研究报告全文：宏观研究证券研究报告宏观快评2023年09月01日宏观快评央行出手汇率剑指何方外汇存款准备金率下调点评事项华创证券研究所2023年9月1日中国人民银行决定自2023年9月15日起下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点即外汇存款准备金率由现行的6下调至4证券分析师张瑜主要观点核心观点1对本次下调外汇存款准备金率有两个递进层次的理解第一层电话010-66500887下调外汇存准率可释放约164亿美元外汇流动性客观上能抑制人民币贬值邮箱zhangyu3hcyjscom压力第二层增加在岸美元供给约等于降低美元吸引力同时再度释放执业编号S0360518090001了央行着意稳的信号有助于进一步稳定市场预期保持人民币在合理均联系人夏雪衡水平上基本稳定2对未来汇率走势的看法结合我们前期报告73之后呢的分析我邮箱xiaxuehcyjscom们认为1降息后短期汇率波动弹性可能渐进打开但关键整数位或存在反复拉扯降低投机盘的历史规律整体汇率走势可控因此弹性空间具体多大相关研究报告重点是观察政策的意图和力度我们判断75是界华创宏观经济稳中有进8月PMI数3对资产价格的影响1对权益汇率一定程度上是A股情绪指标贬值据点评期间股市往往承压二季度以来人民币中间价与万得全A相关系数达到-072023-09-01负相关性偏强2对债券央行着意引导汇率稳定或带来银行间流动性趋紧华创宏观寻找ROE向上的行业7月工历史经验表明逆周期因子影子变量显著期间DR001均有上行压力自6月业企业利润点评26日以来我们汇率模型捕捉到逆周期因子影子持续显著对应近期DR0012023-08-27上行结合历史经验当逆周期因子影子不再显著之后DR001才有下行可华创宏观鲍威尔的硬姿态与软思路能杰克逊霍尔年会演讲点评一基础知识铺垫何为外汇存款准备金2023-08-26华创宏观73之后呢官方定义为外汇存款准备金是指金融机构按照规定将其吸收外汇存款的一定2023-08-24比例交存中国人民银行的存款简单来说我国外汇有外汇的存款准备金率艰难的平衡8月21日LPR利率调降点评人民币有人民币的存款准备金率外汇存款准备金只可用外汇缴纳本币存款2023-08-22准备金用本币缴纳一般而言不可交叉不能用人民币缴纳美元存款准备金二本次下调的背景近期人民币快速贬值在岸即期汇率破前高8月15日降息以来美元兑人民币即期汇率出现一轮快速贬值半个月累计贬值48而且8月21日人民币在岸即期汇率73139已突破前期高点在此情形下央行有意抑制单边情绪押注引导汇率稳定三下调外汇存款准备金率大概是什么传导路径第一步降低外汇准备金率由现行的6下调至4第二步银行需要缴纳的外汇准备金减少增加了银行可用于贷款的外汇资金供给第三步外汇流动性释放人民币贬值压力缓解从上述影响路径可以看到下调外汇存款准备金率可起到抑制人民币贬值压力的作用四历史复盘过去两次下调外汇存款准备金率均在汇率贬值较快时期且下调消息释放后美元兑人民币即期汇率均有一定升值反应事实上可以发现下调外汇存准率等政策信号并未强行改变汇率运行方向比如强行压低而是有的放矢控制投机惯性之下让汇率在影响因素中呈现比较市场化的合理均衡波动合理均衡不是绝对汇率数字的稳定也不是方向的固定而是在没有单边情绪押注和过度投机性情况下符合宏观因素影响按照公式自然形成汇率价格的过程五对资产价格有什么影响1对汇率政策信号意义强于具体手段强弱截至7月我国金融机构外汇存款余额约8218亿美元下调准备金率2个百分点大概对应164亿美元外汇流动性的释放考虑到银行间即期外汇市场日均交易额约为300-400亿美元164亿美元流动性规模的影响或相对有限央行通过降低外汇存准率释放清晰政策信号引导市场预期稳定的意义可能更大2对权益汇率一定程度上是A股情绪指标人民币贬值期间股市往往承压复盘历史发现2017年以来汇率贬值期间A股通常会面临指数压制短期来看二季度以来美元兑人民币汇率与万得全A指数的相关系数约为-07负相关性相对偏强3对债券央行着意引导汇率稳定或带来银行间流动性趋紧结合我们前期报告降息后钱为何紧了的分析历史经验表明逆周期因子的影子变证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号宏观快评量显著期间DR001均有上行压力6月26日以来华创宏观汇率模型捕捉到的逆周期因子影子日均约为-515pips持续显著8月15日降息以来逆周期因子影子的均值达到-999pips显著性并未下降或指向政策仍有意图防止汇率过快超调同时也对应着近期DR001的上行结合历史经验当逆周期因子影子不再显著之后DR001才有下行可能六央行汇率工具箱中还有什么工具未动用本轮人民币贬值过程中央行已经动用的工具包括上调宏观审慎调节参数2023720离岸央票发行放量调节离岸流动性2023815下调外汇存款准