债市展望：中美库存周期或迎错位，债市扰动有限
　　美国库存周期影响我国出口需求，此外，中美补库周期共振时我国国债利率有上行压力。例如2016年四季度债熊的开启。
　　美国平均每轮库存周期持续40个月。与我国或已处于被动去库阶段不同，美国自去年4月开始持续处于主动去库阶段。从历史规律来看，美国主动去库阶段（不包含此轮）持续时间在5-23个月之间，平均为10.9个月，仅2011年6月-2013年4月的主动去库时间超过了此轮。
　　美国补库存周期或需要等到明年才能开启。理由是：1）美国主动去库阶段结束后往往会进入被动去库阶段，持续时间平均为7.3个月。即使认为美国主动去库已临近结束，今年下半年大概率也将持续处于被动去库。2）库销比见顶时点领先库存见底时间5-13个月，平均为8.4个月。截至今年6月，库销比尚未出现明显的见顶信号。
　　今年下半年中美库存周期或错位，对应着国内补库对债市的利空影响或有限。下半年中国或进入补库阶段但初期动力或偏弱，叠加美国或仍处去库阶段，二者并未形成共振，因此我们认为下半年库存周期切换对债市扰动有限，维持关注库存周期切换前后，对债市情绪上的影响的观点。
　　利率债，利率或先下后上，继续关注杠杆套息策略。信用品种比价来看，短久期利差普遍压缩，中长期利差水平尚可。次级债方面，与国开债利差大部分在3年历史中位数以下，仅有5年期AA二级资本债、3年期与4年期AA+永续债、3年期AAA-永续债在3年来60%的水平。城投债方面，一揽子化债政策释放积极信号，结构性资产荒下高等级短久期城投债利差持续走低，目前4-5年期AAA、AA+性价比尚可。
　　基本面：需求端需巩固，CPI同比或回升。8月以来百城土地成交面积先上后下，30城商品房成交面积增速仍为负，钢材周度产量稳中略降，出口综合指数环比回升，8/1-8/13汽车零售批发销量同比增速转正，沿海八省日耗煤量震荡趋升，行业开工率大多上行。基建高频数据表现分化。物价方面，8月CPI或回升，PPI降幅或缩小。
　　利率债市场回顾：1）资金利率：央行超预期降息，净投放资金7580亿元，资金利率上行，票据利率下行。2）一级发行：利率债净供给减少，存单量升价跌。3）二级市场：上周债市牛平行情，10Y国债/国开债利率下行7BP/6BP。
　　信用债市场回顾：1）一级发行：主要信用债品种净融资99.9亿元，由负转正。2）二级市场：交投减少；中票收益率下行，信用利差涨跌参半，期限利差与等级利差变动分化。3）信用评级调整及违约跟踪：上周无评级调整发行人、展期或违约债券、新增违约主体。
　　海外债市回顾：1）经济与政策：美联储FOMC会议纪要表态偏鹰，7月零售销售表现偏强。2）二级市场：10Y美债利率继续上行10BP至4.26%，全球信用债指数多跌。
　　风险提示：基本面变化、政策不及预期、信用风险、数据统计存在遗漏或偏差

研究报告全文：2固定收益研究证券研究报告债市周报2023年08月20日TableTitle收益率指标2023818中美库存周期或迎错位债市扰动有限期限TableAmountInfo国债1Y183TableSummary2Y212投资要点3Y2205Y237债市展望中美库存周期或迎错位债市扰动有限7Y25510Y256美国库存周期影响我国出口需求此外中美补库周期共振时我国国债15Y273利率有上行压力例如2016年四季度债熊的开启十年国开债收益率美国平均每轮库存周期持续40个月与我国或已处于被动去库阶段不TableQuoteInfo同美国自去年4月开始持续处于主动去库阶段从历史规律来看美32国主动去库阶段不包含此轮持续时间在5-23个月之间平均为10931个月仅2011年6月-2013年4月的主动去库时间超过了此轮30美国补库存周期或需要等到明年才能开启理由是1美国主动去库29阶段结束后往往会进入被动去库阶段持续时间平均为73个月即使认为美国主动去库已临近结束今年下半年大概率也将持续处于被动去28库2库销比见顶时点领先库存见底时间5-13个月平均为84个月27截至今年6月库销比尚未出现明显的见顶信号22822102212232234236238资料来源WIND海通证券研究所今年下半年中美库存周期或错位对应着国内补库对债市的利空影响或有限下半年中国或进入补库阶段但初期动力或偏弱叠加美国或仍处去库阶段二者并未形成共振因此我们认为下半年库存周期切换对债市扰动有限维持关注库存周期切换前后对债市情绪上的影响的观点相关研究利率债利率或先下后上继续关注杠杆套息策略信用品种比价来看TableReportInfo库存周期切换对债市行情的启示短久期利差普遍压缩中长期利差水平尚可次级债方面与国开债利2023813差大部分在3年历史中位数以下仅有5年期AA二级资本债3年期评级变动趋审慎产业债调整向好与4年期AA永续债3年期AAA-永续债在3年来60的水平城投202386债方面一揽子化债政策释放积极信号结构性资产荒下高等级短久期绩优债基杠杆票息为主债市关注调整城投债利差持续走低目前年期性价比尚可后机会20237304-5AAAAA基本面需求端需巩固CPI同比或回升8月以来百城土地成交面积先上后下30城商品房成交面积增速仍为负钢材周度产量稳中略降出口综合指数环比回升81-813汽车零售批发销量同比增速转正沿海八省日耗煤量震荡趋升行业开工率大多上行基建高频数据表现分化物价方面8月CPI或回升PPI降幅或缩小利率债市场回顾1资金利率央行超预期降息净投放资金7580亿元资金利率上行票据利率下行2一级发行利率债净供给减少存单量升价跌3二级市场上周债市牛平行情10Y国债分析师TableAuthorInfo孙丽萍国开债利率下行7BP6BPTel02123185648Emailslp13219haitongcom信用债市场回顾1一级发行主要信用债品种净融资999亿元证书S0850522080001由负转正2二级市场交投减少中票收益率下行信用利差涨分析师张紫睿跌参半期限利差与等级利差变动分化3信用评级调整及违约跟踪上周无评级调整发行人展期或违约债券新增违约主体Tel02123185652Emailzzr13186haitongcom海外债市回顾1经济与政策美联储FOMC会议纪要表态偏鹰证书S08505221200017月零售销售表现偏强2二级市场10Y美债利率继续上行10BP联系人藏多至426全球信用债指数多跌Tel02123185647Emailzd14683haitongcom风险提示基本面变化政策不及预期信用风险数据统计存在遗漏或偏差请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