事件：沪农商行披露2023年中报，1H23实现营收139亿元，同比增长7.9%(1Q23：7.5%)，实现归母净利润69亿元，同比增长18.5%(1Q23：12.4%)。2Q23不良率季度环比下降2bps至0.95%，拨备覆盖率季度环比提升9.4pct至432%。
　　营收稳中有进，业绩提速超预期：1H23沪农商行营收增速保持逆势提升，环比提速0.4pct至7.9%，并且绝对水平居上市银行前列。得益于营收出色表现、扎实的资产质量，归母净利润表现更是超预期，1H23实现18.5%的同比正增长（1Q23:12.4%）。从驱动因子来看，①规模加速扩张是最大正贡献项（+8.3pct），完全对冲上半年息差收窄，利息净收入保持正贡献（+1.9pct）。②中收表现亮眼，正贡献度加大：1H23非息净收入同比增长29.2%，正贡献业绩6.0pct；其中，中收同比增长26.2%，正贡献2.4pct，表现预计好于绝大多数上市银行；③拨备反哺业绩5.3pct：在低不良生成下，1H23信用成本仅0.20%。
　　中报关注点：①业绩提升幅度预计超上市银行平均：在二季度行业息差进一步收窄背景下，沪农商行1H23营收及净利润增长环比均提速实属难得，并且净利润增速提升幅度超市场预期，预计显著好于上市银行平均。需要注意的是，沪农商行参股杭州联合农商行，账面净值超过投资成本部分确认营业外收入，因此1H23营业外收入同比多增4.6亿元，1H23扣非净利润同比增长10.4%。②息差环比走阔：测算的2Q23息差环比走阔2bps，主要受益于负债端成本改善和资产端收益率企稳。③资产质量总体向好，拨备覆盖率高位提升：2Q23不良率环比下降2bps，拨备覆盖率高位提升至432%，更彰显资产质量底气。尽管关注率小幅波动，但主因从严对个别临时逾期进行了风险分类调整，绝对水平依然保持低位。④代理业务支撑下，中收保持高增：1H23非息收入同比增长29.2%，更难得的是在今年上半市场情绪低迷下，中收同比增长26.2%，其中代理业务收入同比增长39%。
　　测算2Q23息差1.73%，季度环比提升2bps，我们认为在实体贷款需求逐步修复、结构调优以及加强存款定价管理之下，后续息差有望保持稳定：
　　（1）科创普惠持续发力，结构转型逐步兑现报表。2Q23贷款同比增长9.6%（1Q23：8.6%），在上半年行业按揭提前还款、零售需求恢复偏弱下（上半年余额微降8.8亿元），沪农商行积极进行对公信贷投放，1Q23/2Q23对公信贷分别新增155亿元/85亿元，合计增量占1H23信贷增量（259亿元）比重达92.6%。对公端，科创金融与普惠小微齐发力，1H23科创金融、普惠小微增量占信贷新增量比重分别为46.5%、40.1%：1）2Q23科技型企业贷款余额达833亿元，占贷款比重超19%，较年初增长120亿元；2）2Q23普惠小微贷款余额达745亿元，较年初增长104亿元。零售端，2Q23新增30亿元（1Q23：-39亿元），按揭余额较年初下降3.4%，但非按揭零售需求有所改善，较年初增长4.1%。
　　展望后续，我们认为沪农商行有望继续实现量增价稳，对公紧握科创金融、普惠小微双抓手，支撑信贷快增的同时也在调优信贷结构；零售信贷需求在消费刺激政策下有望边际改善，对定价亦带来正向影响。
　　 （2）强化存款主动管理，负债端成本改善。2Q23存款增长12.1%，季度环比提升1.3个百分点。结构上来看，2Q23新增存款174亿元，同比多增116亿元；其中，上半年零售存款增长强劲，2Q23零售存款新增101亿元，对公存下降19亿元。我们认为上半年对公贷款扩张提速但对公存款较年初仅微增，背后是存款结构的调整，或压降部分高息企业存款以优化存款成本。从存款结构来看，2Q23企业存款占比较年初下降1.8pct至41.1%。在成本管控下，负债端成本率年初下行2bps至2.07%，存款成本率较年初下行3bps至1.98%。
　　拨备覆盖率高位提升，资产质量稳步向好可期。在业绩超预期的背后，2Q23不良率季度环比下降2bps至0.95%，拨备覆盖率高位提升更彰显资产质量底气。其中，对公贷款不良率较年初下降9bps至1.13%；零售贷款不良率（0.94%）较年初虽提升15bps，但依然保持较低水平，预计受疫情对消费贷/经营贷等影响，零售贷款（不含信用卡）不良率为0.82%。展望后续，我们判断沪农商行的资产质量有望保持向好趋势：①测算1H23加回核销的年化不良生成率为39bps，其中2Q23为17bps；②逾期率较年初下降7bps至1.36%；2Q23关注率虽然季度环比提升23bps至0.80%，主因出于风险审慎的考虑，对个别临时逾期进行了风险分类调整，但处于绝对低位。③ 2Q23拨备覆盖率季度环比上升9.4pct至432%，资产质量底子更厚、抗风险能力更强。
　　投资分析意见：沪农商行1H23营收增速延续逆势提升，业绩提速更处于上市银行前列。对公信贷有科创金融、普惠小微双抓手，信贷高增有保障，零售复苏更是后半程潜在的增量点，叠加优异的资产质量，全年业绩确定性强。我们维持2023-2025年归母净利润同比增速为15.5%、16.5%、17.3%的预测，当前股价对应0.50倍2023年PB，维持“买入”评级。
　　风险提示：经济复苏低于预期，资产质量超预期劣化；零售需求端改善明显低于预期。
　　