备金率202391以及我们汇率模型持续捕捉到逆周期因子影子显著尚未动用的工具还有调整远期售汇风险准备金率后续仍需密集关注央行的表态动作七人民币汇率未来走势判断结合我们前期报告73之后呢中的分析我们认为降低外汇存准率再度释放了央行着意稳的信号有助于进一步稳定市场预期保持汇率在合理均衡水平上基本稳定展望后续降息后短期汇率波动弹性可能渐进打开但关键整数位或存在反复拉扯降低投机盘的历史规律整体汇率走势可控因此弹性空间具体多大重点是观察政策的意图和力度我们判断75是界中期来看汇率既有外部因素也有内部因素内部因素定方向外部因素定幅度内部方面华创宏观周度WEI指数7月底以来波动回升二季度经济回踩基本结束PMI回升反映经济稳中有进8月综合PMI读数513较前值提升02个百分点外部方面美元此轮加息周期或已结束详见停止加息的三个信号均已显现美元已在强弩之末年度视角综合内外而言汇率中期具备内生性稳定的强基础风险提示政策超预期汇率走势超预期证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号2宏观快评目录一基础知识铺垫何为外汇存款准备金5二本次下调的背景近期人民币快速贬值即期汇率破前高5三下调外汇存款准备金率大概是什么传导路径6四历史复盘过去两次下调均在汇率较快贬值期对贬值有一定抑制6五对资产价格有什么影响7一对汇率情绪稳定作用或强于实质影响7二对权益汇率贬值期股市往往承压7三对债券央行着意引导汇率稳定或带来银行间流动性趋紧8六央行汇率工具箱中还有什么工具未动用8七人民币汇率未来走势判断8证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3宏观快评图表目录图表18月15日降息以来人民币出现一轮快速贬值即期汇率突破前期高点5图表28月15日降息以来人民币对美元贬值幅度居前5图表36月以来官方密集表态动作传递稳定汇率意图6图表4华创宏观汇率模型显示6月26日以来逆周期因子影子持续显著6图表5过去两次下调外汇存款准备金率均是在汇率贬值较快时期7图表62017年以来汇率贬值期间股市承压7图表7相关性来看二季度至今汇率与股市负相关性偏强7图表82022年逆周期因子影子显著利率上行8图表9今年6月底以来逆周期因子影子显著利率上行8图表10央行调控汇率的工具箱8图表11美元兑人民币中间价较息差理论定价超涨约449图表12CFETS较出口份额理论定价偏离度05左右9图表13华创宏观WEI指数自7月底以来波动回升9图表148月制造业PMI继续回升9证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4宏观快评一基础知识铺垫何为外汇存款准备金官方定义为外汇存款准备金是指金融机构按照规定将其吸收外汇存款的一定比例交存中国人民银行的存款简单来说我国外汇有外汇的存款准备金率人民币有人民币的存款准备金率外汇存款准备金只可用外汇缴纳本币存款准备金用本币缴纳一般而言不可交叉不能用人民币缴纳美元存款准备金也可以简单理解为本币有一套信用扩张体系外币有一套信用扩张体系本币信用扩张是先有贷款外币信用扩张则是先有存款对于央行将金融机构外汇存款准备金率由6下调2个百分点至4我们举个简化的例子来说明其含义张三从海外赚了一笔100美元的外汇拿回国内交给银行A形成外汇存款没有结汇那么银行A以前需要冻结6美元的准备金给央行现在则只需要冻结4美元自己可以多出2美元释放美元流动性短期提升了美元周转效率二本次下调的背景近期人民币快速贬值即期汇率破前高8月15日降息以来美元兑人民币即期汇率出现一轮快速贬值半个月累计贬值48贬值幅度在主要货币中居前列而且8月21日人民币在岸即期汇率达到73139已突破去年10月25日最高点73085在此情形下央行有意抑制单边情绪押注引导汇率稳定事实上近期官方表态动作较密集或已反映出引导汇率稳定的意图比较明确包括18月15日公告离岸央票发行放量调节离岸流动性28月17日二季度货币政策执行报告中强调综合施策稳定预期保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定坚决防范汇率超调风险36月26日以来华创宏观汇率模型持续捕捉到逆周期因子影子显著8月15日降息以来逆周期影子的显著性边际上有所增强我们认为本次下调外汇存款准备金率再度释放了央行着意稳的信号有助于进一步稳定市场预期保持汇率在合理均衡水平上基本稳定图表18月15日降息以来人民币出现一轮快速贬值图表28月15日降息以来人民币对美元贬值幅度居即期汇率突破前期高点前资料来源Wind华创证券注计算的是2023年8月15日-8资料来源Wind华创证券月31日汇率收盘价累计变动幅度证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5宏观快评图表36