沪农商行上半年业绩表现稳中向好，资负规模稳健增长的同时非息业务增长亮眼，资产质量与风险抵补能力保持稳定。
　　▍事项：沪农商行发布2023年中报，上半年实现营业收入138.86亿元，归母净利润69.28亿元，同比分别+7.93%/+18.47%；不良贷款率较年初+0.01pct至0.95%。
　　▍营收稳中向好，盈利再上台阶。沪农商行2023H1营业收入同比+7.93%（一季度同比+7.49%），归母净利润同比+18.47%（一季度同比+12.44%），公司在保持营收增速稳中向好的同时，盈利增速再上台阶，盈利要素拆解来看：1）收入端，公司上半年利息净收入、非利息净收入同比分别+2.39%/+29.19%（一季度同比分别+3.77%/+20.72%），投资收入高景气对非息收入形成支撑。2）支出端，2023H1公司成本收入比同比小幅上升0.49pct至28.91%，成本管控保持平稳。3）拨备端，2023H1公司整体资产减值损失同比-10.31%，其中贷款减值损失同比+25.38%，多重压力下信贷拨备计提政策保持审慎，非信贷信用减值损失大幅节约（同比-71.17%）助力反哺盈利。
　　▍资负规模稳步增长，净息差同比下行。1）资负规模稳步增长：2023H1末公司总资产、总负债较上年末分别+6.09%/+6.21%（2022H1末较上年末分别+3.67%/+3.72%），整体扩表节奏较上年同期明显改善，主要受益于债券投资与同业负债扩张积极。其中发放贷款和吸收存款总额较上年末分别+3.86%/+3.82%（2022H1末较上年末分别+3.57%/+3.98%），存贷规模增长保持稳健。2）净息差同比下行：上半年公司披露口径净息差为1.72%，较去年同期和去年全年分别-15bps/-11bps，拆分来看，资产收益率较去年同期和去年全年分别-16bps/-10bps，主要受重定价和市场利率走低影响；负债成本率较去年同期和去年全年分别-5bps/-2bps，主要受益于存款定价和结构的优化。
　　▍中收业务延续改善，投资业务表现亮眼。1）中收业务延续改善：2023H1公司手续费及佣金净收入同比+26.21%（一季度同比+9.13%），其中代理业务手续费收入同比+39.38%，单项增量大于整体手续费收入增量，一方面因为去年同期上海受新冠疫情影响带来较低基数；另一方面公司零售转型成效显现，财富代销业务拓展积极。2）投资业务表现亮眼：公司2023H1“投资收益+公允价值变动收益”合计同比+49.77%，公司上年大幅增配债券，今年上半年债市表现较好，债券投资业务明显受益。
　　▍加大不良处置力度背景下资产质量保持稳定，风险抵补能力充足。1）公司持续加大不良处置力度，资产质量仍保持稳定：2023H1末，公司不良贷款率、关注贷款率和逾期贷款率分别为0.95%/0.80%/1.36%，较上年末分别+0.01pct/+0.06pct/-0.07pct，关注贷款率小幅上升主要是因为公司出于风险审慎考虑，对个别临时逾期进行了风险分类调整，但整体账面资产质量仍保持稳定。2）风险抵补能力充足：2023H1末公司拨备覆盖率为432.08%，较上年末下降13.24pcts，但仍保持行业高位，风险抵补能力充足。
　　▍风险因素：宏观经济增速超预期下行，资产质量大幅恶化；净息差水平超预期下行；区域经济发展不及预期；区域同业竞争日益加剧。
　　▍投资建议：经营向好，质量稳定。沪农商行业绩表现稳中向好，资负规模稳健增长的同时非息业务增长亮眼，资产质量与风险抵补能力保持稳定。考虑2023年公司经营表现向好，以及参股杭州联合农村商业银行增加营业外收入，我们调整公司2023年EPS预测为1.30元（原预测1.28元）；考虑明后年行业息差仍面临一定压力，我们调整2024/25年EPS预测为1.46元/1.64元（原预测1.47元/1.65元），当前A股股价对应2023年0.50x PB，根据三阶段股利折现模型（DDM）测算，给予公司2023年目标估值0.61xPB，对应目标价7.0元，维持“增持”评级。