核心观点
　　火电投资回升，超超临界专用锅炉管供需边际收紧。过去两年国内限电现象频发，火电投资不足是重要原因之一，因此2021Q4起火电核准量快速回升，预计2022-2023年每年火电核准量达80GW，核准量的回升带动火电投资额大幅反弹，截至2022年10月国内火电投资额同比增43%。2021年10月发布的《全国煤电机组改造升级实施方案》要求新增火电机组原则上采用超超临界，超超临界专用锅炉管Super304H和HR3C需求大幅增长，预计锅炉管需求新增5.4万吨，供给端新增产能3万吨，供需边际收紧，预计锅炉管供给紧张。
　　 2023年上半年或为供需最紧张时刻，产品加工费存上涨动能。从火电核准到锅炉厂下锅炉管订单的周期一般在半年以上，因此2022年锅炉管企业在执行的订单主要是2021年获批的火电机组以及部分置换需求，因此当前市场需求尚未完全体现2022年火电核准和投资大幅增长的情况，考虑到武进2万吨新增产能将于2023年5月投产，我们预计2023年1-5月或为锅炉管供需最紧张的时刻，产品加工费存上涨动能。
　　武进成功开发乙烯裂解炉管，引领国产替代浪潮。乙烯裂解炉管为“卡脖子”产品，依赖海外进口，国内主力供应商是西班牙TUBACEX，公司与中国石化工程建设有限公司（SEI）合作成功开发乙烯裂解炉管，填补国产空白，预计后续将在国内大型乙烯项目中得到应用。综合考虑下游龙头背书（中石化乙烯项目市占率近50%）+国内首个国产化产品示范效应+下游集中度高的背景，预计裂解炉管国产替代进程有望较快完成。
　　国内乙烯产能延续快速扩张态势，2025年乙烯裂解炉管市场空间有望达21亿元。截至2021年国内乙烯产能达4368万吨，2023-2025年投产概率极大的乙烯产能共计1640万吨/年，国内乙烯产能延续快速扩张态势。炉管通常需要每隔五年进行更换，随着乙烯行业存量产能的提高，高温炉管的替换需求预计也将大幅上升，以一台150万吨/年乙烯装置体量计算，其乙烯裂解炉的不锈钢用管在330吨左右，预计乙烯行业高温炉管替换创造的市场需求有望从2017年的4.1亿元上升至2025年的21.1亿元，年复合增长率预计将达22.7%。
　　投资建议：公司可转债项目募投2万吨锅炉管产能，预计2023年5月投产，投产后将增厚公司利润，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为2.1亿、3.6亿、5.2亿，对应当前股价的PE分别为21.7倍、12.4倍、8.7倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：火电核准量不及预期，下游石化、LNG投资放缓造成需求下降，乙烯裂解炉管国产化进程不及预期，超超临界专用火电锅炉管竞争格局恶化等。

研究报告全文：武进不锈普钢公司深度研究报告60387820221219乘能源结构变革东风迈向特种管材小巨人证券研究报告投资评级增持首次核心观点火电投资回升超超临界专用锅炉管供需边际收紧过去两年国内限电现象频基本数据2022-12-16发火电投资不足是重要原因之一因此2021Q4起火电核准量快速回升预收盘价元1122流通股本亿股401计2022-2023年每年火电核准量达80GW核准量的回升带动火电投资额大幅每股净资产元626反弹截至2022年10月国内火电投资额同比增432021年10月发布的全总股本亿股401国煤电机组改造升级实施方案要求新增火电机组原则上采用超超临界超超最近12月市场表现临界专用锅炉管Super304H和HR3C需求大幅增长预计锅炉管需求新增54万吨供给端新增产能3万吨供需边际收紧预计锅炉管供给紧张武进不锈沪深300上证指数普钢922023年上半年或为供需最紧张时刻产品加工费存上涨动能从火电核准到67锅炉厂下锅炉管订单的周期一般在半年以上因此2022年锅炉管企业在执行42的订单主要是2021年获批的火电机组以及部分置换需求因此当前市场需求17尚未完全体现2022年火电核准和投资大幅增长的情况考虑到武进2万吨新-8增产能将于2023年5月投产我们预计2023年1-5月或为锅炉管供需最紧-33张的时刻产品加工费存上涨动能武进成功开发乙烯裂解炉管引领国产替代浪潮乙烯裂解炉管为卡脖子分析师佘炜超产品依赖海外进口国内主力供应商是西班牙TUBACEX公司与中国石化工SAC证书编号S0160522080002shewcctseccom程建设有限公司SEI合作成功开发乙烯裂解炉管填补国产空白预计后续将在国内大型乙烯项目中得到应用综合考虑下游龙头背书中石化乙烯项分析师郝思行目市占率近50国内首个国产化产品示范效应下游集中度高的背景预计SAC证书编号S0160519100001haosxctseccom裂解炉管国产替代进程有望较快完成国内乙烯产能