公司2023上半年业绩同比下降，主要原因是煤价的下降、生产成本的上升以及所得税费用的增加，煤价下降以及所得税费用的影响也使得公司Q2业绩环比下降。公司上半年煤炭产销稳定，维持小幅增长。此外，公司煤炭、电力资产产能均稳步扩张。考虑公司煤电联营波动性小，未来资本开支预计规模有限，历史现金流充裕，长期具备持续高分红的能力，我们维持公司“买入”评级。
　　▍2023年上半年净利润同比下降16.5%~21.4%。公司预计2023年上半年净利润为323~343亿元，同比下降16.5%~21.4%。扣非净利润为320~340亿元，同比下降16.0%~21.0%。净利润同比下降的主要原因包括煤炭平均销售价格下降、自产煤单位生产成本上升以及所得税费用的同比增加。去年上半年，因子公司享受西部大开发优惠税率，以前年度多缴税额抵减了当期所得税，公司净利润增厚约40亿元，剔除这部分影响后，公司2023年上半年实际经营业绩同比下滑7.7%~13.0%，同比降幅有限。
　　▍产销稳定，所得税率因素与煤价下行影响Q2业绩。2023年上半年，公司商品煤产量/煤炭销售量分别为1.61/2.18亿吨（同比+2.0%/+3.7%）,Q2商品煤产量/煤炭销售量分别为0.81/1.10亿吨（环比+0.6%/+2.5%）。以中报预告的净利润中枢333亿元作为上半年净利润的预测值，公司Q2净利润约为147亿元。而Q1公司实际所得税率仅15.2%，低于大部分年份中报20~21%的平均水平，也低于23%的全年平均水平。因此，预计今年Q1实际所得税率较中报水平低5.5pcts，该因素预计增厚Q1净利润12亿元。剔除所得税率影响，今年Q1/Q2预计的经营性利润或为174/159亿元，Q2环比下降约15亿元（环比-8.6%），主要原因是煤价下行。按照市场数据推算，Q2年度长协/月度长协/市场均价分别环比变动-1.24%/-19%/-19%，预计公司对应的三种合约价格分别环比下降6/169/140元/吨，煤炭板块Q2净利润或因此环比下降约22亿元。
　　▍煤炭产能稳健增加，电力装机规模持续增长。煤炭方面，根据公司公告，公司拟收购控股股东国家能源投资集团旗下大雁矿业和杭锦能源100%股权。大雁矿业在产产能1070万吨/年，保有可采储量4.1亿吨，此外还有3处探矿权。杭锦能源在建产能1000万吨/年，保有可采储量9.2亿吨。此外，公司新街矿区规划产能为5600万吨，矿井建设也在逐步推进中。电力方面，截至2022年末，公司在建和拟建发电机组装机规模为1.08GW，约为当前装机容量的27%。长期来看，公司的煤炭产能和电力装机容量均将稳健增长。
　　▍风险因素：动力煤需求低于预期，影响煤价及业绩增长；成本控制不及预期；收购进度低于预期；产能建设不及预期；电价政策出现调整。
　　▍盈利预测、估值与评级：考虑今年煤价下行预期，我们下调公司2023~2025年盈利预测EPS至3.27/3.23/3.16元（原预测为3.59/3.61/3.53元）。当前A股股价28.86元，对应2023~2025年P/E均为8.8/8.9/9.1x。考虑公司煤电联营波动性小、未来资本开支预计难有大规模增加、历史现金流充裕，市场认为公司具备持续分红能力，我们按照DDM估值法给予公司A股36元的目标价，对应2023P/E11x，考虑目前港股折价水平，我们给予港股目标价32港元，均维持“买入”评级。

研究报告全文：所得税率影响Q2业绩表现煤炭产销稳定中国神华601088SH01088HK2023年中报业绩预告点评2023717中信证券研究部核心观点公司2023上半年业绩同比下降主要原因是煤价的下降生产成本的上升以及所得税费用的增加煤价下降以及所得税费用的影响也使得公司Q2业绩环比下降公司上半年煤炭产销稳定维持小幅增长此外公司煤炭电力资产产能均稳步扩张考虑公司煤电联营波动性小未来资本开支预计规模有限历史现金流充裕长期具备持续高分红的能力我们维持公司买入评级2023年上半年净利润同比下降165214公司预计2023年上半年净利润祖国鹏为亿元同比下降扣非净利润为亿元同氢能行业首席323343165214320340分析师比下降160210净利润同比下降的主要原因包括煤炭平均销售价格下降自产煤单位生产成本上升以及所得税费用的同比增加去年上半年因子公司S1010512080004享受西部大开发优惠税率以前年度多缴税额抵减了当期所得税公司净利润增厚约40亿元剔除这部分影响后公司2023年上半年实际经营业绩同比下滑77130同比降幅有限产销稳定所得税率因素与煤价下行影响Q2业绩2023年上半年公司商品煤产量煤炭销售量分别为161218亿吨同比2037Q2商品煤产量煤炭销售量分别为081110亿吨环比0625以中报预告的净利润中枢333亿元作为上半年净利润的预测值公司Q2净利润约为147亿元而Q1公司实际所得税率仅152低于大部分年份中报2021的平均水平也低于23的全年平均水平因此预计今年Q1实际所得税率较中报水平低55pcts该因素预计增厚Q1净利润12亿元剔除所得税率影响今年Q1Q2预计的经营性利润或为174159亿元Q2环比下降约15亿元环比-86主要原因是煤价下行按照市场数据推算Q2年度长协月度长协市场均价分别环比变动-124-19-19预计公司对应的三种合约价格分别环比下降6169140元吨煤炭板块Q2净利润或因此环比下降约22亿元煤炭产能稳健增加电力装机规模持续增长煤炭方面根据公司公告公司拟收购控股股东国家能源投资集团旗下大雁矿业和杭锦能源100股权大雁矿业在产产能1070万吨年保有可采储量41亿吨此外还有3处探矿权杭锦能源在建产能1000万吨年保有可采储量92亿吨此外公司新街矿区规划产能为5600万吨矿井建设也在逐步推进中电力方面截至2022年末公司在建和拟建发电机组装机规模为108GW约为当前装机容量的27长期来看公司的煤炭产能和电力装机容量均将稳健增长风险因素动力煤需求低于预期影响煤价及业绩增长成本控制不及预期收购进度低于预期产能建设不及预期电价政策出现调整中国神华601088SH盈利预测估值与评级考虑今年煤价下行预期我们下调公司20232025年评级买入维持盈利预测EPS至327323316元原预测为359361353元当前A股当前价2886元股价2886元对应20232025年PE均为888991x考虑公司煤电联营目标价3600元总股本19869百万股波动性小未来资本开支预计难有大规模增加历史现金流充裕市场认为公流通股本16491百万股司具备持续分红能力我们按照DDM估值法给予公司A股36元的目标价对总市值5734亿元应2023PE11x考虑目前港股折价水平我们给予港股目标价32港元均维近三月日均成交额791百万元持买入评级52周最高最低价3288269元近1月绝对涨幅