部分领域需求断档，但成本缓解初见端倪
　　受到军机碳纤维、钛合金领域的需求阶段性下滑影响，军工新材料企业当前处于周期底部。军工新材料类企业主要为高温合金、钛合金和碳纤维类企业，2018A-2023H1营收增速分别为13.8%/11.8%/12.9%/24.0%/21.8%/9.4%，净利润增速分别为58.5%/38.95%/33.0%/43.6%/16.6%/0.4%。碳纤维、钛合金龙头的业绩负增长是板块增速承压的主要原因。
　　新材料企业22年成本端大宗商品涨价压力大，23Q2单季度成本压力或开始出现拐点。军工新材料类企业去年成本端有大宗商品上涨的压力，部分企业盈利能力受到冲击。23Q2开始成本压力或开始缓解，宝钛股份、钢研高纳的业绩拐点明确。
　　分环节：元器件企业景气度前置，当前静待新需求的下达
　　军工元器件行业过去兼具下游需求放量及国产替代双重逻辑，2022年或为国产替代尾声当前需求短时筑底。整体军工电子产业2018A-2023H1营收增速分别为2.8%/14.5%/26.3%/31.3%/15.7%/12.7%，净利润增速分别为20.0%/19.7%/99.6%/56.1%/15.9%/-0.2%，国产替代赋予元器件过去2年业绩的高增速，需求在高基数效应及短期下出现显著下滑，营收增速在2022年和2023年上半年显著降低。同时在当前需求不振和低成本化要求下军工电子类企业的盈利能力也在阶段性筑底，当前的利润增速较低。
　　分环节：发动机占比提升牵引结构件加工景气比较优势明显
　　作为强下游需求牵引的行业，结构件加工行业当前的发动机收入结构性占比提升牵引景气度延续性较强。整体结构件加工产业2018A-2023H1营收增速分别为3.1%/18.6%/16.0%/41.7%/26.8%/24.1%，净利润增速分别为51.3%/21.3%/23.9%/69.2%/29.2%/35.0%，其中单Q2的营收增速为23.6%，净利润增速为48.3%，业绩增速层面在各个环节中仍然具备较强的比较优势。结构件加工行业主要的下游需求为军机和发动机两大领域，当前军机需求有一定降速但发动机景气度延续高增，发动机结构性占比提升或为结

研究报告全文：research95579com激浊扬清周观军工第32期半年报综述结构占优长江证券研究所军工研究小组2023-09-031research95579com证券研究报告评级看好维持分析师及联系人分析师王贺嘉分析师吴爽SAC执业证书编号S0490520110004SAC执业证书编号S0490523020001电话862161118728电话862161118728电邮wanghj4cjsccomcn电邮wushuang4cjsccomcn联系人杨继虎联系人张晨晨电话862161118728电话862161118728电邮yangjh1cjsccomcn电邮zhangcccjsccomcn2research95579com目录01优质龙头白马超额业绩兑现为托底需求扰动下板块仍实现超预期增长02供应链下游盈利能力中枢持续上移央企效率提升为板块盈利韧性来源03子赛道景气度分化结构性机会占优航发赛道具备长周期行业比较优势04库存周期角度行业周期底部已建立上游产能逐步投放迎接下一轮需求0505一点三线底部确立白马配置占优聚焦配两端买四新新域新质数智化3research95579com业绩综述所选标的及分类我们以市场主流涉军标的构建本次综述底层标的池并进行分领域和分产业链环节的具体分类部分分类有重复图整体军工板块不同产业环节的代表性个股分类资料来源长江证券研究所注由于中航电子出现重大资产重组我们后续的综述中已剔除了不可比口径的中航电子及中航机电的财务数据4research95579com01优质龙头白马超额业绩兑现为托底需求扰动下板块仍实现超预期增长5research95579com01整体复盘行业需求扰动下23H1实现10左右业绩增长需求中期调整叠加增值税政策落地首年板块处于周期性底部去年上半年高基数的背景下板块增速正实现逐季度的环比改善军工板块2020A-2023H1的营收同比增速分别为13131861137712932020A-2023H1的净利润同比增速分别为514939371419952其中回溯过去4个季度的财务数据军工板块2022Q3-2023Q2的营收同比增速分别为9201042139614082022Q3-2023Q2的净利润同比增速分别为11332066391045营收和利润单季度增速的环比改善凸显军工行业逆周期属性下的盈利韧性图军工板块全年累计营收归母净利润及同比增速图军工板块单季度营收归母净利润及同比增速9001003500608009171908505300051495070080702500600393740602000500556049494884503046414004254150024664018001419203003361100018629993024541311292