研究报告全文：2固定收益研究证券研究报告固定收益专题报告2023年09月02日相关研究TableTitleTableReportInfo境外机构债券配臵行为分析机构债市供需结构视角下的曲线形态演变行为系列研究之三2023年版2023813TableSummary银行自营债券配臵行为分析机构投资要点行为系列研究之二2023年版2023712利率曲线变动趋势短端至长端陡峭化超长端平坦化期限利差具有均保险机构债券配臵行为分析机构行为系列研究之一2023年版值回归特征其分位数是判断未来曲线走势的常用指标之一但近三年来202321010年期以下国债收益率曲线向着陡峭化趋势发展短端更为明显超长端则趋于平坦化除国债外21年以来其余主要券种短端至长端收益率曲线也整体偏陡峭曲线为何越来越压不平从供给端来看债券发行期限短期化难以解释曲线形态变动从需求端来看机构对于短久期债券更为青睐农商行TableAuthorInfo购债活跃度提升理财净值化与赎回潮之后的风险偏好下降境外机构避险情绪升温与非银类机构占比的提升共同提振了短债需求曲线超长端为何被大幅压平30Y-10Y期限利差的大幅压缩体现了超长债的供不应求从供给端来看今年以来超长债供给稀缺从需求端来看今年3月以来基金大规模参与超长债市场助推超长债行情中长期更应关注保险配债行为与往年相比保费收入提振存款利率下降优质非标资产供给减少资产荒等因素影响下保险公司更加依赖于通过超长债获取收益分析师孙丽萍风险提示基本面变化政策不及预期信用风险数据统计存在遗漏或Tel02123185648偏差Emailslp13219haitongcom证书S0850522080001联系人藏多Tel02123185647Emailzd14683haitongcom请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告2目录1利率曲线变动趋势短端至长端陡峭化超长端平坦化52债市供需视角探析曲线为何越来越压不平821供给端债券发行期限短期化难以解释曲线形态变动822需求端机构对于短久期债券更为青睐93债市供需视角探析曲线超长端为何被大幅压平134总结15请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告3图目录图1短端利率波动幅度更大5图2期限利差与R007拐点位臵同步性较高5图3期限利差具有均值回归特征截至8月25日BP6图413年以来四轮牛市中各期限国债利率中枢水平6图513年以来四轮牛市中国债期限利差中枢水平BP6图621年以来10Y-1Y期限利差压缩程度有限截至8月25日BP7图730Y-10Y期限利差已被压缩至历史极低位截至8月25日BP7图821年以来中票和城投债10Y-1Y期限利差趋陡BP8图921年以来存单国开债和地方债期限利差趋陡BP8图10国债发行期限短期化难以解释曲线走势8图1121年以来7-10Y国债认购倍数高于1Y以内国债9图12各机构各季度净买入1Y及以下期限现券规模亿元9图13各机构各季度净买入1Y及以下期限现券规模亿元9图1422年以来农商行现券净买入规模整体提升亿元10图15当前国债利率处偏低水平但农商行短债净买入规模偏高10图16农商行7-10Y现券净买入与国债利率走势相关性较弱10图17新发行封闭理财产品期限明显缩短11图18理财对于存款等高流动性资产配臵规模上升万亿元11图1922Q2以来理财大幅净买入1Y及以下期限现券亿元11图2022Q2以来理财大幅净买入存单短融超短融亿元11图21参与我国债券市场的境外机构中20年之后银行类机构占比下降12图22境外机构对我国待偿期为0-1Y的债券投资占比明显提升12图2322年以来境外机构及其他主要净买入1Y及以下现券亿元13图24今年以来货基净买入1Y及以下现券规模减小13图25今年以来货基持续净卖出存单13图26超长债发行占比3MMA与30Y-10Y期限利差正相关14图27超长债发行规模3MMA与30Y-10Y期限利差正相关14图28保险与基金是20Y及以上现券的主要净买入力量亿元14图29基金净买入超长债规模易受短期因素影响15图30超长债供给偏低但保险现券净买入力度较高15请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告4表目录表1当前10年期以下各期限利差在过去三轮债牛中整体处于偏高位但30Y-10Y处于极低位7请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告5近三年来随着债市向低波动低利率时代演进收益率曲线也逐渐呈现出新特点10Y-1Y国债期限利差未再出现过极致的压缩这一现象在信用债方面也有所表现曲线的短端至长端或正向着陡峭化的趋势发展与此同时超长债表现强劲30Y-10Y国债期限利差已被压缩至历史极低位这一现象为何出现本篇报告将从债市供求结构视角出发对此进行分析1利率曲线变动趋势短端至长端陡峭化超长端平坦化期限利差具有一定的周期性实际中受多重因素影响表现或不完整期限