核心内容：
　　新增非农就业略强于预期，失业率回升，薪资增速边际放缓单位调查（establishmentsurvey）方面，8月新增非农就业18.7万人，略高于17万人的市场预期，同时，6、7月份的新增非农就业分别从18.5万人和18.7万人下修为10.5万人和15.7万人。非农时薪增速偏强，8月同比增长4.29%，环比0.24%；同时7月时薪环比增速上修至0.42%，三月均环比放缓至0.37%。家庭调查（household survey）方面，失业率从3.5%回升至3.8%，强于预期的3.5%但依然保持低位；劳动参与率上升0.2%至62.8%，55岁及以上参与率升0.2%至38.8%，其他年龄段参与率也均稍有回升。8月兼职就业继续上升，全职就业小幅回落，累计兼职工作人数同比增速为3.56%，累计全职工作人数同比增速为1.40%。
　　劳动数据自身暂未提供加强紧缩的理由，但经济和核心服务价格的强韧支持进一步加息结合鲍威尔在Jackson Hole会议上的态度，（1）劳动市场的紧张状况处于继续缓解当中，因此仅从劳动数据看，美联储暂无进一步加强紧缩的理由；不过鲍威尔的发言中强调的基本是通胀的向上风险，核心服务通胀的降温和经济增长低于潜在增速可能才是不进一步紧缩的理由，因此不能单独以劳动数据判断不会继续加息。（2）非农时薪环比增速虽然在8月缓和，但前值的上修仍使2023年末预计增速在3.9%左右徘徊，对核心服务通胀的压力也未明显减轻，整体上美联储依然有动力拉长紧缩周期。（3）失业率的抬升和新增就业的下降印证经济在高利率情况下有降温迹象；不过在目前贝弗里奇曲线的框架下，失业率短期不易连续大幅抬升并超过4%，经济年内仍可以承受更高利率。（4）从完全采用劳动数据的费城联储CEI看，其同比增速7月为3.24%，按目前斜率达到衰退阈值约在2024年二季度初，仍要警惕劳动市场走弱后的经济风险。
　　劳动市场缓慢走弱暗示美国经济2024年不着陆假设过于乐观除了失业金申领人数外，还可以用相对敏感的临时帮工服务和卡车交通就业人数作为劳动市场就业的领先指标，两者目前已经从高点开始回落且接近以往衰退前的状态。这反映出本次美国劳动市场导致的薪资韧性和通胀很大一部分是源于劳动供给降低形成的需求缺口，而需求端在高利率下依然在缓步走弱，这也是我们认为不能忽视2024年美国进入温和负增长与弱衰退状态的重要理由。一旦劳动缺口基本闭合而利率仍保持在高位，货币政策的滞后效果可能会更集中的显现，这是一个不能忽略的风险。另外一种可能是，如果经济和就业保持强韧，财政继续扩张，那么美联储需要持续担忧二次通胀风险，则没有理由大幅降低利率，实际利率将会保持高位，持续考验经济韧性。目前我们认为前一种可能性更高，但后一种假设也需要留意。
　　美元指数与美债收益率的变化非农数据转弱使投资者对9月加息的预期稍有减弱，美元和美债收益率一度下行，但是随后公布的好于预期的制造业PMI和营建支出数据使市场担忧经济的韧性也会成为进一步紧缩的理由。最终美元指数升至104.27，10年美债收益率为4.183%。短期来看，鉴于我们对紧缩周期拉长的判断，不能排除10年美债收益率和美元指数达到小新高的可能，但大幅走高并保持的难度亦较大。不过从中长期角度考虑，美国经济在2024年依旧存在阶段性进入温和负增长的可能，走弱的经济和意外的流动性风险仍可能倒逼降息预期，长端美债收益率也可能明显下行而非在更高的中枢长期保持。
　　

研究报告全文：宏观动态报告tablepage宏观动态报告2023年9月1日宏观点评报告模板劳动市场缓和延续但对核心服务通胀压力未减轻tablemain20230901核心内容分析师章俊新增非农就业略强于预期失业率回升薪资增速边际放缓单位调查establishment010-80928096survey方面8月新增非农就业187万人略高于17万人的市场预期同时67月zhangjunyjchinastockcomcn分析师登记编码S0130523070003份的新增非农就业分别从185万人和187万人下修为105万人和157万人非农时薪增速偏强8月同比增长429环比024同时7月时薪环比增速上修至042三月研究助理于金潼均环比放缓至037家庭调查householdsurvey方面失业率从35回升至38强于预期的35但依然保持低位劳动参与率上升02至62855岁及以上参与率升02