投资要点
　　欧元区企业利润在疫后出现了不同寻常的增长，成为本轮通胀的主要贡献，该趋势已被欧央行、国际货币基金组织等机构多次讨论。对比而言，劳动力成本在本轮并未明显上升。本文立足于通胀结构和需求韧性的关系，以及疫后财政刺激的影响，通过比较多国数据来解释欧元区经济趋弱但股市向好的原因。
　　从通胀结构说起：本轮欧元区通胀，企业利润的贡献高于劳动力成本。
　　不同于过去的贸易条件冲击，本轮企业选择将成本向下传导至消费者，而非用自身利润吸收，企业利润大幅增长。
　　对比而言，本轮欧元区劳动力成本的累计上涨幅度较小。
　　欧元区之外：美国和新兴欧洲的通胀受单位劳动力成本的拉动更多。
　　经济差vs股市好：来自通胀结构跨国比较的启示。
　　通胀结构与消费：由劳动力成本主导的通胀，对应的消费韧性也更强。
　　欧元区经济为何弱？企业利润扩张有两层牺牲——向上挤兑劳动力成本，向下对消费者转嫁中间成本。购买力弱而物价上涨，需求走软。
　　欧元区股市又为何强？在国内，企业以需求为代价保护了利润；在海外，美国的消费韧性支撑了营收。股市盈利持续超预期，推动行情。
　　寻根溯源：欧元区企业利润的增长强势可能和疫后财政刺激模式相关。
　　美国模式侧重在刺激居民部门，而德国模式倾向于支持企业。
　　欧元区国家采取的企业保护伞模式使得工资的议价优势向企业倾斜。
　　欧元区通胀的持续性风险较高——欧央行或鹰于预期。
　　为何之前通胀降得慢？货币政策当局对企业利润的影响力有限。
　　工资增速滞后于企业利润加速，高接触服务业工资的上涨空间仍大。
　　屋漏偏逢连夜雨：大宗价格触底反弹，欧洲可能受到新一轮冲击。
　　风险提示：欧元区通胀超预期；欧央行超预期调整货币政策。

研究报告全文：宏观经TableAuthor证券研究报告TableMainInfoTableTitle济分析师卓泓S0190519070002欧洲经济差为何股市好研究助理金淳宏2023年8月20日观经投资要点relatedReport济相关报告欧元区企业利润在疫后出现了不同寻常的增长成为本轮通胀的主要贡献该研20230812趋势已被欧央行国际货币基金组织等机构多次讨论对比而言劳动力成本能源价格扰动加剧通胀粘性究在本轮并未明显上升本文立足于通胀结构和需求韧性的关系以及疫后财政全球央行追踪第二十六刺激的影响通过比较多国数据来解释欧元区经济趋弱但股市向好的原因期20230811从通胀结构说起本轮欧元区通胀企业利润的贡献高于劳动力成本松半口气-美国7月通胀数据点不同于过去的贸易条件冲击本轮企业选择将成本向下传导至消费评者而非用自身利润吸收企业利润大幅增长20220930为何躺平难救欧洲经济对比而言本轮欧元区劳动力成本的累计上涨幅度较小疫后海外那些事儿之三欧元区之外美国和新兴欧洲的通胀受单位劳动力成本的拉动更多经济差vs股市好来自通胀结构跨国比较的启示通胀结构与消费由劳动力成本主导的通胀对应的消费韧性也更强欧元区经济为何弱企业利润扩张有两层牺牲向上挤兑劳动力成本向下对消费者转嫁中间成本购买力弱而物价上涨需求走软欧元区股市又为何强在国内企业以需求为代价保护了利润在海外美国的消费韧性支撑了营收股市盈利持续超预期推动行情寻根溯源欧元区企业利润的增长强势可能和疫后财政刺激模式相关美国模式侧重在刺激居民部门而德国模式倾向于支持企业欧元区国家采取的企业保护伞模式使得工资的议价优势向企业倾斜欧元区通胀的持续性风险较高欧央行或鹰于预期为何之前通胀降得慢货币政策当局对企业利润的影响力有限工资增速滞后于企业利润加速高接触服务业工资的上涨空间仍大屋漏偏逢连夜雨大宗价格触底反弹欧洲可能受到新一轮冲击风险提示欧元区通胀超预期欧央行超预期调整货币政策请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明宏观经济研究海外宏观经济从通胀结构说起企业利润贡献大于劳动力成本本轮欧元区通胀企业利润增长的贡献明显大于劳动力成本产出角度的通胀拆分企业利润劳动力成本和税收名义GDP和实际GDP的比值为单位名义产出其增长反映产出价格的通胀收入法名义GDP可分解为企业利润员工报酬和税收净额因此产出通胀可拆为单位企业利润单位劳动力成本和单位税收净额的贡献本轮企业向下传导成本使得企业利润成为通胀最大贡献疫前欧元区通胀主要由单位劳动力成本拉动而单位企业利润贡献较小不同于过去用利润吸收成本冲击的做法本轮欧元区企业向下传导成本净营业盈余的增长使得企业利