2023H1扣非净利润增长亮眼，海外仓业务增速亮眼，维持“买入”评级
　　公司2023年上半年实现营收16.8亿元（+8.4%），实现归母净利润4.43亿元（+239.8%），其中公司出售美国海外仓实现3.6亿元资产转让税后收益，公司扣非归母净利润为0.82亿元（+810.5%）。单季度看，2023Q2公司实现营收8.8亿元（+12.3%），实现归母净利润0.5亿元（-58.9%），实现扣非归母净利润0.6亿元（+415.3%）。考虑非经常性损益增加，我们上调盈利预测，预计2023-2025归母净利润为5.33/4.54/5.13亿元（原3.03/4.02/5.11亿元），对应EPS 1.71/1.46/1.65元，当前股价对应PE为8.6/10.1/8.9倍，维持“买入”评级。
　　线性驱动仍为公司主要营收来源，海外仓业务增速亮眼
　　分产品：海外仓营收增速亮眼，成为公司营收第二曲线。2023H1公司人体工学工作站/仓储物流服务/人体工学大屏支架分别实现收入10.51/3.63/0.90亿元，同比-6.17%/+101.13/+11.04%，毛利率分别为42.38%/9.25%/31.19%，同比-0.09/+5.62/+7.35pct，收入占比分别为62.63%/21.66%/5.34%。其中，人体工学工作站中线性驱动产品收入9.24亿元，同比+0.49%。分渠道：独立站营收增长稳定，经营风险进一步降低。2023H1公司线上收入8.66亿元，同比+0.3%，收入占比66.7%。线上直销渠道中，独立站/亚马逊收入同比+8.48%/-4.66%，天猫/京东/抖音增速分别为+6.52%/-24.63%/+148.43%。
　　盈利能力：期间费用率改善、净利率提升亮眼
　　2023H1公司毛利率为35.7%（-2.4pct）。费用率方面，公司期间费用率29.1%（-7.3pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为20.7%/4.5%/4.0%/-0.1%，分别同比-6.1/+0.2/-0.2/-1.1pct。控费成效显现叠加公司出售美国海外仓影响，净利率同比提升18pct至26.4%。预计未来随着公司海外仓的扩展，公司产品的销售费用率将进一步降低。单季度看，2023Q2公司毛利率34.5%（-2.1pct）；期间费用率为26.5%（-6.8pct）。综合影响下，公司净利率同比下降9.1pct至5.2%。
　　自主品牌、海外仓协同发展，护城河持续拓宽
　　自主品牌方面，2023H1公司自主品牌营收占比为71.29%（不含海外仓收入），境外“FlexiSpot”品牌升降桌在亚马逊、家得宝、沃尔玛等电商平台升降桌品类销量排名第一；境内“乐歌”品牌升降桌在天猫、京东平台上市场占有率持续保持第一。自主渠道方面，公司2023H1独立站销售同比+8.48%，美国独立站流量首次排市场第一，公司运营风险进一步降低。海外仓：截止2023年6月，公司全球运营12个海外仓，总面积27.58万平方米，实现第三方服务收入3.66亿元。2023H1公司对6个海外仓加强自动化、信息化建设，有效推进降本增效。同时，公司加快推进小仓换大仓战略。一方面加快推进自建大仓，另一方面公司前瞻性地以极低的成本在美国核心区购买了4800亩土地，提前锁定远期仓库成本优势。
　　风险提示：国内市场开发不及预期、海外仓建设不及预期、逆全球化风险

研究报告全文：轻工制造家居用品公司研乐歌股份300729SZ2023H1业绩实现高增长海外仓业务增速亮眼究2023年08月24日公司信息更新报告投资评级买入维持吕明分析师周嘉乐分析师lvmingkyseccnzhoujialekyseccn证书编号S0790520030002证书编号S0790522030002日期2023823当前股价元14322023H1扣非净利润增长亮眼海外仓业务增速亮眼维持买入评级公司2023年上半年实现营收168亿元84实现归母净利润443亿元公一年最高最低元22751431司2398其中公司出售美国海外仓实现36亿元资产转让税后收益公司扣信总市值亿元4461非归母净利润为082亿元8105单季度看2023Q2公司实现营收88亿元实现归母净利润亿元实现扣非归母净利润亿息流通市值亿元424312305-58906元4153考虑非经常性损益增加我们上调盈利预测预计2023-2025归更总股本亿股新312母净利润为533454513亿元原303402511亿元对应EPS171146165报流通股本亿股296元当前股价对应PE为8610189倍维持买入评级告近3个月换手率2066线性驱动仍为公司主要营收来源海外仓业务增速亮眼分产品海外仓营收增速亮眼成为公司营收第二曲线公司人体工学2023H1工作站仓储物流服务人体工学大屏支架分别实现收入1051363090亿元同股价走势图比-617101131104毛利率分别为42389253119同比-009562735pct收入占比分别为62632166534其中人体工学工乐歌股份沪深300作站中线性驱动产品收入924亿元同比049分渠道独立站营收增长稳60定经营风险进一步降低2023H1公司线上收入866亿元同比03收入占比667线上直销渠道中独立站亚马逊收入同比848-466天猫京40东抖音增速分别为652-24631484320盈利能力期间费用率改善净利率提升亮眼02023H1公司毛利率为357-24pct费用率方面公司期间费用率2912022-082022-122023-042023-08-73pct销售管理研发财务费用率分别为2074540-01分别同开-20比-6102-02-11pct控费成效显现叠加公司出售美国海外仓影响净利率同源比提升18pct至264预计未来随着公司海外仓的扩展公司产品的销售费用证数据来源聚源率将进一步降低单季度看2023Q2公司毛利率345-21pct期间费用率券为265-68pct综合影响下公司净利率同比下降91pct至52证自主品牌海外仓协同发展护城河持续拓宽券相关研究报告研自主品牌方面2023H1公司自主品牌营收占比为7129不含海外仓收入究2022营收稳健增长盈利环比改善境外FlexiSpot品牌升降桌在亚马逊家得宝沃尔玛等电商平台升降桌品类报销量排名第一境内乐歌品牌升降桌在天猫京东平台上市场占有率持续保公司信息更新报告-2023424持第一自主渠道方面公司2023H1独立站销售同比848美国独立站流量告2022Q3营收稳健增长盈利环比提首次排市场第一公司运营风险进一步降低海外仓截止2023年6月公司全球运营个海外仓总面积万平方米实现第三方服务收入亿元升公司信息更新报告-202210281227583662023H1公司对6个海外仓加强自动化信息化建设有效推进降本增效同时2022H1营收稳健增长盈利环比改公司加快推进小仓换大仓战略一方面加快推进自建大仓另一方面公司前瞻性善公司信息更新报告-202291地以极低的成本在美国核心区购买了4800亩土地提前锁定远期仓库成本优势风险提示国内市场开发不及预期海外仓建设不及预期逆全球化风险财务摘要和估值指标指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元28713208393048625858YOY480117225237205归母净利润百万元185219533454513YOY-1491841437-148130毛利率397344350355358