事件：顺丰同城公布2022年年度报告。公司实现营业收入102.7亿元，同比+25.6%；实现毛利润4.1亿元，同比+336.0%；归母净利润-2.9亿元，同比减亏68.1%。分产品来看，2B同城配送、2C同城配送、最后一公里配送服务收入分别为45.6、19.0、36.8亿元，占比45.3%、18.5%、35.9%，同比+19.8%、+57.3%、+19.9%。
　　商流物流格局发生新变化，第三方即配服务提供商优势加大。目前即时配送服务提供商分为中心化平台即时配送服务提供商和第三方即时配送服务提供商。受益于反垄断法，商家在选择配送服务商时具有更多的自主权，随着商户逐渐布局本地消费，定制化需求将日渐增大，同时消费市场向低线城市下沉，此时全场景覆盖、定制化程度更高、平台依赖度更低的第三方即配服务提供商比较优势将进一步扩大，艾瑞咨询预测2025年第三方即配服务渗透率将达20.5%。
　　品牌效应、服务质量和运力能力构成公司核心竞争力。品牌效应：公司作为顺丰生态的一环，将充分受益于品牌效应带来的红利，可以较低的获客成本获得单位价值较高的优质新客户，同时能进一步加强客户对"顺丰"品牌的粘性，实现顺丰生态的双向协同；服务质量：公司继承了顺丰集团的高品质服务，致力于提供以客户为中心的解决方案，对于不同客户群体具有广泛的包容性和差异化的服务能力；运力能力：运力底盘出色，IT技术赋能配送运力的最优化。
　　营业收入稳定增长，规模效应显现带动毛利扩大。公司2018-2022年营收CAGR为79.3%，2022年同比+25.6%，其中2C同城配送收入同比+57.3%表现亮眼。公司规模效应开始显现，2022年公司履约成本96.6亿元，2020年以来公司履约成本同比增速持续下滑至2022年的21.5%；公司在费用上的控制也表现出色，2022年销售费用率、研发费用率、管理费用率分别降至2%、0.9%、5%，但研发投入增加2.5%，业务运营投入更加高效。公司规模效应带动毛利润高速增长，2022年毛利润大幅增至4.1亿元，同比+336.0%，毛利率升至4.0%。
　　盈利预测与投资建议：我们看好公司同城即时配送服务，预计公司2023-2025年EPS分别为0.11、0.62、1.13元，对应PE为91、16、9倍。分部计算公司同城即送业务和最后一公里业务估值，得到公司市值合计120.8亿元，按当日汇率折算对应股价14.75港元。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：居民消费复苏不及预期、外部竞争风险、内部管理风险等。