究债市周报2目录1中美库存周期或迎错位债市扰动有限52基本面需求端需巩固CPI同比或回升83政策跟踪加大宏观政策调控力度114利率债1241货币市场央行超预期降息资金利率上行票据利率下行1242一级发行净供给减少存单量升价跌1443二级市场债市牛平155信用债1651一级发行净融资由负转正1652二级交易收益率下行信用利差走势分化1753信用评级调整及违约跟踪196海外债市2061主权债和信用债市场2062各市场经济通胀和货币政策21请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究债市周报3图目录图1美国库存周期与我国出口同步性较高5图2美国库存周期与我国出口同步性较高5图3美国当前仍处于主动去库阶段且持续时间较长6图4美国名义库存的快速大幅下降很大程度上是受价格因素影响6图57月美国制造业PMI及相关分项已回升7图6制造业PMI向好显示销售额有望迎来触底回升7图7库销比见顶平均领先库存见底84个月7图8工业增加值季调环比8图9投资季调环比8图10消费和收入增速9图11消费季调环比9图127月经济数据9图13猪肉平均批发价格元公斤11图14CPI同比走势与预测值11图15每周公开市场投放规模亿元更新至8月18日13图16隔夜回购利率13图17七天回购利率13图18三个月存单发行利率和FR007-1Y互换利率13图19国股银票转贴现利率13图20国债政金债地方债发行规模对比亿元14图21各期限固息国开债认购倍数倍14图22各期限固息国债认购倍数倍14图23同业存单发行量和净融资额亿元15图24同业存单发行利率15图25利率债收益率16图26主要信用债品种成交情况亿元18图273年期中票收益率走势18图283年期中票信用利差BP18图29中票等级利差走势BP19图30中票期限利差走势BP19请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究债市周报4表目录表1信用债品种利率水平与利差所处分位数截至8月18日8表2中观高频经济数据表现截至2023818汽车销量数据为87-81310表3基建高频数据表现截至81810表4至8月18日当周财政金融政策梳理11表523Q2与23Q1货政报告对比11表6利率债已发行与未来一周计划发行情况截至8月18日14表7国开国债利率水平期限利差及国开债隐含税率818较81116表8近期公告发行债券的期限分布2023年8月14日-8月18日只17表9近期公告发行债券的评级分布2023年8月14日-8月18日只17表10近期公告发行债券的行业分布2023年8月14日-8月18日只17表11中短期票据与国开债利差期限利差及等级利差818较81119表12各市场主权债和信用债变动情况20表13各市场经济数据美国21表14各市场经济数据欧洲21表15各市场经济数据亚洲和新兴市场国家22请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究债市周报51中美库存周期或迎错位债市扰动有限在债市周报20230813库存周期切换对债市行情的启示中我们对我国库存周期规律进行了分析并提出我国补库周期有望在下半年到来补库初期动力或偏弱的观点考虑到中美库存周期同步性较高且周期共振时对市场影响力更大在本期周报中我们将对美国库存周期何时开始切换对我国出口债市利率等的可能影响进行分析美国库存周期影响我国出口需求此外补库周期共振时国债利率有上行压力美国补库需求的上升通过外贸途径对我国出口产生影响1997年以来美国制造商库存季调同比增速与我国出口同比增速3MMA的相关系数为041截至今年6月此外08年之后中美库存保持了较强的同步性至今已经历4轮补库周期共振对我国国债利率易产生上行压力例如2016年四季度债熊的开启图1美国库存周期与我国出口同步性较高157010505300-510-10-10-15-3096979899000102030405060708091011121314151617181920212223美国制造商库存季调同比中国出口金额当月同比3MMA右轴中国出口美国金额当月同比3MMA右轴资料来源Wind海通证券研究所图2美国库存周期与我国出口同步性较高355530255020154510405035-5-1030-15-202503060506070609061106130615061706190621062306中美同属去库周期中美同属补库周期美国制造商库存季调同比中国工业企业产成品存货同比我国10Y国债利率右轴资料来源Wind海通证券研究所美国平均每轮库存周期持续40个月93年以来美国经济先后经历了八轮库存周期波峰分别为95年6月98年3月00年8月03年3月06年9月11年5月14年6月18年7月和22年3月平均每轮库存周期持续401个月与我国或已处于被动去库阶段不同美国当前仍在主动去库22年11月以来美国制造业表现低迷PMI连续9个月处于收缩区间美国制造商库存同比增速销售额同比增速分别自22年3月21年11月之后整体呈持续下降趋势截至今年6月均为同比负增显示自去年4月至今年6月的15个月中美国持续处于主动去库阶段请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究债市周报6美国此轮主动去库持续时间较长复盘历史美国主动去库阶段不包含此轮持续时间在5-23个月之间平均为109个月仅2011年6月-2013年4月的主动去库时间超过了此轮这一轮主动去库持续时间较长一方面疫情之后供应链受阻但需求较强企业补库意愿推动库存同比上行至历史高位库存积压较多另一方面美国经济在加息周期中表现出的较强韧性延缓了去库进程库存同比表现出的快速大幅下降很大程度上是受价格因素影响若观察扣除PPI同比后的实际库存增速可以看到在去库初期降幅较为缓和在去年下半年下降速度才有所加快并于11月转为同比负增图Tabl3美国当前仍处于主动去库阶段且持续时间较长ePicPe403020100-10-20-3093949596979899000102030405060708091011121314151617181920212223主动去库阶段被动去库阶段美国制造商库存季调同比美国制造商销售额季调同比资料来源WIND海通证券研究所数据更新至最新23年6月图4美国名义库存的快速大幅下降很大程度上是受价格因素影响1614121086420-2-41106120613061406150