至388其他年龄段参与率也均稍有回升8月兼职就业继续上升全职就业小幅回主要风险美国经济韧性超预期的风险衰退落累计兼职工作人数同比增速为356累计全职工作人数同比增速为140提前的风险市场出现流动性危机的风险劳动数据自身暂未提供加强紧缩的理由但经济和核心服务价格的强韧支持进一步加息结合鲍威尔在JacksonHole会议上的态度1劳动市场的紧张状况处于继续缓解当中因此仅从劳动数据看美联储暂无进一步加强紧缩的理由不过鲍威尔的发言中强调的基本是通胀的向上风险核心服务通胀的降温和经济增长低于潜在增速可能才是不进一步紧缩的理由因此不能单独以劳动数据判断不会继续加息2非农时薪环比增速虽然在8月缓和但前值的上修仍使2023年末预计增速在39左右徘徊对核心服务通胀的压力也未明显减轻整体上美联储依然有动力拉长紧缩周期3失业率的抬升和新增就业的下降印证经济在高利率情况下有降温迹象不过在目前贝弗里奇曲线的框架下失业率短期不易连续大幅抬升并超过4经济年内仍可以承受更高利率4从完全采用劳动数据的费城联储CEI看其同比增速7月为324按目前斜率达到衰退阈值约在2024年二季度初仍要警惕劳动市场走弱后的经济风险劳动市场缓慢走弱暗示美国经济2024年不着陆假设过于乐观除了失业金申领人数外还可以用相对敏感的临时帮工服务和卡车交通就业人数作为劳动市场就业的领先指标两者目前已经从高点开始回落且接近以往衰退前的状态这反映出本次美国劳动市场导致的薪资韧性和通胀很大一部分是源于劳动供给降低形成的需求缺口而需求端在高利率下依然在缓步走弱这也是我们认为不能忽视2024年美国进入温和负增长与弱衰退状态的重要理由一旦劳动缺口基本闭合而利率仍保持在高位货币政策的滞后效果可能会更集中的显现这是一个不能忽略的风险另外一种可能是如果经济和就业保持强韧财政继续扩张那么美联储需要持续担忧二次通胀风险则没有理由大幅降低利率实际利率将会保持高位持续考验经济韧性目前我们认为前一种可能性更高但后一种假设也需要留意美元指数与美债收益率的变化非农数据转弱使投资者对9月加息的预期稍有减弱美元和美债收益率一度下行但是随后公布的好于预期的制造业PMI和营建支出数据使市场担忧经济的韧性也会成为进一步紧缩的理由最终美元指数升至1042710年美债收益率为4183短期来看鉴于我们对紧缩周期拉长的判断不能排除10年美债收益率和美元指数达到小新高的可能但大幅走高并保持的难度亦较大不过从中长期角度考虑美国经济在2024年依旧存在阶段性进入温和负增长的可能走弱的经济和意外的流动性风险仍可能倒逼降息预期长端美债收益率也可能明显下行而非在更高的中枢长期保持1请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明宏观动态报告tablepage美国劳工数据局BLS9月1日公布了2023年8月劳动数据单位调查establishmentsurvey方面8月新增非农就业187万人略高于17万人的市场预期与2016-2019年新增就业均值181万人基本持平同时67月份的新增非农就业分别从185万人和187万人下修为105万人和157万人年内新增就业保持整体不弱但边际缓和的势头非农时薪增速偏强8月同比增长429环比024同时7月时薪环比增速上修至042三月均环比放缓至037家庭调查householdsurvey方面失业率从35回升至38强于预期的35但依然保持低位劳动参与率上升02至62855岁及以上参与率升02至388其他年龄段参与率也均稍有回升8月兼职就业继续上升全职就业小幅回落累计兼职工作人数同比增速为356累计全职工作人数同比增速为140整体上本月数据依然指向美国劳动市场的缓慢缓和这对通胀控制是好消息薪资环比终于出现下行但对核心通胀的压力没有明显变化新增就业回到疫情前水平失业率的回升也暗示经济有走弱迹象结合鲍威尔在JacksonHole会议上的态度我们倾向于1劳动市场的紧张状况处于继续缓解当中因此仅从劳动数据看美联储暂无进一步加强紧缩的理由不过需要注意鲍威尔的发言中强调的基本是通胀的向上风险除了劳动市场外核心服务通胀的降温和经济增长低于潜在增速可能才是不进一步紧缩的理由因此不能单独以劳动数据判断不会继续加息2从工资增速和通胀压力角度考虑非农时薪环比增速虽然在8月缓和但前值的上修仍使2023年末预计增速在39左右徘徊对核心服务通胀的压力也未明显减轻整体上美联储