投资要点
　　7前言：对于中观指标市场早已熟悉，但跟踪方法和研究框架我们认为需要系统性重构。本篇我们将详细介绍如何基于量化视角，以118个微观行业为拼图，全面重构中观指标研究方法，实现118个细分行业的中观景气高频量化跟踪，更重要的是将中观景气与股价直接建立关联，打通从景气到股价的“最后一步”。详见报告：
　　一、如何系统性重构中观景气研究框架？
　　当下市场对于中观指标的跟踪方法与研究框架需要系统性重构。我们认为，要实现自下而上高质量、且具备实战效果的中观景气跟踪至少需满足两点要求：一是跟踪目标明确，最好与股价有直接关联；二是跟踪结果可准确量化、可行业间横向比较。对此，我们基于量化视角，以118个微观行业为拼图，全面重构中观指标观察方法，实现118个行业中观景气高频量化跟踪，更重要的是将中观景气与股价直接建立关联，打通从景气到股价的“最后一步”：
　　首先，我们依据市场投资习惯，将全市场划分为118个细分行业，尽量做到最细的跟踪颗粒度。alpha越强的行业我们会分的更细，最终将TMT划分成37个细分行业，制造、周期、消费医药每个大类各自20~30个细分，金融地产由于自身较强的beta我们直接分为了4个行业。而更细致的行业划分既是中观景气跟踪效果的保证，也是聚沙成塔、实现对市场整体、大类风格、乃至特定行业或指数中观景气观察的基石。
　　其次，在具体筛选和构建中观景气指标前，需要明确一个最重要的问题：我们的中观景气指标跟踪目标究竟是什么？财报业绩or股价？我们最终选择是将股价作为中观景气指标的跟踪目标，即从各行业基本面逻辑与实践出发，找到对景气有核心影响的中观指标，进一步的，从实际定价的角度，重点考量各核心指标与股价的关联度，优选其中与股价相关度较高的指标。诚然，目前市场更主流的解决方案是将中观指标作为财报业绩的高频表征，拟合映射到净利润增速/营收增速/ROE等财务指标上。但实际上，中观指标难以尽然解释财报业绩变化，尤其当上市公司业务相对多元时，且财报业绩与股价之间也并非严格映射的关系。因此无论是对财报业绩的拟合效果，还是根据中观拟合业绩观察行业的涨跌表现，在实际应用中都难以尽如人意。而我们认为，或许无需过度追求将中观指标映射到财报业绩，二者虽然呈现形式不同，但本质上都是对基本面状态或景气水平的刻画；更重要的是，最近两年我们能够越来越明显的感受到，中观指标本身对股价的影响也在强化，甚至在很多时候高频中观指标的变化成为了市场重要的交易信号。所以，将股价作为中观景气的跟踪目标或许在实际应用中会更加有效，也或能帮我们找到市场对各行业实际在定价的基本面指标。
　　当然从最终结果来看也验证了我们的想法，中观景气的变化对市场走势的映射远比我们预想中更加有效。将118个行业的中观景气指标均值作为全市场中观景气指标，2018年以来，全市场中观景气指标与万得全A指数的相关性高达0.83，而同期财报业绩增速与万得全A指数的相关性为0.5。
　　最后，在明确行业分类与跟踪目标后，我们花了大量时间精力系统性构建了这118个细分行业的中观景气跟踪模型：针对118个行业，每个行业我们最终选取了3~10个、总共甄选出500+对行业景气有核心影响、且与股价关联性较强的中观指标，通过分位数合成的方式，构建各行业景气跟踪模型，定量刻画景气水平。以存储器行业为例：将台股DRAM营收，及DRAM与NAND两类核心产品的价格同比分别计算滚动一年分位数；之后通过等权方式构建，我们便可得到存储器行业中观景气指标。。这里之所以以一年为周期滚动计算分位数，主要考虑到我们所构建的中观景气指标更侧重于跟踪边际变化，长久期如滚动三年对于观察趋势更有意义，短久期如滚动一年则对于观察边际变化更有意义，而股价中短期对于边际变化的定价实际上也更为敏感。
　　进一步的，基于118个行业中观景气指标，我们完全可以尝试自下而上以微观行业的景气和变化为拼图，对全市场以及各类风格的景气进行拼接与重构：
　　取用118个行业中观景气指标的平均值，即可作为对市场整体景气的刻画，可以看到其与PMI走势高度重合，整体复现了宏观经济运行趋势。总量经济事实上是微观行业的拼接与合集，而微观行业则是总量经济的宏观映射与细化拆解。6月以来全市场中观景气开始回升，相对应的PMI在6月和7月也接连回升。
　　计算各大类行业（TMT、周期金融、消费医药、高端制造等）的中观景气指标均值，则可以作为判断市场风格特征的重要依据：今年3月后，周期金融、消费医药、制造都出现不同程度的下行，仅有TMT景气环比继续上升，景气优势凸显。由此3月以来资金向TMT聚焦，核心也是其边际景气优势的体现。而6月，我们看到周期金融、消费景气开始边际改善，TMT、制造略有回落，这也引导6月后市场优势风格的变化。
