消费复苏驱动23年行业扩张，流量多极化产生深远影响
　　展望2023年，我们认为：1）经济重启与消费复苏成为主线，“万物到家”趋势或继续提升即时配送总需求；2）抖音开展“团购配送”，流量多极化或对第三方即配平台业务量产生利好。考虑目前行业竞争依然激烈，业务增长需要匹配资源投入，我们将2023/2024年公司净利润预测下调至-0.2/+1.3亿元(前值：+1.7/+5.9亿元)，并且引入2025年预测+3.2亿元。由于估值展期至2023年，我们将基于分部PS估值的目标价上调20.4%至17.1港币，同城配送/最后一公里配送服务分别基于1.1x/0.9x 2023EPS（前值：1.2x/1.0x 2022EPS），均与可比公司的中位数相当。维持“买入”评级。
　　同城配送：新场景与下沉市场加速渗透
　　即时配送行业处于快速发展期，上游商流正加速渗透品类。公司22年面向商家/消费者的同城配送收入同比增长20/57%，主要得益于非餐场景/下沉市场的加速渗透，二者同城配送收入同比增长29/37%。在非餐场景中，22年近场电商（如数码3C、服装鞋包、珠宝配送等）和近场服务（如个人跑腿、企业服务等）收入同比增长50%以上。22年全国餐饮消费同比下降6.3%，疫情严重地区部分餐馆停业，抑制了餐饮外卖总需求。尽管外部环境较差，公司餐饮即配收入仍同比增长28%，凸显“类直营”模式较强的履约能力。在疫情期间培养的商户粘性亦有望在疫后转化为更高的KA份额。
　　最后一公里配送：22年受到疫情拖累，23年有望显著改善
　　2022年全国快递业务量同比仅增长2.1%（中国政府网），受到疫情的拖累。最后一公里配送作为快递的末端，受到相同因素影响。公司22年最后一公里配送收入同比增长19.9%，低于公司总收入增速（26%）。其中，1H22/2H22公司最后一公里配送收入同比增长7/31%。疫情好转后，上游快递量已逐渐改善。今年1-2月，全国快递业务量同比增长4.6%；考虑3月起叠加低基数，快递业务量增幅有望扩大，带动最后一公里配送需求提高。
　　毛利率与费用率逐步改善，C端用户规模快速扩大
　　1H22/2H22公司毛利率为4.0/4.0%（21年：-0.4/+2.5%）。1H22/2H22经调整净亏损率收窄至3.2/2.5%（21年：9.1%/7.4%）。毛利率和费用率改善主要因为：1）业务的规模和网络效应增强；2）公司战略更多更加侧重盈利导向。物流履约能力是支撑业务量增长的保障。公司22年活跃骑手规模同比增长29.4%。依托于顺丰快递的用户规模与口碑，公司在开拓面向消费者的即时配送服务方面具有显著优势。公司22年年活跃商家/消费者规模同比增长27.7/47.5%，疫情期间C端消费者心智亦获得培育。
　　风险提示：人力成本上升，竞争加剧，未能高效完成订单，算法过时。