九毛九发布2023年中报，公司2023H1收入28.8亿元（+51.6%），经调整净利润2.5亿元（+258.8%）、利润率8.6%（+5.0pcts），进一步加回汇兑损益后的经调整净利率为10.2%（+5.4pcts），与21H1同口径水平基本持平，反映经营杠杆显著降低。门店效率提升主要来自于人力和租金，其中人工结构调整带来显著优化。旺季客流持续回升，新店拓展稳步推进，我们认为公司兼具成长性和业绩高确定性，维持“买入”评级。
　　▍开店稳健，效率提升。如此前盈利预告，公司23H1收入28.8亿元（+51.6%），归母净利润2.2亿元（+285.1%），经调整净利润2.5亿元（+258.8%）、利润率8.6%（+5.0pcts），进一步加回汇兑损益后的经调整净利率为10.2%（+5.4pcts），对比21H1的10.3%基本持平，但21H1的主品牌太二翻座率3.7、23H1为3.1，经营杠杆显著降低。开店方面，上半年新开67、净开65至共621家店，其中太二/九毛九/怂火锅/赖美丽分别新开46/1/16/4家至496/75/43/6家，九毛九因相关租赁协议终止、内部评估后关闭两家店，整体拓展进度稳健。公司2023年新进驻中国14个城市+马来西亚1个城市，截至2023年6月30日共计进驻全球126个城市。
　　▍新品牌客流增长显著，整体单价同比略降。分品牌来看，23H1太二/九毛九/怂分别收入21.9/3.2/3.5亿元，同比+47.3%/+1.8%/+331.2%。公司披露的同店口径下，23H1太二同店单店的年化收入为991万元，九毛九为844万元。客流端，太二翻座率3.1（+0.2），九毛九翻座率1.7（-0.1），怂火锅翻座率2.8（+0.4，vs21H1为2.2）、持续提升，赖美丽翻座率3.6（+1.4）、同比大幅提升。23H1整体客单价同环比略有下滑，其中太二75元（vs FY2277、22H178）、怂火锅121元（vs FY22128、22H1130）、赖美丽68元（vs FY2277、22H184），均下滑，而九毛九59元（vsFY2255、22H158）、同环比均提升。
　　▍门店效率提升主要得益于人工和租金的优化。其中，人工费用优化最为显著。
　　23H1员工成本占收入比例24.9%（-3.7pcts），相比19H1和21H1都更低，除门店收入提升带来的杠杆效应外，外包人员占比提升预计也有贡献。至23H1末，外包员工数占比达到47%，相较FY2022末提升7pcts。结构调整下，相较22H2，虽然单店员工数量伴随客流回暖、怂火锅占比增加而有所提升，但人均支出下降，带动整体支出占收入比例的优化。租金方面，23H1占收入比例10.2%（-2.2pcts），低于21H1，与19H1水平持平。而毛利率方面，由于上半年整体客单价略有下滑且怂火锅贡献提升，毛利率同比-1.2pcts至63.8%。综合来看，23H1门店层面OPM达到20%（+5.3pcts），与21H1持平，其中太二/九毛九/怂火锅分别达到21.3%/19.2%/13.7%，同比分别+4.9/7.4/15.1pcts，均大幅提升；九毛九为2019年以来同期最高水平，怂火锅利润兑现好于预期。
　　▍风险因素：拓店进度不及预期；新店经营效率不达预期；食品安全问题；原材料价格波动风险；用工成本上涨超预期等。
　　▍盈利预测、估值与评级：暑期旺季表现出色，客流环比持续提升。各品牌整体翻台率5-7月持续上升。太二7月同店收入恢复至2019年90%，同店收入相比2022年增长10%，较3-6月的同店恢复度明显上升，且好于五一、端午假期的恢复度。7月，太二所有门店整体翻台率4.5，环比增长7%，相比2022年同期增长10%。怂火锅7月同店收入相比2022年增长4%，所有门店整体翻台率4.0，环比增长5%，且相比2022年同期增长8%。九毛九品牌7月同店收入恢复至2022年同期的99%，恢复至2019年82%。公司新店拓展稳步推进，太二7月新开门店8家，今年以来累计新开门店54家；怂火锅利润贡献也逐步提升。我们维持2023/24/25年EPS预测为0.40/0.60/0.83元，现价对应2023/24/25年经调整PE 30/20/14倍。国际成熟餐饮公司如麦当劳、百胜餐饮、百胜中国、星巴克等稳态估值水平为20~30倍PE，对应业绩增速为10%左右。考虑到公司处在快速成长周期，且管理稳健，给予公司2024年30倍PE，当前汇率下对应目标价20港元，维持“买入”评级。

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