利差反映长短端利率的相对变动关系短端利率更易受到货币政策流动性等因素影响而长端利率相对更易受到基本面预期等因素影响理论上看当经济由盛转衰开启一轮周期时期限利差相应将经历牛平-牛陡-熊陡-熊平的循环实际中由于各种因素的相互影响期限利差的周期轮动并不完整连续例如2014年的牛陡之后债市走向牛平而2012年下半年则直接由牛陡走向了熊平短端利率波幅更大对期限利差走势有更强的解释力度2010年以来10Y-1Y国债期限利差与1Y国债的相关系数达-065而与10Y国债的相关系数仅为-008截至824历史上期限利差拐点的出现通常是由于货币政策和资金面发生变化例如2015年Q2央行降准降息资金面明显转松10Y-1Y国债期限利差由4月初的38BP大幅上行至6月15日的202BP期间1Y国债利率下行了157BP2017年2月期限利差开始持续回落甚至于6月出现倒挂则主要是由于公开市场利率上行资金面偏紧图1短端利率波动幅度更大图2期限利差与R007拐点位臵同步性较高906-10701055030304501070-10390-301102-50130-7011501011171311471611771912072212371411571711872012172311Y国债月均值环比变动BPR007月平均值10Y国债月均值环比变动BP10Y-1Y国债期限利差BP右轴逆序资料来源Wind海通证券研究所截至824资料来源Wind海通证券研究所截至824期限利差具有均值回归特征其分位数是判断未来曲线走势的常用指标之一观察10Y-1Y国债期限利差历史走势可以看到其基本是围绕着相对平稳的中枢呈周期性上下波动当期限利差处于极高或极低分位数水平时通常意味着之后会进行均值回归有助于投资者进行做平或做陡曲线的判断请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告6图3期限利差具有均值回归特征截至8月25日BP2201801401006020-2013114115116117118119120121122123110Y-1Y国债期限利差10Y-1Y三年20分位数10Y-1Y三年50分位数10Y-1Y三年80分位数10Y-1Y三年10分位数10Y-1Y三年90分位数资料来源Wind海通证券研究所但近三年来10年期以下国债收益率曲线向着陡峭化趋势发展短端更为明显超长端则趋于平坦化1从期限利差中枢来看20年11月以来债市共经历了两轮债牛时期1我们将这两轮债牛与20年前的两轮2进行对比可以看到10Y-1Y国债期限利差中枢呈逐渐上升趋势由57BP13年11月开启的一轮牛市明显提升至68BP23年1月末以来截至825其他期限利差也呈现类似趋势且短端更为明显3Y-1Y5Y-3Y期限利差中枢分别由27BP提升至33BP由14BP提升至17BP10Y-5Y则变动幅度偏小同时在本轮债牛行情中收益率曲线的超长端则趋于平坦化30Y-10Y利差中枢大幅下降至32BP图413年以来四轮牛市中各期限国债利率中枢水平图513年以来四轮牛市中国债期限利差中枢水平BP8039070705755340605037290403227302401718192014190101Y3Y5Y10Y30Y010Y-1Y30Y-10Y3Y-1Y5Y-3Y10Y-5Y201311-20168201711-20204201311-20168201711-20204202011-202282023129以来202011-202282023129以来资料来源Wind海通证券研究所截至825资料来源Wind海通证券研究所截至8252从利差分位数来看8月15日降息之后债市走出牛平行情10Y-1Y国债期限利差由14日的81BP下降至66BP截至8月28日但滚动三年分位数仅降至了46左右拉长时间区间来看自20年末至今债市并未再出现过如14年末17年末那样期限利差的极致压缩牛平时期曲线平坦化程度有限但另一方面当前30Y-10Y期限利差已低于过往几轮债牛期间的最低值1分别是20201120-20228192023129以来2分别是20131121-201682520171123-202048请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告7表1当前10年期以下各期限利差在过去三轮债牛中整体处于偏高位但30Y-10Y处于极低位10Y-1Y30Y-10Y3Y-1Y5Y-3Y10Y-5Y当前期限利差水平截至23825BP6832331718期限利差高点BP20282129474420131121-期限利差中位数BP57552714182016825期限利差低点BP1839-7-24当前期限利差所处分位数63低于最低值636349期限利差高点BP1287157394420171123-期限利差中位数BP6158271618202048期限利差低点BP836-212当前期限利差所处分位数61低于最低值675255期限利差高点BP1036456273420201120-期限利差中位数BP66543316