月以来官方密集表态动作传递稳定汇率图表4华创宏观汇率模型显示6月26日以来逆周期意图因子影子持续显著资料来源中国人民银行财政部华创证券整理资料来源WindBloomberg华创证券测算三下调外汇存款准备金率大概是什么传导路径第一步降低外汇准备金率由现行的6下调至4第二步银行需要缴纳的外汇准备金减少增加了银行可用于贷款的外汇资金供给第三步外汇流动性释放人民币贬值压力缓解从上述影响路径可以看到下调外汇存款准备金率可起到抑制人民币贬值压力的作用四历史复盘过去两次下调均在汇率较快贬值期对贬值有一定抑制过去两次下调外汇存款准备金率均在汇率贬值较快时期且下调消息释放后美元兑人民币即期汇率均有一定升值反应第一次2022年4月25日晚间央行宣布将外汇存准率由9下调至84月26日美元兑人民币即期汇率即终止了近一周的贬值态势收盘较前一日升值01第二次2022年9月5日晚间央行宣布将外汇存准率由8下调至6消息落地后美元兑人民币即期立刻由694左右升至693附近事实上我们发现下调外汇存准率等政策信号并未强行改变汇率运行方向而是有的放矢控制投机惯性之下让汇率在影响因素中呈现比较市场化的合理均衡波动合理均衡不是绝对汇率数字的稳定也不是方向的固定而是在没有单边情绪押注和过度投机性情况下符合宏观因素影响按照公式自然形成汇率价格的过程理解这一点才能更好地理解汇率弹性加大有助于护航国内货币政策独立性而不是本末倒置的相反逻辑证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6宏观快评图表5过去两次下调外汇存款准备金率均是在汇率贬值较快时期资料来源Wind中国人民银行华创证券五对资产价格有什么影响一对汇率情绪稳定作用或强于实质影响截至2023年7月我国金融机构外汇存款余额约8218亿美元下调准备金率2个百分点大概对应164亿美元外汇流动性的释放考虑到银行间即期外汇市场日均交易额约为300-400亿美元164亿美元流动性规模的影响或相对有限央行通过降低外汇存准率释放清晰政策信号引导市场预期稳定的意义可能更大二对权益汇率贬值期股市往往承压结合我们前期报告降息是一种明确的选择的分析汇率一定程度上是A股情绪指标贬值期间风险偏好降低股市往往承压复盘历史发现2017年以来汇率贬值期间A股通常会面临指数压制短期来看二季度以来美元兑人民币汇率与万得全A指数的相关系数约为-07负相关性相对偏强图表7相关性来看二季度至今汇率与股市负相关性图表62017年以来汇率贬值期间股市承压偏强资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7宏观快评三对债券央行着意引导汇率稳定或带来银行间流动性趋紧结合我们前期报告降息后钱为何紧了的分析历史经验表明逆周期因子的影子变量显著期间DR001均有上行压力6月26日以来华创宏观汇率模型捕捉到的逆周期因子影子日均约为-515pips持续显著8月15日降息以来逆周期因子影子的均值达到-999pips显著性并未下降或指向政策仍有意图防止汇率过快超调同时也对应着近期DR001的上行结合历史经验当逆周期因子影子不再显著之后DR001才有下行可能图表9今年6月底以来逆周期因子影子显著利率图表82022年逆周期因子影子显著利率上行上行资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券六央行汇率工具箱中还有什么工具未动用本轮人民币贬值过程中央行已经动用的工具包括上调宏观审慎调节参数2023720离岸央票发行放量调节离岸流动性2023815下调外汇存款准备金率202391以及我们汇率模型持续捕捉到逆周期因子影子显著尚未动用的工具还有调整远期售汇风险准备金率后续仍需密集关注央行的表态动作图表10央行调控汇率的工具箱资料来源华创证券整理七人民币汇率未来走势判断结合我们前期报告73之后呢的分析我们认为本次下调外汇存款准备金率再度释放了央行着意稳的信号有助于进一步稳定市场预期保持汇率在合理均衡证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8宏观快评水平上基本稳定展望后续由于当下汇率定价仍在合理区间范围同时汇率基本面预期面和交易面并未同向叠加趋弱仍属稳定叠加政策面央行引导汇率稳定的意图较明确因此我们认为降息后短期汇率波动弹性可能渐进打开但关键整数位或存在反复拉扯降低投机盘的历史规律整体汇率走势可控因此弹性空间具体多大重点是观察政策的意图和力度我们判断75是界中期来看汇率既有外部因素也有内部因素内部因素定方向外部因素定幅度内部方面华创宏观周度WEI指数7月底以来波动回升二季度经济回踩基本结束PMI回升反映经济稳中有进8月综合PMI读数513较前值提升02个百分点外部方面美元此轮加息周期或已结束详见停止加息的三个信号均已显现美元已在强弩之末年