核心观点
　　上半年在部分火电管仍然在执行去年价格，且今年原材料镍铁价下跌的情况下，公司的产品销售均价仍然实现了大幅增长，化工端高景气度带来的需求上升和公司销售产品高端化的贡献明显。公司转债募投项目“年产2万吨高端装备用高性能不锈钢无缝管项目”预计三季度投产，四季度满产，下半年有望增加5000吨销量。项目实施将有利于公司进一步开拓市场，提高公司产品覆盖范围和市场占有率，实现公司可持续发展。
　　去年12月，公司公告中标火电机组需用的S30432不锈钢管120万米，总计金额约3.7亿元。该订单提前锁定了价格，无法享受到后续的涨价红利，随着锁价订执行接近尾声，后期公司产品均价和毛利率有望进一步提升。
　　事件
　　公司发布2023年半年度报告。
　　2023年上半年营业收入为18.28亿元，同比+44.2%。归属于上市公司股东的净利润为1.84亿元，同比+123.3%。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为1.74亿元，同比+209.8%。基本每股收益为0.33元，同比+123.3%。
　　其中，二季度营业收入为9.6亿元，同比+36.9%。归属于上市公司股东的净利润为1.11亿元，同比+122.3%。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为1.07亿元，同比+130.3%。基本每股收益为0.2元，同比+58.8%。
　　简评
　　上半年量价均实现大幅增长，公司产品高端化贡献明显。
　　无缝管：二季度公司无缝管产量1.61万吨（环比+0.4万吨），销量1.4万吨（环比+0.22万吨），上半年合计产量2.8万吨（同比+0.54万吨），销量2.2万吨（同比+0.43万吨），产销量增长明显。价格端，H1无缝管均价4.6万元/吨，相较于去年均值提升了0.47万元/吨，在部分火电管仍然在执行去年价格，且今年原材料镍铁价下跌的情况下，公司的产品销售均价仍然实现了大幅增长，化工端高景气度带来的需求上升和公司销售产品高端化的贡献明显。
　　焊管：二季度公司焊管产量0.84万吨（环比+0.1万吨），销量0.95万吨（环比-0.24万吨）。上半年合计产量1.8万吨（同比+0.53万吨），销量1.65万吨（同比+0.43万吨），产销同比增幅较快。价格端，Q2焊接管均价3万元/吨，相较于去年均值提升0.24万元/吨，同样实现了较高增速。
　　募投项目投产在即，销量和品种结构将进一步上升。
　　公司转债募投项目“年产2万吨高端装备用高性能不锈钢无缝管项目”预计三季度投产，四季度满产，下半年有望增加5000吨销量。另外，募投项目主要生产锅炉管、热交换器管等高端装备用不锈钢无缝管，可广泛应用于电力、石油化工、高端装备等行业，是公司现有产品领域的升级、规格品种的拓展延伸，与现有公司产品具有互补性，能够满足高端市场需求，替代进口产品。项目实施将有利于公司进一步开拓市场，提高公司产品覆盖范围和市场占有率，实现公司可持续发展。
　　锁价订单执行接近尾声，产品毛利率有进一步上涨空间。
　　去年12月，公司公告中标火电机组需用的S30432不锈钢管120万米，总计金额约3.7亿元。该订单提前锁定了价格，无法享受到后续的涨价红利，随着锁价订执行接近尾声，后期公司产品均价和毛利率有望进一步提升。
　　化工高景气度持续，国产替代和出口双向发力。
　　锅炉管、换热管都是高端工业用管国产化成功的先例。2022年，公司又与中中石化合作开发“卡脖子”产品乙烯裂解炉管，致力于打破国外垄断。工业用管领域国产替代前景广阔，公司作为不锈钢高端管材领域的资深玩家有望高度收益。另外，公司出口订单毛利率一直高于国内订单，本年出口提升也会持续增厚利润。
　　盈利预测和投资建议：我们预测公司2023-2025年的归母净利润分别为4.25亿元、5.81亿元和6.52亿元。对应的PE分别为10.4、7.6和6.8倍，给予“买入”评级。
　　风险分析
　　公司主营业务不锈钢管的研发、生产和销售，涉及国内外市场，其下游的电站锅炉、石油化工、核电站、造纸、医疗器械、海洋船舶等重点工程领域均与宏观经济有着一定的联系，并受到宏观经济波动的影响。虽然公司产品有一定的技术壁垒，总体应用形势向好，但如果全球宏观经济持续下滑，将可能造成公司国内外订单减少、回款速度减缓等状况，对公司生产经营产生直接影响。公司产品的主要原材料为不锈钢圆钢、不锈钢板材。原材料价格的波动直接影响到公司产品的成本，进而影响公司的毛利和净利水平。
　　若原材料价格持续上涨，则将导致公司流动资金占用量增多，加剧公司资金周转的压力；若原材料价格持续下降，则增大公司原材料库存的管理难度，由此可能引致存货跌价损失。本报告中基础假设2023年管材单价3.9万元/吨，销量9.1万吨左右，若实际销售价格及销量有较大出入，将会对盈利预测产生较大影响。
　　