182022819期限利差低点BP314612611当前期限利差所处分位数54低于最低值505255资料来源WIND海通证券研究所图621年以来10Y-1Y期限利差压缩程度有限截至8月25日BP2301801308030-20081091101111121131141151161171181191201211221231熊市牛市震荡市10Y-1Y国债期限利差资料来源Wind海通证券研究所图730Y-10Y期限利差已被压缩至历史极低位截至8月25日BP100908070605040302010081091101111121131141151161171181191201211221231熊市牛市震荡市30Y-10Y国债期限利差资料来源Wind海通证券研究所除国债外21年以来其余主要券种短端至长端收益率曲线也整体偏陡峭受资产荒行情影响23年8月中票和城投债10Y-1Y期限利差较去年同期分别大幅下降至70BP81BP截至8月31日但较15年17年不到30BP的低点位臵还有明显差距请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告8图821年以来中票和城投债10Y-1Y期限利差趋陡BP图921年以来存单国开债和地方债期限利差趋陡BP25020020015010015050100050-5014115116117118119120121122123101411511611711811912012112212311Y-3M存单AAA利差10Y-1Y地方政府债利差10Y-1Y中票AAA利差10Y-1Y城投债AAA利差10Y-1Y国开债利差资料来源Wind海通证券研究所截至831资料来源Wind海通证券研究所截至8312债市供需视角探析曲线为何越来越压不平近三年来货币政策整体维持稳健偏松基调期间有多次降准降息操作由于短端利率对于资金面和货币政策更为敏感因此在流动性宽松时期曲线通常率先走陡但是机构的杠杆套息交易会随后压缩期限利差带动曲线走平如2015年下半年-2016年长期低资金利率环境下的期限错配和杠杆套息行为那么为何当前曲线难以大幅压缩短期来看稳增长政策发力预期影响机构购买长债的意愿但中长期来看债市供需结构或发生了趋势性变动促使机构更为青睐短债以下从供需两端视角具体分析21供给端债券发行期限短期化难以解释曲线形态变动从供给端来看22年以来国债长债相对于短债的发行规模下降且长债认购倍数表现更强与期限利差走势出现背离我们使用7-10Y国债发行规模在总发行规模中的占比减去1Y内国债发行规模占比衡量长债相对于短债的供给压力从历史经验来看该指标与10Y-1Y期限利差整体保持正相关关系但有两段时期呈现了明显的负相关其一是2017年金融去杠杆主导债市走势短端利率上行带动期限利差压缩至低位其二便是22年以来1Y内国债发行规模占比提升至40左右而7-10Y国债发行占比仅为10左右长债相对于短债的供给压力呈下降趋势同时低利率环境下配臵盘具有拉久期获取稳定收益的诉求使得10Y国债平均认购倍数自21年起就呈上升趋势且整体高于1Y国债认购倍数而期限利差却未出现明显压缩显示供给端对于曲线形态的解释力度有限图10国债发行期限短期化难以解释曲线走势2005518045160351402512015100580-560-1540-2520-350-45150116011701180119012001210122012301国债10Y-1Y期限利差BP7-10Y国债发行规模占比-1Y内国债发行规模占比右轴资料来源Wind海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告9图1121年以来7-10Y国债认购倍数高于1Y以内国债倍55504540353025201881921982022082122181年以内国债加权平均认购倍数7-10年国债加权平均认购倍数资料来源Wind海通证券研究所22需求端机构对于短久期债券更为青睐从二级现券数据来看1Y及以下期限现券的净买入方主要包括农商行理财货基境外机构及其他其中与去年同期相比23Q2农商行理财境外机构及其他的净买入力度均有所加强以下我们将分机构对其债券久期偏好变动情况进行分析图12各机构各季度净买入1Y及以下期限现券规模亿元2600021000160001100060001000-400021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2农商行保险基金理财其他产品类货基境外机构及其他资料来源CFETs海通证券研究所图13各机构各季度净买入1Y及以下期限现券规模亿元120001000080006000400020000-2000农商行保险基金理财货基境外机构及其他资料来源CFETs海通证券研究所1农商行短债净买入力度随利率走势变动但长期趋势方面随整体购债力度加请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告10大而提升农商行净买入的现券期限主要集中于1