二次通胀担忧升温，7月会议纪要放鹰，降息预期推至明年5月；欧元区经济小幅回升，通胀粘性仍强，市场预期9月继续加息；净出口拉动日本二季度实际GDP大幅增长，但内需走弱，货币政策不确定仍高；英国工资增长强劲、核心通胀高企，市场预期还有两次加息。
　　美国：通胀粘性风险令紧缩预期升温，但高利率下金融脆弱性加剧。
　　对二次通胀的担忧叠加鹰派会议纪要，降息预期延后至明年5月。8月15日，美国发布7月零售销售数据，环比增长0.7%，超出预期0.3个百分点，消费韧性仍强，官员卡什卡利放鹰称仍有加息可能。同日纽约联储制造业指数却意外跌至-19，远不及预期值-1，美债收益率短线回落，加息预期略微降温。8月17日，美联储发布7月FOMC会议纪要，大多数与会者认为通胀上行风险显著，货币政策或需进一步收紧，鹰派纪要推升美债收益率至4.3%以上。近期能源价格回升引发市场对二次通胀的担忧，结合联储的鹰派管理，本周市场对降息时点的主流预期已从2024年3月推移至当年5月。
　　银行资产质量恶化，评级机构惠誉和穆迪相继提示金融风险。8月7日穆迪因存款挤兑和商业贷款违约风险等因素下调美国10家银行评级，随后惠誉分析师在8月15日警告称美国银行业面临整体评级下调的风险（详参《美国银行评级下调：现状及展望》）；7月FOMC会议纪要也强调了和办公楼相关的商业地产贷款质量恶化、部分银行资产价值缩水，并提示银行的融资风险在上升。货币政策紧缩的滞后效应逐渐显现，金融机构脆弱性加剧。
　　欧元区：经济增速小幅回升，核心通胀保持高位。二季度欧元区GDP初值季环比增长0.3%，符合预期。区域内部分化明显——德国和意大利增长延续疲软，环比增速分别为0%和-0.3%，西班牙增速则达到了0.4%。通胀方面，7月核心HICP同比终值维持在5.5%的高位，服务通胀同比涨幅继续扩大。经济增速回升、核心通胀持续，市场定价9月继续加息。
　　日本：净出口带动二季度经济增速超预期，7月核心通胀回升。日本二季度实际GDP年化季环比高达6%，创2021年以来新高。但净出口单项贡献5.9个百分点，其余分项表现较弱，居民消费拖累-1.1个百分点，需求仍低迷。7月扣除食品及能源的核心CPI同比在上月回落后又回升，上行风险并未消除。需求走弱下日央行短期内转向概率较低，但核心通胀上行叠加能源价格回升，向后看正常化压力将继续存在。
　　英国：工资增幅扩大，核心通胀仍高企，加息预期继续强化。英国二季度GDP季环比增长0.2%，略超预期。7月CPI同比6.8%，高于预期；核心商品与核心服务CPI同比均高于6月，核心通胀仍在6.9%的高位。8月15日公布工资数据，同比涨幅由前值7.4%扩大至8.2%，随后英镑兑美元连续两日上涨。通胀韧性令市场当前预期英央行9、11月将继续加息。
　　风险提示：通胀持续性超预期，全球货币政策收紧超预期，金融风险加剧。
　　
　　

研究报告全文：宏观经TableAuthor证券研究报告TableMainInfoTableTitle济分析师卓泓S0190519070002降息预期延后至明年5月研究助理全球央行追踪第二十七期金淳宏2023年8月19日观经投资要点relatedReport济相关报告二次通胀担忧升温7月会议纪要放鹰降息预期推至明年5月欧元区经济研20230812小幅回升通胀粘性仍强市场预期9月继续加息净出口拉动日本二季度实际GDP大幅增长但内需走弱货币政策不确定仍高英国工资增长强劲核究能源价格扰动加剧通胀粘性心通胀高企市场预期还有两次加息全球央行追踪第二十六期美国通胀粘性风险令紧缩预期升温但高利率下金融脆弱性加剧20230806对二次通胀的担忧叠加鹰派会议纪要降息预期延后至明年5月8月15日美国发布7月零售销售数据环比增长07超出预期03英央行如期加息并下调经济预个百分点消费韧性仍强官员卡什卡利放鹰称仍有加息可能同日期全球央行追踪第二十五纽约联储制造业指数却意外跌至-19远不及预期值-1美债收益率短期线回落加息预期略微降温8月17日美联储发布7月FOMC会议纪要大多数与会者认为通胀上行风险显著货币政策或需进一步20230729收紧鹰派纪要推升美债收益率至43以上近期能源价格回升引发市场对二次通胀的担忧结合联储的鹰派管理本周市场对降息时点日央行的再一次突袭全球的主流预期已从2024年3月推移至当年5月央行追踪第二十四期银行资产质量恶化评级机构惠誉和穆迪相继提示金融风险8月7日穆迪因存款挤兑和商业贷款违约风险等因素下调美国10家银行评20230723级随后惠誉分析师在8月15日警告称美国银行业面临整体评级下调的风险详参美国银行评级下调现状及展望7月FOMC静候美欧7月会议全球央会议纪要也强调了和办公楼相关的商业地产贷款质量恶化部分银行行追踪第二十三期资产价值缩水并提示银行的融资风险在上升货币政策紧缩的滞后效应逐渐显现金融机构脆弱性加剧欧元区经济增速小幅回升核心通胀保持高位二季度欧元区GDP初值季环比增长03符合预期区域内部分化明显德国和意大利增长延续疲软环比增速分别为0和-03西班牙增速则达到了04通胀方面7月核心HICP同比终值维持在55的高位服务通胀同比涨幅继续扩大经济增速回升核心通胀持续市场定价9月继续加息