研究报告全文：上市公司银行2023年08月24日公司沪农商行601825研究营收利润增长双提速战略成效逐步兑现重申买入评级公司点报告原因有业绩公布需要点评评事件沪农商行披露2023年中报1H23实现营收139亿元同比增长791Q2375买入维持实现归母净利润69亿元同比增长1851Q231242Q23不良率季度环比下降2bps至095拨备覆盖率季度环比提升94pct至432证营收稳中有进业绩提速超预期1H23沪农商行营收增速保持逆势提升环比提速04pct券市场数据2023年08月23日研收盘价元578至79并且绝对水平居上市银行前列得益于营收出色表现扎实的资产质量归母净究一年内最高最低元639524利润表现更是超预期1H23实现185的同比正增长1Q23124从驱动因子来看报市净率05规模加速扩张是最大正贡献项83pct完全对冲上半年息差收窄利息净收入保告息率分红股价592持正贡献19pct中收表现亮眼正贡献度加大1H23非息净收入同比增长292流通A股市值百万元26714上证指数深证成指3078401015261正贡献业绩60pct其中中收同比增长262正贡献24pct表现预计好于绝大多数注息率以最近一年已公布分红计算上市银行拨备反哺业绩53pct在低不良生成下1H23信用成本仅020基础数据2023年06月30日中报关注点业绩提升幅度预计超上市银行平均在二季度行业息差进一步收窄背景下每股净资产元1109沪农商行1H23营收及净利润增长环比均提速实属难得并且净利润增速提升幅度超市场资产负债率9185预期预计显著好于上市银行平均需要注意的是沪农商行参股杭州联合农商行账面总股本流通A股百万96444622净值超过投资成本部分确认营业外收入因此1H23营业外收入同比多增46亿元1H23流通B股H股百万--扣非净利润同比增长104息差环比走阔测算的2Q23息差环比走阔2bps主要一年内股价与大盘对比走势受益于负债端成本改善和资产端收益率企稳资产质量总体向好拨备覆盖率高位提升2Q23不良率环比下降2bps拨备覆盖率高位提升至432更彰显资产质量底气尽管沪农商行沪深300指数收益率20关注率小幅波动但主因从严对个别临时逾期进行了风险分类调整绝对水平依然保持低10位代理业务支撑下中收保持高增1H23非息收入同比增长292更难得的是在0今年上半市场情绪低迷下中收同比增长262其中代理业务收入同比增长39-10-20测算2Q23息差173季度环比提升2bps我们认为在实体贷款需求逐步修复结构08-2409-2410-2411-2412-2401-2402-2403-2404-2405-2406-2407-24调优以及加强存款定价管理之下后续息差有望保持稳定1科创普惠持续发力结构转型逐步兑现报表2Q23贷款同比增长961Q2386在上半年行业按揭提前还款零售需求恢复偏弱下上半年余额微降88亿元证券分析师沪农商行积极进行对公信贷投放1Q232Q23对公信贷分别新增155亿元85亿元合郑庆明A0230519090001计增量占1H23信贷增量259亿元比重达926对公端科创金融与普惠小微齐发zhengqmswsresearchcom林颖颖A0230522070004力1H23科创金融普惠小微增量占信贷新增量比重分别为46540112Q23linyyswsresearchcom科技型企业贷款余额达833亿元占贷款比重超19较年初增长120亿元22Q23冯思远A0230522090005普惠小微贷款余额达745亿元较年初增长104亿元零售端2Q23新增30亿元1Q23fengsyswsresearchcom-39亿元按揭余额较年初下降34但非按揭零售需求有所改善较年初增长41联系人林颖颖展望后续我们认为沪农商行有望继续实现量增价稳对公紧握科创金融普惠小微双抓862123297818linyyswsresearchcom手支撑信贷快增的同时也在调优信贷结构零售信贷需求在消费刺激政策下有望边际改善对定价亦带来正向影响财务数据及盈利预测20222023H12023E2024E2025E营业总收入百万元2562713886276903034933865同比增长率61798196116归母净利润百万元109746928126711476117316同比增长率132185155165173每股收益元股114072131153180ROE10865119127135市盈率51443832市净率055050046041注市盈率是指目前股价除以各年每股收益净资产收益率是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE公司点评接上页2强化存款主动管理负债端成本改善2Q23存款增长121季度环比提升13个百分点结构上来看2Q23新增存款174亿元同比多增116亿元其中上半年零售存款增长强劲2Q23零售存款新增101亿元对公存下降19亿元我们认为上半年对公贷款扩张提速但对公存款较年初仅微增背后是存款结构的调整或压降部分高息企业存款以优化存款成本从存款结构来看2Q23企业存款占比较年初下降18pct至411在成本管控下负债端成本率年初下行2bps至207存款成本率较年初下行3bps至198拨备覆盖率高位提升资产质量稳步向好可期在业绩超预期的背后2Q23不良率季度环比下降2bps至095拨备覆盖率高位提升更彰显资产质量底气其中对公贷款不良率较年初下降9bps至113零售贷款不良率094较年初虽提升15bps但依然保持较低水平预计受疫情对消费贷经营贷等影响零售贷款不含信用卡不良率为082展望后续我们判断沪农商行的资产质量有望保持向好趋势测算1H23加回核销的年化不良生成率为39bps其中2Q23为17bps逾期率较年初下降7bps至1362Q23关注率虽然季度环比提升23bps至080主因出于风险审慎的考虑对个别临时逾期进行了风险分类调整但处于绝对低位2Q23拨备覆盖率季度环比上升94pct至432资产质量底子更厚抗风险能力更强投资分析意见沪农商行1H23营收增速延续逆势提升业绩提速更处于上市银行前列对公信贷有科创金融普惠小微双抓手信贷高增有保障零售复苏更是后半程潜在的增量点叠加优异的资产质量全年业绩确定性强我们维持2023-2025年归母净利润同比增速为155165173的预测当前股价对应050倍2023年PB维持买入评级风险提示经济复苏低于预期资产质量超预期劣化零售需求端改善明显低于预期表11H23营收业绩双双提速规模非息及拨备反哺正贡献业绩表现沪农商行201820192020202120221Q231H23营业收入同比增长8083563696617