1H23净利润与经营现金流首次转正
　　顺丰同城披露2023年中报，持续经营业务实现收入57.5亿元（同比+28.8%）；归母净利达到0.30亿元，扭亏为盈，符合业绩预告（7/7）；经营活动净现金达到0.34亿元，同比转正。公司扭亏为盈主因：1）最后一公里配送收入增速较快；2）订单密度提升促进规模经济效应；3）运营底盘管理更加高效。考虑到公司利润率的提升、战略更侧重盈利导向，我们将2023/24/25年净利润预测从-0.20/+1.33/+3.24亿元上调至0.45/1.88/3.34亿元。由于可比公司估值下跌以及人民币汇率波动，我们将基于分部PS估值的目标价下调27.5%至12.4港币，同城配送/最后一公里配送服务分别基于0.9/0.7x 2023EPS（前值：1.1/0.9x；取可比公司中位数）。维持“买入”。
　　同城配送：to B业务结构调优，to C保持较快增速
　　1H23，公司面向商家to B/消费者to C的同城配送收入同比增长12/25%至24.2亿/9.7亿元，占总收入的42/17%。公司自2H22起对商家结构进行调优，更加聚焦于有效客户，更重视盈利导向，使1H23 to B收入增幅低于toC。得益于即时配送对同城快递的渗透以及用户习惯的养成，公司to C同城配送收入保持较快增长。公司获客能力与部分细分品类仍具备看点。1H23茶饮配送收入同比增长80%，医药、美妆、母婴、宠物与珠宝等零售品类配送收入同比超100%。1H23公司年活跃商家/消费者规模同比增长27/50%，均高于to B/to C同城配送收入增幅，两项业务增长潜力有待释放。
　　最后一公里配送：新场景创收，对同城快递渗透率提高
　　公司1H23最后一公里配送收入同比增长54%至23.6亿元，贡献总收入的41%。1H23全国快递业务量同比增长16%（Wind），受益于消费复苏。最后一公里配送作为快递的末端，高增速主要由于：1）与快递的合作场景增多：公司承接快递收件、半日达、小时达等多元化转运和上门揽派服务；2）今年以来消费复苏提振了春节、618等订单高峰期业务量。
　　毛利率与费用率逐步改善，营运资本管控较好
　　1H23公司毛利率同比提升2.7pct至为6.7%。毛利率改善主因：1）科技驱动运营底盘更加高效，运力融合与骑手调度精细化管理；2）收入增长提升规模效应。1H23公司年活跃骑手同比增长23%。今年以来灵活就业供给较为宽松。年活跃骑手增幅低于公司总收入增幅，侧面说明骑手人效的提升。公司销售费用、研发费用、管理费用同比增长13%、19%、6%，增幅均低于总收入增幅，体现费用率同比下降。综上，公司在1H23实现净利润扭亏为盈；同时，公司通过管控营运资本，亦实现经营活动现金流转正。
　　风险提示：人力成本上升，竞争加剧，未能高效完成订单，算法过时。
　　

研究报告全文：证券研究报告顺丰同城9699HK1H23业绩符合预告首次扭亏为盈华泰研究中报点评投资评级维持买入2023年8月29日中国香港仓储物流目标价港币1240研究员沈晓峰1H23净利润与经营现金流首次转正SACNoS0570516110001shenxiaofenghtsccomSFCNoBCG366862128972088顺丰同城披露2023年中报持续经营业务实现收入575亿元同比288归母净利达到030亿元扭亏为盈符合业绩预告77经研究员林霞颖营活动净现金达到034亿元同比转正公司扭亏为盈主因1最后一公SACNoS0570518090003linxiayinghtsccom里配送收入增速较快订单密度提升促进规模经济效应运营底盘管SFCNoBIX84086106321116623理更加高效考虑到公司利润率的提升战略更侧重盈利导向我们将研究员侯杰20232425年净利润预测从-020133324亿元上调至045188334SACNoS0570523010002houjie017864htsccom亿元由于可比公司估值下跌以及人民币汇率波动我们将基于分部PS估SFCNoBRI004862128972228值的目标价下调275至124港币同城配送最后一公里配送服务分别基于0907x2023EPS前值1109x取可比公司中位数维持买入华泰证券研究所分析师名录同城配送toB业务结构调优toC保持较快增速1H23公司面向商家toB消费者toC的同城配送收入同比增长1225至242亿97亿元占总收入的4217公司自2H22起对商家结构进行调优更加聚焦于有效客户更重视盈利导向使1H23toB收入增幅低于toC得益于即时配送对同城快递的渗透以及用户习惯的养成公司toC同城配送收入保持较快增长公司获客能力与部分细分品类仍具备看点1H23茶饮配送收入同比增长80医药美妆母婴宠物与珠宝等零售品类基本数据配送收入同比超1001H23公司年活跃商家消费者规模同比增长2750均高于toBtoC同城配送收入增幅两项业务增长潜力有待释放目标价港币1240收盘价港币截至8月29日825市值港币百万7701最后一公里配送新场景创收对同城快递渗透率提高6个月平均日成交额港币百万182公司1H23最后一公里配送收入同比增长54至236亿元贡献总收入的52周价格范围港币502-1374411H23全国快递业务量同比增长16Wind受益于消费复苏最BVPS人民币327后一公里配送作为快递的末端高增速主要由于1与快递的合作场景增多公司承接快递收件半日达小时达等多元化转运和上门揽派服务2股价走势图今年以来消费复苏提振了春节等订单高峰期业务量618顺丰同城港币相对恒生指数毛利率与费用率逐步改善营运资本管控较好13201H23公司毛利率同比提升27pct至为67毛利率改善主因1科技驱1112动运营底盘更加高效运力融合与骑手调度精细化管理2收入增长提升94规模效应1H23公司年活跃骑手同比增长23今年以来灵活就业供给较74为宽松年活跃骑