年及1年以下7-10年其中农商行对于短债更为偏好20Q3以来各季度净买入1Y内短债的占比平均达717-10Y占比则平均为2023Q3数据截至825与7-10Y现券不同农商行净买入1Y以内短债的规模与国债利率走势方向基本一致且具有一定的季节性特征Q1净买入力度通常为全年的高点体现农商行以配臵为主的投资思路今年以来国债利率呈下行趋势农商行净买入短债的规模由1月的3582亿元下降至6月的1529亿元7月有所回升至2388亿元但拉长时间区间来看大行放贷小行买债的分化趋势自17年开始就有所呈现且未来这一现象仍可能继续收益压力之下农商行配债热情较强带动短债净买入规模长期趋势性上升当前国债利率在过去三年中虽处偏低水平但短债净买入规模处于偏高水平图1422年以来农商行现券净买入规模整体提升亿元2000020015000150100001005000500-5000020Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q31年及1年以下1-3年3-5年5-7年7-10年10年以上合计1年及以下净买入规模占比右轴资料来源CFETs海通证券研究所截至825图15当前国债利率处偏低水平但农商行短债净买入规模偏高图16农商行7-10Y现券净买入与国债利率走势相关性较弱33500033300032400032250031312000303000301500292000291000281000285002727026026-50025-100025-1000205201121521112252211235205201121521112252211235中国中债国债到期收益率10年月平均值中国中债国债到期收益率10年月平均值1年及1年以下现券净买入亿元右轴7-10年现券净买入亿元右轴资料来源WindCFETs海通证券研究所截至825资料来源WindCFETs海通证券研究所截至8252理财短债的重要净买入力量净值化转型赎回潮冲击对流动性的要求提升2022年是银行理财全面净值化元年债市先后经历了一季度的固收产品赎回负反馈演绎以及年底的理财赎回潮投资者风险偏好下降理财产品对于安全性的需求提升发行端产品期限缩短资产配臵方面更重视短期流动性管理此外2022年底关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知3过渡期正式结束要求现金管理类产3httpswwwgovcnzhengcezhengceku2021-0612content5617327htm请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告11品投资组合的平均剩余期限不得超过120天从二级现券净买入情况来看22Q2以来理财对于1Y及以下期限现券的净买入力度明显加强今年Q1Q2理财分别净买入1Y及以下现券4664亿元8215亿元占理财合计总买入规模比重分别为18894在券种方面22Q2以来理财更为偏好存单政金债和短融超短融其中22Q4及以后理财加大了短融超短融的净买入力度对于政金债则有所减弱图17新发行封闭理财产品期限明显缩短图18理财对于存款等高流动性资产配臵规模上升万亿元162020年2021年2022年2023H114121086420利信非银拆权率用标行放益债债存同类款返业售资及产买入资料来源中国银行业理财市场半年报告2023年上海通证券研究资料来源历年中国银行业理财市场年度报告历年中国银行业理财所市场半年报告银行业理财登记托管中心海通证券研究所图1922Q2以来理财大幅净买入1Y及以下期限现券亿元10000400300500020010000-100-5000-200-300-10000-40020Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q31年及1年以下1-3年3-5年5-7年7-10年10年以上合计1年及以下净买入规模占比右轴资料来源CFETs海通证券研究所23Q3数据为截至818图2022Q2以来理财大幅净买入存单短融超短融亿元1000080006000400020000-2000-4000-600020Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3国债政金债短融超短融中票企业债同业存单资料来源CFETs海通证券研究所23Q3数据为截至8183境外机构短债净买入的重要边际力量中美利差收窄投资者结构多样化短请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告12债持仓提升外资配臵我国债券的久期呈现缩短趋势究其原因一方面海外进入加息周期背景下中美利差持续倒挂且全球债市多跌跨境证券投资避险情绪升温我国长久期债券对于外资的吸引力有所下降另一方面与19年及之前相比参与我国债券市场的境外机构类型更趋多样化非银金融机构占比提升而配债风格更趋长期稳健的银行类机构占比则相应下降或也有助于短债交易活跃度的提升根据外汇交