延续快速扩张态势2025年乙烯裂解炉管市场空间有望达21亿相关报告元截至2021年国内乙烯产能达4368万吨2023-2025年投产概率极大的乙烯产能共计1640万吨年国内乙烯产能延续快速扩张态势炉管通常需要每隔五年进行更换随着乙烯行业存量产能的提高高温炉管的替换需求预计也将大幅上升以一台150万吨年乙烯装置体量计算其乙烯裂解炉的不锈钢用管在330吨左右预计乙烯行业高温炉管替换创造的市场需求有望从2017年的41亿元上升至2025年的211亿元年复合增长率预计将达227投资建议公司可转债项目募投2万吨锅炉管产能预计2023年5月投产投产后将增厚公司利润我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为21亿36亿52亿对应当前股价的PE分别为217倍124倍87倍首次覆盖给予增持评级风险提示火电核准量不及预期下游石化LNG投资放缓造成需求下降乙烯裂解炉管国产化进程不及预期超超临界专用火电锅炉管竞争格局恶化等盈利预测TableFinchinaSimple2020A2021A2022E2023E2024E请阅读最后一页的重要声明武进不锈603878普钢公司深度研究报告20221219公司深度研究报告证券研究报告营业总收入百万元24012699280833703875收入增长率333124240320001500归母净利润百万元220176207363516净利润增长率-2999-2000174175114227EPS元股055044052090129PE1385159121721240872ROE91771377311921450PB127113168148126数据来源wind数据财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准2公司深度研究报告证券研究报告内容目录1武进不锈钢管龙头下游石化LNG电力为主511基本概况工业用不锈钢管龙头企业512管理层及股东情况公司实际控制人为朱国良家族513下游石化LNG电力为主能耗指标管控等因素致2020-2021年利润下滑62火电投资回升超超临界专用锅炉管需求大幅增长721煤电核准量回升火电投资大幅反弹722需求大幅增长超超临界专用锅炉管供需边际收紧93扩产锅炉管开发乙烯裂解炉管引领国产替代浪潮1131国产Super304H先锋募投投产加速国产替代1132开发乙烯裂解炉管填补国产空白124盈利预测及投资建议1541盈利预测1542投资建议165风险提示16图表目录图1公司所处产业链结构图5图2公司实际控制人为朱国良家族截至2022年3季度5图3公司产品下游应用领域6图4公司产品下游应用领域营收占比6图5营收及营收增速单位亿元7图6利润及利润增速单位亿元7图7公司无缝管和焊接管历年单吨毛利润情况单位元吨7图8无缝管原材料圆钢价格走势单位元吨7图9全社会用电量及用电量增速单位亿千瓦时8图10国内历年新增火电装机量单位GW8图11国内火电装机容量单位GW8图122021年每月煤电核准量单位MW9图13历年煤电核准量单位GW9谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准3公司深度研究报告证券研究报告图14国内火电投资额同比增速9图15我国乙烯产能及增速情况单位万吨13图162023-2025年国内预计新增乙烯产能单位万吨13图17国内乙烯裂解炉管市场规模单位亿元14图18国内乙烯供应格局15表1超临界与超超临界机组参数对比10表2超临界及超超临界锅炉承压部件用锅炉管对比10表3三类火电机组锅炉中高温过热器和再热器用不锈钢管对比11表4Super304H和HR3C市场空间估算11表5Super304H和HR3C新增产能统计单位万吨11表6可转债情况12表7盈利拆分16表8可比公司估值表2022121616谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准4公司深度研究报告证券研究报告1武进不锈钢管龙头下游石化LNG电力为主11基本概况工业用不锈钢管龙头企业公司是工业用不锈钢管龙头企业公司前身为2001年3月成立的武进不锈钢管有限公司历史上可追溯至1987年3月成立的武进县郑陆不锈钢管厂2012年武进有限整体变更设立为股份公司2016年12月上市公司主要产品包括工业用不锈钢无缝管工业用不锈钢焊接管钢制管件和法兰等根据中国特钢企业协会不锈钢分会的统计2010-2012年公司市场占有率位居同行业全国第3位2015年公司不锈钢管产量居同行业全国第2位行业龙头地位和规模优势明显图1公司所处产业链结构图数据来源公司公告财通证券研究所12管理层及股东情况公司实际控制人为朱国良家族公司实际控制人为朱国良朱国