事件：公司发布半年报，23H1实现营业收入16.8亿元，同比增长8.4%；实现归母净利润4.4亿元，同比增长239.8%，归母净利率26.4%，同增18.0pct；实现扣非归母净利润0.8亿元，同比增长810.5%，扣非归母净利率4.9%，同增4.3pct。经营活动产生的现金流量净额同比由负转正，主要系收到货款增加，支付货款减少。单季度看，23Q2实现营业收入8.8亿元，同比增长12.3%；实现归母净利润0.5亿元，同比减少58.9%，归母净利率5.2%，同减9.1pct；实现扣非归母净利润0.6亿元，同比增长415.3%，扣非归母净利率7.0%，同增5.5pct。
　　23H1公司综合毛利率为35.7%，同减2.4pct。期间费用率为29.1%，同减7.3pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为20.7%/4.5%/4.0%/-0.1%，同比变化-6.1pct/+0.2pct/-0.2pct/-1.1pct。23Q2综合毛利率为34.5%，同减2.1pct。期间费用率为26.5%，同减6.8pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为20.7%/4.0%/4.3%/-2.5%，同比变化-4.8pct/+0.1pct/-0.2pct/-2.0pct。
　　成本端扰动因素大幅改善，小仓换大仓战略稳步推进。23H1成本端扰动净利润的因素同比大幅改善，主要表现为海运费大幅下降，美元兑人民币中间价显著回升，原材料价格下降；同时，为加快实施小仓换大仓战略，公司出售了位于加利福尼亚州的海外仓，增加了公司当期资产转让税后收益人民币3.6亿元，随着公司小仓换大仓战略的实施，乐歌海外仓的规模效应扩大，跨境电商公共海外仓的盈利能力持续改善。
　　分产品看，人体工学工作站/人体工学大屏支架/其他自产销售/外购产品销售/仓储物流服务分别实现营业收入10.5/0.9/1.2/0.4/3.6亿元，同比变化-6.17%/+11.04%/+4.66%/+7.77%/+101.13%；毛利率分别为42.38%/31.19%/58.07%/45.64%/9.25%，同比变化-0.09pct/+7.35pct/-4.40pct/-4.04pct/+5.62pct。人体工学工作站系列产品仍是公司营业收入的主要来源，其中核心品类线性驱动升降系统产品实现营收9.2亿元，同比增加0.49%，占主营业务收入（不含海外仓）比例为71.13%，销售量62.2万套。
　　自主品牌+自主渠道双轮驱动，海外仓业务孕育新增量。公司23H1业绩实现较好增长，主要驱动因素如下：①健康消费理念不断深入，健康办公、智能升降家居产品渗透率持续上升。②坚持发展自主品牌，23H1公司自主品牌产品销售收入占主营业务收入（不含海外仓收入）比例为71.29%。③坚持发展自主渠道，独立网站布局优势凸显。23H1公司独立站销售同比增长8.48%，美国独立站流量首次超过主要竞争对手排名第一。④公共海外仓业务模式探索成功，辅助主业的同时孕育新增量。购置核心土地建设自有仓库保证仓容，扩大规模提升尾程议价能力，自动化信息化优化人工成本、拉动人效提升，建设高位窄向道货架优化坪效。23H1公司公共海外仓服务业务实现总收入4.6亿元，同比增长76.38%，其中，向第三方提供服务收入3.7亿元。⑤前瞻的国际化战略布局，2015年布局越南，2020年推进海外仓，推动可持续发展。
　　23年8月18日，公司公告拟向特定对象发行股票募集资金不超过人民币5亿元，其中公司实际控制人项乐宏先生拟以不低于3000万元，不超过5000万元现金认购本次发行的股票。募集资金后拟投资4亿元于美国佐治亚州Ellabell自建海外仓项目，1亿元用于补充流动资金。公司现有海外仓主要以租赁方式持有，本次募投项目拟自建的海外仓相较于前期租赁的仓库显著增加仓储面积，投入运营后将显著降低单位固定成本，提升运营效率。此次投建较大面积的海外仓，也是公司优化海外仓仓储结构，实现“小仓向大仓转移”战略的必经之路。
　　盈利预测与评级：公司核心人体工学工作站品类需求景气营收稳定增长，23年成本端扰动净利润的因素大幅改善，海外仓业务孕育新增量。预计23-24年净利润分别为5.34/4.31亿元，同比变化+144.20%/-19.29%，当前股价对应23、24年PE分别为8.73/10.82倍，1.27/1.15倍PB。参考可比公司给予23年10-12倍估值，对应合理价值区间为17.14-20.57元，对应2023年PB为1.45-1.74倍，给予“优于大市”评级。
　　风险提示：外需景气回落，海运紧张局面延续，原材料价格波动，汇率波动。
　　
　　

研究报告全文：TableMainInfo公司研究造纸轻工轻工制造证券研究报告乐歌股份300729公司半年报2023年09月01日TableInvestInfo投资评级优于大市维持自主品牌自主渠道双轮驱动海外仓业股票数据务孕育新增量TableStockInfo09月01日收盘价元1497TableSummary52周股价波动元1405-2275投资要点总股本流通A股百万股312296总市值流通市值百万元46644436相关研究事件公司发布半年报23H1实现营业收入168亿元同比增长84实独立网站布局优势凸显公共海外仓业务成TableReportInfo现归母净利润44亿元同比增长2398归母净利率264同增180pct效初显20230509实现扣非归母净利润08亿元同比增长8105扣非归母净利率4922H1营收同增108多渠道布局优势明同增43pct经营活动产生的现金流量净额同比由负转正主要系收到货款显20220831增加