易中心发布的银行间市场境外业务运行状况报告境外机构投资我国债券中待偿期为0-1Y的债券占比从21年的20多明显上升至23年以来的40以上今年6月境外机构投资我国债券中46的待偿期在0-1Y24的待偿期在7-10Y从现券数据来看21年外资现券净买入的期限相对多样化22年以来主要净买入1Y及以下现券23Q1Q2分别净买入1Y及以下现券4719亿元3080亿元占比分别为10160图21参与我国债券市场的境外机构中20年之后银行类机构占比下降资料来源国家外汇管理局4中国政府网海通证券研究所图22境外机构对我国待偿期为0-1Y的债券投资占比明显提升0-1Y1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y10Y1009080706050403020100201203205207209201121121321521721921112212232252272292211231233235资料来源CfetsOnline发布公众号海通证券研究所42022年中国国际收支报告图C5-3httpswwwgovcnlianbo2023-0401content5749629htm请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告13图2322年以来境外机构及其他主要净买入1Y及以下现券亿元60003004000200200010000-2000-100-4000-20021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q21年及1年以下1-3年3-5年5-7年7-10年10年及以上1年及以下净买入规模占比右轴资料来源CFETs海通证券研究所4货基现券净买入力度减弱持续净卖出存单货基是今年以来唯一对1Y及以内现券净买入力度明显减弱的机构主要是由于货基在持续净卖出同业存单商业银行资本管理办法征求意见稿将原始期限三个月以上的存单风险权重从25提升至40对于货基而言或形成抛售存单的压力图24今年以来货基净买入1Y及以下现券规模减小图25今年以来货基持续净卖出存单50001504000100300050200001000-500-100-1000-150-2000-200211217221227231237211217221227231237货基净买入1Y及以下现券规模亿元货基日均净买入存单规模亿元资料来源CFETs海通证券研究所截至825资料来源CFETs海通证券研究所截至8253债市供需视角探析曲线超长端为何被大幅压平30Y-10Y期限利差的大幅压缩体现了超长债的供不应求首先从供给端来看今年以来超长债供给稀缺2019年以来地方债成为超长债的主要组成部分其发行节奏对30Y-10Y国债期限利差能够产生一定扰动今年地方债发行节奏偏慢超长债供给偏低1-7月20Y期及以上的利率债发行规模为103万亿元低于去年同期的115万亿元在利率债总发行规模中的占比由去年同期的115下降至93请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告14图26超长债发行占比3MMA与30Y-10Y期限利差正相关图27超长债发行规模3MMA与30Y-10Y期限利差正相关1890300090168025008014707012200010606015008505061000404045002303002002017118119120121122123117118119120121122123120年期及以上利率债发行占比3MMA20年期及以上利率债发行规模3MMA亿元30Y-10Y国债期限利差BP右轴30Y-10Y国债期限利差BP右轴资料来源Wind海通证券研究所截至825资料来源Wind海通证券研究所截至825需求端来看基金交投情绪活跃支撑超长债行情超长债的需求结构相对单一在今年2月及以前保险机构为最主要的买盘今年3月开始在经济平稳修复预期资产荒行情30Y国债期货提升超长债流动性等因素共同推动下基金开始大规模参与超长债市场通过拉长久期追补收益助推超长债行情基金对于超长债的买卖行为更受短期因素影响例如8月15日超预期降息次日基金大幅净买入20Y期及以上现券122亿元前一日为13亿元去年8月降息次日也出现类似的大幅买入行为今年6月的降息之后基金则出现连续四个交易日的净卖出止盈行为中长期来看超长债的趋势性走势更应关注保险配债行为今年1-7月保险净买入20Y期及以上现券3011亿元高于去年同期的2282亿元与往年相比当前保险配债偏强一方面是由于保费收入提振截至今年6月保险公司保费收入同比增速达到1254创19年10月以来新高而在21年6月-22年5月期间保费收入曾持续保持同比负增在保费收入的带动下保险公司债券投资同比增速由年初的1366持续上升至6月的1817另一方面在存款利率下降优质非标资产供给减少资产荒的背景下保险公司更加依赖于通过超长债获取收益图28保险与基金是20Y及以上现券的主要净买入力量亿元150010005000