　　并且，在大类风格内部，细分行业景气优势同样是超额收益的主要来源。以TMT内部37个细分行业为例，其涨幅与景气高度相关。事实上，同样可以在

研究报告全文：策略报证券研究报告告分析师title张启尧zhangqiyaoxyzqcomcn如何系统性重构中观景气研究框架S0190521080005A陈禹豪createTime12023年8月23日股S0190523070004投资要点市assAuthor前言7对于中观指标市场早已熟悉但跟踪方法和研究框架我们认为需要系统性重构本篇我们将详细介绍如何基于量化视角以118个微观行业为拼图全面重构中观指标研究方法实现118个细分行业的中观景气高频量化跟场相关报告relatedReport踪更重要的是将中观景气与股价直接建立关联打通从景气到股价的最后一步详见报告策20230815一如何系统性重构中观景气研究框架立于不败而后求胜红利略当下市场对于中观指标的跟踪方法与研究框架需要系统性重构我们认为要实现自下而上高质量且具备实战效低波配置策略果的中观景气跟踪至少需满足两点要求一是跟踪目标明确最好与股价有直接关联二是跟踪结果可准确量化报20230813可行业间横向比较对此我们基于量化视角以118个微观行业为拼图全面重构中观指标观察方法实现118个行业中观景气高频量化跟踪更重要的是将中观景气与股价直接建立关联打通从景气到股价的最后一步告坚定信心保持耐心股策略展望首先我们依据市场投资习惯将全市场划分为118个细分行业尽量做到最细的跟踪颗粒度alpha越强A的行业我们会分的更细最终将TMT划分成37个细分行业制造周期消费医药每个大类各自2030个20230810细分金融地产由于自身较强的beta我们直接分为了4个行业而更细致的行业划分既是中观景气跟踪效果深度复盘PPI见底前后的保证也是聚沙成塔实现对市场整体大类风格乃至特定行业或指数中观景气观察的基石行业表现如何其次在具体筛选和构建中观景气指标前需要明确一个最重要的问题我们的中观景气指标跟踪目标究竟20230808是什么财报业绩or股价我们最终选择是将股价作为中观景气指标的跟踪目标即从各行业基本面逻辑与实践出发找到对景气有核心影响的中观指标进一步的从实际定价的角度重点考量各核心指标与股10类资金主导资金有价的关联度优选其中与股价相关度较高的指标诚然目前市场更主流的解决方案是将中观指标作为财报何变化业绩的高频表征拟合映射到净利润增速营收增速ROE等财务指标上但实际上中观指标难以尽然解释财报业绩变化尤其当上市公司业务相对多元时且财报业绩与股价之间也并非严格映射的关系因此无论20230802是对财报业绩的拟合效果还是根据中观拟合业绩观察行业的涨跌表现在实际应用中都难以尽如人意而外资近期为何大幅流入我们认为或许无需过度追求将中观指标映射到财报业绩二者虽然呈现形式不同但本质上都是对基本面后续怎么看状态或景气水平的刻画更重要的是最近两年我们能够越来越明显的感受到中观指标本身对股价的影响也在强化甚至在很多时候高频中观指标的变化成为了市场重要的交易信号所以将股价作为中观景气的跟踪目标或许在实际应用中会更加有效也或能帮我们找到市场对各行业实际在定价的基本面指标当然从最终结果来看也验证了我们的想法中观景气的变化对市场走势的映射远比我们预想中更加有效将118个行业的中观景气指标均值作为全市场中观景气指标2018年以来全市场中观景气指标与万得全A指数的相关性高达083而同期财报业绩增速与万得全A指数的相关性为05最后在明确行业分类与跟踪目标后我们花了大量时间精力系统性构建了这118个细分行业的中观景气跟踪模型针对118个行业每个行业我们最终选取了310个总共甄选出500对行业景气有核心影响且与股价关联性较强的中观指标通过分位数合成的方式构建各行业景气跟踪模型定量刻画景气水平以存储器行业为例将台股DRAM营收及DRAM与NAND两类核心产品的价格同比分别计算滚动一年分位数之后通过等权方式构建我们便可得到存储器行业中观景气指标这里之所以以一年为周期滚动计算分位数主要考虑到我们所构建的中观景气指标更侧重于跟踪边际变化长久期如滚动三年对于观察趋势更有意义短久期如滚动一年则对于观察边际变化更有意义而股价中短期对于边际变化的定价实际上也更为敏感进一步的基于118个行业中观景气指标我们完全可以尝试自下而上以微观行业的景气和变化为拼图对全市场以及各类风格的景气进行拼接与重构