净利率64681369388ROE9789183139138EPS摊薄元059070171146165PE倍2482108610189PB倍2519161412数据来源聚源开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明14公司信息更新报告附财务预测摘要资产负债表百万元2021A2022A2023E2024E2025E利润表百万元2021A2022A2023E2024E2025E流动资产23833152359041154900营业收入28713208393048625858现金15051628199424672973营业成本17312104255631363761应收票据及应收账款199184000营业税金及附加1418232732其他应收款3422473864营业费用6906478598821063预付账款1736285145管理费用109119264181218存货5134907287661025研发费用130144176218263其他流动资产115793793793793财务费用6829214358非流动资产16492836310634463806资产减值损失-9-16000长期投资29527598120其他收益2286323844固定资产836849109913881665公允价值变动收益-6-110-0-4无形资产225239268304348投资净收益26-0101112其他非流动资产5591696166416561673资产处置收益34665178060资产总计40325988669675608707营业利润191271594511582流动负债15431815217327513547营业外收入142667短期借款629902178823363114营业外支出24343应付票据及应付账款525507000利润总额202269596513586其他流动负债388405385415434所得税1850646073非流动负债5841720162015321446净利润184219532454513长期借款392701601513428少数股东损益-00-1-1-1其他非流动负债1921019101910191019归属母公司净利润185219533454513负债合计21273534379442844994EBITDA288393724693807少数股东权益00-1-1-2EPS元059070171146165股本221239311311311资本公积9561247117611761176主要财务比率2021A2022A2023E2024E2025E留存收益739915129416321995成长能力归属母公司股东权益19052454290332783714营业收入480117225237205负债和股东权益40325988669675608707营业利润-1954231191-141140归属于母公司净利润-1491841437-148130获利能力毛利率397344350355358净利率64681369388现金流量表百万元2021A2022A2023E2024E2025EROE9789183139138经营活动现金流265335-477470344ROIC65611058380净利润184219532454513偿债能力折旧摊销677278102122资产负债率527590567567574财务费用6829214358净负债比率-15367196174209投资损失-260-10-11-12流动比率1517171514营运资金变动-67-148-577-31-274速动比率1214121210其他经营现金流40163-522-86-63营运能力投资活动现金流-240-847179-351-415总资产周转率0806060707资本支出312538325419459应收账款周转率160168000000长期投资-22-333-23-23-23应付账款周转率40511220000其他投资现金流94235279167每股指标元筹资活动现金流639495-222-195-201每股收益最新摊薄059070171146165短期借款-83273886548778每股经营现金流最新摊薄085108-153151110长期借款42309-99-88-86每股净资产最新摊薄59977692010401180普通股增加82187200估值比率资本公积增加651291-7200PE2482108610189其他筹资现金流-53-396-1008-655-892PB2519161412现金净增加额627-30-520-75-272EVEBITDA147111666962数据来源聚源开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明24公司信息更新报告特别声明证券期货投资者适当性管理办法证券经营机构投资者适当性管理实施指引试行已于2017年7月1日起正式实施根据上述规定开源证券评定此研报的风险等级为R4中高风险因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C4C5的普通投资者若您并非专业投资者及风险承受能力为C4C5的普通投资者请取消阅读请勿收藏接收或使用本研报中的任何信息因此受限于访问权限的设置若给您造成不便烦请见谅感谢您给予的理解与配合分析师承诺负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户的反馈竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系股票投资评级说明评级说明买入Buy预计相对强于市场表现20以上增持预计相对强于市场表现证券评级outperform520中性Neutral预计相对市场表现在55之间波动减持underperform预计相对弱于市场表现5以下看好overweight预计行业超越整体市场表现行业评级中性Neutral预计行业与整体市场表现基本持平看淡underperform预计行业弱于整体市场表现备注评级标准为以报告日后的612个月内证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现其中A股基准指数为沪深300指数港股基准指数为恒生指数新三板基准指数为三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息不应仅仅依靠投资评级来推断结论分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明34公司信息更新报告法律声明开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供开源证券股份有限公司以下简称本公司的机构或个人客户以下简称客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告是发送给开源证券客户的属于商业秘密材料只有开源证券客户才能参考或使用如接收人并非开源证券客户请及时退回并删除本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告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