日本净出口带动二季度经济增速超预期7月核心通胀回升日本二季度实际GDP年化季环比高达6创2021年以来新高但净出口单项贡献59个百分点其余分项表现较弱居民消费拖累-11个百分点需求仍低迷7月扣除食品及能源的核心CPI同比在上月回落后又回升上行风险并未消除需求走弱下日央行短期内转向概率较低但核心通胀上行叠加能源价格回升向后看正常化压力将继续存在英国工资增幅扩大核心通胀仍高企加息预期继续强化英国二季度GDP季环比增长02略超预期7月CPI同比68高于预期核心商品与核心服务CPI同比均高于6月核心通胀仍在69的高位8月15日公布工资数据同比涨幅由前值74扩大至82随后英镑兑美元连续两日上涨通胀韧性令市场当前预期英央行911月将继续加息风险提示通胀持续性超预期全球货币政策收紧超预期金融风险加剧请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明宏观经济研究海外宏观经济本期全球央行重点数据更新图表1美联储7月FOMC会议纪要要点一览类别内容几乎所有almostall与会者都认为本次会议将利率目标区间上调至525-55是适当的与会者指出这一行动将使货币政策立场进一步进入限制性领域减少经济供需失衡并有助于恢复价格稳定货币所有与会者认为继续推进缩表计划中所述的证券减持进程是适当的许多Anumberof与会者指出降息开始后政策并不需要结束缩表大多数most与会者仍然认为通胀面临巨大significant的上行风险可能需要进一步收紧货币政策whichcouldrequirefurthertighteningofmonetarypolicy财政部发行了证券特别是国库券以补充TGA国库券供应量增加利率略高于当前和预期的ONRRP利率美元导致ONRRP净余额下降由于预计国库券发行将持续ONRRP余额可能进一步下降政策不确定性或将使流动MMF资产的久期拉长AfurtherdeclineinONRRPbalanceswasdeemedprobableamidsustainedprojectedTreasury性billissuancefurtherreductionsinthesizeoftheFederalReservesbalancesheetapossiblefurtherreductioninpolicyuncertaintythatcouldincentivizemoneyfundstoextendthedurationoftheirportfolios基准预测来看通胀风险偏向上行预计通胀将在2024年进一步放缓到2025年底PCE价格总通胀预计为22核心通胀预计为23与会者表示一些迹象核心商品价格走软线上价格下降企业提价幅度小于以往住房价格上涨放缓表明通胀压力可能正在减弱然而一些several与会者评论非住房核心服务价格尚未显现出明显的通胀下行压力通胀significantdisinflationarypressureshadyettobecomeapparentinthepricesofcoreservicesexcludinghousing需要看到更多有关通胀的数据以及总需求和总供给正在趋向更好平衡的进一步迹象才能确信通胀压力正在减弱预计核心通胀将在2023年下半年大幅下降Muchofthestep-downincoreinflationwasexpectedtooccuroverthesecondhalfof2023前瞻性指标显示住房服务价格增速放缓核心非住房服务价格和核心商品价格预计将下降银行业向企业和消费者提供贷款的能力总体稳定大型银行和其他国内银行的核心存款量在3月和4月因银行业动荡而大幅下降后稳定在5月初的水平银行继续吸引大量定期存款流入与家庭和非金融企业杠杆相关的脆弱性仍然温和金融部门的杠杆率值得关注银行业资本充足但由于利率上升部分银行的资产公允价值大幅下降与融资风险相关的脆弱性也值得注意银行信贷质量稳定而商业地产办公部门的信贷质量恶化但拖欠率总体仍接近疫前低点5-6月CMBS底层商业抵信贷押贷款拖欠率上升7月高级信贷官调查显示银行经常提到对CRE等贷款质量的担忧因而预计在年内收紧信贷消费信贷市场的情况总体上仍然宽松大多数借款人都可以获得信贷第二季度信用卡余额有所增长但增速较前几个月有所放缓银行预计继续收紧信用卡贷款的贷款标准美国银行体系健全且富有韧性家庭和企业信贷条件收紧或使经济就业和通胀承压但影响程度仍不确定如果通胀率更高或更持久就必须进一步收紧货币政策这对实际经济的预测构成了下行风险与会者一致认为经济活动一直在以温和的速度扩张上半年实际GDP增长继续呈现韧性劳动力市场仍非常紧张但有迹象表明供需正趋于平衡劳动力需求正在放缓的证据包括职位空缺减少辞职率下降兼职工作增加工时增长放缓失业保险申请增加以及名义工资增长率更温和名义工资增速仍高于与2的经济通胀目标相一致的水平供需平衡需要进一步取得进展预计随着时间的推移劳动力市场状况将进一步软化就业总体而言家庭资产负债表强劲就业强劲收入增长失业率低以及消费者信心增强这些因素支撑着消费支出表现出相当大的韧性然而限制性政策立场的累积效应所导致的金融状况收紧预计将导致今后