001201895186020952101791163417305001381396140873100113386310101027920104210451063900020602018A2019A2020A2021A2022A2023H12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2营业收入亿元归母净利润亿元营业收入亿元归母净利润亿元营业收入同比增速右轴归母净利润同比增速右轴营业收入同比增速右轴归母净利润同比增速右轴数据来源Wind长江证券研究所单位亿元6research95579com01整体复盘22年及23H1大盘股整体业绩表现较佳22年及23H1大盘股整体业绩表现优于中小盘股军工大盘股2020A-2023H1的整体营收同比增速分别为761721791522020A-2023H1的归母净利润同比增速分别为544485360199军工中盘股2020A-2023H1的整体营收同比增速分别为90178861942020A-2023H1的归母净利润同比增速分别为10537575-24军工小盘股2020A-2023H1的整体营收同比增速分别为3710608-052020A-2023H1的归母净利润同比增速分别为121-128-645-166图22年及23H1军工大盘股营收保持较高增速图22年及23H1军工大盘股业绩保持较高增速2500252501002020002005441721794855015215360150015019910260100077761005-505005000-50-100201820192020202120222023H1201820192020202120222023H1大盘股中盘股小盘股大盘股yoy中盘股yoy小盘股yoy大盘股中盘股小盘股大盘股yoy中盘股yoy小盘股yoy数据来源Wind长江证券研究所单位亿元7research95579com02分环节受益景气传导和供应链管理主机厂比较优势凸显景气度传导至下游叠加供应链管理成本降低军工下游主机厂整体营收和业绩稳步提升军工主机厂2020-2022年营收增速分别为991341062023H1为1552020-2022年利润增速分别为33295712122023H1为2864当前十四五初期订单的景气度逐步传导至下游主机厂在供应链管理下业绩增速高于营收增速龙头超预期业绩兑现叠加部分主机厂困境反转带来主机厂板块业绩的逐季度高增过去四个季度22Q3-23Q2主机厂的营收增速分别为069014116322Q3-23Q2利润增速分别为-150166264298中航沈飞业绩持续高增中直股份业绩困境反转驱动当前主机厂板块业绩的逐季度改善当前创阶段性新高图主机厂全年累计营收归母净利润及相应同比增速图主机厂20Q1-23Q1单季度营收归母净利润及相应同比增速73644160080160033293534628641400305006012006152540037401000298264161820191800123155-5416613430013453-2982015162996001067014116312525010200909004005194-15006655712004942125100-20-45002018A2019A2020A2021A2022A2023H10-402020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2营业收入亿元归母净利润亿元营业收入同比增速右轴归母净利润同比增速右轴营业收入亿元归母净利润亿元营业收入同比增速右轴归母净利润同比增速右轴资料来源Wind长江证券研究所8research95579com02分环节上游供应商需求周期性放缓业绩增速显著低于收入增速供应商类企业受益于景气先行及上游放大效应过去增长较快当前因基数原因和需求周期性放缓增速出现下滑我们将军工行业上游的新材料电子类企业及中间结构件加工企业统一归结为供应商类企业军工供应商类企业2023Q1营收增速145归母净利润增速272023H1营收增速137归母净利润增速46上游低成本化趋势下盈利能力有所下滑当前整体的业绩增速显著低于营收增速当前军工上游类供应商的业绩增速曲线开始向下穿透营收增速曲线过去四个季度22Q3-23Q2收入增速分别为212164145129利润增速分别为190072664图供应商全年累计营收归母净利润及相应同比增速图供应商20Q1-23Q1单季度营收归母净利润及相应同比增速1400704001406552126412006035012054441000503001008832507928080040200661603429572530600306304882559150366176403283093103382632774002021942010019122919020164145129142137641830726200