研究报告全文：证券研究报告A股公司简评特钢产品量价齐升利润增长转武进不锈603878SH债项目投产在即增速可期核心观点首次评级买入王介超上半年在部分火电管仍然在执行去年价格且今年原材料镍铁价wangjiechaocsccomcn下跌的情况下公司的产品销售均价仍然实现了大幅增长化工SAC编号s1440521110005端高景气度带来的需求上升和公司销售产品高端化的贡献明显公司转债募投项目年产2万吨高端装备用高性能不锈钢无缝管王晓芳项目预计三季度投产四季度满产下半年有望增加5000吨销量项目实施将有利于公司进一步开拓市场提高公司产品覆wangxiaofangcsccomcn盖范围和市场占有率实现公司可持续发展SAC编号s1440520090002去年12月公司公告中标火电机组需用的S30432不锈钢管120万米总计金额约37亿元该订单提前锁定了价格无法享受发布日期2023年08月30日到后续的涨价红利随着锁价订执行接近尾声后期公司产品均当前股价767元价和毛利率有望进一步提升主要数据股票价格绝对相对市场表现事件1个月3个月12个月公司发布2023年半年度报告-803-436-934-579-484-0592023年上半年营业收入为1828亿元同比442归属于上市12月最高最低价元1388745公司股东的净利润为184亿元同比1233归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为174亿元同比2098总股本万股5610624基本每股收益为033元同比1233流通A股万股5610624其中二季度营业收入为96亿元同比369归属于上市公总市值亿元4427司股东的净利润为111亿元同比1223归属于上市公司股流通市值亿元4427东的扣除非经常性损益的净利润为107亿元同比1303基近3月日均成交量万53455本每股收益为元同比02588主要股东朱国良1614简评股价表现67上半年量价均实现大幅增长公司产品高端化贡献明显47无缝管二季度公司无缝管产量161万吨环比04万吨销27量14万吨环比022万吨上半年合计产量28万吨同比7054万吨销量22万吨同比043万吨产销量增长明-13显价格端H1无缝管均价46万元吨相较于去年均值提升了047万元吨在部分火电管仍然在执行去年价格且今年原202282920229292023129202322820233312023430202353120236302023731202210292022112920221229材料镍铁价下跌的情况下公司的产品销售均价仍然实现了大幅武进不锈上证指数增长化工端高景气度带来的需求上升和公司销售产品高端化的贡献明显相关研究报告焊管二季度公司焊管产量084万吨环比01万吨销量095万吨环比-024万吨上半年合计产量18万吨同比053万吨销量165万吨同比043万吨产销同比增幅较快本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明武进不锈A股公司简评报告价格端Q2焊接管均价3万元吨相较于去年均值提升024万元吨同样实现了较高增速募投项目投产在即销量和品种结构将进一步上升公司转债募投项目年产2万吨高端装备用高性能不锈钢无缝管项目预计三季度投产四季度满产下半年有望增加5000吨销量另外募投项目主要生产锅炉管热交换器管等高端装备用不锈钢无缝管可广泛应用于电力石油化工高端装备等行业是公司现有产品领域的升级规格品种的拓展延伸与现有公司产品具有互补性能够满足高端市场需求替代进口产品项目实施将有利于公司进一步开拓市场提高公司产品覆盖范围和市场占有率实现公司可持续发展锁价订单执行接近尾声产品毛利率有进一步上涨空间去年12月公司公告中标火电机组需用的S30432不锈钢管120万米总计金额约37亿元该订单提前锁定了价格无法享受到后续的涨价红利随着锁价订执行接近尾声后期公司产品均价和毛利率有望进一步提升化工高景气度持续国产替代和出口双向发力锅炉管换热管都是高端工业用管国产化成功的先例2022年公司又与中中石化合作开发卡脖子产品乙烯裂解炉管致力于打破国外垄断工业用管领域国产替代前景广阔公司作为不锈钢高端管材领域的资深玩家有望高度收益另外公司出口订单毛利率一直高于国内订单本年出口提升也会持续增厚利润盈利预测和投资建议我们预测公司2023-2025年的归母净利润分别为425亿元581亿元和652亿元对应的PE分别为10476和68倍给予买入评级重要财务指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元269919283037385325452406475249YoY124248636141741505净利润百万元1763521515425055811265241YoY-20002200975636721227毛利率14141430170519021986净利率653760110312851373ROE713834154619512015EPS摊薄元031038076104116PE倍251020581041762679倍PB179172161149137资料来源iFinD中信建投证券请务必阅读正文之后的免责条款和声明1武进不锈A股公司简评报告盈利预测与估值比较关键