润成为本轮通胀的主要贡献对比来看近期美国国内的价格压力主要来自单位劳动力成本尽管疫后美国企业利润也显著增长但从通胀结构来看近阶段的主要拉动还是单位劳动力成本显著超过疫前水平图表1GDP平减指数可拆分为单位劳动力成本单位企业利润和单位净税收GDP平减指数名义GDP100实际GDPGDP平减指数员工报酬企业利润税收净额100实际GDPGDP平减指数单位劳动力成本单位企业利润单位税收净额100GDP平减指数变化率单位劳动力成本贡献单位企业利润贡献单位税收净额贡献数据来源EuroAreaInflationafterthePandemicandEnergyShockImportPricesProfitsandWagesHansenToscaniZhou2023兴业证券经济与金融研究院整理图表2欧元区不同通胀指标的回落速度均慢于美国显示出更强的持续性欧元区19国vs美国不同通胀指标欧元区调和CPI同比美国CPI同比欧元区平减指数同比美国平减指数同比10GDPGDP86420-220-0320-0921-0321-0922-0322-0923-03数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-宏观经济研究海外宏观经济图表3去年以来单位企业利润成为欧元区通胀的主要贡献而美国近期通胀主要受单位劳动力成本拉动欧元区19国GDP平减指数同比变化率拆分美国GDP平减指数同比变化率拆分单位固定资本消耗单位净营业盈余单位固定资本消耗单位净营业盈余单位税收减去补贴单位劳动力成本单位税收减去补贴单位劳动力成本平减指数同比平减指数同比99663300-3-3-6-6201520162017201820192020202120222023201520162017201820192020202120222023注企业利润指上图中的固定资本消耗黄色和净营业盈余红色两部分之和数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理欧洲内部的赢家分化发达经济体是企业新兴市场则是劳动者不同于发达经济体新兴市场疫后单位劳动力成本大幅上升以保加利亚匈牙利罗马尼亚等国为代表的新兴经济体单位劳动力成本较疫前的增加幅度明显大于发达经济体虽然这些国家的企业利润也有所上行但是幅度大多不如劳动力成本现象背后值得注意的是东欧劳动力成本的提升或许有欧盟制造业回流的部分影响企业利润增幅在工业国尤其明显反映了能源成本的向下传导德国意大利比利时等典型工业国的企业利润上涨幅度显著这表明企业在这一轮通胀启动后并没有主动用利润吸收能源冲击导致的成本抬升而是倾向于将成本向下传导图表4欧洲新兴经济体的单位劳动力成本上涨幅度比单位企业利润更多2021Q3-2023Q1均值单位产出通胀分解季调后2019Q4118单位企业利润单位劳动力成本单位税收减去补贴1413121110090807国国27挪威德国希腊瑞士荷兰丹麦法国捷克瑞典波兰芬兰19意大利比利时卢森堡奥地利葡萄牙匈牙利西班牙罗马尼亚欧盟克罗地亚保加利亚欧元区注1根据IMF的定义保加利亚罗马尼亚克罗地亚匈牙利波兰属于新兴经济体2挪威是石油输出国数据来源Eurostat兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-宏观经济研究海外宏观经济经济差vs股市好通胀结构的启示趋弱的经济欧元区连续两个季度未实现正增长陷入技术性衰退从支出结构上看消费需求是主要拖累过去两个季度消费连续拖累欧元区经济增长需求疲软截至2023年一季度疫后实际私人消费缺口仍未修复德国经济走弱也是重要原因德国经济体在欧元区总规模的占比将近30其经济走弱会显著拖累欧元区整体表现截至2023年一季度德国实际私人消费和疫前相比仍有32的缺口图表5欧元区近两个季度消费拖累较大经济增长贡献主要来自进口的走弱欧元区19国实际GDP季环比增速拆分季调后政府消费私人消费投资出口进口误差实际GDP环比2015100500-05-10-1522-0322-0622-0922-1223-03数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理图表6德国私人部门消费较疫前仍有较大缺口欧元区2023Q1实际GDP相对2019Q4缺口德国2023Q1实际GDP相对2019Q4缺口国内生产总值国内生产总值政府消费政府消费255私人