616061706180619062006210622062306实际库存同比美国制造商库存季调同比美国PPI最终需求同比季调资料来源Wind海通证券研究所从库存周期切换规律和领先指标等综合来看美国补库存周期或需要等到明年才能开启1库存周期切换规律表明补库的开启仍需等待被动去库的结束从历史上库存周期规律来看美国主动去库阶段结束后往往会进入被动去库阶段如图1所示持续时间在4-12个月范围内平均为73个月被动去库主动去库的合计时间在5-27个月范围内平均为163个月这意味着即使认为美国主动去库已临近结束7月制造业PMI以及新订单订单库存分项均已回升今年下半年大概率也将持续处于被动去库请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究债市周报7图57月美国制造业PMI及相关分项已回升图6制造业PMI向好显示销售额有望迎来触底回升7570406560305020554010453003520-102510-20190720072107220723070-3093959799010305070911131517192123制造业PMI制造业PMI新订单制造业PMI订单库存美国制造业PMI美国制造商销售额季调同比右轴资料来源WIND海通证券研究所资料来源WIND海通证券研究所2库销比领先规律指向今年或持续处于去库阶段当需求触底反弹但企业依然谨慎时对应库销比的见顶回落和库存周期由主动去库进入被动去库从历史经验来看库销比见顶时点对库存见底时点有比较稳定的领先规律领先时间在5-13个月范围内平均为84个月截至今年6月库销比环比持平在149尚未出现明显的见顶信号意味着今年下半年美国或持续处于去库阶段图7库销比见顶平均领先库存见底84个月20111512101314515016-517-1018-1519-20209292939495969798990001020303040506070809101112131414151617181920212223美国制造商库存季调同比美国制造商库销比右轴逆序资料来源Wind海通证券研究所今年下半年中美库存周期或错位对应着国内补库对债市的利空影响或有限结合我们在债市周报20230813库存周期切换对债市行情的启示中的分析今年下半年中国或进入补库阶段但初期动力或偏弱叠加美国或仍处去库阶段二者并未形成共振因此我们认为下半年库存周期的切换对债市扰动或有限我们维持关注库存周期切换前后对债市情绪上的影响的观点债市展望利率或先下后上继续关注杠杆套息策略上周二央行降息打开长债利率下行空间短期来看债市走势可能是类似今年6月22年8月22年1月利率呈现先下后上的趋势但每轮收益率高点或趋于下降广谱利率下行趋势延续此外资金面短期受缴税政府债供给高峰影响或有扰动但大方向或延续平稳宽松这将继续支撑杠杆套息策略信用品种比价来看短久期利差普遍压缩中长期利差水平尚可次级债方面与国开债利差大部分在3年历史中位数以下仅有5年期AA二级资本债3年期与4年期AA永续债3年期AAA-永续债在3年来60的水平城投债方面一揽子化债政策释放积极信号结构性资产荒下高等级短久期城投债利差持续走低目前4-5年期AAAAA性价比尚可其他品种方面2-3年期AAA等级普通金融债1年可续期产业债仍具备性价比可控久期适当配臵请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究债市周报8表1信用债品种利率水平与利差所处分位数截至8月18日二级资本债永续债中票城投债8月18日AAA-AAAAAAA-AAAAAAAAAAAAAAAAAA1年期2372412482462492842292392442332392462年期259263279272275312249260283253266278当前利率水3年期283289320296301345265283322267287306平4年期3003103453133233742793043432853053385年期3043183733213313912943253663013213541年期242028201490290026203830268020501100327023401540与国开债利2年期252028802260419037904250195014502950359035103400差所处分位3年期487047804790612061205100334035903080356051905200数3年4年期4360513045205240598051402490512028405290605063905年期2140412061203350413050005800753045207570657058801年期392042403120396037602840472044403000480038402280与国开债利2年期272024402440324031602760208016004760336027602320差所处分位3年期376035204040448043603840360035602800384042803760数1年4年期3720424030004320436040803480616051205680540052005年期272046004760324033203720612071206760704060404240企业债可续期产业债非公开产业债普通金融债AAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAA1年期2302402512482602892462602792252312372年期252262290272282339268300320244252259当前利率水3年期267287326288311379288323367257266276平4年期2803103473073444013073583962632722845年期2963283703273684253223814232712802971年期351023102140426026002780203015301470436028601300与国开债利2年期41602350419042402090488016204020210058704310420差所处分位3年期483055304060452037903960246047002260822064903120数3年4年期4520756037905240512032602870679023005120279015