支付货款减少单季度看23Q2实现营业收入88亿元同比增长22Q1营收同增16自主品牌独立站持123实现归母净利润05亿元同比减少589归母净利率52同续加大投入20220426减91pct实现扣非归母净利润06亿元同比增长4153扣非归母净利市场表现率70同增55pctTableQuoteInfo乐歌股份海通综指274723H1公司综合毛利率为357同减24pct期间费用率为291同减154773pct其中销售管理研发财务费用率分别为2074540-01347-853同比变化-61pct02pct-02pct-11pct23Q2综合毛利率为345同减-205320229202212202332023621pct期间费用率为265同减68pct其中销售管理研发财务费用率分别为2074043-25同比变化-48pct01pct-02pct-20pct沪深300对比1M2M3M成本端扰动因素大幅改善小仓换大仓战略稳步推进23H1成本端扰动净绝对涨幅-99-161-63利润的因素同比大幅改善主要表现为海运费大幅下降美元兑人民币中间相对涨幅-47-148-59价显著回升原材料价格下降同时为加快实施小仓换大仓战略公司出资料来源海通证券研究所售了位于加利福尼亚州的海外仓增加了公司当期资产转让税后收益人民币TableAuthorInfo36亿元随着公司小仓换大仓战略的实施乐歌海外仓的规模效应扩大跨境电商公共海外仓的盈利能力持续改善分产品看人体工学工作站人体工学大屏支架其他自产销售外购产品销售仓储物流服务分别实现营业收入10509120436亿元同比变化-617110446677710113毛利率分别为4238311958074564925同比变化-009pct735pct-440pct-404pct562pct人体工学工作站系列产品仍是公司营业收入的主要来源其中核心品类线性驱动升降系统产品实现营收92分析师郭庆龙亿元同比增加049占主营业务收入不含海外仓比例为7113Emailgql13820haitongcom销售量622万套证书S0850521050003分析师高翩然Emailgpr14257haitongcom证书S0850522030002主要财务数据及预测TableFinanceInfo202120222023E2024E2025E营业收入百万元28713208383145955535-YoY480117194199205净利润百万元185219534431518-YoY-1491841442-193203全面摊薄EPS元059070171138166毛利率397344343358364净资产收益率9789145106114资料来源公司年报2021-2022海通证券研究所备注净利润为归属母公司所有者的净利润请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究乐歌股份3007292自主品牌自主渠道双轮驱动海外仓业务孕育新增量公司23H1业绩实现较好增长主要驱动因素如下健康消费理念不断深入健康办公智能升降家居产品渗透率持续上升坚持发展自主品牌23H1公司自主品牌产品销售收入占主营业务收入不含海外仓收入比例为7129坚持发展自主渠道独立网站布局优势凸显23H1公司独立站销售同比增长848美国独立站流量首次超过主要竞争对手排名第一公共海外仓业务模式探索成功辅助主业的同时孕育新增量购置核心土地建设自有仓库保证仓容扩大规模提升尾程议价能力自动化信息化优化人工成本拉动人效提升建设高位窄向道货架优化坪效23H1公司公共海外仓服务业务实现总收入46亿元同比增长7638其中向第三方提供服务收入37亿元前瞻的国际化战略布局2015年布局越南2020年推进海外仓推动可持续发展23年8月18日公司公告拟向特定对象发行股票募集资金不超过人民币5亿元其中公司实际控制人项乐宏先生拟以不低于3000万元不超过5000万元现金认购本次发行的股票募集资金后拟投资4亿元于美国佐治亚州Ellabell自建海外仓项目1亿元用于补充流动资金公司现有海外仓主要以租赁方式持有本次募投项目拟自建的海外仓相较于前期租赁的仓库显著增加仓储面积投入运营后将显著降低单位固定成本提升运营效率此次投建较大面积的海外仓也是公司优化海外仓仓储结构实现小仓向大仓转移战略的必经之路盈利预测与评级公司核心人体工学工作站品类需求景气营收稳定增长23年成本端扰动净利润的因素大幅改善海外仓业务孕育新增量预计23-24年净利润分别为534431亿元同比变化14420-1929当前股价对应2324年PE分别为8731082倍127115倍PB参考可比公司给予23年10-12倍估值对应合理价值区间为1714-2057元对应2023年PB为145-174倍给予优于大市评级风险提示外需景气回落海运紧张局面延续原材料价格波动汇率波动表1可比公司估值表上市公司证券代码主营业务收盘价元PE2023E倍PE2024E倍PB2023E倍永艺股份603600SH办公家具10191049918165捷昌驱动603583SH线性驱动系统178622231723164平均140316361320165资料来源Wind海通证券研究所注PE为Wind一致预期收盘价为2023年8月31日收盘价请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究乐歌股份3007293财务报表分析和预测TableForecastInfo主要财务指标20222023E2024E2025E利润表百万元20222023E2024E2025E每股指标元营业总收入3208383145955535每股收益070171138166营业成本2104251929493520每股净资产787118113