1H23净利润同比下降23.3%；对中长期铝价保持乐观
　　中国铝业1H23净利润同比下行23.2%至34.2亿元，其中2Q23实现归母净利16.04亿元（同环比分别下滑34.5%及11.56%），主要归因于电解铝及氧化铝价格下行影响。中长期来看，在中国产能天花板以及新能源驱动的铝需求高速增长下，铝价预计中期上行。同时中国铝业将受益于公司2010年以来持续的资产优化、降本增效以及未来优于同行的产能扩张潜力。基于超预期的预焙阳极价格下跌带来的利润空间扩大，上调中国铝业H股评级至“买入”，目标价4.8港币（1.28x 23EBVPS，与公司上市以来PB均值一致）；维持A股“买入”评级，目标价7.8元（较H股溢价80%，与上市以来A/H溢价一致）。2023-25EEPS分别为0.38/0.59/0.75元。
　　降本增效抵御周期，扩张潜力行业领先
　　1H23公司冶金级氧化铝产量为823万吨（同比-9.1%，下同）；精细氧化铝188万吨（+5.13%）；原铝306万吨（-5.6%）。业绩期末公司资产负债率较上年末收窄3.1个百分点至55.6%，受益于负债规模的缩减，公司1H23财务费用同比下滑16.3%至15.0亿元。目前公司华云三期42万吨电解铝项目已开工建设，广西华昇二期200万吨氧化铝项目顺利推进。此外云铝股份将向中铝青海分公司转让10万吨电解铝产能指标以推进50万吨600KA产能置换项目建设。虽然行业受制于产能天花板，但中国铝业拥有更多的产能置换指标，本轮的扩张动能显著强于同行。
　　中国产能天花板以及结构性需求增长驱动铝价中期上行
　　西南地区丰水季驱动的云南电解铝复产以及目前仍偏弱的下游铝加工需求，叠加国内约60万吨的待复产产能和30万吨的待投放新建产能将短期内抑制铝价的上行空间，尽管今年铝价的韧性和行业利润韧性均超预期。中国建成产能已接近4,500万吨的产能天花板、欧洲150万吨停产产能目前难获长期优惠电价以及复产节奏偏慢、可再生能源和汽车轻量化驱动的结构性需求高速增长以及全球2010年以来新低的库存，我们预计电解铝行业供需将持续收紧并迎来比过往更具持续性的上行周期。
　　风险提示：复产进度超预期，下游需求恢复不及预期。
　　

研究报告全文：港股通证券研究报告中国铝业2600HK601600CH受益于行业和内生的上行动能华泰研究中报点评2600HK601600CH投资评级买入上调买入维持2023年8月23日中国内地中国香港基本金属及加工目标价港币480人民币7801H23净利润同比下降233对中长期铝价保持乐观研究员王帅中国铝业1H23净利润同比下行232至342亿元其中2Q23实现归母SACNoS0570520110001brucewanghtsccom净利1604亿元同环比分别下滑345及1156主要归因于电解铝SFCNoAOH868862128972099及氧化铝价格下行影响中长期来看在中国产能天花板以及新能源驱动的铝需求高速增长下铝价预计中期上行同时中国铝业将受益于公司2010华泰证券研究所分析师名录年以来持续的资产优化降本增效以及未来优于同行的产能扩张潜力基于超预期的预焙阳极价格下跌带来的利润空间扩大上调中国铝业H股评级至买入目标价48港币128x23EBVPS与公司上市以来PB均值一致维持A股买入评级目标价78元较H股溢价80与上市以来AH溢价一致2023-25EEPS分别为038059075元降本增效抵御周期扩张潜力行业领先1H23公司冶金级氧化铝产量为823万吨同比-91下同精细氧化铝万吨原铝万吨业绩期末公司资产负债率较基本数据188513306-56上年末收窄31个百分点至556受益于负债规模的缩减公司1H23财港币人民币2600HK601600CH务费用同比下滑163至150亿元目前公司华云三期42万吨电解铝项目标价480780目已开工建设广西华昇二期200万吨氧化铝项目顺利推进此外云铝股收盘价截至8月22日348597市值百万份将向中铝青海分公司转让10万吨电解铝产能指标以推进50万吨600KA597221024556个月平均日成交额百万917669002产能置换项目建设虽然行业受制于产能天花板但中国铝业拥有更多的产52周价格范围221-493386-663能置换指标本轮的扩张动能显著强于同行BVPS333333中国产能天花板以及结构性需求增长驱动铝价中期上行股价走势图西南地区丰水季驱动的云南电解铝复产以及目前仍偏弱的下游铝加工需求中国铝业人民币叠加国内约60万吨的待复产产能和30万吨的待投放新建产能将短期内抑相对沪深300制铝价的上行空间尽管今年铝价的韧性和行业利润韧性均超预期中国建78成产能已接近4500万吨的产能天花板欧洲150万吨停产产能目前难获65长期优惠电价以及复产节奏偏慢可再生能源和汽车轻量化驱动的结构性需51求高速增长以及全球2010年以来新低的库存我们预计电解铝行业供需将43持续收紧并迎来比过往更具持续性的上行周期36Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23风险提示复产进度超预期下游需求恢复不及预期资料来源Wind经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万269748290988322349336036349210-45037871078425392归属母公司净利润人民币百万5080419265571010612863-585501747564254122728EPS人民币最新摊薄030024038059075ROE885743118416061758PE倍2017244415631014797PB倍169196176152130EVEBITDA倍675382354229158资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1中国铝业2600HK601600CH图表1主要假设202120222023E2024E2025E基准价格SHFE电解铝元吨1889819936186001950020000国内氧化铝价格元吨28132954285029002900销量千吨氧化铝611523523523523电解铝629685660700750主要财务数据百万元营业收入298885290988322349336036349210营业成本262223257603292960299551307451毛利润3666233385293893648441759税前利润1418613209134262069326338归母净利润5759419265571010612863资料来源公司公告华泰研究预测我们预计今年待投产及待复产的电解铝产能叠加较弱的下游加工需求将在短期内抑制电解铝价格上行空间尽管1H23电解铝市场平均价同比下降约14电解铝价格和行业利润均表现出较强韧性长期来看中国电解铝建成产能已接近4500万吨天花板而下游可再生能源和汽车轻量化等或将带来结构性需求增长我们预计2023-25年电解铝平均价格分别为186001950020000元吨而氧化铝在供应较为充足的大环境下预计价格将保持平稳2023-25年平均价格分别为285029002900元吨我们预计公司运营将维持平稳电解铝核心成本如预焙阳极的价格下降有望提升毛利空间公司2023-25年营业收入有望达到322333603492亿元实现毛利润294365418亿元随着公司近几年持续优化资产结构公司资产质量逐步提高1H23资产减值损失显著下降我们预计资产减值计提减少将有助于实现利润稳步增长我们预计公司2023-25年归母净利润分别为66101129亿元图表2主要财务数据1H202H201H212H211H222H221H23氧化铝板块收入21075192752424329800281732780321527分部收益4369991404264510488301322电解铝板块收入22889277633256485944696049653856593分部收益269175457921610751264353942主要财务数据百万元营业收入84109101886