良顾坚勤朱琦沈卫强分别持股16142221328222其中朱国良与顾坚勤为夫妻关系朱国良与朱琦为父女关系朱琦与沈卫强为夫妻关系同时朱国良和朱琦分别持有富盈投资60和40股权富盈投资持有公司542股权因此朱国良家族合计持有公司3928股权图2公司实际控制人为朱国良家族截至2022年3季度数据来源公司公告财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准5公司深度研究报告证券研究报告13下游石化LNG电力为主能耗指标管控等因素致2020-2021年利润下滑石油化工和天然气领域合计占营收近60武进是一家生产不锈钢无缝钢管和不锈钢焊接钢管的企业下游主要应用于石油化工天然气电力设备机械设备等领域2021年其营收占比分别为40165和19公司生产的中高端工业用不锈钢管凭借可靠的产品性能以及稳定的产品质量取得了众多大型工业企业的认可客户包括三桶油万华华鲁恒力集团三大锅炉厂等图3公司产品下游应用领域数据来源公司公告财通证券研究所图4公司产品下游应用领域营收占比石油化工天然气电力设备制造机械设备制造其他行业1006139101211901923198026272733703634192320601251914501113131115151653611040413020414442434036393640100201320142015201620172018201920202021数据来源公司公告财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准6公司深度研究报告证券研究报告需求疲软成本上升物流受阻导致过去两年利润连下台阶受下游炼化煤化工高资本支出影响2019年公司归母净利润创历史新高实现315亿元随后2020-2021年公司利润和单吨毛利润连下台阶其原因在于以下三点1能耗指标管控双碳政策综合影响下下游炼化煤化工投资放缓火电新增装机量下滑致使公司营收增速放缓单吨毛利润下滑2原材料价格快速上涨需求疲软背景下成本压力难以有效向下游转移3疫情对物流的影响图5营收及营收增速单位亿元图6利润及利润增速单位亿元304035803253060202520401021520015100-1015-2005-200-300-40营收亿元营收增速归母净利润亿元归母净利润增速数据来源公司公告财通证券研究所数据来源公司公告财通证券研究所图7公司无缝管和焊接管历年单吨毛利润情况单位图8无缝管原材料圆钢价格走势单位元吨元吨1200070001000060008000500060004000400020003000020002013201420152016201720182019202020212019-01-022020-01-022021-01-022022-01-02无缝管焊接管价格圆钢Q23520常州数据来源公司公告财通证券研究所数据来源Wind财通证券研究所2火电投资回升超超临界专用锅炉管需求大幅增长21煤电核准量回升火电投资大幅反弹近两年国内缺电问题凸显2020-202210国内用电复合增速为57考虑到2021年3季度大规模拉闸限电和2022年夏季因水电不足而引发的局部地区限电问题国内潜在的用量需求增速或更高用电需求被压制缺电问题严峻谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准7公司深度研究报告证券研究报告图9全社会用电量及用电量增速单位亿千瓦时90000148000012700001060000500008400006300004200002100000020112012201320142015201620172018201920202021202210全社会用电量亿千瓦时全社会用电量同比增速数据来源Wind财通证券研究所火电投资不足是造成缺电的重要原因之一2016-2019年国内火电新增装机量维持在40多GW的较低水平2020年反弹至57GW2021年再度下滑至46GW2022年1-10月国内火电新增装机量仅27GW我们认为在电网高度智能化柔性化之前储能得到大规模应用之前新增火电机组作为备用电源甚至主力电源的重要性应该得到充分的认知图10国内历年新增火电装机量单位GW图11国内火电装机容量单位GW7064131657140012451297605211441190484846120010611106504644100141918371000865408162780030600204001020000火电装机容量GW新增火电装机容量GW数据来源Wind财通证券研究所数据来源Wind财通证券研究所国内煤电核准量大幅反弹2021年国内煤电核准量1855GW同比下滑5562021年Q3全国拉闸限电后煤电大规模核准随即重