取用118个行业中观景气指标的平均值即可作为对市场整体景气的刻画可以看到其与PMI走势高度重合整体复现了宏观经济运行趋势总量经济事实上是微观行业的拼接与合集而微观行业则是总量经济的宏观映射与细化拆解6月以来全市场中观景气开始回升相对应的PMI在6月和7月也接连回升计算各大类行业TMT周期金融消费医药高端制造等的中观景气指标均值则可以作为判断市场风格特征的重要依据今年3月后周期金融消费医药制造都出现不同程度的下行仅有TMT景气环比继续上升景气优势凸显由此3月以来资金向TMT聚焦核心也是其边际景气优势的体现而6月我们看到周期金融消费景气开始边际改善TMT制造略有回落这也引导6月后市场优势风格的变化并且在大类风格内部细分行业景气优势同样是超额收益的主要来源以TMT内部37个细分行业为例其涨幅与景气高度相关事实上同样可以在各大类风格中选取高景气方向获取超额收益二118个行业最新中观景气水平如何根据当前已披露的中观指标可得到118个行业最新中观景气水平在具体跟踪时我们将中观景气大于60的行业定义为高景气行业中观景气处于40-60的行业定义为中等景气行业而中观景气小于40的定义为低景气行业此外根据环比前一个月变化可进一步划分为景气边际改善与边际回落而对于不同景气类型的行业如何比较我们将在后续系列报告中进一步回测和对比敬请关注风险提示指标代表性不足宏观环境超预期波动等请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明A股市场策略报告目录一如何系统性重构中观景气研究框架-3-二118个行业最新中观景气水平如何-9-风险提示指标代表性不足宏观环境超预期波动等-10-图表目录图表1五大类118个行业划分-3-图表2全市场中观景气与万得全A走势-4-图表3全A业绩增速与万得全A走势-5-图表4存储器中观景气指标-5-图表5118个细分行业中观景气分布截至2023年7月-6-图表6PMI与全市场中观景气均值-7-图表7全市场及各类风格中观景气-7-图表8全市场及各类风格中观景气变化-8-图表9年初以来TMT中涨幅居前的方向也是中观景气较高的方向-8-图表10TMT37个行业中观景气分布及环比变化截至2023年7月-9-图表11周期及金融地产24个行业中观景气分布及环比变化截至2023年7月-9-图表12消费31个行业中观景气分布及环比变化截至2023年7月-10-图表13制造26个行业中观景气分布及环比变化截至2023年7月-10-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-A股市场策略报告报告正文前言对于中观指标市场早已熟悉但跟踪方法和研究框架我们认为需要系统性重构本篇我们将详细介绍如何基于量化视角以118个微观行业为拼图全面重构中观指标研究方法实现118个细分行业的中观景气高频量化跟踪更重要的是将中观景气与股价直接建立关联打通从景气到股价的最后一步详见报告一如何系统性重构中观景气研究框架当下市场对于中观指标的跟踪方法与研究框架需要系统性重构我们认为要实现自下而上高质量且具备实战效果的中观景气跟踪至少需满足两点要求一是跟踪目标明确最好与股价有直接关联二是跟踪结果可准确量化可行业间横向比较中观景气主要借助产销价格进出口等一系列与基本面有核心关联的中观高频数据加以跟踪观察对此市场早已熟悉但在实际使用中始终存在两个主要难题一是需要评估每个中观指标对财报业绩或者股价究竟有何影响二是面对繁多的中观指标实际上绝大多数时间只能进行模糊的定性判断而无法准确量化和定位更难以进行行业间的横向比较对此我们基于量化视角以118个微观行业为拼图全面重构了中观指标的观察方法实现118个行业中观景气的高频量化跟踪更重要的是将中观景气与股价直接建立关联打通从景气到股价的最后一步首先我们依据市场投资习惯将全市场划分为118个细分行业尽量做到最细的跟踪颗粒度alpha越强的行业我们会分的更细最终将TMT划分成37个细分行业制造周期消费医药每个大类各自2030个细分金融地产由于自身较强的beta我们直接分为了4个行业而更细致的行业划分既是中观景气跟踪效果的保证也是聚沙成塔实现对市场整体大类风格乃至特定行业或指数中观景气观察的基石图表1五大类118个行业划分资料来源兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-A股市场策略报告其次在具体筛选和构建中观景气指标前需要明确一个最重要的问题我们的中观景气指标跟踪目标究竟是什么财报