手增幅低于公司总收入增幅侧面说明骑手人效的提升512公司销售费用研发费用管理费用同比增长13196增幅均低Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23于总收入增幅体现费用率同比下降综上公司在1H23实现净利润扭亏资料来源SP为盈同时公司通过管控营运资本亦实现经营活动现金流转正风险提示人力成本上升竞争加剧未能高效完成订单算法过时经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万817410265128461519617358-68772558251418291423归属母公司净利润人民币百万898852823144691882933350-NANANA321297712EPS人民币最新摊薄096030005020036ROE4892893147597976PE倍78524981577937452115PB倍213234230217197EVEBITDA倍545209576731736952资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1顺丰同城9699HK主要预测调整图表1顺丰同城主要预测调整2023E2024E2025E人民币百万元前值现值差异前值现值差异前值现值差异营业收入136451284659160511519653184911735861即时配送收入888878771141081394821231272511073130落地配收入47114969555182571410357006285103毛利润67874193886909251121109127经营利润17981na610016484227271194非IFRS净利润2045na13318842032433431净利润2045na13318842032433431注1我们上调2023E2024E2025E落地配收入预测主因公司落地配与快递的合作场景增多消费复苏提振快递业务量2我们下调2023E2024E2025E即时配送收入预测主因公司调整toB业务结构业务增速受到负面影响3公司2023E2024E毛利润预测获得上调主要因为毛利率更高的落地配收入占比提升4公司2025E毛利润预测获得下调尽管毛利率更高的落地配收入占比提升但总收入下调对毛利润的负面影响更大资料来源公司公告华泰研究预测估值方法我们基于分部估值法得出目标价124港币包括1同城配送服务83港币基于09x2023EPS2最后一公里配送服务41港币基于07x2023EPS两者目标PS均与可比公司的估值中位数相当我们基于分部估值法得出的目标价前值171港币包括1同城配送服务119港币基于11x2023EPS2最后一公里配送服务52港币基于09x2023EPS图表2可比公司同城即时配送服务两年收入CAGRPExPSx公司名称股票代码2022A2023E2024E2022A2023E2024E2022E-2024E中国达达DADAUS5164211080725美团3690HK117613336282325国际DoorDashDASHUS23478847373122DeliveryHeroDHERGR3101910090817JustEatTakeawayTKWYNA0680505052平均数303822181518中位数510811090822注数据取自彭博一致预期并且基于8月28日收盘价资料来源彭博华泰研究图表3可比公司落地配服务两年收入CAGRPExPSx公司名称股票代码2022A2023E2024E2022A2023E2024E2021-2023E中国中通快递2057HK20171438353013韵达股份002120CH19131006060511圆通速递600233CH13121009080713申通快递002468CH53241505040313平均数26161215131112中位数19151208070613注数据取自彭博一致预期并且基于8月28日收盘价资料来源彭博华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2顺丰同城9699HK风险提示人力成本上升竞争加剧未能高效完成订单算法过时图表4顺丰同城PE-Bands图表5顺丰同城PB-Bands港币港币顺丰同城13x26x顺丰同城x40x53x66x1938132561300Dec-21Mar-22Jun-22Sep-22Dec-22Mar-23Jun-23Dec-21Mar-22Jun-22Sep-22Dec-22Mar-23Jun-23资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3顺丰同城9699HK盈利预测利润表现金流量表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E营业收入817410265128461519617358EBITDA844552723164062651845471销售成本80799852121051428716267融资成本10434908453959126676毛利润94814130074100909001091营运资本变动38022238766200941196销售及分销成本2703520200204801991221039税费3741416818564410186管理费用6551350900513844862746867其他28109116416139463357217其他收入支出127929900103771235714086经营活动现金流5321441469574592120234631财务成本净额10434908453959126676CAPEX99