071460毛利率344343358364每股经营现金流108123164197营业税金及附加18222632每股股利013013013013营业税金率06060606价值评估倍营业费用6478059191107PE21328731082900营业费用率202210200200PB190127115103管理费用119172161194PS112122101084管理费用率37453535EVEBITDA1159641731588EBIT246693550638股息率08090909财务费用29866049盈利能力指标财务费用率09221309毛利率344343358364资产减值损失-16000净利润率681399494投资收益002322净资产收益率89145106114营业利润271609488589资产回报率37785863营业外收支-2-221投资回报率391098187利润总额269607490589盈利增长EBITDA430825679773营业收入增长率117194199205所得税50735971EBIT增长率2011816-205160有效所得税率186120120120净利润增长率1841442-193203少数股东损益0000偿债能力指标归属母公司所有者净利润219534431518资产负债率590465457449流动比率174223226228速动比率128139143147资产负债表百万元20222023E2024E2025E现金比率090088096104货币资金1628126015892008经营效率指标应收账款及应收票据184210252304应收账款周转天数2078200020002000存货4908289701157存货周转天数8492120001200012000其它流动资产851898921951总资产周转率054056061067流动资产合计3152319737324421固定资产周转率378292332381长期股权投资52373737固定资产849131313861453在建工程511562542532无形资产239483503522现金流量表百万元20222023E2024E2025E非流动资产合计2836368637593835净利润219534431518资产总计5989688374928256少数股东损益0000短期借款902000非现金支出199133128135应付票据及应付账款50796611311350非经营收益54-376-59-57预收账款3111417营运资金变动-137911017其它流动负债402458507572经营活动现金流335382510613流动负债合计1815143516531939资产-537-443-47-59长期借款587627627627投资-3013500其它长期负债1134114011401140其他-9-5098非流动负债合计1722176817681768投资活动现金流-847-458-38-50负债总计3536320334203706债权募资466-85600实收资本239312312312股权募资30273400归属于母公司所有者权益2453368040714550其他-274-169-143-143少数股东权益0000融资活动现金流495-292-143-143负债和所有者权益合计5989688374928256现金净流量-30-368329419备注1表中计算估值指标的收盘价日期为09月01日2以上各表均为简表资料来源公司年报2022海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究乐歌股份3007294信息披露分析师声明郭庆龙造纸轻工行业高翩然造纸轻工行业本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明分析师负责的股票研究范围重点研究上市公司喜临门江山欧派公牛集团仙鹤股份爱玛科技致欧科技箭牌家居慕思股份太阳纸业居然之家恒安国际中宠股份五洲特纸王力安防家联科技绿源控股集团联翔股份奥瑞金索菲亚晨光股份共创草坪麒盛科技奥普家居思摩尔国际朝云集团泉峰控股玛格家居皇派家居裕同科技欧派家居投资评级说明1投资评级的比较和评级标准类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表现优于大市预期个股相对基准指数涨幅在10以上为比较标准报告发布日后6个月内股票投资评中性预期个股相对基准指数涨幅介于-10与10之间的公司股价或行业指数的涨跌幅级弱于大市预期个股相对基准指数涨幅低于-10及以下相对同期市场基准指数的涨跌幅无评级对于个股未来6个月市场表现与基准指数相比无明确观点2市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平以上A股市场以海通综指为基准香港市10行业投资评场以恒生指数为基准美国市场以标中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间级普500或纳斯达克综合指数为基准弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10以下法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经海通证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络海通证券研究所并获得许可并需注明出处为海通证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明