假设图表1公司收入毛利假设品种指标2020202120222023E2024E2025E收入百万元150417311900263233173545无缝管同比增速1519738526069毛利率179131145191210220收入784897796934934934焊管同比增速144-1131740000毛利率199170145150159159收入351737838383管件同比增速-529122912430000毛利率272-57112656565收入775497204190190其他业务同比增速-2977991098-7100毛利率4760105445353收入240126992830385345244752合计同比增速1244936117450毛利率183141143170190199资料来源公司公告中信建投我们预测公司2023-2025年的归母净利润分别为425亿元581亿元和652亿元对应的PE分别为10476和68倍给予买入评级请务必阅读正文之后的免责条款和声明2武进不锈A股公司简评报告风险分析公司主营业务不锈钢管的研发生产和销售涉及国内外市场其下游的电站锅炉石油化工核电站造纸医疗器械海洋船舶等重点工程领域均与宏观经济有着一定的联系并受到宏观经济波动的影响虽然公司产品有一定的技术壁垒总体应用形势向好但如果全球宏观经济持续下滑将可能造成公司国内外订单减少回款速度减缓等状况对公司生产经营产生直接影响公司产品的主要原材料为不锈钢圆钢不锈钢板材原材料价格的波动直接影响到公司产品的成本进而影响公司的毛利和净利水平若原材料价格持续上涨则将导致公司流动资金占用量增多加剧公司资金周转的压力若原材料价格持续下降则增大公司原材料库存的管理难度由此可能引致存货跌价损失本报告中基础假设2023年管材单价39万元吨销量91万吨左右若实际销售价格及销量有较大出入将会对盈利预测产生较大影响图表2不同销售均价及销售量下公司净利润敏感性测算单位百万元销售均价元吨36000370003800039000400004100042000销售量吨88000189262335408481554627890001912653394124865606339000019326834241749156664091000195270346421496572647920001972733494255025786549300019927635343050758466194000201278356434512590668资料来源公司公告中信建投请务必阅读正文之后的免责条款和声明3武进不锈A股公司简评报告报表预测资产负债表百万元利润表百万元会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产259325280369339740388785404889营业收入269919283037385325452406475249现金4759250600462395428957030营业成本231749242550319636366371380871应收票据及应收账款合6511883792114569134514141306营业税金及附加13401416142620362139计其他应收款10651115436151205379销售费用41644203454750675228预付账款16192168251229493098管理费用8472881384771094811406存货90611105316135234155007161142研发费用35203242385328502851其他流动资产5332037378368253690736934财务费用1004-595117815421036非流动资产95649101339973479106482877资产减值损失-1863-1594-1156-905-950长期投资000000000000000信用减值损失-784-1753-385-543-475固定资产5342465008590105452251035其他收益10172077183223432532无形资产14114135091125790066754公允价值变动收益526-382430320150其他非流动资产2811122823270792753625087投资净收益12131835146814681468资产总计354974381708437087479849487766资产处置收益016-246-073-073-073流动负债104438115593155319176278159581营业利润1979523345483256620374370短期借款1337017002339723670614262营业外收入4591779828828828应付票据及应付账款合780747356996950111125115523营业外支出084545463463463计其他流动负债1299325022243982844829796利润总额2016924579486896656774734非流动负债33098032685