948218108971103312325应占联营公司利润及亏损000000000000000其他投资活动31513562012687916643000税前利润902582964736512447343536投资活动现金流415086441915982561012325税费开支3741416818564410186债务增加量367081985396383348少数股东损益000000000000000权益增加量3611000000000000净利润898852823144691882933350派发股息000000000000000折旧和摊销68467325729379578611其他融资活动现金流2469205453959126676EBITDA844552723164062651845471融资活动现金流32202190493562967024EPS人民币基本096030005020036现金变动22721081783763310829330年初现金263472538146022442575汇率波动影响234256000000000资产负债表年末现金25381460224425752868会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E存货4201600196623202642应收账款和票据764301093135515481731现金及现金等价物25381460224425752868其他流动资产5266385646264292784729003总流动资产38333425388344254916业绩指标固定资产167215001256939549会计年度倍202120222023E2024E2025E无形资产1739418700219332481728510增长率其他长期资产18490475222125851255534营业收入68772558251418291423总长期资产3755667722444473088034594毛利润NA33561794222672002总资产42094103432847345262营业利润NANANANA17098应付账款8073797400116013581535净利润NANANA321297712短期借款1665000000000000EPSNANANA321297712其他负债5495948385461008711484盈利能力比率总流动负债878971069124514591650毛利润率116402577598629长期债务20511731212725102858EBITDA1033265050175262其他长期债务000000000000000净利润率1100275035124192总长期负债20511731212725102858ROE4892893147597976股本9334693346933469334693346ROA3197679106416667储备其他项目23762083212823162650偿债能力倍股东权益33093017306132503583净负债比率75574783726078467925少数股东权益000000000000000流动比率436320312303298总权益33093017306132503583速动比率436319310302296营运能力天总资产周转率次291247305335347估值指标应收账款周转天数31773257343134403401会计年度倍202120222023E2024E2025E应付账款周转天数31433255317331723202PE78524981577937452115存货周转天数025037053054055PB213234230217197现金转换周期059039311321254EVEBITDA545209576731736952每股指标人民币股息率000000000000000EPS096030005020036自由现金流收益率1280797160158331每股净资产355323328348384资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4顺丰同城9699HK免责声明分析师声明本人沈晓峰林霞颖侯杰兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5顺丰同城9699HK香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师沈晓峰林霞颖侯杰本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入顺丰同城9699HK华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司在本报告发布日之前的12个月内担任了标的证券公开发行或144A条款发行的经办人或联席经办人顺丰同城9699HK华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司在本报告发布日之前12个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬顺丰同城9699HK华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司预计在本报告发布日之后3个月内将向标的公司收取或寻求投资银行服务报酬华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6顺丰同城9699HK法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7