005年期7030833063305760553047805750857052405440246025801年期484043204680556043605840408026402200644058403720与国开债利2年期29202360560029202400528024003120308053205240640差所处分位3年期384045604480268024403360392025602760864074805240数1年4年期4960680066404080444063604000672043206880584040405年期756075208080388044407040620076806560744055205480注数据分别为滚动三年分位数和滚动一年分位数永续债利差滚动三年分位数为2021年8月16日以来资料来源Wind海通证券研究所2基本面需求端需巩固CPI同比或回升7月部分经济指标有所回落经济运行总体平稳从生产法来看7月工业增加值同比增速为37前值44服务业生产指数增速57图8工业增加值季调环比图9投资季调环比12187月167月1014081210060806040402020000-02资料来源WIND海通证券研究所资料来源WIND海通证券研究所消费边际放缓受极端高温及强降雨天气汽车销售进入传统淡季以及居民消费能力和消费意愿仍待增强等影响7月消费同比增速放缓至25限额以上消费增速03两年平均增速为26前值31和35前值52前者四年均值放缓09pct至317月消费季调环比增速转负请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究债市周报9图10消费和收入增速图11消费季调环比207月人均可支配收入累计同比消费增速仅21年为两年平均增速当月1515人均消费支出累计同比10505-500-15-05157167177187197207217227237资料来源WIND海通证券研究所资料来源WIND海通证券研究所1-7月固定资产投资累计同比增速34其中基建投资增速受高基数影响涨幅放缓新旧口径当月同比增速分别为4653制造业投资当月同比增速为43较前值下降17pct房地产投资新开工面积同比降幅企稳竣工面积同比增速抬升图127月经济数据2322年7月当月同比23年6月当月同比23年7月当月同比181383-2-7-12-17工业增加服务业生固定资产基建新制造业投出口社消零售地产投资值产指数投资口径资22年7月当月同比380617227369175-12123年6月当月同比4468-12431336460-10223年7月当月同比3757-14525124643-122资料来源Wind海通证券研究所8月以来中观高频数据显示生产端企稳需求端分化需求端显示百城土地成交面积先上后下30城商品房成交面积月均值同比环比增速仍为负出口CCFI和SCFI综合指数环比回升81-813汽车零售批发销量同比增速转正工业生产端显示钢材周度产量稳中略降沿海八省日耗煤量震荡趋升月均值同比环比增速均放缓全国高炉开工率上行PTA工厂产业链负荷率处于高位汽车半钢胎开工率回升请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究债市周报10表2中观高频经济数据表现截至2023818汽车销量数据为87-813最新数据最新数据环比同比8月环比8月同比近12周走势同期分位类别指标频次7月月均值8月月均值日期值图数30大中城市商品房成日081817741187-320730922615-1542-34053交面积万平方米100大中城市成交土地产周081373340-5254-5205143380113937-2053-33160地面积万平方米100大中城市成交土周0813300-121-003516361-156-0533地溢价率当周销量乘用车厂周08135770800500559444800500家零售万辆汽车当周销量乘用车厂周08135870500600651451500600家批发万辆CCFI综合指数周081888952171-71068698987616072-711272出口SCFI综合指数周0818103100-120-710697663103795628-701056高炉开工率247家周081884090293248364837501170179全国开工率汽车轮胎半周08177213014176171447200056914100钢胎PTA产业链负荷日08117635-3168257807799118499445率PTA工厂PTA产业链负荷率聚工业日08119080-009132891099083-026133394酯工厂PTA产业链负荷率江日08116347000155663156327012133729浙织机耗煤量万吨日081723610047085227112332326973391钢材产量万吨周081726380-070-0522765726642-3673159资料来源Wind海通证券研究所粉色数据代表该数据正增长绿色数据反之汽车最新数据值为81-813日累计销量环比为较上月同期增长日度数据变频为周度同期分位数指最新数据在15年以来同月数据中比较其中1月和2月合并统计上周基建高频数据表现分化表3基建高频数据表现截至818最新数据最新数据环比同比7月月均8月月均8月环比8月同比近12周走同期分位类别指标频次日期值值值势图数水泥发运率周08114444425-43245064232-274-5776水泥价格指数点日081810909-032-23641132410968-315-235225水泥水泥库容比周0811739711655372867339053639100磨机运转率周08104470480-42446604230-430-3758螺纹钢期货收盘价元日0818361200033-826373300364814-227-98416吨螺纹钢螺纹钢主要钢厂产量周081826380-070-0522765526642-3663156万吨石油沥青装臵开工率周0816458005011403575444386872159石油沥沥青期货库存万吨周0818779-331-8886907791291-102118青沥青期货收盘价元日08183916225-712386805386486-008-102181吨LME铜现货结算价美日08188176-080155844526835079-11249078铜元吨LME铜总