656534437所得税25343064618584569493长期借款0005505433031261910净利润1763521515425055811265241其他非流动负债33092526252625262526少数股东损益000000000000000负债合计107748123625162176181931164018归属母公司净利润1763521515425055811265241少数股东权益000000000000000EBITDA2795631303630828252791799股本4007640076400764007640076EPS元031038076104116资本公积9033090330903309033090330留存收益116820127677144505167512193342主要财务比率归属母公司股东权益247226258083274911297918323748会计年度2021A2022A2023E2024E2025E负债和股东权益354974381708437087479849487766成长能力营业收入124248636141741505营业利润-235017941070037001234归属于母公司净利润-20002200975636721227获利能力毛利率14141430170519021986净利率653760110312851373ROE713834154619512015现金流量表百万元ROIC8311077191221532205会计年度2021A2022A2023E2024E2025E偿债能力经营活动现金流49020-2058146085014773709资产负债率30353239371037913363净利润1763521515425055811265241净负债比率-1384-1089-289-485-1262折旧摊销67827319132151441816029流动比率248243219221254财务费用1004-595117815421036速动比率160149130131150投资损失-1213-1835-1468-1468-1468营运能力营运资金变动23307-33750-40975-22771-7616总资产周转率076074088094097其他经营现金流15055288154315487应收账款周转率424342343343343投资活动现金流-285278740-7909-6981-6861应付账款周转率707734734734734资本支出108199415922381347842每股指标元长期投资000000000000000每股收益最新摊薄031038076104116其他投资现金流-39346-676-17132-15115-14703每股经营现金流最新087-004026089131筹资活动现金流-19133-2421-11061-35117-64107摊薄每股净资产最新摊薄441460490531577短期借款-78453632169702734-22444估值比率长期借款0005505-1176-1204-1216PE251020581041762679其他筹资现金流-11289-11558-26854-36647-40447PB179172161149137现金净增加额13604261-436180502741EVEBITDA7991270700537457资料来源公司公告iFinD中信建投证券请务必阅读正文之后的免责条款和声明4武进不锈A股公司简评报告王介超分析师介绍建投金属新材料首席分析师高级工程师一级建造师咨询师投资实业工作8年金融行业工作5年主编国标GBT1891631拥有一种利用红土镍矿生产含镍铁水的方法等多项专利技术擅长金属及建筑产业链研究曾获得wind金牌分析师水晶球奖钢铁行业第二名上证报材料行业最佳分析师新浪财经金麒麟钢铁有色行业最佳分析师等王晓芳中信建投金属新材料研究员金属新材料新财富入围团队成员水晶球钢铁上榜分析师wind钢铁最佳分析师上证报最佳分析师新浪财经金麒麟最佳分析师周期方向覆盖黑色产业链上下游从成材到原料一体化研究研究维度包括股票债券和商品成长方向覆盖特钢金属新材料钨钼铜铬镍等特钢添加剂汪明宇研究助理wangmingyubjcsccomcn请务必阅读正文之后的免责条款和声明5武进不锈A股公司简评报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B上海浦东新区浦东南路528号南福田区福中三路与鹏程一路交中环交易广场2期18楼座12层塔2103室汇处广电金融中心35楼电话86108513-0588电话86216882-1600电话867558252-1369电话8523465-5600联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱邮箱邮箱邮箱lizhiyaocsccomcnwengqifancsccomcncaoyingcsccomcncharleneliucscihk