营业收入小幅下降，归母净利润实现增长。2023H1，公司实现营收883.52亿元（-3.08%），归母净利润29.88亿元（+30.37%），扣非归母净利润26.91亿元（+29.70%）。其中，第二季度单季营收430.19亿元（-3.05%），归母净利润20.23亿元（+20.23%）。公司营业收入同比下降的原因主要在于：一是去年9月转让的宁夏区域公司不再纳入合并范围，二是煤炭板块收入同比下降。公司归母净利润实现增长的主要原因在于：一是燃料价格同比下降，2023H1公司入炉综合标煤单价944.40元/吨，同比下降23.82元/吨；二是去年9月转让的宁夏区域公司不再纳入合并范围。
　　煤价维持低位，煤电盈利仍有进一步改善空间。2023年以来，国内煤炭供应保持高位水平，进口煤供应量同比大幅增长，非电用煤需求不及预期，库存处于历史高位水平，煤炭供需关系从紧平衡向宽松转变，煤炭价格波动下行。当前，国内港口及电厂电煤库维持在较高水平，现货煤和进口煤价格均处于低位，有助于公司煤电盈利进一步提升。
　　新能源建设持续推进，项目资源储备较为充足。2023H1，公司新增新能源装机173.32万千瓦，其中风电21.36万千瓦，光伏151.96万千瓦，截至2023H1，公司风电、光伏新能源累计投运装机容量为1232.26万千瓦，其中风电、光伏分别为767.29、464.97万千瓦。在建项目方面，截至2023年6月，公司新能源在建项目容量为620.01万千瓦，其中风电在建项目102.63万千瓦，主要分布在浙江、云南、江西等区域，光伏在建项目517.38万千瓦，主要分布在新疆、天津、浙江等区域。此外，公司持续拓展新能源项目资源，截至2023年6月，公司累计获取新能源资源量1500.95万千瓦，完成核准或备案新能源容量1175.16万千瓦，其中风电200.63万千瓦，光伏974.54万千瓦。公司在建项目规模较大，且新能源项目资源储备较为充足，未来在建项目及储备项目逐步投运将驱动公司业绩稳步增长。
　　风险提示：用电量下滑；电价下滑；新能源项目投运不及预期；煤价上涨；来水情况较差；行业政策变化。
　　投资建议：维持盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为72.33/88.24/102.11亿元，分别同比增长156.1%/22.0%/15.7%；EPS分别为0.41/0.49/0.57元，当前股价对应PE为8.7/7.1/6.1x。给予2023年公司10-11倍PE，对应合理市值为723-796亿元，对应4.06-4.46元/股合理价值，较当前股价有16%-27%的溢价。维持“买入”评级。

研究报告全文：证券研究报告2023年09月01日国电电力600795SH买入火电盈利大幅提升业绩有望进一步增长核心观点公司研究财报点评营业收入小幅下降归母净利润实现增长2023H1公司实现营收88352公用事业电力亿元-308归母净利润2988亿元3037扣非归母净利润2691证券分析师黄秀杰证券分析师郑汉林亿元2970其中第二季度单季营收43019亿元-305归母021-617610290755-81982169huangxiujieguosencomcnzhenghanlinguosencomcn净利润2023亿元2023公司营业收入同比下降的原因主要在于S0980521060002S0980522090003一是去年9月转让的宁夏区域公司不再纳入合并范围二是煤炭板块收入同基础数据比下降公司归母净利润实现增长的主要原因在于一是燃料价格同比下降投资评级买入维持合理估值406-446元2023H1公司入炉综合标煤单价94440元吨同比下降2382元吨二是收盘价351元去年9月转让的宁夏区域公司不再纳入合并范围总市值流通市值6260362603百万元52周最高价最低价497330元煤价维持低位煤电盈利仍有进一步改善空间2023年以来国内煤炭供应近3个月日均成交额32906百万元保持高位水平进口煤供应量同比大幅增长非电用煤需求不及预期库存市场走势处于历史高位水平煤炭供需关系从紧平衡向宽松转变煤炭价格波动下行当前国内港口及电厂电煤库维持在较高水平现货煤和进口煤价格均处于低位有助于公司煤电盈利进一步提升新能源建设持续推进项目资源储备较为充足2023H1公司新增新能源装机17332万千瓦其中风电2136万千瓦光伏15196万千瓦截至2023H1公司风电光伏新能源累计投运装机容量为123226万千瓦其中风电光伏分别为7672946497万千瓦在建项目方面截至2023年6月公司新能源在建项目容量为62001万千瓦其中风电在建项目10263万千瓦主要分布在浙江云南江西等区域光伏在建项目51738万千瓦主要资料来源Wind国信证券经济研究所整理分布在新疆天津浙江等区域此外公司持续拓展新能源项目资源截相关研究报告至2023年6月公司累计获取新能源资源量150095万千瓦完成核准或国电电力600795SH-业绩显著改善加快推进新能源发展2023-04-16备案新能源容量117516万千瓦其中风电20063万千瓦光伏97454万国电电力600795SH-净利润大幅增长盈利能力显著提升千瓦公司在建项目规模较大且新能源项目资源储备较为充足未来在建2022-10-26项目及储备项目逐步投运将驱动公司业绩稳步增长风险提示用电量下滑电价下滑新能源项目投运不及预期煤价上涨来水情况较差行业政策变化投资建议维持盈利预测预计2023-2025年公司归母净利润分别为7233882410211亿元分别同比增长1561220157EPS分别为041049057元当前股价对应PE为877161x给予2023年公司10-11倍PE对应合理市值为723-796亿元对应406-446元股合理价值较当前股价有16-27的溢价维持买入评级盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元168185192681189263198646212529-445146-185070净利润百万元-184528257233882410211--1701-25311561220157每股收益元-010016041049057EBITMargin45110142161169净资产收益率ROE-4063153177193市盈率PE-339222877161EVEBITDA13993