468项目年度202120222023E2024E2025E近6月绝对涨幅848营业收入百万元3352160034453300326197373396614034486345近月绝对涨幅12631营业收入增长率YoY443-542净利润百万元50269006962600650486764200046286770净利润增长率YoY2839-7-1-2证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明中国神华年中报业绩预告点评601088SH01088HK20232023717每股收益EPS基本元253350327323316毛利率3339373736净资产收益率ROE13341768159315211450每股净资产元18971982205521242182PE11482888991PB1515141413PS1717181717EVEBITDA6453605859PEH股865625668677692PBH股115110107103100PSH股130126133128126资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023714请务必阅读正文之后的免责条款和声明2中国神华年中报业绩预告点评601088SH01088HK20232023717利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入335216344533326197339661344863货币资金162886170503174516193607210367营业成本224452210059204751215283220238存货1263312096113121388513020毛利率330390372366361应收账款1025810968104291069910961税金及附加1650219972167491970019233其他流动资产2253317483198231945819409销售费用581410424478448流动资产208310211050216080237649253756销售费用率0201010101固定资产238026248381280817294999300594管理费用91199930946091719311长期股权投资4764449650496504965049650管理费用率2729292727无形资产5090852589564376108467105财务费用888774526354其他长期资产6216460031418774466546463财务费用率0003000100非流动资产398742410651428781450398463812研发费用24993722358827173426资产总计607052621701644861688047717568研发费用率0711110810短期借款4248521672212811639195投资收益8852420380040004000应付账款3379037871362633645038667EBITDA98255119302105572108396107440其他流动负债5371055317534875560254415营业利润率23342848295028392710流动负债917489840496970120168132276营业利润7824298138962409641493453长期借款4919338438374383243827438营业外收入380443337387389其他长期负债2043525614256142561425614营业外支出12472334125312891626非流动性负债6962864052630525805253052利润总额7737596247953239551192216负债合计161376162456160022178220185328所得税1801614592190652005718443股本1986919869198691986919869所得税率233152200210200资本公积7466768014680146801468014少数股东损益909012029112101125410905归属于母公司所376875393854408238421972433480归属于母公司股有者权益合计5026969626650496420062868东的净利润少数股东权益6880165391766018785598760净利率股东权益合计150202199189182445676459245484839509827532240负债股东权益总607052621701644861688047717568计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润5935981655762597545473773增长率折旧和摊销2057322557214142387526183营业收入43728-534115营运资金的变化8054-1012-37081280338营业利润232254-1902-31其他经营现金流65896534-4273-3233-422净利润283385-66-13-21经营现金流合计94575109734896929737799873利润率资本支出-23863-28684-39032-46890-41346毛利率330390372366361投资收益-8852420380040004000EBITDAMargin293346324319312其他投资现金流17904-30321-744-562-539净利率150202199189182投资现金流合计-6844-56585-35975-43452-37885回报率权益变化11291669000净资产收益率133177159152145负债变化373-88481005158956079总资产收益率831121019388股利支出-36000-50466-50665-50466-51360其他其他融资现金流-9233-21089-45-26354资产负债率266261248259258融资现金流合计-43731-78734-49704-34834-45228现金及现金等价所得税率23315220021020044000-2558540131909116760股利支付率物净增加额1004728800800800资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告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