启单2021Q4煤电核准量就达到11GW占全年核准量的59该趋势亦延续至2022年根据国际能源网报道预计2022-2023两年每年开工煤电项目80GW后年保障投运煤电机组80GW煤电核准的重启也带来了火电投资额的大幅反弹截至2022年10月国内火电投资额同比增43谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准8公司深度研究报告证券研究报告图122021年每月煤电核准量单位MW图13历年煤电核准量单位GW煤电核准量MW10012000808010085801000055056080004179406000211818551391208534000222113580200013206725258208232016201720182019202020212022E2023E329524257960煤电核准量GW1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据来源2021-2022年一季度中国各省煤电项目审批分析国际环保组织数据来源国际能源网财通证券研究所绿色和平财通证券研究所图14国内火电投资额同比增速504030201002012201320142015201620172018201920202021202210-10-20-30-40电源基本建设投资完成额火电累计同比数据来源Wind财通证券研究所22需求大幅增长超超临界专用锅炉管供需边际收紧超超临界机组定义水的临界参数为tc37415Pc22129MPa在临界点以及超临界状态时将看不见蒸发现象水在保持单相的情况下从液态直接变成汽态一般将压力大于临界点Pc的范围称为超临界区压力小于Pc的范围称为亚临界区超超临界一般是应用在火电厂方面的概念只表示超临界技术发展的更高阶段是常规蒸汽动力火电机组的自然发展和延伸目前超超临界与超临界的划分没有国际统一标准我国863计划项目超超临界燃煤发电技术中超超临界参数设置为压强25兆帕温度580超超临界可提高热效率降低煤耗量按照热力学原理蒸汽压力和温度参数越高发电效率也相应越高压力每提高1MPa机组热效率上升018-029蒸汽温度每提高10C机组的热效率上升025-03同时超超临界机组相对超临谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准9公司深度研究报告证券研究报告界机组可以进一步降低煤耗量因此超超临界机组是火电机组中的主要发展方向据中电联统计2018年底中国已投产的超超临界机组已达160余台其中1000MW及以上机组超过100余台目前超超临界发电示范工程占煤电总装机容量的26表1超临界与超超临界机组参数对比机组类型温度摄氏度压力MPa设计热效率供电煤耗克千瓦时亚临界机组600MW566566242436316超超临界600MW60060025454288超超临界1000MW60060027457284二次再热超超临界1000MW6006206203148266数据来源双碳目标下先进发电技术研究进展及展望-王哮江刘鹏等财通证券研究所锅炉管Super304H和HR3C专用于超超临界机组超超临界机组的关键部件包括高温高压蒸汽管道集箱过热器再热器和水冷壁等其中锅炉管主要用于锅炉内受热面超超临界电站锅炉过热器和再热器专用的不锈钢无缝管必须符合持久强度高组织稳定性和抗蒸汽氧化性能优良等质量指标要求涉及的型号包括TP347HSuper304H和HR3C后两者仅用于超超临界由日本住友于20世纪90年代开发目前国内已具备实现国产替代的技术能力主要供应商包括久立特材武进不锈太钢不锈和盛德鑫泰等表2超临界及超超临界锅炉承压部件用锅炉管对比承压部件超临界超超临界水冷壁T1T2T11T1T2T11T23T24T12T22T23T91T92TP310HNbN过热器再热器T12T22T23T91TP304HTP347HHR3CSuper304HS30432主汽P91P92P122E911再热冷端A1672B70CL32A691Crl-14CL22再热热段P91P91P92给水管道WB36WB36数据来源超临界超超临界锅炉管品种的开发现状-邢娜黄宝何立波财通证券研究所新建火电机组原则上均采用超超临界2021年10月29日国家发展改革委国家能源局发布全国煤电机组改造升级实施方案对新增及存量改造煤电机组提出了具体要求其中对于新建机组要求除特定需求外原则上采用超超临界且供电煤耗低于270克标准煤千瓦时的机组超超临界专用火电锅炉管需求大幅增长每万千瓦超超发电机组需要Super304H6吨HR3C3吨因此1GW超超临界发电机组需006万吨Super304H和003万吨HR3C合计009万吨按照当前Super304H5万元吨HR3C8万元