消费私人消费投资总额投资总额出口出口进口进口-6-4-20246810-6-4-20246810数据来源CEICEurostat兴业证券经济与金融研究院整理欧元区的消费式微与美国新兴欧洲对比鲜明通胀结构可能是关键美国和欧洲新兴市场国家的实际私人消费大幅超出疫前水平同样请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-宏观经济研究海外宏观经济处于高利率环境下美国的消费韧性明显强于欧元区个人消费仍是美国经济增长的持续拉动项从欧洲内部来看新兴市场的消费韧性也非常强劲保加利亚的实际消费水平比疫前高出超过10企业利润主导的通胀结构可能反映了欧元区消费趋弱的原因企业利润大幅上升有两层牺牲向上对劳动力成本挤兑向下对消费者转嫁中间成本结果是居民在高通胀环境下没有匹配的名义购买力消费能力下降德国和意大利的单位劳动力成本在疫后几乎未增长消费显得疲软而保加利亚的单位劳动力成本显著高于疫前图表7美国和欧洲新兴国家消费韧性更强德意英西吊车尾2021Q3-2023Q1均值私人部门实际消费季调后2019Q41001121091061031009794国国荷兰美国瑞典希腊波兰挪威丹麦芬兰瑞士法国德国英国捷克1927匈牙利葡萄牙比利时奥地利意大利西班牙保加利亚罗马尼亚克罗地亚欧盟欧元区注根据IMF的定义保加利亚罗马尼亚克罗地亚匈牙利波兰属于新兴经济体数据来源Eurostat兴业证券经济与金融研究院整理经济差vs股市好行情上涨的核心是上市公司盈利水平持续超预期在国内企业通过挤兑劳动力成本和提高价格来积累高额利润企业持续好于预期的表现是带动股市增长的重要因素但是这种利润增长由价格上涨推升而非实际购买力的支持虽然企业最终保护了利润但也牺牲了需求增长的动力经济受到拖累在海外美国消费韧性支撑上市公司营收欧洲上市公司约三分之一收入来自美国后者的消费韧性可能也是欧股盈利超预期的原因之一但是美国本轮通胀由单位劳动力成本的贡献为主欧洲企业在美国的利润增长可能比不上在欧洲内部的增长请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-宏观经济研究海外宏观经济图表82021年以来欧洲上市公司利润率显著抬升盈利也持续超预期EBITDA利润率欧洲斯托克50EPS超预期幅度欧元股24德国DAX法国CAC52斯托克斯托克22506002039181626141213201320092010201120122014201520162017201820192020202120222023预0测2021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1数据来源Factset兴业证券经济与金融研究院整理图表9欧洲上市公司营收约三分之一在欧洲美国是海外收入的重要来源斯托克502023Q1盈利超预期贡献Top10公司2022年营业收入地理分布欧洲美国中国大陆其他西门子德国安联德国兰荷ASML欧元区思爱普软件德国赛诺菲制药国法汇丰集团英国诺和诺德医药丹麦电气士瑞ABB诺华医药瑞士非欧元区医药国英GSK0102030405060708090100注1荷兰ASML和德国安联在中国大陆地区的收入数据缺失ASML的收入主要来自中国台湾和韩国2以上选自2023年8月17日已公布2023年一季度盈利的公司数据来源Factset兴业证券经济与金融研究院整理企业利润增长强势的背后疫后财政刺激的余波欧元区企业利润增长强于工资可能和疫后财政刺激模式有关联美国模式侧重在刺激居民部门而德国模式倾向于支持企业疫后德国政府为企业提供贷款担保的规模约为248的GDP而美国仅占22的GDP德国的增支减税措施同样侧重企业流动性支持包括帮助支付工资延迟缴税和减免税等美国则更针对家庭拜登政府于2021年3月12日推行的美国救援计划ARPA中联邦政府向家庭提供的支持是企业的将近十倍德国的企业保护伞模式在欧元区国家更普遍意大利的企业担保规模在全部的疫后财政刺激中占到将近四分之三法国和西班牙的担请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-宏观经济研究海外宏观经济保规模也都达到了总刺激的左右整体而言欧元区主要国家60的财政刺激更依赖于线下措施和担保前者规模小主要是担保图表10德国疫后财政刺激包含了大规模的企业担保计划截至2021年10月针对疫情实施的财