公司2023年H1业绩有所下降，主因铝产品价格下跌。上半年公司生产运行整体平稳。得益于行业吨铝利润上升和公司原铝产量回升，下半年公司业绩有望大增。同时，公司加快实施重点项目，受让云铝产能指标，铝产业链布局不断强化。我们维持公司2023-25年归母净利润预测为72.7/91.1/113.3亿元。维持公司A股目标价8元，H股目标价5港元，维持公司A/H股“买入”评级。
　　▍2023年上半年业绩有所下降，主因铝产品价格下滑。2023年上半年，公司实现营收1340.6亿元，同比下降15.66%，实现归母净利润34.17亿元，同比下降23.32%，其中二季度单季实现营收677.8亿元，同比下滑13.68%，环比上升2.27%，实现归母净利润16.0亿元，同比下降34.45%，环比下降11.53%。具体来看，公司氧化铝板块实现利润总额13.22亿元，同比增加26.14%，主因氧化铝利润降低的同时铝土矿利润上升且资产减值下降；原铝板块实现利润总额39.42亿元，同比降低47.52%，主因铝价下降；贸易板块实现利润总额9.52亿元，基本持平；能源板块实现利润总额13.01亿元，同比上升19.25%，主要得益于发电业务利润上行。
　　▍生产运行整体平稳，下半年业绩有望大增。2023年上半年，公司生产冶金氧化铝823万吨，同比降低9.05%，精细氧化铝188万吨，同比升高5.13%，原铝（含合金）306万吨，同比降低5.57%，煤炭622万吨，同比增加11.67%，发电178亿千瓦时，同比降低4.81%。原铝产量下降主因受云南省用能管理影响，同期云铝股份原铝产量同比下降31万吨。随着云南地区产能的复产，公司下半年原铝产量有望显著提升。同时据阿拉丁数据，2023年三季度以来国内电解铝单吨盈利已扩大至2500元以上。公司下半年盈利有望同比及环比大增。
　　▍重点项目加快实施，铝产业链布局不断强化。铝土矿方面，公司加快推进国内外资源获取，上半年新增国内铝土矿资源量2100万吨。氧化铝及电解铝方面，广西华昇二期200万吨氧化铝项目顺利推进，内蒙古华云三期42万吨电解铝项目开工建设。配套产业方面，银星能源宁东250MW光伏项目并网发电、贺兰山91.8MW风机改造项目批复开工，中铝山东、山西中润等5个分布式光伏发电项目启动建设；中铝碳素包头12万吨预焙阳极建成投产，抚顺铝业9.5万吨炭素点火启动。下游行业方面，公司新立项精细氧化铝项目12项，锂电池隔膜材料、微粉氢氧化铝项目开工建设。
　　▍受让云铝股份产能指标，产能及成本优势有望深化。2023年8月22日，云铝股份公告称拟将10万吨电解铝指标（评估价值6.02亿元）以非公开协议方式转让给公司下属中国铝业青海分公司，根据云铝股份公告，目前正在履行国资备案程序。上述指标我们预计将用于青海分公司600kA电解槽产能置换升级项目。致力于淘汰落后产能，合理布局现有产能，将产能转移到优势地区，公司成本竞争力有望持续深化。
　　▍风险因素：铝产品价格波动导致的业绩波动风险；原材料和能源价格大幅波动导致的业绩波动风险；公司产能扩张进度不及预期的风险；海外项目经营的政策风险；用能结构相关的政策趋严风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司2023年上半年业绩有所下降，主因铝产品价格下跌。上半年公司生产运行整体平稳。得益于行业吨铝利润上升和公司原铝产量回升，下半年公司业绩有望大增。同时，公司加快实施重点项目，受让云铝产能指标，铝产业链布局不断强化。我们维持公司2023-25年归母净利润预测为72.7/91.1/113.3亿元，对应EPS预测0.42/0.53/0.66元。选取云铝股份、天山铝业和南山铝业作为可比公司，当前可比公司2023年Wind一致预期EV/EBITDA均值为5.7倍。考虑到公司具备行业龙头地位，给予公司A股2023年8倍EV/EBITDA估值，维持目标价8元。考虑到相对较弱的流动性导致H股相较于A股存在一定的折价，维持公司H股2023年目标价5港元。维持公司A/H股“买入”评级。

研究报告全文：