库存万吨日0818922860-25546138323565-34319全钢胎全钢胎开工率日0817643808875762816227-05475945资料来源Wind海通证券研究所粉色数据代表该数据指向基建改善绿色代表指向基建走弱日度数据变频为周度同期分位数指最新数据在15年以来同月数据中比较其中1月和2月合并统计8月CPI同比或回升8月以来水果价格继续下降但鲜菜价格回升猪肉价格显著反弹后企稳叠加消费趋于改善CPI基数回落我们预计8月CPI同比增速或回升8月以来国际原油价格继续走高国内钢价煤价和沥青价格环比继续上涨叠加去年基数明显下滑我们预计8月PPI同比降幅或继续收窄请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究债市周报11图13猪肉平均批发价格元公斤图14CPI同比走势与预测值4040平均批发价猪肉CPI同比增速353530253020152510052000-05152272210231234237-10217221227231237资料来源WIND海通证券研究所资料来源WIND海通证券研究所测算23年8月为预测值3政策跟踪加大宏观政策调控力度表4至8月18日当周财政金融政策梳理日期文件会议讲话等相关内容自今年8月份开始全国青年人等分年龄段的城镇调查失业率将暂停发布主要原因是经济社会在815国务院新闻办发布会不断发展变化统计工作需要不断完善劳动力调查统计也需要进一步健全优化坚持稳中求进工作总基调坚定信心保持定力奋发作为精准有力实施宏观调控强化各类政策协调配合在攻坚克难中不断推动经济运行持续好转内生动力持续增强社会预期持续改善风险国务院第二次全体会816隐患持续化解在固本培元中加快塑造高质量发展新优势议要着力扩大国内需求继续拓展扩消费促投资政策空间提振大宗消费调动民间投资积极性扎实做好重大项目前期研究和储备资料来源中国政府网新华社海通证券研究所整理加大宏观政策调控力度坚决防范汇率超调风险支持地方债务风险化解23Q2对经济定调为国民经济有望持续好转但也指出居民收入预期不稳消费恢复还需时间经济恢复是一个波浪式发展曲折式前进的过程删除了牢牢坚持房子是用来住的不是用来炒的定位坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段和引导市场利率围绕政策利率波动新增了适应房地产市场供求关系发生重大变化的新形势适时调整优化房地产政策和必要时对市场顺周期单边行为进行纠偏坚决防范汇率超调风险并再度强调统筹协调金融支持地方债务风险化解工作表523Q2与23Q1货政报告对比2023年第二季度货币政策执行报告2023年第一季度货币政策执行报告我国经济增长好于预期经济运行有望持续整体好转需求收缩供给冲击预期转弱三重压力得到缓解市场需求逐步恢复国民经济有望持续好转下半年经济持续恢复有坚实基础总体看我经济发展呈现回升向好态势总体看我国经济运行有望持续国经济有望继续向常态化运行轨道回归保持在合理区间运行整体好转其中二季度在低基数影响下增速可能明显回升为顺利实现全年增长目标打下坚实基础宏观当前外部环境更趋复杂严峻国内经济内生动力还不强需求仍经济当前外部环境复杂严峻国内经济运行也面临新的困难挑战从国际看然不足从国际看当前全球经济增长放缓通胀仍处高位地展望地缘博弈持续紧张世界经济逆全球化风险上升发达经济体本轮加息缘政治冲突持续主要央行政策紧缩效应显现国际金融市场波对全球经济金融的累积效应还将持续显现从国内看居民收入预期不动加剧不稳定不确定难预料因素较多从国内看疫情伤稳消费恢复还需时间民间投资信心不足一些企业经营困难部分痕效应尚未消退居民收入预期还在恢复青年人就业压力较行业存在生产线外迁现象地方财政收支平衡压力加大也要看到我大消费复苏动能的可持续性面临挑战政府投资撬动社会投资国经济具有巨大的发展韧性和潜力长期向好的基本面没有改变经济仍存制约全球经济增长放缓也可能使外需持续承压但也要看恢复是一个波浪式发展曲折式前进的过程到我国经济韧性强潜力大活力足长期向好的基本面没有改变请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究债市周报12物价水平温和上涨下半年可能逐步回升今年以来我国物价物价有望触底回升6月CPI同比降至07月短暂转负至-03主要涨幅逐步回落而服务CPI环比累计涨幅已接近疫情前水是需求恢复时滞和基数效应导致的阶段性现象当前我国没有出现通缩平PPI在高基数影响下保持低位运行当前我国经济还处于恢宏观经济稳步恢复广义货币保持较快增长与历史上的典型通缩存在复发展过程中有效需求不足仍是主要矛盾二季度CPI涨幅可明显差异下半年也不会有通缩风险供需条件改善的有利因素还在增能继续保持低位随着政策效果持续显现市场需求稳步恢复多综合来看物价涨幅大概率已处于年内低位预计8月开始CPI有供需缺口趋于弥合对价格的带动会逐步增强加之基数效应消望逐步回升全年呈U型走势PPI同比已于7月触底反弹未来降幅退下半年通胀中枢有望温和回升CPI可能逐步向往年均值水还将趋于收敛中长期看不存在长期通缩或通胀的基础平靠拢中长期看不存在长期通缩或通胀的基础把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革结合起来把发挥把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革结合起来加大宏观政策政策效力和激发经营主体活力结合起来调控力度稳健的货币政策要精准有力总量适度节奏平稳搞好跨周期调节保持流动性合理充裕保持货币供应量和社会融资规模增稳健的货币政策要精准有力更好发挥货币政策工具的总量和结构双重速同名义经济增速基本匹配着力支持扩大内需为实体经济提功能稳固支持实体经济恢复发展综合运用多种货币政策工具保持供有力稳固支持兼顾短期和长期经济增长和物价稳定内流动性合理充裕保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速部均衡和外部均衡保持利率水平合理适度结构性货币政策工基本匹配持续发挥贷款市场报价利率改革和存款利率市场化调整机制具聚焦重点合理适度有进有退保持再贷款再贴现工具的的重要作用促进企业融资和居民信贷成本稳中有降结构性货币政策稳定性运用好实施期内的阶段性工具持续发挥政策性开发性工具聚焦重点合理适度有进有退持续加大对小微企业科技创金融工具的作用着力稳定银行负债成本发挥贷款市场报价利新绿色发展等支持力度率改革效能推动企业综合融资成本和个人消费信