政刺激措施占比2020年GDP30美国德国2520151050线上措施线下措施担保注线上措施above-the-line包括增加的支出和减少的收入直接影响财政赤字例如企业和个人的税收减免失业救济现金转移支付等线下措施below-the-line包括贷款和注资这类措施以及对企业担保均对财政赤字的前期影响有限数据来源IMFFiscalMonitorDatabase兴业证券经济与金融研究院整理图表11欧元区国家的财政刺激以向企业提供贷款担保为主截至2021年9月不同财政刺激类型占比GDP线上措施above-the-line线下措施below-the-line和担保guarantees363024181260德国英国丹麦捷克法国芬兰瑞士瑞典波兰挪威荷兰美国意大利西班牙比利时土耳其葡萄牙保加利亚罗马尼亚注同上数据来源IMFFiscalMonitorDatabase兴业证券经济与金融研究院整理在以保护企业为主的模式下工资的议价优势就可能向企业倾斜在对企业工资补贴贷款担保的模式下居民需和企业维持劳务关系才能受益于财政刺激因此企业议价能力提升而美国政府的转移支付让现金直接流进居民口袋反而抑制劳动供给修复加强员工议价能力请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-宏观经济研究海外宏观经济图表12同样面临老龄化问题但欧元区疫后劳动参与率修复比美国更快劳动参与率75欧元区19国美国右轴64746373627261716020182019202020212022数据来源Fred兴业证券经济与金融研究院整理通胀面临持续性风险货币政策可能鹰于预期货币政策当局对企业利润的影响有限前期控制通胀的成果有限由于央行对企业定价工资谈判的影响有限因此加息上半场货币政策对通胀的缓解效果并不显著工资滞后于企业利润增长通胀可能有粘性风险从历史来看企业利润的增长往往滞后向工资增长传导欧洲的谈判工资体系导致工资调整呈现粘性历史数据显示工资增速滞后于企业利润一年左右拉加德近期强调工资增速已经开始加快单位劳动力成本对通胀的贡献在上升欧元区的通胀压力还将持续高接触服务业的工资上涨空间较大从本轮通胀各成分贡献超疫前趋势的程度2022Q1-2023Q1均值相对于2011-2019均值来看单位企业利润对高接触服务业价格通胀的超额贡献达到了单位劳动力成本的4-5倍意味着后续工资受利润上升传导后的上涨空间大对核心通胀粘性的支撑不容小觑请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-宏观经济研究海外宏观经济图表13企业利润增速的加快可能会向工资滞后传导近期工资增长已加速欧元区19国企业利润和谈判工资同比增速30企业利润国民收入口径领先5个季度谈判工资右轴520410302-101-2001999200120032005200720092011201320152017201920212023数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理图表14企业利润对高接触服务业通胀的超额贡献显著高于劳动力成本欧元区19国2022Q1-2023Q1均值相对于2011-2019均值的变化百分点8批发零售住工业不含建筑6高接触宿餐饮交通建筑业服务业4制造业金融保险2艺术娱乐和其它房地产税收对通胀的贡献专业技术服务0公共行政国-2信息通讯45线防教育健康-4单位企业利润-4-3-2-10123单位劳动力成本对通胀的贡献注1由于数据可得性的问题未进一步拆分单位企业利润和单位税收净额的贡献总和但从欧元区19国的全行业数据来看在标题注明的两个时期内单位税收净额对通胀贡献的变化幅度整体较小2图中的通胀是指GDP平减指数的年同比变化数据来源Eurostat兴业证券经济与金融研究院整理图表15欧元区主要经济体的核心服务通胀普遍高于半年前欧元区核心服务HICP同比通胀19欧元区主要经济体欧盟主要新兴经济体月71545线月或611德国7最新数据今年3357911131517相对于最新数据的半年前数据来源Eurostat兴业证券经济与金融研究院整理一波又起大宗商品价格触底反弹可能是新一轮冲击我们在报告松半口气中指出近期能源和食品价格因供给压力出现反弹迹象欧元区请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-宏观经济研究海外宏