吨2022和2023年每年批复80GW火电机组进行市场空间测算2022和2023年新批复火电机组对应的高端锅炉管价值量约43亿元同比过去几年大幅增长谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准10公司深度研究报告证券研究报告表3三类火电机组锅炉中高温过热器和再热器用不锈钢管对比项目亚临界机组超临界机组超超临界机组钢号TP304HTP347HTP304HP347H347HFGTP347HSuper304HTP310HNbNHR3CTP347H4吨万千瓦Super304H6吨万千瓦数量1万吨万千瓦10吨万千瓦TP310HNbNHR3C3吨万千瓦数据来源久立特材招股书财通证券研究所表4Super304H和HR3C市场空间估算2016201720182019202020212022E2023E火电核准量GW550521188531391417918558080Super304H价格万元吨55555555HR3C价格万元吨88888888Super304H消耗量吨GW600600600600600600600600HR3C消耗量吨GW300300300300300300300300对应的锅炉管价值量亿元2971144675226100432432数据来源国际能源网财通证券研究所锅炉管供需边际收紧需求端预计2022年火电核准量相较2021年新增约60GW按照1GW对应009吨Super304H和HR3C合计锅炉管进行测算新增锅炉管需求54万吨供给端新增产能仅武进不锈和盛德鑫泰合计3万吨产线可柔性调整全部生产锅炉管小于新增需求的54万吨供需边际收紧2023年上半年或为供需最紧张时刻产品加工费存上涨动能从火电核准到锅炉厂下锅炉管订单的周期一般在半年以上因此2022年锅炉管企业在执行的订单主要是2021年获批的火电机组以及部分置换需求因此当前市场需求尚未完全体现2022年火电核准和投资的大幅增长的情况考虑到武进2万吨产能将于2023年5月投产我们预计2023年上半年或为锅炉管供需最紧张的时刻产品加工费存上涨动能表5Super304H和HR3C新增产能统计单位万吨锅炉用管12武进不锈换热器管08HR3C不锈钢管02盛德鑫泰Super304H不锈钢管03TP347HFG不锈钢管05数据来源武进不锈公司公告盛德鑫泰公司公告财通证券研究所3扩产锅炉管开发乙烯裂解炉管引领国产替代浪潮31国产Super304H先锋募投投产加速国产替代国产Super304H先锋产品应用经验已超10年2007年公司研制的超超临界机组用高性能不锈钢无缝钢管获得了国家科学技术部颁发的国家重点新产品谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准11公司深度研究报告证券研究报告证书2008年5月公司自主研发超超临界电站锅炉用ASTMA213S30432Super304H不锈钢无缝管顺利通过鉴定并于国内第一套国产化百万机组绥中电厂中使用2012年中国电机工程学会主持国产S30432钢特性研究及在1000MW超超临界锅炉的应用科学技术成果鉴定武进不锈是唯一参与的管道制造商公司至今累计供货2万多吨并先后出口国外3000多吨募投扩产加速国产替代助力公司快速成长公司发行可转债募集不超过31亿元资金用于年产2万吨高端装备用高性能不锈钢无缝管项目其中锅炉用管12万吨换热器管08万吨因产线可柔性调整实际可生产2万吨锅炉管Super304HHR3C因火电投资大幅增长锅炉管需求同比大幅增长新增产能可得到有效消化预计项目2023年5月投产公司预计项目达产后年销售收入预计为874亿元不含税年利润总额8925万元表6可转债情况可转债募投项目产能万吨锅炉用管12奥氏体换热器管06双相钢换热器管02数据来源公司公告财通证券研究所32开发乙烯裂解炉管填补国产空白乙烯裂解炉管为卡脖子产品乙烯裂解炉管是乙烯裂解炉的重要零部件包括TP304HTP316HN08811三种型号的钢管属于国内卡脖子产品依赖海外进口国内主力供应商是西班牙TUBACEX国内乙烯产能延续快速扩张态势2019年以来我国乙烯产能快速增长2019-2021年新增乙烯产能分别为402万吨611万吨和850万吨产能增速分别为1621和24根据中石油经研院统计预计2022年新增产能565万吨2023-2025年投产概率极大的乙烯产能共计1640万吨年可统计的潜在新增产能2297万吨谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准12公司深度研究报告证券研究报告图15我国乙烯产能及增速情况单位万吨60003050002524214000201630001513200010850100055611565534