2023Q2单季度盈利2.4亿元，业绩超预期，演艺主业复苏强劲。暑期旺季核心项目延续复苏趋势，公司整体人次和收入指标已超越2019年同期水平。内容方面品质继续保持提升，反复打磨后重新开业的西安、上海项目均实现了超预期的效果。结合公司的标准化复制和模式迭代能力，中长期维度看公司仍是具有较高成长性的景区标的，维持“买入”评级。
　　▍单季业绩超预期，演艺主业强复苏。23H1公司实现收入7.41亿元/+562.9%、归母净利3.03亿元（vs.22H1为-0.29亿元）、扣非净利2.95亿元（vs.22H1为-0.99亿元），经营性现金流5.42亿元/+3879.2%。经计算，Q2单季实现收入5.06亿元/+1816.0%（vs我们前瞻预测的约5.1亿元），符合预期；Q2实现归母净利2.42亿元/+2459.7%、扣非净利2.40亿元（vs.22Q2为-0.59亿元），超过我们前瞻预测的归母净利约2.0亿元。23H1公司投资收益为-586万元（vs.22H1为1.46亿元），其中权益法核算的长期股权投资收益为-1233万元（vs.22H1为7340万元），表明23H1花房投资收益贡献为负，即公司演艺主业复苏更为强劲、是业绩超预期的核心来源。
　　▍场次数迅速回暖，多数项目收入超21H1。根据我们通过对宋城演艺微信公众号中每日场次的统计，23Q1/Q2公司旗下重资产项目演出场次总数约777场/1662场（vs.21Q1/Q2约984场/1670场，21Q2剔除上海后同口径约为1540场），可见同口径下相比，Q1场次数尚未恢复至21年同期水平，但Q2场次数已超越2021年同期，其中丽江、杭州、西安项目场次数均已优于21Q2。收入端来看，23H1杭州宋城旅游区/三亚千古情/丽江千古情收入分别为2.27/1.06/1.36亿元（21H1分别为2.75/1.01/0.70亿元，19H1分别为3.99/2.33/1.45亿元），九寨千古情/桂林千古情/张家界千古情/西安千古情收入分别为0.24/0.72/0.19/0.21亿元（21H1分别为0.19/0.54/0.24/0.13亿元），除杭州、张家界项目外均已超越21H1收入水平，跟疫情前比核心项目收入仍有差距（杭州/三亚/丽江收入恢复至57%/45%/94%），我们分析与开业时间（杭州3月初复园）以及疫后初期的场次爬坡有关，但从Q2数据来看，核心项目回暖显著，五一假期杭州宋城连续两天单日上演18场，丽江、桂林千古情人次和收入均超历史同期最高水平；三亚千古情表现相对平淡，我们分析或与游客结构等因素有关。此外，23H1实现设计策划费7533万元，为轻资产收入确认。
　　▍Q2综合毛利率完全恢复，降本增效仍有体现。23H1公司综合毛利率为63.9%（vs.19H1为69.7%）、23Q2毛利率为69.9%（vs.19Q2为69.6%），Q2毛利率已完全恢复甚至略超疫情前水平。23H1杭州宋城旅游区/三亚千古情/丽江千古情毛利率分别为60.7%/79.1%/80.4% （ vs.19H1为67.8%/86.1%/79.6%），杭州、三亚毛利率尚未恢复到疫情前水平，主因收入端仍有一定缺口。23Q2因业务强劲复苏费用投放虽有增加，但23Q2销售/管理费用率为2.4%/6.4%（19Q2为5.9%/8.0%），相较疫情前降本增效凸显。
　　▍暑期表现已超疫情前，项目改造精益求精。暑期旺季以来，公司各项目继续恢复，整体人次和收入指标已超越2019年同期水平，其中杭州宋城已恢复至2019年同期水平，8月12日创下一天上演21场的新记录；丽江、桂林项目大幅超出2019年同期水平。并且，今年西安、上海项目复园后的成功表现也再次验证公司的改造创新、适应市场的能力，西安千古情在开业一个月后稳居景点收藏榜榜首20天、跃居热销榜榜首，五一期间最高单日上演8场；上海千古情在开业活动的刺激下预售火爆、一票难求，截至7月底，预售票总数超过40万张。
　　▍风险因素：各项目后续观看人次及收入恢复不及预期；自然灾害影响；新项目拓展不及预期；花房长期股权投资减值风险等。
　　▍盈利预测、估值与评级：23Q1项目开业延期致业务恢复略有滞后，23Q2场次迅速回暖、收入复苏强劲，并实现超预期的业绩表现。暑期以来坐实复苏曲线，观看人次和收入均超疫情前同期水平。公司在疫情三年的行业低谷期仍不断推动内容升级与产品打造，剧院数、座位数较疫前显著增加、内容品质保持提升，反复打磨后重新开业的西安、上海项目均实现了超预期的效果。我们认为，伴随行业的持续复苏，以及公司次新项目、新项目带来的成长增量，1-2年维度看业绩有望迎来较高弹性。结合公司的复制和模式迭代能力，中长期维度看仍是具有较高成长性的景区标的。我们维持2023-25年归母净利预测9.63/14.30/17.91亿元，现价对应2023-25年动态PE为33/22/17x。选取景区板块天目湖、中青旅、黄山旅游、峨眉山A、丽江股份、海昌海洋公园作为可比公司（丽江股份为Wind一致预期，其他基于中信证券研究部预测），2024年动态PE均值为18x，由于公司常态化ROE及模式复制带来的成长潜力远优于景区板块平均水平，再考虑公司正常状态下历史估值多数时候在25x-40x之间，故给予公司2024年30xPE，则给予公司一年期目标价16元，维持“买入”评级。