观经济对大宗商品的进口依赖度高大宗价格上涨加剧通胀上行风险同时能源价格若持续回升将进一步向核心通胀传导这对欧元区当前尚未形成稳定下行趋势的核心通胀而言无疑是雪上加霜图表16欧元区面临更高的进口输入型通胀风险矿物燃料在总进口额中的占比28美国欧元区19国2420161284200020022004200620082010201220142016201820202022数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理通胀前景不容乐观欧央行可能比预期更鹰当前市场预期欧央行加息已结束然而近期工资加速上涨大宗价格反弹核心通胀的缓解速度或不及预期欧央行仍有继续加息的可能美欧央行均处在尾部刹车阶段双方的货币政策也将互相影响近期美债需求端压力较大若欧央行超预期鹰派或将对联储造成外部压力风险提示欧元区通胀超预期欧央行超预期调整货币政策请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-宏观经济研究海外宏观经济分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15评级和行业评级另有说明的除外增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在515之间评级标准为报告发布日后的12个月内公中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间股票评级司股价或行业指数相对同期相关证减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5券市场代表性指数的涨跌幅其中沪无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确深两市以沪深300指数为基准北交所定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级市场以北证50指数为基准新三板市场推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数以三板成指为基准香港市场以恒生指中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平行业评级数为基准美国市场以标普500或纳斯回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数达克综合指数为基准信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录wwwxyzqcomcn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供兴业证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息意见等均仅供客户参考不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送发布可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区国家或其他管辖区域的公民或居民包括但不限于美国及美国公民1934年美国证券交易所第15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的转载本公司不承担任何转载责任特别声明在法律许可的情况下兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据兴业证券研究上海北京深圳地址上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦地址北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦地址深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T215层32层01-08单元座52楼邮编200135邮编100020邮编518035邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-