178410500642124620-20002018A2019A2020A2021A2022A2023H1营业收入亿元归母净利润亿元营业收入亿元归母净利润亿元营业收入同比增速右轴归母净利润同比增速右轴营业收入同比增速右轴归母净利润同比增速右轴资料来源Wind长江证券研究所9research95579com02分环节新材料企业部分领域需求断档但成本缓解初见端倪受到军机碳纤维钛合金领域的需求阶段性下滑影响军工新材料企业当前处于周期底部军工新材料类企业主要为高温合金钛合金和碳纤维类企业2018A-2023H1营收增速分别为13811812924021894净利润增速分别为585389533043616604碳纤维钛合金龙头的业绩负增长是板块增速承压的主要原因新材料企业22年成本端大宗商品涨价压力大23Q2单季度成本压力或开始出现拐点军工新材料类企业去年成本端有大宗商品上涨的压力部分企业盈利能力受到冲击23Q2开始成本压力或开始缓解宝钛股份钢研高纳的业绩拐点明确图新材料类企业全年累计营收归母净利润及相应同比增速图新材料类企业20Q1-23Q1单季度营收归母净利润及相应同比增速4007012085590813585280350601007030057450604363802503895456504033022006040327317335302402523015021822421220821130840153152166120125129133201001382371131181979492424610102050129-20-280039000-102018A2019A2020A2021A2022A2023H12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2营业收入亿元归母净利润亿元营业收入亿元归母净利润亿元营业收入同比增速右轴归母净利润同比增速右轴营业收入同比增速右轴归母净利润同比增速右轴资料来源Wind长江证券研究所其中中航高科重组及抚顺特钢财务问题对部分营收利润有所扰动10research95579com02分环节元器件企业景气度前置当前静待新需求的下达军工元器件行业过去兼具下游需求放量及国产替代双重逻辑2022年或为国产替代尾声当前需求短时筑底整体军工电子产业2018A-2023H1营收增速分别为28145263313157127净利润增速分别为200197996561159-02国产替代赋予元器件过去2年业绩的高增速需求在高基数效应及短期下出现显著下滑营收增速在2022年和2023年上半年显著降低同时在当前需求不振和低成本化要求下军工电子类企业的盈利能力也在阶段性筑底当前的利润增速较低图电子类企业全年累计营收归母净利润及相应同比增速图电子类企业20Q1-23Q1单季度营收归母净利润及相应同比增速700120200200995517046001001801565160150500801405607103040060120861100766313300199826340100196551352042940980375343501571273172002031524220520828155169142145-02360771111586121000-68-184014800-20202018A2019A2020A2021A2022A2023H10-50营业收入亿元归母净利润亿元2020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2营业收入同比增速右轴归母净利润同比增速右轴营业收入亿元归母净利润亿元营业收入同比增速右轴归母净利润同比增速右轴资料来源Wind长江证券研究所11research95579com02分环节发动机占比提升牵引结构件加工景气比较优势明显作为强下游需求牵引的行业结构件加工行业当前的发动机收入结构性占比提升牵引景气度延续性较强整体结构件加工产业2018A-2023H1营收增速分别为31186160417268241净利润增速分别为513213239692292350其中单Q2的营收增速为236净利润增速为483业绩增速层面在各个环节中仍然具备较强的比较优势结构件加工行业主要的下游需求为军机和发动机两大领域当前军机需求有一定降速但发动机景气度延续高增发动机结构性占比提升或为结构件赛道延续高景气的主因图结构件加工类企业全年累计营收归母净利润及相应同比增速图结构件加工类企业20Q1-23Q1单季度营收归母净利润及相应同比增速70911100250808468317946917607477080200506053260513447750348248350403833993853901504423634173022974023902462363503403020222720416729242010026820621282413020-45201005031186160100-20002018