业绩or股价我们选择将股价作为中观景气指标的跟踪目标即从各行业基本面逻辑与实践出发先找到对景气有核心影响的中观指标进一步的考量各核心指标与股价的关联度重点聚焦其中与股价相关度更高的指标诚然目前市场更主流的解决方案是将中观指标作为财报业绩的高频表征拟合映射到净利润增速营收增速ROE等财务指标上但实际上中观指标难以尽然解释财报业绩变化尤其当上市公司业务较为多元时且财报业绩与股价之间也并非严格映射的关系因此无论是对财报业绩的拟合效果还是根据中观拟合业绩观察行业的涨跌表现在实际应用中都难以尽如人意而我们认为或许无需过度追求将中观指标映射到财报业绩二者虽然呈现形式不同但本质上都是对基本面状态或景气水平的刻画更重要的是最近两年我们能够越来越明显的感受到中观指标本身对股价的影响也在强化甚至在很多时候高频中观指标的变化成为了市场重要的交易信号所以将股价作为中观景气的跟踪目标或许在实际应用中会更加有效也或能帮我们找到市场对各行业实际在定价的基本面指标当然从最终结果来看也验证了我们的想法中观景气的变化对市场走势的映射远比我们预想中更加有效将118个行业的中观景气指标均值作为全市场中观景气指标2018年以来全市场中观景气指标与万得全A指数的相关性高达083而同期财报业绩增速与万得全A指数的相关性为05图表2全市场中观景气与万得全A走势万得全A指数同比左轴全市场-中观景气均值右轴407030656020551050045-1040-2035相关系数083-30302016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-12资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理注相关系数为2018年1月至2023年7月请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-A股市场策略报告图表3全A业绩增速与万得全A走势万得全A指数同比左轴4080全A-单季度净利润增速右轴30602040102000-10-20-20相关系数05-40-30-602017-122018-122019-122020-122021-122022-12资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理注相关系数为2018年1月至2023年7月最后在明确行业分类与跟踪目标后我们花了大量时间精力系统性构建了这118个细分行业的中观景气跟踪模型针对118个行业每个行业我们最终选取了310个总共甄选出500对行业景气有核心影响且与股价关联性较强的中观指标通过分位数合成的方式构建各行业景气跟踪模型定量刻画景气水平以存储器行业为例将台股DRAM营收及DRAM与NAND两类核心产品的价格同比分别计算滚动一年分位数之后通过等权方式构建便可得到存储器行业中观景气指标这里之所以以一年为周期滚动计算分位数主要考虑到我们所构建的中观景气指标更侧重于跟踪边际变化长久期如滚动三年对于观察趋势更有意义短久期如滚动一年则对于观察边际变化更有意义而股价中短期对于边际变化的定价实际上也更为敏感图表4存储器中观景气指标存储器-中观景气度左轴存储器-中观景气度MA3左轴存储器指数右轴1002100190080170060150013004011009002070005002018-122019-122020-122021-122022-12资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-A股市场策略报告相类似的我们每个月会得到118个行业景气度的整体概览这是最新披露的2023年7月中观景气分布其中横轴为最新行业中观景气分位纵轴则是相较于此前一个月的景气变化图表5118个细分行业中观景气分布截至2023年7月资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理注横轴为最新中观景气分位纵轴为中观景气分位月环比变化进一步的基于118个行业中观景气指标我们完全可以尝试自下而上以微观行业的景气和变化为拼图对全市场以及各类风格的景气进行拼接与重构取用118个行业中观景气指标的平均值即可作为对市场整体景气的刻画可以看到其与PMI走势高度重合整体复现了宏观经济运行趋势总量经济事实上是微观行业的拼接与合集而微观行业则是总量经济的宏观映射与细化拆解6月以来全市场中观景气开始回升相对应的PMI在6月和7月也接