贷成本稳中有降保持货币信贷总量适度节奏平稳综合运用多种货币政策工具保持货币信贷总量适度节奏平稳综合运用多种货币政策工具保持货币保持流动性合理充裕保持货币供应量和社会融资规模增速与名流动性合理充裕支持金融机构按照市场化法治化原则满足实体经济有信贷义经济增速基本匹配引导金融机构把握好信贷投放节奏和力效融资需求增强信贷总量增长的稳定性和可持续性保持货币供应量房地度按照市场化法治化原则满足实体经济有效贷款需求增强和社会融资规模同名义经济增速基本匹配着力提升货币信贷支持实体产信贷总量增长的稳定性和可持续性有力支持实体经济健康良性经济恢复发展的质量和效率密切关注主要央行货币政策变化加强对发展密切关注国内外经济金融形势和主要央行货币政策变化流动性形势和金融市场变化的分析监测灵活开展公开市场操作保持加强对流动性供求形势和金融市场变化的分析监测灵活开展公银行体系流动性和货币市场利率平稳运行开市场操作进一步提高操作的前瞻性灵活性和有效性适应房地产市场供求关系发生重大变化的新形势适时调整优化房地产结构性货币政策聚焦重点合理适度有进有退提升小微企业政策促进房地产市场平稳健康发展的金融服务水平继续实施普惠养老交通物流等专项再贷款政结构性货币政策聚焦重点合理适度有进有退保持再贷款再贴现策推动房企纾困专项再贷款和租赁住房贷款支持计划落地生政策稳定性对结构性矛盾仍然突出的领域可延续实施期限必要时效还可再创设新工具落实好金融16条保持房地产融资平稳有序加大对住房租赁城中推动政策性开发性金融工具加快支付使用牢牢坚持房子是用来村改造保障性住房建设等金融支持力度延续实施保交楼贷款支持计住的不是用来炒的定位坚持不将房地产作为短期刺激经济的划至2024年5月末稳步推进租赁住房贷款支持计划在试点城市落地手段有效防范化解优质头部房企风险改善资产负债状况因因城施策用好政策工具箱更好满足居民刚性和改善性住房需求扎实城施策推动建立房地产业发展新模式做好保交楼保民生保稳定各项工作促进房地产市场平稳健康发展保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定坚决防范汇率超调风深化利率汇率市场化改革以我为主兼顾内外平衡引导市场利险深化利率汇率市场化改革以我为主兼顾内外平衡持续发挥好贷率围绕政策利率波动落实存款利率市场化调整机制着力稳定利率款市场报价利率改革效能和存款利率市场化调整机制重要作用多措并银行负债成本发挥贷款市场报价利率改革效能推动企业综合汇率举推动企业综合融资和居民信贷成本稳中有降稳步深化汇率市场化改融资成本和个人消费信贷成本稳中有降稳步深化汇率市场化改革必要时对市场顺周期单边行为进行纠偏坚决防范汇率超调风险革增强人民币汇率弹性加强预期管理有序推进人民币国维护外汇市场平稳健康发展际化金融不断深化金融改革不断深化金融改革加快推进金融市场制度建设市场宏观持之以恒做好风险防范化解研究起草系统重要性保险公司附加监管要持之以恒做好风险防范化解密切关注重点领域风险压实金融审慎求密切关注重点领域风险统筹协调金融支持地方债务风险化解工风险处臵各方责任压降存量风险严控增量风险加快推进金框架作压降存量风险严控增量风险融稳定保障体系建设专栏1合理看待我国商业银行利润水平专栏1合理把握利率水平专栏专栏2金融支持宏观经济回升向好专栏2如何看待M2和存款增长内容专栏3结构性货币政策持续支持重点领域和薄弱环节专栏3硅谷银行事件及其启示专栏4人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定专栏4我国通胀水平处于温和区间贷款利率资料来源中国人民银行海通证券研究所整理蓝色划线为23Q1提到但23Q2未为重复提及的内容4利率债41货币市场央行超预期降息资金利率上行票据利率下行请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究债市周报13上周央行超预期降息净投放资金7580亿元逆回购投放7750亿元逆回购到期180亿元MLF投放4010亿元MLF到期4000亿元此外8月15日央行超预期降息OMO利率下调10BPMLF利率下调15BP详见债市快报20230816MLF非对称降息15BP债市利率或先下后上8月15日降息点评资金利率上行票据利率下行上周R001均值上行41BP至194R007均值上行15BP至195DR001均值上行41BP至182DR007均值上行14BP至1883M存单发行利率震荡上行FR007-1Y互换利率震荡下行至8月18日半年3M国股银票直贴价格分别为120130较8月11日均-4bp图15每周公开市场投放规模亿元更新至8月18日逆回购净投放量OMO净投放量含MLF180001300080003000-2000-7000-12000-1700022822102212232234236238资料来源Wind海通证券研究所图16隔夜回购利率图17七天回购利率DR001R00128DR007R007R00720日移动平均4023351830251320081503102282210221223223423623822822102212232234236238资料来源WIND海通证券研究所资料来源WIND海通证券研究所图18三个月存单发行利率和FR007-1Y互换利率图19国股银票转贴现利率利率互换FR0071年同业存单发行利率3个月3002725020023150100190502282210221223223423623815半年国股银票直贴价格3M国股银票直贴价格22822102212232234236238资料来源WIND海通证券研究所资料来源WIND海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究债市周报1442一级发行净供给减少存单量升价跌上周利率债净融资额1873亿元环比减少332亿元上周利率债总发行量5183亿元环比减少249亿元截至8月18日未来一周国债计划发行2550亿元环比上升地方政府债计划发行4500亿元环比上升图20国债政金债地方债发行规模对比亿元10000记账式国债地方政府债政策性金融债9000800070006000500040003000200010000221222223224225226227228229221022112212231232233234235236237238资料来源Wind海通证券研究所图21各期限固息国开债认购倍数倍图22各期限固息国债认购倍数倍1年期3年期5年期7年期10年期1年期3年期5年期