968789市净率PB137139133126118资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告营业收入小幅下降归母净利润实现增长2023H1公司实现营收88352亿元-308归母净利润2988亿元3037扣非归母净利润2691亿元2970其中第二季度单季营收43019亿元-305归母净利润2023亿元2023公司营业收入同比下降的原因主要在于一是去年9月转让的宁夏区域公司不再纳入合并范围二是煤炭板块收入同比下降公司归母净利润实现增长的主要原因在于一是燃料价格同比下降2023H1公司入炉综合标煤单价94440元吨同比下降2382元吨二是去年9月转让的宁夏区域公司不再纳入合并范围煤电光伏归母净利润大幅增长风电归母净利润微降分板块来看2023H1公司煤机板块实现归母净利润1317亿元41445燃机板块实现归母净利润0002亿元-6667水电板块实现归母净利润491亿元1059风电板块实现归母净利润1148亿元-043光伏板块实现归母净利润292亿元17037图1国电电力营业收入及增速单位亿元图2国电电力单季营业收入单位亿元资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理图3国电电力归母净利润及增速单位亿元图4国电电力单季归母净利润单位亿元资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理毛利率提升及费用率水平下降净利率水平上行2023H1公司毛利率为1402同比增加137pct主要系煤价下降使得度电燃料成本下降影响和电价上浮影响费用率方面2023H1公司财务费用率管理费用率分别为378110财务费用率同比减少044pct管理费用率同比增加018pct整体费用率水平略有下请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告降同期内受毛利率提升及费用率水平微降影响公司净利率较2022同期增加113pct至667图5国电电力毛利率净利率变化情况图6国电电力三项费用率变化情况资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理ROE提升经营性净现金流有所下降2023H1受益于净利率上行公司ROE提升较2022年同期增加129pct至640现金流方面2023H1公司经营性净现金流为14959亿元同比下降2988主要系收入同比减少以及收到的税费返还同比减少影响投资性净现金流流出18731亿元同比下降397整体维持在较高投入水平融资性净现金流113976亿元同比增加17290主要系偿还债务支付的现金同比减少所致图7国电电力现金流情况亿元图8国电电力ROE及杜邦分析资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理煤价维持低位煤电盈利仍有进一步改善空间2023年以来国内煤炭供应保持高位水平进口煤供应量同比大幅增长非电用煤需求不及预期库存处于历史高位水平煤炭供需关系从紧平衡向宽松转变煤炭价格波动下行当前国内港口及电厂电煤库维持在较高水平现货煤和进口煤价格均处于低位有助于公司煤电盈利进一步提升新能源建设持续推进项目资源储备较为充足2023H1公司新增新能源装机17332万千瓦其中风电2136万千瓦光伏15196万千瓦截至2023H1公司风电光伏新能源累计投运装机容量为123226万千瓦其中风电光伏分别为7672946497万千瓦在建项目方面截至2023年6月公司新能源在建项目容量为62001万千瓦其中风电在建项目10263万千瓦主要分布在浙江请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告云南江西等区域光伏在建项目51738万千瓦主要分布在新疆天津浙江等区域此外公司持续拓展新能源项目资源截至2023年6月公司累计获取新能源资源量150095万千瓦完成核准或备案新能源容量117516万千瓦其中风电20063万千瓦光伏97454万千瓦公司在建项目规模较大且新能源项目资源储备较为充足未来在建项目及储备项目逐步投运将驱动公司业绩稳步增长大渡河流域来水改善水电盈利有望提升2023年以来西南地区降水量偏少大渡56月降水及天然来水同比大幅减少其中5月同比减少四成6月同比减少超过六成受此影响公司上半年水电发电量同比下降水电发电量18531亿千瓦时-2012上网电量1835亿千瓦时-2020三季度以来西南地区降水显著增加大渡河流域来水情况大幅改善预计下半年公司水电发电量有望大幅增长盈利有望迎来增长投资建议维持盈利预测预计2023-2025年公司归母净利润分别为7233882410211亿元分别同比增长1561220157EPS分别为041049057元当前股价对应PE为877161x给予2023年公司10-11倍PE对应合理市值为723-796亿元对应406-446元股合理价值较当前股价有16-27的溢价维持买入评级表1可比公司估值表总市值EPSPEROE投资代码公司简称股价评级亿元22A23E24E25E22A23E24E25E22A600011SH华能国际8151279-047080090104-1731029178-68买入600021SH上海电力918259011075108129835122857115买入600483SH福能股份82420910210311712381807067130买入资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告财务预测与估值资产负债表百万元202120222023E2024E2025E利润表百万元202120222023E2024E2025E现金及现金等价物1176520968140531573216872营业收入168185192681189263198646212529应收款项2327122809224052483925631营业成本155992166699157516161602171332存货净额72546096640766746740营业税金及附加23132363232124372607其他流动资产10428873288741021110173销售费用4431303234流动资产合计5271958617517