579利息净收入贡献58421611868572919其中平均生息资产规模贡献59466610589697283其中息差变动贡献-104-5014-21-11-43-64手续费净收入贡献1416-38-06-08001124其他净收益贡献82578-7636043436营业支出贡献成本收入比5742521-17-0800-09拨备贡献利润-1087145-134155715753营业外收支贡献-180003-04-01-0248实际税率等变化贡献1862916-3712-0910少数股东权益贡献368-44-19-05-020403归母净利润同比增长8106210-77188132124185资料来源公司财报申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共7页简单金融成就梦想公司点评表2对公信贷持续发力拉动2Q23贷款同比增长96增量亿元4Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23对公3022821189915585零售2616116161-3930票据贴现13899-11-34451315总贷款19413782145206129130金融投资20331660223224428227同业资产249-26920971-20072总资产420231195302503396385存量占比4Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23对公570561567572570582583零售324320317320319307306总贷款530531529528523517512金融投资306326326336341363369同业资产111868785887073总资产1000100010001000100010001000YoY对公114--7392129127零售230--58754756总贷款156--94939096总资产96--103106118132资料来源公司财报申万宏源研究表31H23零售存款高增2Q23对公存款占比下降至419增量-亿元4Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23对公存款2253539-45219-1-19零售存款104200161113266203101存款34729858182516186174应付债券219-179282-6-7772-22同业负债-17423-1157726112305总负债422200195262489360370存量-亿元4Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23对公存款462451452438437429419零售存款480486501504504516517存款790803794791802794784应付债券80628784747874同业负债65665460606790总负债1000100010001000100010001000YoY对公存款119--69645439零售存款121--148184176156存款119--110126108121总负债87--106108121135资料来源公司财报申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共7页简单金融成就梦想公司点评表4沪农商行2023年中报业绩概览Incomestatement利润表百万元RMBmn1Q232Q23QoQYoY1H221H23HoHYoY20212022YoYNetinterestincome净利息收入5151530229111020910453-0924193712075471Non-interestincome非利息收入1682175141385265734335492924794487317Netfeeincome净手续费收入845663-2165771195150856926221662156-05Operatingincome营业收入68327053328412866138868879241642562761Operatingexpenses营业支出1902227519612537914177-271027501808478Taxesandsurcharges营业税金及附加8181-0626913516221020626426917PPOP拨备前营业利润49304778-31659075970914670166631754453Impairmentlossesonassets资产减值损失48610881239-0517551574-255-10344953869-139Loanimpairmentcharges贷款和垫款减值损失51387470589211061387-37825443763336-238Operatingprofit营业利润44443690-17087732081342801111216813675124Otheroperatingincomeexpensenet营业外收支净额44561087099005518460-2026324232106-1549Profitbeforetaxation利润总额44484146-68219733885943571711217813669122Incometax所得税费用847596-29663128614444581232131227668Netprofit净利润36013550-14250605271513391821004711393134Minorityinterest少数股东权益1011222101732052234389349419200NPAT归属股东净利润35003427-2125358476928351185969810974