021035771240020152016201720182019202020212022E新增乙烯产能万吨乙烯产能万吨产能增速数据来源中石油经研院华经产业研究院财通证券研究所图162023-2025年国内预计新增乙烯产能单位万吨数据来源中石油经研院财通证券研究所2025年乙烯裂解炉管市场空间有望达21亿元炉管通常需要每隔五年进行更换随着乙烯行业存量产能的提高高温炉管的替换需求预计也将大幅上升以一台150万吨年乙烯装置体量计算其乙烯裂解炉的不锈钢用管在330吨左右乙烯谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准13公司深度研究报告证券研究报告行业高温炉管替换创造的市场需求有望从2017年的41亿元上升至2025年的211亿元年复合增长率预计将达227图17国内乙烯裂解炉管市场规模单位亿元25市场规模亿元21120176151259191088372415020172018201920202021E2022E2023E2024E2025E数据来源华经产业研究院财通证券研究所武进成功开发乙烯裂解炉管填补国产空白2017年公司与中国石化工程建设有限公司SEI合作开发了加氢裂化装置加热炉炉管TP347H21912301L项目填补了国内空白2018年已签供货合同用于伊朗ABADAN项目2018年与SEI签订国产TP347H不锈钢炉管高温性能研究合作协议目前已有2万多小时的持久数据2022年与SEI合作开发裂解炉对流段炉管国产化研究与应用项目目前三种型号钢管已经开发完毕预计后续将在国内大型乙烯项目中得到应用行业示范效应明显下游集中度高国产替代进程有望较快完成作为国内首个乙烯裂解炉管国产化产品预计后续将在国内大型乙烯项目中得到应用行业示范效应明显同时下游乙烯行业集中度高三桶油合计占比达76其中中石化一家占比48公司炉管产品与中国石化工程建设有限公司SEI合作开发拥有下游龙头企业背书因此综合考虑龙头背书首个国产化产品示范效应下游集中度高的背景预计裂解炉管国产替代进程有望较快完成谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准14公司深度研究报告证券研究报告图18国内乙烯供应格局地方炼厂煤甲醇制乙烯企业24中国石化48中海油合资企业4中国石油24数据来源产业信息网财通证券研究所4盈利预测及投资建议41盈利预测毛利润毛利率假设1当前Super304H单价5万元毛利率22对应11万元吨毛利HR3C单价8万元毛利25对应2万元吨毛利Super304H和HR3C用量比21因此2万吨募投项目当前毛利润为14万元吨2非锅炉管的无缝管毛利润大约15单价35万元对应单吨毛利润5250元假设未来2年下游石化煤化工LNG资本支出不发生大的变化则非锅炉管的无缝管单吨毛利润大约5250元3焊接管单吨毛利润较为稳定2022年与前两年差距不大假设2022-2024年单吨毛利润为2020和2021年的均值4364元4乙烯裂解炉管单价12万元吨初期毛利润30-50假设为40则单吨毛利润为48万元销量假设1未来2年传统业务不包括火电锅炉管和乙烯裂解炉管销量增速为52火电锅炉管2022-2024年销量分别为123万吨谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准15公司深度研究报告证券研究报告3乙烯裂解炉管2023年销量350吨中石化海南项目2024年销量3506吨中石化6个项目单价12万元吨表7盈利拆分201720182019202020212022E2023E2024E无缝管总销量吨4142441700488663855749896500006235076200其中火电锅炉管吨100002000030000其中乙烯裂解炉管03502100其中其他无缝管400004200044100无缝管总销量增速20117-212902522焊接管销量吨1384725067285663356737316270002835029768焊接管销量增速1181141811-2855无缝管单吨毛利润元吨57577118816169954549570082979873焊接管单吨毛利润元吨24004152460846444085436443644364管件等其他业务毛利润亿元006010028013002002002002毛利润合计亿元2841564438406488税金及附加亿元0101010201010203销售费用亿元0407070404040610管理费用亿元0907070809080911研发费用亿元04040304030505财务费用亿元010001020100400税前利润亿元1523372520244260所得税率亿元1314141