-500-1000211217221227231237农商行证券公司保险基金理财其他产品类境外机构及其他资料来源CFETs海通证券研究所截至825请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告15图29基金净买入超长债规模易受短期因素影响图30超长债供给偏低但保险现券净买入力度较高356050008005070033400040600303130005002040010292000030020027-101000-2010025-300021012107220122072301230720520112152111225221123510Y国债利率20Y以上利率债发行规模亿元基金净买入20Y期及以上现券规模7日平均亿元右轴保险净买入20Y及以上现券规模亿元右轴资料来源WindCFETs海通证券研究所截至825资料来源WindCFETs海通证券研究所截至8254总结综合上述分析我们认为虽然期限利差具有周期性和均值回归特征但近年来收益率曲线短端至长端或正趋势性向陡峭化发展而超长端正呈现压平趋势主要是由于债市供需结构发生变动1短端来看农商行购债活跃度提升理财净值化与赎回潮之后的风险偏好下降境外机构避险情绪升温与非银类机构占比的提升共同提振了短债需求2超长端来看今年以来基金拉久期支撑超长债行情中长期来看保险是超长债更为稳定和重要的买盘其超长债配臵需求受到保费收入提升其他资产如非标和存款的收益与供给影响风险提示基本面变化政策不及预期信用风险数据统计存在遗漏或偏差请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告16信息披露分析师声明孙丽萍TableAnalyst固定收s益研究团队本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经海通证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络海通证券研究所并获得许可并需注明出处为海通证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告17海通证券股份有限公司研究TablePeopleInfo所路颖所长邓勇副所长荀玉根副所长02123185717luyinghaitongcom02123185718dengyonghaitongcom02123185715xyg6052haitongcom涂力磊所长助理余文心所长助理汪立亭所长助理02123219747tll5535haitongcom075582780398ywx9461haitongcom02123219399wanglthaitongcom孙婷所长助理01050949926st9998haitongcom宏观经济研究团队金融工程研究团队金融产品研究团队梁中华02123219820lzh13508haitongcom冯佳睿02123219732fengjrhaitongcom倪韵婷02123219419niythaitongcom应镓娴02123185645yjx12725haitongcom郑雅斌02123219395zhengybhaitongcom唐洋运02123185680tangyyhaitongcom李俊02123154149lj13766haitongcom罗蕾02123185653ll9773haitongcom徐燕红02123219326xyh10763haitongcom侯欢02123185643hh13288haitongcom余浩淼02123185650yhm9591haitongcom谈鑫02123219686tx10771haitongcom联系人袁林青02123185659ylq9619haitongcom庄梓恺02123219370zzk11560haitongcom李林芷02123185646llz13859haitongcom黄雨薇02123185655hyw13116haitongcom谭实宏02123185676tsh12355haitongcom王宇晴02123185641wyq14704haitongcom张耿宇02123183109zgy13303haitongcom江涛02123185672jt13892haitongcom贺媛02123185639hy15210haitongcom联系人张弛02123185673zc13338haitongcom郑玲玲02123185656zll13940haitongcom吴其右02123185675wqy12576haitongcom曹君豪02123185657cjh13945haitongcom滕颖杰02123185669tyj13580haitongcom卓洢萱zyx15314haitongcom章画意02123185670zhy13958haitongcom马毓婕myj15669haitongcom联系人付欣郁fxy15672