度视角综合内外而言汇率中期具备内生性稳定的强基础图表11美元兑人民币中间价较息差理论定价超涨约图表12CFETS较出口份额理论定价偏离度05左44右资料来源Wind华创证券资料来源WindBloomberg华创证券图表13华创宏观WEI指数自7月底以来波动回升图表148月制造业PMI继续回升资料来源WindBloomberg华创证券资料来源Wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9宏观快评宏观组团队介绍研究所副所长首席宏观分析师张瑜研究方向长期从事国内外宏观经济大类资产配置人民币汇率及金融市场等方面研究现任华创证券研究所副所长宏观经济研究主管首席宏观分析师曾任民生证券投资决策委员会委员首席宏观分析师资产配置与投资战略研究中心负责人目前还兼任中国人民大学国际货币研究所研究员中国人民大学财税研究所兼职研究员澳门城市大学经济研究所特约研究员中国金融四十人论坛CF40青年论坛会员中国保险资产管理业协会资管百人作为首席带队连续多年获得资本市场奖项2019至2021年连续多年获新财富最佳分析师水晶球最佳分析师新浪金麒麟最佳分析师上证报最佳宏观经济分析师金牛最具价值分析师21世纪金牌分析师Wind金牌分析师及路演领军人物等奖项2022年最新获奖详情新财富最佳分析师第三名水晶球最佳分析师第二名上证报最佳分析师第二中证报最佳分析师第二新浪金麒麟最佳分析师第三副组长高级分析师陆银波研究方向宏观政策经济增长及行业比较中国人民大学汉青研究院数量经济学硕士研究生统计学院数学与经济学双学士学位CPA2019年加入华创证券研究所曾任职于中信证券股权衍生品部另类投资部主要负责可转债研究及大类资产配置具有六年证券从业经历凤凰卫视第一财经等特约连线评论员对外经济贸易大学特聘讲师作为核心成员连续两年获得资本市场多个奖项包括2020-2022年新财富最佳分析师等高级研究员文若愚研究方向金融利率流动性分析信用扩张等方面美国得克萨斯大学达拉斯分校硕士2021年加入华创证券研究所具有四年宏观研究经验曾任职于华融证券长江证券期间多次在国内金融市场研究北大金融评论中国货币市场等学术期刊发表研究文章作为团队成员获得远见杯中国经济全球市场预测双冠军2022年新财富最佳分析师团队核心成员分析师高拓研究方向财政政策麦克马斯特大学金融学硕士CFA2019年加入华创证券研究所具有多年海外宏观与大宗商品策略研究经验曾在加拿大任职于海外大宗商品基金回国后任财富管理公司研究部负责人长期在新浪财经扑克财经华尔街见闻等多家财经平台担任特约专栏作者2020-2022年新财富最佳分析师团队核心成员高级分析师殷雯卿研究方向海外宏观与大类资产中国人民大学国际商务硕士2019年加入华创证券研究所曾任职于兴业证券经济与金融研究院主要负责贵金属研究具有四年海外宏观与大宗商品研究经验2020-2022年新财富最佳分析师团队核心成员分析师付春生研究方向全球通胀和海外经济中国人民大学金融硕士2020年加入华创证券研究所具有3年宏观研究经验2020-2022年新财富最佳分析师团队核心成员助理研究员李星宇研究方向大类资产清华大学金融硕士2021年加入华创证券研究所助理研究员夏雪研究方向海外宏观中国人民大学金融硕士2022年加入华创证券研究所证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10宏观快评助理研究员袁玲玲研究方向政策研究南开大学金融硕士2022年加入华创证券研究所助理研究员韩港研究方向国内基本面南开大学经济学硕士2023年加入华创证券研究所证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11宏观快评华创证券机构销售通讯录地区姓名职务办公电话企业邮箱张昱洁副总经理北京机构销售总监010-63214682zhangyujiehcyjscom张菲菲北京机构副总监010-63214682zhangfeifeihcyjscom刘懿副总监010-63214682liuyihcyjscom侯春钰资深销售经理010-63214682houchunyuhcyjscom北京机构销售部过云龙高级销售经理010-63214682guoyunlonghcyjscom蔡依林高级销售经理010-66500808caiyilinhcyjscom刘颖高级销售经理010-66500821liuying5hcyjscom顾翎蓝高级销售经理010-63214682gulinglanhcyjscom车一哲销售经理cheyizhehcyjscom张娟副总经理深圳机构销售总监0755-82828570zhangjuanhcyjscom汪丽燕高级销售经理0755-83715428wangliyanhcyjscom张嘉慧高级销售经理0755-82756804zhangjiahui1hcyjscom深圳机构销售部董姝彤销售经理0755-82871425dongshutonghcyjscom巢莫雯销售经理0755-83024576chaomowenhcyjscom王春丽销售经理0755-82871425wangchunlihcyjscom许彩霞总经理助理上海机构销售总监021-20572536xucaixiahcyjscom官逸超上海机构销售副总监021-20572555guanyichaohcyjscom黄畅上海机构销售副总监021-20572257-2552huangchanghcyjscom吴俊资深销售经理021-20572506wujun1hcyjscom张佳妮高级销售经理021-20572585zhangjianihcyjscom上海机构销售部蒋瑜高级销售经理021-20572509jiangyuhcyjscom施嘉玮高级销售经理021-20572548shijiaweihcyjscom朱涨雨销售助理021-20572573zhuzhangyuhcyjscom李凯月销售助理likaiyuehcyjscom张玉恒销售助理zhangyuhenghcyjscom段佳音广州机构销售总监0755-82756805duanjiayinhcyjscom广州机构销售部周玮销售经理zhouweihcyjscom王世韬销售经理wangshitao1hcyjscom潘亚琪总监021-20572559panyaqihcyjscom汪子阳副总监021-20572559wangziyanghcyjscom私募销售组江赛专资深销售经理0755-82756805jiangsaizhuanhcyjscom汪戈高级销售经理021-20572559wanggehcyjscom宋丹玙销售经理021-25072549songdanyuhcyjscom证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号12宏观快评华创行业公司投资评级体系基准指数说明A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500纳斯达克指数公司投资评级说明强推预期未来6个月内超越基准指数20以上推荐预期未来6个月内超越基准指数1020中性预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-1010之间回避预期未来6个月内相对基准指数跌幅在1020之间行业投资评级说明推荐预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5以上中性预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-55回避预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5以上分析师声明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任免责声明本报告仅供华创证券有限责任公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司在知晓范围内履行披露义务报告中的内容和意见仅供参考并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议也未考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动本报告版权仅为本公司所有本公司对本报告保留一切权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发或引用本报告的任何部分如征得本公司许可进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为华创证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改证券市场是一个风险无时不在的市场请您务必对盈亏风险有清醒的认识认真考虑是否进行证券交易市场有风险投资需谨慎华创证券研究所北京总部广深分部上海分部地址北京市西城区锦什坊街26号地址深圳市福田区香梅路1061号中投国地址上海市浦东新区花园石桥路33号恒奥中心C座3A际商务中心A座19楼花旗大厦12层邮编100033邮编518034邮编200120传真010-66500801传真0755-82027731传真021-20572500会议室010-66500900会议室0755-82828562会议室021-20572522证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号13