132AT1shareholders优先股股息00nana00nana00naNPAT-ordinaryshareholders普通股股东净利润35003427-2125358476928351185969810974132Balancesheet资产负债表百万元RMBmn1Q232Q23QoQYoY1H221H23HoHYoY20212022YoYTotalloans贷款总额6815086965142296635492696514399661357767062393Totaldeposits存款总额9620419794161812187367797941638121838138943485126NPLs不良贷款余额66186607-02806120660743805827633687Loanprovisions贷款损失准备2797128546217726505285461277257852821594Totalassets资产总额1320958135947029132120091013594706113211583761281399106Totalliabilitis负债总额1211686124866831135110054212486686213510610451175683108Equityattributabletoparentcompany母公司所有者权益1054381069591410696700106959501069376810183486Otherequityinstruments优先股及其他00nana00nana00naInterestearningassetsavgbalance平均生息资产120740112235251311111005791215463451041041437113196987PersharedataYuan每股数据元Shares普通股股本百万股9644964400009644964400009644964400EPS036036-21253061072351185101114132BVPS10931109141061003110950106972105686DPS000000nana000000nana056034-389PPOPsh051050-31650941011467017318253Mainindicators主要指标1Q232Q23QoQYoY1H221H23HoHYoY20212022YoYROA11110600pct01pct10310802pct01pct09109300pctROE13511291-06pct16pct1228132729pct10pct11341122-01pctNIM净息差1711733bps-17bps187172-9bps-15bps186183-3bpsCost-to-incomeratio成本收入比2665311145pct10pct28422891-37pct05pct2995305005pctEffectivetaxrate有效所得税率19051438-47pct-21pct1752168012pct-07pct17501665-09pctLDR贷存比7084711203pct-16pct7274711200pct-16pct73217108-21pctNPLratio不良率097095-2bps-1bps0960950bps-1bps0950940bpsProvisioncoverageratio拨备覆盖率422664320894pct-10pct4330843208-132pct-10pct4191744532262pctProvisionratio拨贷比410410-1bps-7bps417410-11bps-7bps4204210bpsCreditcost信用成本0080135bps5bps018020-14bps3bps076052-25bpsNon-interestincomeoperatingincome非息收入占比2462248202pct54pct2065247274pct41pct19841901-08pctNetfeeincomeoperatingincome净手续费收入占比1237939-30pct29pct928108633pct16pct896841-06pctCoretier1CAR核心一级资本充足率13081290-02pct-02pct13051290-01pct-02pct1167129613pctTier1CAR一级资本充足率13111292-02pct-02pct13081292-01pct-02pct1170129913pctCAR资本充足率15551533-02pct-03pct15621533-01pct-03pct1440154611pct资料来源公司财报申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共7页简单金融成就梦想公司点评表5沪农商行盈利预测表同比增速Incomestatement利润表百万元RMBmn202120222023E2024E2025E202120222023E2024E2025ENetinterestincome净利息收入19371207542208623905261318471648293Non-interestincome非利息收入4794487356046445773315017150150200Netfeeincome净手续费收入21662156237127273272-71-05100150200Operatingincome营业收入241642562727690303493386596618096116Operatingexpenses营业支出75018084889297811075913678100100100Taxesandsurcharges营业税2642692953253589417