美东时间8月25日，美联储主席鲍威尔出席Jackson Hole全球央行年会，并针对通胀、经济和政策展望发表讲话。我们认为：
　　基本面定调：通胀确有下行，但关注经济韧性→核心通胀粘性的风险。
　　美国在过去抗通胀过程中已取得可喜成就。拆分核心通胀看，核心商品通胀已明显回落；房租通胀放缓应该会在后期进一步体现。
　　但工作尚未完成，警惕经济韧性→劳动力市场黏性→核心通胀黏性。联储对核心通胀粘性的担忧显然主要来自非住房服务通胀——其背后对应着强劲的劳动力市场。本轮两个特异挑战在于：劳动力供给改善进入瓶颈，而需求端似乎存在冗余，且通胀对紧张的劳动力市场更加敏感。在肯定美国经济韧性好于预期的同时，如果经济增长（尤其劳动力市场）持续高于趋势，则或需进一步紧缩政策。
　　政策展望：确认限制持续（longer），对继续加息（higher）也开放空间。
　　继续加息？并未释放明确信号，仍然坚持数据依赖。联储将依据数据决定是否继续加息，或者保持利率高位并等待进一步数据。虽然鲍威尔对“紧缩过多”和“紧缩不足”的危害都做了讨论，但是对后者的篇幅显然远高于前者。除了前述的劳动力市场结构性变化，鲍威尔谈到了货币政策紧缩的难点：一是滞后效应，二是中性利率合意水平难以确认。基于此，他提及了多个需要继续加息的场景，显示他对前述的“劳动力市场黏性→核心通胀黏性”显然更为担忧，强调风险管理。
　　何时降息？政策目标仍是2%，转向需经济冷却尤其是就业降温。虽然市场上有很多关于联储是否会修改政策目标的讨论，但鲍威尔首先确认了联储坚持中长期通胀目标2%框架不变。对于降息的开启，鲍威尔维持了此前的措辞，即并非需要通胀降到2%，但需要看到通胀“可以回到2%的证据”——这指的是一段时间的经济增长低于趋势水平及劳动力市场一定程度的疲软。
　　关注9月FOMC的操作和点阵图指引，为紧缩超预期做好准备。关注9月会议前是否会释放加息指引；大概率情境下，即使9月按兵不动，点阵图也将即指引年内仍有1次加息，紧缩超预期风险依然存在。
　　资产展望：短期经济韧性且通胀黏性仍待观察，股好于债，美元高位震荡；若需定价再次加息，则股债或双杀。近期大类资产的表现，尤其是10Y实际利率的冲高和期限利差的收窄，有财政发债的扰动，也说明定价逻辑重心在经济有韧性而非通胀超预期，对于政策利率“stay higher for longer”，市场定价了“longer”，还没定价“higher”。在经济有韧性而二次通胀无法证实证伪的情况下，股仍将好于债，近期英伟达的业绩也对成长股形成支撑。长端利率短期“下不去”，中枢上移至4%附近。而如果通胀黏性风险确认，联储指引进一步加息，则10Y利率将再次上冲，股市可能也会随之调整。美元指数预期继续高位震荡，对人民币资产的外部约束依然延续。
　　风险提示：通胀持续性超预期，全球货币政策收紧超预期，金融风险加剧。