一段时期的消费增长放缓其他因素包括超额储蓄存量下降劳动力市场软化以及消费者对价格的敏感度提高与会者判断在未来几个季度企业将减少投资支出和招聘步伐以应对金融状况紧张和经济活动放缓数据来源FED兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-宏观经济研究海外宏观经济图表2美联储官员最新发言2023811-2023817发言日期姓名职位加息通胀经济经济正处于分水岭watershed2023费城联储时刻不仅仅是正在取得进展20230810哈克票委主席的对抗通胀的斗争也是劳动力市场的一个分水岭美联储正在努力降低通胀水博斯2024亚特兰大20230810平过去一段时间以来通胀率蒂克票委联储主席过高排除能源和食品价格潜在通尽管美联储在抗击通胀方面取得了一些进展胀率仍是美联储2目标的两但可能仍需要提高利率才能完成任务还没准倍以上需要令人信服的证据备好说已经完成了工作可以多花一点时间来明尼阿波表明通胀率正在进一步下降卡什2023获取更多数据然后再决定是否需要做更多的20230815利斯联储以确保美联储已经采取了足够卡利票委事情主席的措施距离降息还有很长的路要走尽管如果通胀继劳动力市场相当紧张随着经续下降明年有可能降息只是为了将货币政济增长持续超出预期没有迹策保持在稳定水平而不是继续收紧象表明经济衰退即将来临数据来源ReutersBloombergFedCommunities兴业证券经济与金融研究院整理图表3联储资产负债表最新数据美联储周度贷款金额当周周三水平十亿美元贴现窗口贷款十亿美元202381620238920238220020237262023719贴现窗口贷款金额一级二级季节性信贷12010721069105710511029100150801006040502020191922260001020304050607080910111213141516171819202122一级信贷BTFP数据来源FED兴业证券经济与金融研究院整理fhdjds请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-宏观经济研究海外宏观经济图表4市场对美欧日英央行加息预期一览市场预期美国加息幅度概率市场预期欧元区加息幅度概率081820230818202308182023隐含利率右轴08182023隐含利率右轴405425560390539535532384403823852052053382379507203800513780375-2049-20370370-4047-40365-6045-60360092011011213013103200501091410261214012503070411市场预期英国加息幅度概率市场预期日本加息幅度概率081820230818202308182023隐含利率右轴08182023隐含利率右轴1406135004597599597120593605883000200210059805825571000000605720-002-0024056152055-00410-005054-006-006-20550535-40520-008092111021214020103210509062009221031121901230319注美联储欧央行英央行一次的步长为25bp即100之内对应25bp日央行一次的步长为10bp即100之内对应10bp同理累计数据来源Bloomberg兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-宏观经济研究海外宏观经济图表5市场对美欧日英央行加息幅度概率预期较上一周变动市场预期美联储加息幅度概率市场预期欧央行加息幅度概率0818202308112023081820230811202340605226201040160208-20-120-27-7-40-20-14-60-48-40-53-37-80-60092011011213013103200501091410261214012503070411市场预期英央行加息幅度概率市场预期日央行加息幅度概率08182023081120230818202308112023140126353112030100852425806620196020381440151220710045-20-7-16-40009211102121402010321050906200922103112190123031904260614注美联储欧央行英央行一次的步长为25bp即100之内对应25bp日央行一次的步长为10bp即100之内对应10bp同理累计数据来源Bloomberg兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-宏观经济研究海外宏观经济图表6美欧英日央行资产规模一览美联储资产规模持有证券十亿美元欧央行资产规模十亿欧元900010000其他资产8000美国国债一般政府欧元债务7000联邦机构债务证券8000欧元区居民欧元证券6000对欧元区信用机构的其他欧元债权住房