haitongcom陈林文02123185678clw14331haitongcom魏玮02123185677ww14694haitongcom舒子宸02123185679szc14816haitongcom固定收益研究团队策略研究团队中小市值团队姜珮珊02123154121jps10296haitongcom荀玉根02123185715xyg6052haitongcom钮宇鸣02123219420ymniuhaitongcom高上02123185662gs10373haitongcom潘莹练02123185635pyl10297haitongcom王巧喆02123185649wqz12709haitongcom郑子勋02123219733zzx12149haitongcom王园沁02123185667wyq12745haitongcom孙丽萍02123185648slp13219haitongcom吴信坤021-23154147wxk12750haitongcom张紫睿02123185652zzr13186haitongcom杨锦02123185661yj13712haitongcom联系人余培仪02123185663ypy13768haitongcom王冠军02123154116wgj13735haitongcom王正鹤02123185660wzh13978haitongcom方欣来02123185651fxl13957haitongcom联系人藏多02123185647zd14683haitongcom刘颖02123185665ly14721haitongcom陈菲cf15315haitongcom政策研究团队石油化工行业医药行业李明亮02123185835lmlhaitongcom邓勇02123185718dengyonghaitongcom余文心075582780398ywx9461haitongcom吴一萍02123185838wuyipinghaitongcom朱军军02123154143zjj10419haitongcom郑琴02123219808zq6670haitongcom朱蕾02123185832zl8316haitongcom胡歆02123185616hx11853haitongcom贺文斌01068067998hwb10850haitongcom周洪荣02123185837zhr8381haitongcom联系人朱赵明02123154120zzm12569haitongcom李姝醒02123185833lsx11330haitongcom张海榕02123185607zhr14674haitongcom梁广楷01056760096lgk12371haitongcom联系人孟陆861056760096ml13172haitongcom纪尧02123185836jy14213haitongcom周航02123185606zh13348haitongcom联系人彭娉02123185619pp13606haitongcom肖治键02123185638xzj14562haitongcom张澄01056760096zc15254haitongcom汽车行业公用事业批发和零售贸易行业王猛02123185692wm10860haitongcom吴杰02123154113wj10521haitongcom汪立亭02123219399wanglthaitongcom房乔华02123185699fqh12888haitongcom傅逸帆02123185698fyf11758haitongcom李宏科02123154125lhk11523haitongcom张觉尹02123185705zjy15229haitongcom联系人高瑜02123185683gy12362haitongcom刘一鸣02123154145lym15114haitongcom余玫翰02123185617ywh14040haitongcom曹蕾娜cln13796haitongcom联系人阎石02123185741ys14098haitongcom联系人石佳艺sjy15440haitongcom胡鸿程hhc15605haitongcom张冰清02123185703zbq14692haitongcom李艺冰lyb15410haitongcom王逸欣wyx15478haitongcom互联网及传媒有色金属行业房地产行业毛云聪01058067907myc11153haitongcom陈先龙02123219406cxl15082haitongcom涂力磊02123219747tll5535haitongcom陈星光02123219104cxg11774haitongcom陈晓航02123185622cxh11840haitongcom谢盐02123185696xieyhaitongcom孙小雯02123154120s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