A2019A2020A2021A2022A2023H1营业收入亿元归母净利润亿元营业收入亿元归母净利润亿元营业收入同比增速右轴归母净利润同比增速右轴营业收入同比增速右轴归母净利润同比增速右轴资料来源Wind长江证券研究所12research95579com02供应链下游盈利能力中枢持续上移央企效率提升为板块盈利韧性来源13research95579com01板块盈利能力持续提升供应链效率提升或为后续核心看点过去几年军工板块整体盈利水平随着批产放量带来生产规模效应及企业自身成本费用管控能力增强而不断提升毛利率方面2023H1整体军工板块毛利率达2449在较高成本压力下同比微降043pct期间费用率为1074同比微增048pct毛利率稳定期间费用率节约牵引整体净利率实现1149同比微减082pct无论是国企的国企改革以及民企在低成本趋势下的商业模式创新未来军工供应链效率提升或为后续核心看点军工行业在十四五放量早期以保交付为要点或未能兼顾供应链的整体效率在当前武器装备低成本化趋势下无论是国企的改革和民企的商业模式创新均会形成供应链整体的效率提升未来的持续盈利提升或是板块业绩增长的核心看点图军工板块年度间的盈利能力情况对比图军工板块分季度的盈利能力情况对比3030142692269026522449252366236624642248245112252299236123512317203022172228215921042010201581510911149126612861085119711911193120011741116610923104291888487268110804455115054014304675202019A2020A2021A2022A2023H1002020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2毛利率净利率期间费用率研发费用率毛利率净利率期间费用率右轴研发费用率右轴资料来源Wind长江证券研究所14research95579com02伴随供应链管理和累积交付量提升主机厂盈利拐点明确部分主机厂莱特定律开始显现且成熟供应链体系的搭建或驱动主机厂整体毛利率开始筑底回升2023H1主机厂整体毛利率为937同比微增013pct细分来看主营成熟机型的中航沈飞受益于莱特定律毛利率持续提升2023H1毛利率为1043同比提升07pct新机型占比较高的航发动力和中航西飞仍处于毛利率筑底阶段但回升的态势已经显现两家公司的2023H1毛利率分别为1190652同比分别增加022pct-083pct环比分别增加108pct-053pct图主机厂板块年度盈利能力情况对比图主机厂板块分季度盈利能力情况对比12149109110781028119081210940937104510401003100710191005794694994795610909897867088566256014517639441343045442943936842239341139734327342349335365368428726522216717311351441370002019A2020A2021A2022A2023H1毛利率净利率期间费用率研发费用率毛利率净利率期间费用率右轴研发费用率右轴资料来源Wind长江证券研究所15research95579com03新材料板块成本压力开始缓解Q2盈利能力拐点突出2022年受大宗商品涨价等因素新材料板块盈利水平有所承压当前大宗商品成本逐步缓解的背景下盈利能力拐点突出2022年整体军工新材料板块的毛利率因原材料成本高涨均处于下行阶段2020-2023H1的毛利率分别为30622967290128202023年新材料板块大宗成本压力开始缓解毛利率出现一定的拐点22Q1-23Q2单季度的毛利率分别为308630172797272327742863伴随后续的存量需求恢复及增量新订单落地盈利能力有望恢复至2020年的水平图新材料板块分年度盈利能力情况对比图新材料板块分季度盈利能力情况对比354020306229672901334018302820353218270030862975299130653017301716286325302774279727232774142025165816121600121444152018421012501706176116951747173616141555164114411476810151284127665104052019A2020A2021A2022A2023H1200毛利率净利率期间费用率研发费用率2020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2毛利率净利率期间费用率右轴研发费用率右轴资料来源Wind长江证券研究所16research95579com04元器件板块价格承压毛利率微降研发增加净利率有所下滑军工上游电子类当前在低