抵押支持证券60005000对欧元区信用机构的欧元借款对非欧元区居民的外币债权400040003000黄金和应收黄金2000200010000020102012201420162018202020222010201220142016201820202022日央行资产规模十亿日元英央行资产规模十亿英镑1200外币资产800000其他代理商存款以英镑计价的债券控股1000700000外币资产向资产收购项目提供的贷款贷款对存款保险公司的贷款除外600000财产信托作为信托财产持有的股票800TFS其中为中小企业提供额外奖励500000公司债券长期经营日本政府债券600400000现金黄金40030000020000020010000000201420162018202020222010201220142016201820202022数据来源同花顺CEIC兴业证券经济与金融研究院整理图表7美欧日经济不确定性花旗经济意外指数200美国欧元区日本150100500-50-100-15021012105210922012205220923012305数据来源同花顺兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-宏观经济研究海外宏观经济图表8美欧英日10Y-2Y国债收益率利差一览美国10Y-2Y国债收益率欧元区10Y-2Y公债收益率540利差2Y10Y利差2Y10Y4303202101000-1-102019202020212022202320192020202120222023英国10Y-2Y国债收益率日本10Y-2Y国债收益率606利差2Y10Y利差2Y10Y05504403023012001-01-020-03-1-042019202020212022202320192020202120222023数据来源同花顺Bloomberg兴业证券经济与金融研究院整理图表9美联储通胀-联储收紧线索最新数据晴雨表上周2023811-2023818各项指标的变化对联储政策节奏的影响鹰红鸽蓝中性黄鹰红鸽类别一级指标二级指标最新变化频率最新日期蓝期货隐含2023年12032023818比全年加息预期分20230818月利率预期20238117DMA下次FOMC加息CME隐含下次会议252023817比市场分20230817预期加息25bp概率预测20238107DMA国债隐含通胀预10年期国债-112023817比日20230817期Breakeven20238107DMA联储委员发言官员鹰派发言周20230818联储资产负债表缩表周20230816密歇根大学居民通胀-2942023年8月月20230811通胀基预期调查比2023年7月通胀预期本面企业调查BIE未来一-11422023年8月月20230816年通胀预期比2023年7月数据来源CEICCMEFedwatchFedBLSUniversityofMichiganUSCensus兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-宏观经济研究海外宏观经济图表102023年8月16日当周美联储资产变化美联储周度资产变化十亿美元20国债MBS100-10-20-30-40-50-60220822092210221122122301230223032304230523062307数据来源同花顺兴业证券经济与金融研究院整理图表11期货隐含的2023年末利率为542期货隐含的联邦基金目标利率水平隐含市场预期今602023Dec2024Jun年12月会议后利率为542555045隐含市场预期明年6月会议后利率为404973523012302230323042305230623072308数据来源Bloomberg兴业证券经济与金融研究院整理图表12截止8月17日CME隐含市场预期9月不加息概率为8659月会后的CME期货隐含9月会议加息幅度概率目标利率20238171个工作日前一周前一月前500-52500000018525-550865880890845550-575135120110137注20238171个工作日前一周前这三列对应的当前利率为525-55而一月前这一列为7月17日时预期9月会议后的联邦基金目标利率当时的利率仅为5-525因此该列的概率包含对7月和9月两次会议利率决议的共同预期数据来源CMEFedwatch兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-宏观经济研究海外宏观经济图表13美债市场概览10年期美债收益率拆分美国国债收益率202381720238102023834510年期美债利率通胀预期360202212120228120224140实际利率右轴235503014025302002015-1101005-2002101210722012207230123071M2M3M6M1Y2Y3Y5Y7Y10Y20Y30Y外国投资者持有美债十亿美元美债持有情况十亿美元美联储2400欧元区10000政府内部机构日本存款机构储蓄债券2000中国内地