7年期10年期10109988776655443322110039324654616876836168323946547683216223316323330413420427511518525615622629713720727810817223316323330413420427511518525615622629713720727810817216资料来源WIND海通证券研究所资料来源WIND海通证券研究所国债需求一般国开债进出口行债和农发债需求均分化表6利率债已发行与未来一周计划发行情况截至8月18日发行前一日发行当日二计划发行发行规模期限中标利率招标认购倍数认购倍数描发行起始日债券简称二级市场利级市场利率亿元亿元年标的倍述率国债政金债上周已发行32603264202381423农发07增1070705250价格257255431一般202381423附息国债14续29509507256价格260259395尚可202381423附息国债179509533218利率226224309一般202381423农发05增1450503230价格238238482较好202381523农发清发01增发2130307264价格271268606较好202381523农发清发04增发220203253价格238236183一般202381523农发清发03增发1060602213价格223220380一般202381523国开08增1260605236价格249247529一般202381523国开07增640403220价格235233662较好202381523国开06增131101101180价格199197182一般202381623农发10增911011010275价格279278385一般202381623农发11增390901182价格201200294一般202381723国开10增1312512510262价格268268448一般请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究债市周报15202381723国开14增1020203222价格230230766较好202381723进出11增6707010275价格278278674较好202381723进出03增1540403226价格234234673较好202381723国开清发20增发4151520294价格297298677较好202381723进出15增240405245价格252252595较好202381823贴现国债5030030191D122价格162161299一般202381823进出02增1230302209价格219219736较好202381823进出04增980801175价格197197363一般国债政金债未来一周计划发行2550210202382123农发07增11705价格202382123农发05增15503价格202382223农发清发01增发22307价格202382223农发清发12602利率202382423附息国债1895010利率202382423附息国债16续发9501价格202382523贴现国债51650182D价格地方债未来一周计划发行4500资料来源Wind海通证券研究所红色标记是一级市场招投标需求较好的债券存单量升价跌上周同业存单发行4436亿元环比增加201亿元到期4092亿元净融资额344亿元环比增加2366亿元8月18日股份制银行1年同业存单发行利率较8月11日下行7BP至223图23同业存单发行量和净融资额亿元图24同业存单发行利率总发行量总偿还量净融资额35同业存单发行利率股份制银行1年85006500304500250025500-150020-3500-550015-750020821221822222823223822082211230223052308资料来源WIND海通证券研究所资料来源WIND海通证券研究所43二级市场债市牛平上周债市牛平行情长债利率大幅下降上周税期走款对资金面有所扰动但央行加大公开市场投放力度资金面整体维持平稳偏松上周二央行超预期非对称降息MLF利率下调15BP7月经济数据公布10Y国债利率当天下降45BP至258上周三央行发布2023年第二季度中国货币政策执行报告强调加强逆周期调节和政策储备10Y国债利率上周三至周五小幅震荡下行至256具体来看与8月11日相比至8月18日1年期国债收益率与上期持平在18310年期国债收益率下行7BP至2561年期国开债收益率下行3BP至19710年期国开债收益率下行6BP至267请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究债市周报16图25利率债收益率国债国开债地方债变化bps右轴变化bps右轴变化bps右轴bpsbps20230811bp202308112023081120230818s20230818202308182802028226726728429102552562690026026-227237245254-1024-2-202523622024232-4229-30212223-4022-423-5022-62012-6-6018321-7018-82-819-801y2y3y5y7y10y1y2y3y5y7y10y1y2y3y5y7y10y资料来源Wind海通证券研究所中短端国债国开债利率所处分位数整体上升长端利率所处分位数整体下降期限利差整体收窄短端隐含税率分位数较高中长端隐含税率分位数较低10Y国开债隐含税率由364上升至411位于5分位数水平表7国开国债利率水平期限利差及国开债隐含税率818较811利率水平3m1y3y5y7y10y30y中位数193223253270285286335国债最新水平161183220237255256292最新分位数151211000经调整后分位数38384748495214中位数202237271288306308351国开债最新水平168197232245267267299最新分位数161220000经调整后分位数4736342520185期限利差3年-1年5年-3年10年-5年10年-1年30年-10年中位数bp3317186751国债最新水平bp3717207336最新分位数624864625前一期分位数854481792中位数bp4219238343最新水平bp3514227032国开债最新分位数2913452212前一期分位