受益火电锅炉管高景气，维持“增持”评级
　　公司是工业用不锈钢管头部企业之一，产品应用于石油、化工、天然气、电力设备及机械等多个领域，有望受益于火电新增装机及灵活性改造下，带动的火电锅炉管较高景气。考虑公司产能扩张及产品结构调整，我们调整公司产量、毛利率等假设，其中22年公司产量受疫情影响略有下滑，预计22-24年公司EPS分别为0.51/0.80/1.12元（前值0.55/0.63/0.71元），可比公司2023PE均值14.3x，考虑公司受益火电锅炉管高景气，给予公司15.0xPE估值（2023E），对应目标价12.00元（前值6.82元），维持“增持”评级。
　　受疫情等影响，公司前三季度销量同比有所下滑
　　公司前三季度实现归母净利润1.43亿元（yoy-8.9%）。其中受疫情等影响，公司产品销量同比有所下降。据公司经营数据公告，公司22年前三季度无缝管销量3.42万吨（yoy-9.6%），均价4.05万元/吨（yoy+15.2%）。焊管销量1.98万吨（yoy-25.5%），均价2.77万元/吨（yoy+18.9%）。前三季度毛利率13.62%（yoy-1.42pct），同比略有下滑。前三季度期间费用率5.47%（yoy-0.87pct），主因销售费用率有所下降。
　　新建及改造需求下，超超临界火电锅炉管需求或维持高景气
　　据《全国煤电机组改造升级实施方案》，“十四五”期间目标实施节能降碳改造3.5亿千瓦，明确按特定要求新建的煤电机组，原则上采用超超临界且供电煤耗低于270克标准煤/千瓦时的机组，同时22年9月发改委在煤炭保供会议上提出，今明两年每年开工煤电项目8000万千瓦目标。22年4月国家能源局副局长在电力规划设计总院举办的全国煤电“三改联动”联动典型案例和技术推介会上介绍，“十四五”期间煤电超低排放改造预期将带动有效投资约1000亿元。火电锅炉管新建及改造需求有望维持高景气。
　　公司是不锈钢锅炉管龙头，扩产积极有望充分受益
　　公司是最早一批实现超超临界电站锅炉用不锈钢无缝钢管国产化的企业，已成为哈锅、上锅、东锅等主要企业合格供方。据公司12月6日公告，公司中标上海锅炉厂2023年百万等级火电机组需用的S30432高端不锈钢管，对应用量约120万米，总计含税金额约3.7亿元，确认需求持续旺盛。此外，公司拟发行可转债募集资金3.1亿元，用于扩产2万吨高端装备用高性能不锈钢无缝管项目，其中初步规划1.2万吨可用于生产锅炉用不锈钢无缝管，已基本完成厂房建设，相应生产设备已经订货，正加快有序推进，有望充分受益行业需求增长。
　　风险提示：下游需求不及预期，扩产进度不及预期，原材料价格波动。
　　

研究报告全文：证券研究报告武进不锈603878CH工业不锈钢管龙头受益火电高景气华泰研究更新报告投资评级维持增持2022年12月21日中国内地特钢目标价人民币1200研究员李斌受益火电锅炉管高景气维持增持评级SACNoS0570517050001libinhtsccom公司是工业用不锈钢管头部企业之一产品应用于石油化工天然气电SFCNoBPN269861063211166力设备及机械等多个领域有望受益于火电新增装机及灵活性改造下带动基本数据的火电锅炉管较高景气考虑公司产能扩张及产品结构调整我们调整公司产量毛利率等假设其中22年公司产量受疫情影响略有下滑预计22-24目标价人民币1200年公司EPS分别为051080112元前值055063071元可比公司收盘价人民币截至12月21日10842023PE均值143x考虑公司受益火电锅炉管高景气给予公司150xPE市值人民币百万4344个月平均日成交额人民币百万估值对应目标价元前值元维持增持评级666292023E120068252周价格范围人民币567-1254BVPS人民币626受疫情等影响公司前三季度销量同比有所下滑公司前三季度实现归母净利润143亿元yoy-89其中受疫情等影响股价走势图公司产品销量同比有所下降据公司经营数据公告公司22年前三季度无武进不锈缝管销量342万吨yoy-96均价405万元吨yoy152焊管人民币相对沪深300销量198万吨yoy-255均价277万元吨yoy189前三季度1311毛利率1362yoy-142pct同比略有下滑前三季度期间费用率547117yoy-087pct主因销售费用率有所下降9372新建及改造需求下超超临界火电锅炉管需求或维持高景气56据全国煤电机组改造升级实施方案十四五期间目标实施节能降碳改Dec-21Apr-22Aug-22Dec-22造35亿千瓦明确按特定要求新建的煤电机组原则上采用超超临界且供资料来源Wind电煤耗低于270克标准煤千瓦时的机组同时22年9月发改委在煤炭保供会议上提出今明两年每年开工煤电项目8000万千瓦目标22年4月国家能源局副局长在电力规划设计总院举办的全国煤电三改联动联动典型案例和技术推介会上介绍十四五期间煤电超低排放改造预期将带动有效投资约1000亿元火电锅炉管新建及改造需求有望维持高景气公司是不锈钢锅炉管龙头扩产积极有望充分受益公司是最早一批实现超超临界电站锅炉用不锈钢无缝钢管国产化的企业已成为哈锅上锅东锅等主要企业合格供方据公司12月6日公告公司中标上海锅炉厂2023年百万等级火电机组需用的S30432高端不锈钢管对应用量约120万米总计含税金额约37亿元确认需求持续旺盛此外公司拟发行可转债募集资金31亿元用于扩产2万吨高端装备用高性能不锈钢无缝管项目其中初步规划12万吨可用于生产锅炉用不锈钢无缝管已基本完成厂房建设相应生产设备已经订货正加快有序推进有望充分受益行业需求增长风险提示下游需求不及预期扩产进度不及预期原材料价格波动经营预测指标与估值会计年度202020212022E2023E2024E营业收入人民币百万24012699298046175478-3331242104054951865归属母公司净利润人民币百万2204417635202643225744800-29992000149159183888EPS人民币最新摊薄055044051080112ROE91771379011571457PE倍1971246321441347970PB倍181176169156141EVEBITDA倍117912941280904597资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1武进不锈603878CH图表1关键假设对照表本次假设202212212019A2020A2021A2022E2023E2024E毛利率无缝管251179131132138155焊管205199170156160168销量万吨无缝管489386499520800900焊管286336373280400500关键财务数据百万元营业收入232424012699298046175478归母净利润315220176203323448前次假设20224252019A2020A2021E2022E2023E2024E毛利率无缝管251179131150157161焊管205199170179186189销量万吨无缝管489386499549599749焊管286336373378378378关键财务数据百万元营业收入232424012699280029413441归母净利润315220176220251285注根据公司22年实际经营情况调整相关假设考