312141414净利润亿元1320322218213652归母净利润亿元1320322218213652数据来源公司公告财通证券研究所42投资建议可比公司2023年预测PE估值平均值为161倍我们预计公司202220232024年PE分别为217倍124倍87倍考虑到国内火电投资大幅回升公司技术优势领先扩产高端锅炉管Super304H和HR3C后盈利能力有望明显提高同时公司与中石化SEI公司合作成功开发乙烯裂解炉管在国内强调自主可控的大背景下公司开发的国产乙烯裂解炉管后续有望在国内掀起对Tubacex产品的大规模替代进一步增强公司的盈利能力因此我们给予公司增持评级表8可比公司估值表20221216预估归母净利润亿元PE倍公司简称总市值亿元2022年2023年2022年2023年盛德鑫泰320713478256久立特材157112126140125常宝股份524652113101平均值8035563244161数据来源Wind财通证券研究所注可比公司归母净利润均采用Wind一致预期5风险提示谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准16公司深度研究报告证券研究报告1火电核准量不及预期若2022-2023年火电核准量及火电投资不及预期将影响Super304H和HR3C两种锅炉管的需求2下游石化LNG投资放缓造成需求下降公司60营收的下游是石化及LNG领域若石化LNG投资放缓将造成需求下滑营收及利润承压3乙烯裂解炉管国产化进程不及预期等若公司开发的乙烯锅炉管在下游乙烯项目中应用效果不及预期公司产品的获订单能力将严重受损4超超临界专用火电锅炉管竞争格局恶化目前国内可供应Super304H和HR3C的企业主要是武进久立太钢不锈盛德鑫泰等若未来涌现新的供应商行业竞争将加剧谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准17公司深度研究报告证券研究报告公司财务报表及指标预测利润表TableFinchinaDetail百万元2020A2021A2022E2023E2024E财务指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入240089269919280800336960387504成长性减营业成本196212231749240316272657299080营业收入增长率3312440200150营业税费15381340137821883009营业利润增长率-294-235216751423销售费用39834164385063499537净利润增长率-300-200174751423管理费用775884727700907010597EBITDA增长率-187-22478639393研发费用31703520308045355298EBIT增长率-229-290294723423财务费用18691004400000000NOPLAT增长率-222-286272723423资产减值损失-1633-1863000000000投资资本增长率32-0479129162加公允价值变动收益010526000000000净资产增长率132884135170投资和汇兑收益13571213000000000利润率营业利润2587519795240764216159983毛利率183141144191228加营业外净收支-515375000000000营业利润率1087386125155利润总额2535920169240764216159983净利润率926574108133减所得税33162534337159028398EBITDA营业收入1389599135163净利润2204417635207053625851585EBIT营业收入1117087125155资产负债表百万元2020A2021A2022E2023E2024E运营效率货币资金4194647592377265354586735固定资产周转天数7672807368交易性金融资产3538653320533205332053320流动营业资本周转天数209163194182174应收帐款4754250102556866682376846流动资产周转天数391351357347358应收票据19251409257130853548应收帐款周转天数7268727272预付帐款14151619228425912842存货周转天数162143143143143存货871339061193960106605116936总资产周转天数521480483455453其他流动资产009000000000000投资资本周转天数398352366344348可供出售金融