连回升请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-A股市场策略报告图表6PMI与全市场中观景气均值全市场-中观景气均值左轴PMI右轴705365526051555050454940483530472016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-12资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理计算各大类行业TMT周期金融消费医药高端制造等的中观景气指标均值则可以作为判断市场风格特征的重要依据1当各类风格景气趋势一致时市场往往是beta行情例如20192021年全市场四类风格景气都在上行趋势市场也因此呈现很强的赚钱效应2当某段时间某一类风格景气非常突出甚至一枝独秀市场则往往呈现结构性行情特征如2122年的制造风格以新能源军工车为主今年3月后周期金融消费医药制造都出现不同程度的下行仅有TMT景气环比继续上升景气优势凸显由此3月以来资金向TMT聚焦核心也是其边际景气优势的体现而6月后我们看到周期金融景气开始明显改善而TMT制造则略有回落这也引导了6月后市场优势风格的变化图表7全市场及各类风格中观景气全市场TMT消费周期及金融地产制造70656055504540353025202019-012020-012021-012022-012023-01资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-A股市场策略报告图表8全市场及各类风格中观景气变化全市场5545制造TMT2023年4月2023年5月352023年6月2023年7月周期及金消费融地产资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理并且在大类风格内部细分行业的景气优势同样是超额收益的主要来源以TMT为例内部37个细分行业中其涨幅与景气分位高度相关事实上我们同样可以在各大类风格中选取高景气方向同样能够获取超额收益图表9年初以来TMT中涨幅居前的方向也是中观景气较高的方向80光模块2023H1涨跌幅基站游戏景气分位81870涨跌幅21960出版50计算机设备光纤光缆IDC国资云工业软件存储器40智能音箱光学元件数字媒体半导体封测智能安防数字营销30运营商操作系统智能驾驶PCB消费电子办公软件射频元件面板虚拟现实金融IT物联网20网络安全汽车电子IT服务LED半导体设备半导体分立器件10半导体制造中观景气分位半导体材料半导体设计截至2023年6月00102030405060708090100资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-A股市场策略报告二118个行业最新中观景气水平如何根据当前已披露的中观指标可得到118个行业最新中观景气水平在具体跟踪时我们将中观景气大于60的行业定义为高景气行业中观景气处于40-60的行业定义为中等景气行业而中观景气小于40的定义为低景气行业此外根据环比前一个月变化可进一步划分为景气边际改善与边际回落而对于不同景气类型的行业如何比较我们将在后续系列报告中进一步回测和对比敬请关注图表10TMT37个行业中观景气分布及环比变化截至2023年7月25近一个月中观景气变化20半导体封测15服务器智能音箱半导体制造10工业软件办公软件光学元件LED虚拟现实消费电子5智能安防基站中观景气分位半导体分立器件PCB计算机设备0半导体设备半导体材料半导体设计光模块01020网络安全30405060708090100-5金融IT射频元件游戏IDC面板汽车电子国资云操作系统-10数字媒体光纤光缆IT服务数字营销-15物联网-20出版运营商景气筑底高景气-25智能驾驶-30资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表11周期及金融地产24个行业中观景气分布及环比变化截至2023年7月25近一个月中观景气变化贵金属20橡胶塑料15煤炭钢铁快递石油石化10稀土化肥农药保险水电5化学原料化学纤维中观景气分位航运水泥玻璃工业金属0造纸0102030405060708090100-5地产公路铁路火电-10银行-15证券-20景气筑底高景气-25装修建材-30资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