数40174031111y3y5y7y10y30y国开债隐中位数537716749780816470含税率最新利率水平702511352467411229最新分位数72123956注数据为滚动三年分位数经调整分位数指市场利率减去OMO利率后计算的分位数资料来源Wind海通证券研究所5信用债51一级发行净融资由负转正根据Wind统计上周短融发行10634亿元到期10614亿元中票发行9073亿元到期923亿元企业债发行342亿元到期8617亿元公司债发行9096亿元到期7992亿元上周主要信用债品种共发行29145亿元到期28146亿元净融资999亿元由前一个交易周8月7日-8月11日的净偿还703亿元转为净融资请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究债市周报17从主要发行品种来看上周共发行短融超短融119只中期票据100只公司债发行108只企业债发行4只发行数量较前一周有所增加从发行人资质来看AAA等级发行人占比最大为4622从行业来看建筑行业发行人占比最大为2689其次为综合类发行人占比为2628表8近期公告发行债券的期限分布2023年8月14日-8月18日只期限年短期融资券公司债中期票据企业债总计05440004417550080201526041305158010950331514960000070303610011023000000总计1191081004331注数据截至2023年8月18日且不考虑提前偿还资料来源WIND海通证券研究所表9近期公告发行债券的评级分布2023年8月14日-8月18日只评级短期融资券公司债中期票据企业债总计AAA663552153AA3442341111AA193014366未有评级11总计1191081004331注数据截至2023年8月18日资料来源WIND海通证券研究所表10近期公告发行债券的行业分布2023年8月14日-8月18日只行业短期融资券公司债中期票据企业债总计综合类293423187制造业43310信息技术业224社会服务业911525批发和零售贸易53614金融保险业46515交通运输仓储业106521建筑业313718389房地产业1168电力煤气及水的生产和供应业611623传播与文化产业213采掘业112未有分类156930总计1191081004331注数据截至2023年8月18日资料来源WIND海通证券研究所52二级交易收益率下行信用利差走势分化请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究债市周报18上周主要信用债品种企业债公司债中票短融共计成交822448亿元较前一交易周8月7日至8月11日839706亿元的成交减少了15258亿元中票收益率整体下行具体来看与8月11日相比8月18日3年期AAA中票收益率下行466BP至2653年期AA中票收益率下行867BP至2833年期AA中票收益率下行667BP至322图26主要信用债品种成交情况亿元图273年期中票收益率走势年期中票收益率年期中票收益率90002023814-2023818202387-2023811453AAA3AA80003年期AA中票收益率7000406000355000400030300020002510002002201220422072210230123042307企业债公司债中期票据短期融资券总计资料来源WIND海通证券研究所数据截至2023年8月18日资料来源WIND海通证券研究所数据截至2023年8月18日中短期票据与国开债利差涨跌参半5年期AAA与AA利差走扩明显历史分位数分别从455613上升至587533年期AA1年期AA利差收窄历史分位数分别从476171降至35911期限利差方面走势分化各等级中票5年与3年期利差整体走扩其中AA5年与3年利差上升507BP各等级3年与1年5年与1年利差均收窄其中AA3年与1年利差降低555BP等级利差多为下行3年期AA与AAA利差下降明显历史分位数从641降至404图283年期中票信用利差BP1603年期AAA中票信用利差3年期AA中票信用利差3年期AA中票信用利差14012010080604020021012104210721102201220422072210230123042307资料来源WIND海通证券研究所数据截至2023年8月18日请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究债市周报19图29中票等级利差走势BP图30中票期限利差走势BP年期与中票收益率之差年期与中票收益率之差1201AAAAA3AAAAA1405年期AA与AAA中票收益率之差5年期AAA中票-3年期AAA中票5年期AA中票-3年期AA中票1201005年期AAA中票-1年期AAA中票1008080606040402020002101210421072110220122042207221023012304230721012104210721102201220422072210230123042307资料来源WIND海通证券研究所数据截至2023年8月18日资料来源WIND海通证券研究所数据截至2023年8月18日表11中短期票据与国开债利差期限利差及等级利差818较811中短期票据与同期限国开债利差AAA级中票与国开债利差AA级中票与国开债利差AA级中票与国开债利差1y3y5y1y3y5y1y3y5y中位数BP3665362846714860546272966238972612148最新水平BP3205333148314235511279624685901212062较上期变动BP-058111229-058-290328-258-090128最新分位数268033405800205035907530110030804520上期分位数294025204550234047606130171032704060中短期票据期限利差3y-1y5y-3y5y-1yAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAA中位数BP4185498570012944355446427252849711646最新水平BP3587433877882854420444046441854212192较上期变动BP-1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