100100100PPOP拨备前营业利润166631754418798205682310579537194123Impairmentlossesonassets资产减值损失44953869291429362465-198-139-24708-160Loanimpairmentcharges贷款减值损失43763336288729572430-113-238-13524-178Operatingprofit营业利润1216813675158841763220640238124162110171Otheroperatingincomeexpensenet营业外收支净额106666-853-1549000000Profitbeforetaxation利润总额1217813669158781762620634230122162110171Incometax所得税2131227627472358276143868207-141171Netprofit净利润1004711393131311526817873193134153163171Minorityinterest少数股东权益349419461507557353200100100100NPAT归属股东净利润969810974126711476117316188132155165173AT1shareholders优先股股息00000nananananaNPAT-ordinaryshareholders普通股股东净利润969810974126711476117316188132155165173Balancesheet资产负债表百万元RMBmn202120222023E2024E2025E202120222023E2024E2025ETotalloans贷款总额61357767062373768581883191709015693100110120Totaldeposits存款总额838138943485105670311835071325528119126120120120NPLs不良贷款余额58276336697075148122111871007881Loanprovisions贷款损失准备257852821530679332473541717394878465Totalassets资产总额1158376128139914273101585329175573496106114111107Totalliabilitis负债总额1061045117568313118341458472161552887108116112108Equityattributabletoparentcompany母公司所有者权益93768101834111207122160135040214869298105Otherequityinstruments优先股及其他00000nananananaInterestearningassetsavgbalance平均生息资产1041437113196912110601317001143956811387708793PersharedataYuan每股数据元Shares普通股股本百万股9644964496449644964411100000000EPS10111413115318070132155165173BVPS972105611531267140093869298105DPS056034039046054nananananaPPOPsh173182195213240-29537194123Mainindicators主要指标202120222023E2024E2025E202120222023E2024E2025EROA091093097101107006003004004006ROE11341122119012651346034-012067076081NIM净息差186183182182182-005-003-001-001000Cost-to-incomeratio成本收入比29953050310531163072109055055011-044Effectivetaxrate有效所得税率17501665173013381338253-085065-392000LDR贷存比73217108698169196919236-213-127-062000NPLratio不良率095094094092089-004000000-003-003Provisioncoverageratio拨备覆盖率44250445324401944245436072333282-513226-638Provisionratio拨贷比420421416406386006000-005-010-020Creditcost信用成本076052041038028-022-025-011-003-010Non-interestincomeoperatingincome非息收入占比19841901202421232284092-082122100160Netfeeincomeoperatingincome净手续费收入占比896841856899966-162-055015042068Coretier1CAR核心一级资本充足率13061296125611941143139-010-040-061-052Tier1CAR一级资本充足率13101299125911961144140-011-040-062-053CAR资本充足率15281546148614091344087019-061-076-065资料来源公司财报申万宏源研究注BVPS为归属于普通股股东每股净资产净资产收益率是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE考虑优先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