资产投资回报率持有至到期投资ROE927177119145长期股权投资000000000000000ROA64505686107投资性房地产000000000000000ROIC886375114140固定资产5000753424615706756472090费用率在建工程17903191691278685285688销售费用率1715141925无形资产884514114141141411414114管理费用率3231272727其他非流动资产73095123512351235123财务费用率0804010000资产总额343008354974371716419626480747三费营业收入5751434652短期债务2121513370133701337013370偿债能力应付帐款3011432765332543772941385资产负债率299304279275260应付票据3444245310393974469849030负债权益比426436387379351其他流动负债1050939939939939流动比率260248273286312长期借款000000000000000速动比率167157175186211其他非流动负债000000000000000利息保障倍数303140414576788311216负债总额102544107748103784115437124972分红指标少数股东权益000000000000000DPS元000000000000000股本4007640076400764007640076分红比率留存收益109910116724137430173688225273股息收益率0000000000股东权益240463247226267932304190355775业绩和估值指标2020A2021A2022E2023E2024E现金流量表百万元2020A2021A2022E2023E2024EEPS元055044052090129净利润2204417635207053625851585BVPS元600617669759888加折旧和摊销64636782323832633314PEX13915921712487资产减值准备22012647000000000PBX1311171513公允价值变动损失-010-526000000000PFCF财务费用879468535535535PS1310161312投资收益-1357-1213000000000EVEBITDA86961539059少数股东损益000000000000000CAGR营运资金的变动418123307-28809-18702-16710PEG120202经营活动产生现金流量3438949020-43312135438724ROICWACC投资活动产生现金流量-9132-28527-5000-5000-5000REP融资活动产生现金流量-15798-19133-535-535-535资料来源wind数据财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准18公司深度研究报告证券研究报告信息披露分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师具备专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿资质声明财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格公司评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在510之间中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级行业评级看好相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平看淡相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数免责声明本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告的信息来源于已公开的资料本公司不保证该等信息的准确性完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制因此客户应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考客户应当独立作出投资决策而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准19