525746959429管理费用17441753190019702074固定资产312339321153363247403835453808研发费用497602591620664无形资产及其他93959695921087268241财务费用79367551685580658525投资性房地产985510466104661046610466投资收益32561400150015501595资产减值及公允价值变长期股权投资1360112921132211352113821动18423646374637463746资产总计397909412852447895494016545764其他收入3155259591620664短期借款及交易性金融负债6586667529707766628078840营业利润158312296178042172525143应付款项2892432073309433127233116营业外净收支602045252525其他流动负债3044120262195511976620934利润总额152310251178292175025168流动负债合计125231119864121270117318132890所得税费用18953384356643505034长期借款及应付债券140445157268187268217268252268少数股东损益15724042703085769923其他长期负债2106025448248072667128542归属于母公司净利润184528257233882410211长期负债合计161505182716212075243940280810现金流量表百万元202120222023E2024E2025E负债合计286736302580333345361258413700净利润184528257233882410211少数股东权益6537065211673208288079122资产减值准备2341804128230221股东权益4580245061472314987852941折旧摊销1759817848141361678017968负债和股东权益总计397909412852447895494016545764公允价值变动损失18423646374637463746财务费用79367551685580658525关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动83511868125015994283每股收益010016041049057其它1343314942827155303978每股红利076067028035040经营活动现金流1274613049259754331232451每股净资产257253265280297资本开支024507607736066071423ROIC-007299555其它投资现金流2813000ROE-40363153177193投资活动现金流674023840610736096071723毛利率713171919权益性融资11380000EBITMargin511141617负债净变化1481817621300003000035000EBITDAMargin1520222525支付股利利息1364412006506361777148收入增长4415-257其它融资现金流1949673843247449612560净利润增长率-170-2531562216融资活动现金流1714919993281841932740412资产负债率8889899090现金净变动23389203691416791140股息率2181928199114货币资金的期初余额942711765209681405315732PE339222877161货币资金的期末余额1176520968140531573216872PB1414131312企业自由现金流09430263631989020517EVEBITDA13993968789权益自由现金流034435140083820223资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级投资评级标准类别级别说明报告中投资建议所涉及的评级如有分为股票评买入股价表现优于市场代表性指数20以上级和行业评级另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现也即报股票增持股价表现优于市场代表性指数10-20之间告发布日后的6到12个月内公司股价或行业指数投资评级中性股价表现介于市场代表性指数10之间相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基卖出股价表现弱于市场代表性指数10以上准A股市场以沪深300指数000300SH作为基准新三板市场以三板成指899001CSI为基准超配行业指数表现优于市场代表性指数10以上行业香港市场以恒生指数HSIHI作为基准美国市场中性行业指数表现介于市场代表性指数10之间以标普500指数SPXGI或纳斯达克指数投资评级IXICGI为基准低配行业指数表现弱于市场代表性指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本报告仅供我公司客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动接受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务举办有关证券投资咨询的讲座报告会分析会等在报刊上发表证券投资咨询的文章评论报告以及通过电台电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务通过电话传真电脑网络等电信设备系统提供证券投资咨询服务中国证监会认定的其他形式发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向客户发布的行为证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编518046总机0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编100032