虑疫情等影响有望逐步减弱公司产量有望逐步复苏同时2万吨新增产能有望于2023年投产此外公司火电锅炉管等高毛利产品占比有望提高带动毛利率逐步提升资料来源公司公告华泰研究预测图表2公司营业总收入和同比增速图表3公司归母净利润和同比增速亿元营业收入亿元归属于母公司股东的净利润30营业收入yoy右轴40归属于母公司股东的净利润yoy右轴3570306025305020202540103020152001510100-1010-105-20-2005-300-3000-402016201720182019202020219M222016201720182019202020219M22资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究图表4可比公司估值表公司代码公司简称PE2023E002318CH久立特材122300881CH盛德鑫泰256002478CH常宝股份99000708CH中信特钢93均值143注数据截至2022年12月20日资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2武进不锈603878CH图表5武进不锈PE-Bands图表6武进不锈PB-Bands人民币武进不锈5x10x人民币武进不锈09x12x15x20x25x15x17x20x201515111085400Dec19Jun20Dec20Jun21Dec21Jun22Dec19Jun20Dec20Jun21Dec21Jun22资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3武进不锈603878CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E流动资产25732593272042723754营业收入24012699298046175478现金4194647592284703693843826营业成本19622317256739584614应收账款475425010257697109388845营业税金及附加15381340147922922719其他应收账款62591065702155079357营业费用39834164408263267505预付账款14151619173134602699管理费用7758847287611357516106存货8713390611106319731566财务费用1869100424810381174其他流动资产7301068337707927461774095资产减值损失16331863175823092739非流动资产85701956499702711831236公允价值变动收益010526268397333长期投资000000000000000投资净收益13571213170017001700固定投资5000753424570037740283339营业利润2587519795233633692451453无形资产884514114150771648817642营业外收入245459352405379其他非流动资产2685028111249472436322655营业外支出760084422253338资产总计34303550369054544990利润总额2535920169232923707751494流动负债988821044109026331883所得税33162534302848206694短期借款2121513370133707519646843净利润2204417635202643225744800应付账款3011432765368847051154680少数股东损益000000000000000其他流动负债475525830358771117686730归属母公司净利润2204417635202643225744800非流动负债36623309330933093309EBITDA3239927040288484675064875长期借款000000000000000EPS人民币基本055044051080112其他非流动负债36623309330933093309负债合计10251077112326661916主要财务比率少数股东权益000000000000000会计年度202020212022E2023E2024E股本4007640076400764007640076成长能力资本公积9033090330903309033090330营业收入3331242104054951865留存公积10991167126914301654营业利润29422350180358053935归属母公司股东权益24052472256727883075归属母公司净利润29992000149159183888负债和股东权益34303550369054544990获利能力毛利率18281414138614271578现金流量表净利率918653680699818会计年度人民币百万202020212022E2023E2024EROE91771379011571457经营活动现金343894902027531466966717ROIC12481123104912751842净利润2204417635202643225744800偿债能力折旧摊销646367826400840510838资产负债率29903035304448883839财务费用1869100424810381174净负债比率71412584671484200投资损失13571213170017001700流动比率260248249162199营运资金变动403523307256985333313048速动比率171160150086115其他经营现金13351505177113351442营运能力投资活动现金91322852757972751814174总资产周转率073077082101105资本支出65981046677782963016221应收账款周转率497553553553553长期投资000000000000000应付账款周转率764737737737737其他投资现金253418060198121122047每股指标人民币筹资活动现金1579819133105721117017302每股收益最新摊薄055044051080112短期借款519678450006182528353每股经营现金流最新摊薄086122007037166长期借款000000000000000每股净资产最新摊薄600617640696767普通股增加11450000000000000估值比率资本公积增加11304000000000000PE倍1971246321441347970其他筹资现金2114011289105727299611051PB倍181176169156141现金净增加额94591360191225335735241EVEBITDA倍117912941280904597资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4武进不锈603878CH免责声明分析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