120736149012158960145585134063营业成本7801392662106897134720138907127950121290毛利润609692231383914292200531763512772毛利率72911159612612195销售及管理费用1970255325261510206028362079财务费用净额2125424119333714179635051503税前利润3921763603141481026162526720所得税16242012391151155513561133少数股东权益1946381717993425046942170归母净利润367053075200444562033417归母净利率00072513280125注1H22为重述后数据资料来源公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2中国铝业2600HK601600CH估值方法我们上调中国铝业H股评级至买入目标价为480港币基于128x23EBVPS与公司上市以来历史平均PB值一致维持A股买入评级目标价780元较H股溢价80与公司A股上市以来历史A-H平均溢价水平一致图表3中国铝业PE-Bands图表4中国铝业PB-Bands人民币中国铝业30x40x人民币中国铝业09x14x55x70x85x20x25x30x38132561300Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3中国铝业2600HK601600CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E流动资产5411054536623717355686491营业收入269748290988322349336036349210现金2108519260231373668245439营业成本241618257603292960299551307451应收账款30314106380144424124营业税金及附加22482860316833033433其他应收账款23581712171217121712营业费用3149341891464064837650273预付账款10012180218021802180管理费用37224092453347254910存货2164324712280052589829427财务费用37143505291722211345其他流动资产49922565353626413609资产减值损失30714884100010001000非流动资产170753157812151985146031139950公允价值变动收益59215907000000000长期投资97939743974397439743投资净收益2166866819309543095430954固定投资1164081069971024179772292912营业利润1120813682134262069326338无形资产1747216890156431438413114营业外收入1006811388000000000其他非流动资产2708024182241822418224182营业外支出113058738000000000资产总计224863212348214355219587226441利润总额1017913209134262069326338流动负债6191662367590645341950325所得税23902366249838504900短期借款119376461646164616461净利润778910843109281684321438应付账款1390915440179381619118838少数股东损益27096651437167378575其他流动负债3606940466346653076725026归属母公司净利润5080419265571010612863非流动负债7325062225572255222542225EBITDA1386826436256143231237208长期借款4293334063290632406314063EPS人民币基本030024038059075其他非流动负债3031728162281622816228162负债合计13516512459211628910564492550主要财务比率少数股东权益2921433353377244446253037会计年度202120222023E2024E2025E股本1702317162171621716217162成长能力资本公积3116722515225152251522515营业收入45037871078425392留存公积870212150180892722838601营业利润38672220818754122728归属母公司股东权益6048452403583426748178854归属母公司净利润585501747564254122728负债和股东权益224863212348214355219587226441获利能力毛利率1043114791210861196现金流量表净利率289373339501614会计年度人民币百万202120222023E2024E2025EROE885743118416061758经营活动现金2830627806205462986829726ROIC10611246134422273188净利润1131710843109281684321438偿债能力折旧摊销98699723927193989524资产负债率60115867542548114087财务费用42743505291722211345净负债比率7171770854122591431投资损失9014066819309543095430954流动比率087087106138172营运资金变动26761078226117152272速动比率049043053084107其他经营现金730335482001001001营运能力投资活动现金820273479313431343134总资产周转率129133151155157资本支出21364751608070707619应收账款周转率69368154815481548154长期投资7107825792309543095430954应付账款周转率20231755175517551755其他投资现金604501530263636264175每股指标人民币筹资活动现金1847827038135351318817835每股收益最新摊薄030024038059075短期借款14732287000000000每股经营现金流最新摊薄165162120174173长期借款6461627395100001000015000每股净资产最新摊薄352305340393459普通股增加00013892000000000估值比率资本公积增加30028652000000000PE倍2017244415631014797其他筹资现金416626583353531882835PB倍169196176152130现金净增加额908228673877135468756EVEBITDA倍675382354229158资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4中国铝业2600HK601600CH免责声明分析师声明本人王帅兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5中国铝业2600HK601600CH香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师王帅本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6中国铝业2600HK601600CH法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7