依然有动力拉长紧缩周期3失业率的抬升和新增就业的下降印证经济在高利率情况下有降温迹象不过在目前贝弗里奇曲线的框架下失业率短期不易连续大幅抬升并超过4经济年内仍可以承受更高利率4从完全采用劳动数据的费城联储CEI看其同比增速7月为324按目前斜率达到衰退阈值约在2024年二季度初仍要警惕劳动市场走弱后的经济风险总体上本次劳动数据没有提供进一步加息的理由但在美国制造业PMI和营建支出等数据好于预期的情况下也不能打消年内再度加息的可能紧缩周期拉长的判断不变同时需要注意失业率的回升和新增就业的下修暗示美国2024年不衰退假设仍过于乐观高利率环境下美国经济明年弱衰退的可能不容忽视另外一种可能是如果经济和就业保持强韧财政继续扩张那么美联储需要持续担忧二次通胀风险则没有理由大幅降低利率实际利率将会保持高位持续考验经济韧性目前我们认为前一种可能性更高但后一种假设也需要留意图1新增非农就业千人图2劳动参与率稳定但55岁以上缺口保持资料来源BLS中国银河证券研究院整理资料来源BLS中国银河证券研究院整理2请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明宏观动态报告tablepage市场表现上非农数据转弱使投资者对9月加息的预期稍有减弱美元和美债收益率一度下行但是随后公布的好于预期的制造业PMI和营建支出数据使市场担忧经济的韧性也会成为进一步紧缩的理由最终美元指数和美债收益率走强美元指数为1042710年美债收益率为4183短期来看鉴于我们对紧缩周期拉长的判断不能排除10年美债收益率和美元指数达到小新高的可能但大幅走高并保持的难度亦较大不过从中长期角度考虑美国经济在2024年依旧存在阶段性进入温和负增长的可能走弱的经济和意外的流动性风险仍可能倒逼降息预期长端美债收益率也可能明显下行而非在更高的中枢长期保持可以类比的例子是在2018年末时几乎所有的主流经济预测都判断10年美债收益率继续走高或震荡但事实与之完全相反虽然目前的增长和通胀预期与2019年不可同日而语但美债的中枢的抬升未必会如部分市场预期般剧烈图3失业率上升长期和短期失业均有增加图4粗略劳动市场缺口7月降低但职位空缺数下行资料来源BLS中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整一商品就业韧性靠建筑业支撑服务延续缓慢下降新增非农就业的结构与美国强力的制造业建造支出和不弱的房建相匹配服务业未来仍需可能逐渐降低新增的187万人中商品生产增加36万人但建筑从业者贡献更大制造业在上月负增长后增加16万人与8月制造业PMI强于预期相匹配服务生产多增143万人环比基本持平政府部门多增08万人剔除政府影响后私人非农就业新增179万人仍强于2016-2019年均值168万人全部非农就业三个月均值从上月的2177万人显著降低至1497万人67月份的新增非农进行了较大幅度的下修相较于今年前期就业超预期而薪资缓和的格局下半年更多展现的是新增就业的下修和薪资的上修我们仍认为对判断通胀来说薪资数据质量更高但新增就业下行确认劳动市场的缓和只是缓和程度还不足以让美联储满意私人部门中新增较多的行业有教育和保健服务业102万人休闲和酒店业40万人建筑业22万人专业和商业服务业19万人以及制造业业17万人另外运输仓储业信息业和采矿业均出现负增长当前商品生产行业的韧性开始凸显这受到美国财政刺激下制造业建造支出的提振不过仅依靠建筑业和制造业不会扭转美国劳动市场的下行趋势以新增非农就业作为衰退预警商品生产新增就业三月均值小幅升至273万人服务业三月均值在下修后进一步降低至113万人左右但离-5万的衰退阈值还有距离整体上劳动市场继续处于缓慢放缓中不过工资偏强依旧能成为美联储进一步加息的理由3请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明宏观动态报告tablepage图5各行业新增就业人数变化千人图6新增就业三月移动平均显示离衰退仍有距离千人资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理8月份家庭调查的累计兼职工作人数三月均同比增速升至38总计2718万人比上月上行累计全职工作人数的三月均同比增速维持148总计134189亿人全职工作略降和兼职回升反映美国劳动市场趋