8000保险养老金共同基金英国瑞士地方政府1600金砖国家除中国6000其他个人投资者东南亚外国投资者1200其他400080020004000200420072010201320162019202202004200720102013201620192022数据来源CEIC同花顺Bloomberg兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-宏观经济研究海外宏观经济图表14美元流动性核心指标一览40美国Libor-OIS利差4美国FRA-OIS利差353302522011510005-100-05-220042007201020132016201920222004200720102013201620192022255美国高收益债OASbpBAA-AAA利差bp400美国投资级债OASbp右轴2043503001532502001021501005150000200720092011201320152017201920212023200720092011201320152017201920212023数据来源Bloomberg兴业证券经济与金融研究院整理图表15欧洲边缘国主权信用风险一览欧元区国家5年期CDS基点1200欧元区边缘国10年期国债收益率与德债利差希腊16意大利321000爱尔兰14葡萄牙28法国12爱尔兰24800德国西班牙10希腊右轴206008166124004824200000-2-4200720092011201320152017201920212023200720092011201320152017201920212023数据来源Bloomberg兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-宏观经济研究海外宏观经济图表16英欧日央行官员最新发言2023811-2023817国家地发言日期姓名职位货币政策通胀经济区虽然欧元区通胀正在放缓但必须利率方面大幅加息的日子已经过去拉脱维央行行先看到欧洲央行新的季度预测和820230817Kazks了展望未来几个月如果利率要上亚长月通胀数据然后才能决定采取什调幅度也会非常小么样的行动数据来源Bloomberg兴业证券经济与金融研究院整理风险提示通胀持续性超预期全球货币政策收紧超预期金融风险加剧请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-宏观经济研究海外宏观经济分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15评级和行业评级另有说明的除外增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在515之间评级标准为报告发布日后的12个月内公中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间股票评级司股价或行业指数相对同期相关证减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5券市场代表性指数的涨跌幅其中沪无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确深两市以沪深300指数为基准北交所定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级市场以北证50指数为基准新三板市场推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数以三板成指为基准香港市场以恒生指中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平行业评级数为基准美国市场以标普500或纳斯回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数达克综合指数为基准信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录wwwxyzqcomcn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供兴业证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息意见等均仅供客户参考不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送发布可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区国家或其他管辖区域的公民或居民包括但不限于美国及美国公民1934年美国证券交易所第15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权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