成本化要求下部分领域有一定价格调整但毛利率仅是微降凸显盈利韧性2023H1整体军工电子板块的毛利率为4872同比微减088pct期间费用率为2150同比增加257pct研发费用率为1162同比增加152pct毛利率略微下降表明在低成本化趋势下元器件行业的毛利率能力或仍能维持高位军工电子板块整体的良好商业模式及强规模效应下盈利能力仍有望持续提升2022Q42023Q12023Q2军工电子企业净利率分别为178422852325分别同比下降29319313pct2022Q4环比下降738pct2023Q12023Q2环比提升501040pct高研发投入是电子元器件企业在需求断档背景下夯实卡位的前瞻指标表征电子元器件企业长期竞争力伴随着中期调整临近为啥研发费用率未来随规模效应存在摊薄空间图电子板块分年度盈利能力情况对比图电子板块分季度盈利能力情况对比603060492450134912492647384888488948255046854569455246654600254805485448725045814020393440302585253526042638252215243123822285232530208820742393239223062018121784102021201294105100002019A2020A2021A2022A2023H1毛利率净利率期间费用率研发费用率毛利率净利率期间费用率右轴研发费用率右轴资料来源Wind长江证券研究所17research95579com05结构件加工板块盈利能力持续且快速提升的趋势凸显伴随部分原材料的成本缓解加工环节的成本压力同样减小当前毛利率为历史最高水平且有望进一步提升2022年加工板块的毛利率为3469同比降低153pct2023H1板块毛利率为3700同比微增135pct2022年部分上游新材料企业以涨价的方式传导成本压力导致加工板块毛利率有所承压当前开始缓解毛利率回升期间费用显著节约牵引结构件加工类企业净利率水平持续提升2023H1军工加工类企业的期间费用率为1186环比下降103pct期间费用显著节约牵引2023H1净利率提升至1890拆解期间费用结构主要是管理费用销售费用和财务费用节约显著反映结构件企业规模持续扩张下的精益管理成效逐渐显现图加工板块分年度盈利能力情况对比图加工板块分季度盈利能力情况对比401845253622370038753427346940385137583532931636813660362935123487355834443432201435321430304830122515252149102005196418901887189218012017421750201761168915651081444148114541450151513141175610510455200002019A2020A2021A2022A2023H1毛利率净利率期间费用率研发费用率毛利率净利率期间费用率右轴研发费用率右轴资料来源Wind长江证券研究所18research95579com06军工央企国企改革政策持续推进效率提升和潜力释放为当前主题6月14日国资委召开中央企业提高上市公司质量暨并购重组工作专题会持续推动中央企业提高上市公司质量工作聚焦上市公司并购重组交流工作经验明确工作思路国资委重点部署以上市公司为平台开展并购重组军工央企优质资产整合或将提速会议指出下一步中央企业要充分发挥市场在资源配置中的决定性作用以上市公司为平台开展并购重组助力提高核心竞争力增强核心功能同时锁定提高上市公司质量重点任务图国资委召开中央企业提高上市公司质量暨并购重组工作专题会图年初至今国资委部署央企改革军工央企优质资产整合或将提速以上市公司为平以更大力度鼓励台开展并购重组支持中央军工企谋划新一轮深化国资业做强做优做大国企改革方案加快6月14日建设世界一流企业3月20日1月17日资料来源国资委网站长江证券研究所19research95579com07高质量发展趋势下国企与民企的效率差距不断缩小国企与民企供应商过去的效率差异较大毛利率净利率对相对落后在当前高质量发展的考核要求下国企效率边际提升更加接近民企效率的趋势凸显2018-2023H1军工典型民企的毛利率分别为320935344200406338963746在景气度加速上行的阶段效率提升较快但当前有一定回落而典型国企的毛利率分别为276430173263343834663667处于持续提生产效率的过程图国企与民企供应商的毛利率历年对比图国企与民企供应商的净利率历年对比354542003040634038962537463667353435343834662032093263153030172764102552002018A2019A2020A2021A2022A2023H12018A2019A2020A2021A2022A2023H12022H1国企供应商民企供应商国企供应商民企供应商资料来源Wind长江证券研究所20