缓非农就业的下修也导致两个数据的差值收敛依旧符合我们提示此前的非农数据夸大了劳动市场紧张程度的判断随着家庭和企业调差趋于一致劳动市场的放缓将缓慢加大对经济的压力但短期工资增速的高位和中期通胀风险也存在美联储在做的不足与做的过多间的抉择会较为艰难紧缩周期的拉长是较好的应对方式图7全职就业边际放缓但保持韧性千人图8家庭调查显示的就业情况比非农数据更弱但有收敛千人资料来源Fred中国银河证券研究院整理资料来源Fred中国银河证券研究院整理二商品生产拖累时薪但薪资带来的通胀压力没有明显放缓8月对此前的新增非农数据进行了下修虽然当月非农时薪环比增长放缓但67月环比出现上修使三月均环比增长仍高达037对核心服务的压力并没有显著减弱从本周公布的7月PCE通胀数据看不仅名义通胀上行核心服务价格的同比增速也有回升且整体依然呈现走平的状态这与薪资增速的高位有关联7月的个人消费支出环比增速加速至079为今年1月以来最高虽然这与夏季旺盛的出行娱乐等有关联但背后仍是较高工资增长的支撑4请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明宏观动态报告tablepage对美联储来说核心服务是通胀控制的关键因此非农数据虽然整体缓和但时薪数据仍指向紧缩周期拉长图9美国核心CPI增速年内仍将处于偏高水平图10美国非农时薪增速高于疫情前压力仍在资料来源BEA中国银河证券研究院整理资料来源Fred中国银河证券研究院整具体来看8月私人部门非农工资同比增速略放缓至427环比增速024同时7月环比增速上调至0416月维持045商品业的同比和环比时薪增速分别为515和006服务业为407和030服务业和商品业均放缓但商品幅度更大从细项来看同比增速最快的行业非耐用品业577金融活动业555公用事业548运输仓储业519和建筑业516环比增速居前的有金融活动业108其他服务业054运输仓储业048批发业与零售业038本月薪资环比放缓是受到商品生产行业薪资的拖累为主采矿业的负增长和制造业的零增长可能暗示商品部门需求将再度缓和需要保持观察在工资增速和每周工时暂时平稳下劳动市场还没有显著弱化的迹象从环比角度考虑一季度修正后环比增速为032但二季度则加快至037三季度目前仍为033037的三月均增速依旧远高于疫情前024的环比均值这对应年末非农时薪增速同比增速仍在38-40的范围内也对应核心PCED同比在近似范围内运行虽然有美联储官员表示薪资是相对滞后的数据但其对核心服务价格的影响较大随着通胀缓解带动实际工资继续回升中期通胀反弹的风险依旧存在图11二季度劳动产出率回升也在支撑工资增速图12工资增速走平加大了核心PCED面临的压力资料来源Fred中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整5请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明宏观动态报告tablepage三失业率暂不会继续上行就业下修可能继续与劳动市场领先指标对市场来说8月劳动数据的主要意外来自失业率上行至38和前期新增就业较大幅度的下修我们在7月分析中提示1新增非农就业的月度调整确实存在较强的顺周期性从1979年以来的6次加息后衰退前的时段来看非农就业的修正有4次进入负值5次从较高的上修数值不断回落因此在高利率周期这种下修在年内可能持续2失业率方面可以将失业金初请人数作为领先指标其前期的抬升预示失业率可能上行不过失业率暂不会继续上行可能受制于两个因素第一虽然贝弗里奇曲线在继续下降但在职位空缺率降低至5以下的正常位置前需求降低不会明显影响失业人数第二失业金初请人数的上行还未形成趋势也不支持失业率出现更大幅度的抬升除了失业金申领人数外还可以用相对敏感的临时帮工服务和卡车交通就业人数作为劳动市场就业的领先指标两者目前已经从高点开始回落且接近以往衰退前的状态这反映出本次美国劳动市场导致的薪资韧性和通胀很大一部分是源于劳动供给降低形成的需求缺口而需求端在高利率下依然在缓步走弱这也是我们认为不能忽视2024年美国进入温和负增长与弱衰退状态的重要理由一旦劳动缺口基本闭合而利率仍保持在高位货币政策的滞后效果可能会更集中的显现这是一个不能忽略的风险图13非农就业的下修趋势可能延续一段时间图14失业金初请人数上升领先于失业率但还未形成趋势资料