-A股市场策略报告图表12消费31个行业中观景气分布及环比变化截至2023年7月15近一个月中观景气变化10乳制品休闲食品酒店餐饮啤酒5医疗器械化学制药跨境电商生物制品医美医疗服务白酒中观景气分位文娱轻工0种植业一般零售调味品010猪产业20304050免税60纺织制造708090100-5教育创新药专营连锁航空运输影视院线-10家具小家电中药旅游及景区纺织服饰-15厨卫电器-20白色家电景气筑底化妆品高景气-25-30资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表13制造26个行业中观景气分布及环比变化截至2023年7月20近一个月中观景气变化15氢能10硅料硅片智能电网碳纤维工程机械商用车5军工电子光伏辅材汽车零部件风电卫星通信中观景气分位机床工具0光伏组件服务机器人充电桩0102030光伏电站405060708090100乘用车-5储能船舶制造锂矿光伏逆变器光伏电池片无人机-10锂电池景气筑底高景气航空发动机工业机器人-15资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理风险提示指标代表性不足宏观环境超预期波动等请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-A股市场策略报告分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15和行业评级另有说明的除外评级标准增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在515之间为报告发布日后的12个月内公司股价或行中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间股票评级业指数相对同期相关证券市场代表性指数减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5的涨跌幅其中沪深两市以沪深300指数无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确为基准北交所市场以北证50指数为基准定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级新三板市场以三板成指为基准香港市场以推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数恒生指数为基准美国市场以标普500或纳行业评级中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平斯达克综合指数为基准回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录wwwxyzqcomcn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供兴业证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息意见等均仅供客户参考不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送发布可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区国家或其他管辖区域的公民或居民包括但不限于美国及美国公民1934年美国证券交易所第15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的转载本公司不承担任何转载责任特别声明在法律许可的情况下兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据兴业证券研究上海北京深圳地址上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦地址北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦地址深圳市福田区皇岗路5001号深业上城15层32层01-08单元T2座52楼邮编200135邮编100020邮编518035邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-