来源BLS中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整图15非农就业修正有顺周期特征图16失业金初请人数上升领先于失业率资料来源Fred中国银河证券研究院整理资料来源Fred中国银河证券研究院整6请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明宏观动态报告tablepage非农数据概览资料来源BLSWind中国银河证券研究院整理7请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明宏观动态报告tablepage分析师承诺及简介本人承诺以勤勉的执业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关章俊银河证券首席经济学家评级标准行业评级体系未来6-12个月行业指数相对于基准指数沪深300指数推荐预计超越基准指数平均回报20及以上谨慎推荐预计超越基准指数平均回报中性预计与基准指数平均回报相当回避预计低于基准指数公司评级体系未来6-12个月公司股价相对于基准指数沪深300指数推荐预计超越基准指数平均回报20及以上谨慎推荐预计超越基准指数平均回报中性预计与基准指数平均回报相当回避预计低于基准指数免责声明本报告由中国银河证券股份有限公司以下简称银河证券向其客户提供银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户tableavow若您并非银河证券客户中的专业投资者为保证服务质量控制投资风险应首先联系银河证券机构销售部门或客户经理完成投资者适当性匹配并充分了解该项服务的性质特点使用的注意事项以及若不当使用可能带来的风险或损失本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用并不构成对客户的投资咨询建议并非作为买卖认购证券或其它金融工具的邀请或保证客户不应单纯依靠本报告而取代自我独立判断银河证券认为本报告资料来源是可靠的所载内容及观点客观公正但不担保其准确性或完整性本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任本报告可能附带其它网站的地址或超级链接对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接银河证券不对其内容负责链接网站的内容不构成本报告的任何部分客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险银河证券在法律允许的情况下可参与投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系并无需事先或在获得业务关系后通知客户银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格除非另有说明所有本报告的版权属于银河证券未经银河证券书面授权许可任何机构或个人不得以任何形式转发转载翻版或传播本报告特提醒公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告本报告版权归银河证券所有并保留最终解释权联系中国银河证券股份有限公司tablecontact研究院机构请致电深圳市福田区金田路3088号中洲大厦20层深广地区苏一耘0755-83479312suyiyunyjchinastockcomcn程曦0755-83471683chengxiyjchinastockcomcn上海浦东新区富城路99号震旦大厦31层上海地区李洋洋021-20252671liyangyangyjchinastockcomcn陆韵如021-60387901luyunruyjchinastockcomcn北京市丰台区西营街8号院1号楼青海金融大厦北京地区田薇010-80927721tianweichinastockcomcn唐嫚羚010-80927722tangmanlingbjchinastockcomcn公司网址wwwchinastockcomcn8请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明