核心观点：
　　沪农商行披露2023年半年度报告，23年上半年营收、PPOP、归母净利润同比增长7.9%、11.8%、18.5%，23Q2单季营收、PPOP、归母净利润同比增长8.4%、16.5%、25.3%，增速较23Q1均有所回升，利润增速超预期，主要是前期收购杭州联合银行会计收益（一次性非经常损益）。上半年累计业绩拆分来看，规模增长、其他收入（主要是非息收入和营业外净收入）、拨备计提为主要正贡献因素，息差为主要负贡献因素。23年上半年非息收入同比增长29.2%，其中手续费同比增长26.2%，公允价值变动损益同比增长近183%；上半年减值损失同比少提不足0.2亿元，拨备计提保持稳定审慎，参股杭州联合银行导致营业外净收入大幅增加是利润与营收增速差快速扩大的主要原因。
　　负债成本管控成效显现。23年上半年累计净息差1.72%，环比一季度下降11bp，同比下降15bp。资产端，23年上半年新增贷款258.91亿元，同比多增39.76亿元，其中，新增对公贷款239.87亿元，以绿色、科创、普惠小微为主，个人贷款减少8.79亿元，主要是住房按揭以及消费类贷款规模在压缩，但整体结构优化，个人贷款收益率维稳提升，整体贷款收益率、生息资产收益率同比分别下降21bp、16bp。负债端，23年上半年新增存款359.31亿元，同比多增3.91亿元，以个人定期存款增长为主，同比多增91.90亿元，活期存款规模下降。上半年存款成本率降至1.98%，同业负债成本率有所抬升，整体计息负债成本率同比下降5bp。展望后续，资产端收益率仍有下行压力，负债成本亦有下降空间，预计年内息差有望企稳。
　　不良贷款额率双降。23年上半年末，不良率0.95%，环比一季度下降2bp，不良余额66.07亿元，环比一季度下降0.11亿元。关注率0.80%，环比一季度有所上升，主要是出于风险审慎考虑对个别临时逾期进行了风险分类调整，逾期率1.36%，较上年末下降8bp，逾期90天以上贷款与不良贷款偏离度83.05%，测算不良生成率0.46%，环比一季度下降14bp，不良生成压力减小，拨备覆盖率432.08%，环比一季度回升9.42pct，保持强劲的风险抵补能力。
　　盈利预测与投资建议：预计23/24年归母净利润增速为15.1%/16.2%，EPS为1.31/1.52元/股，BVPS为11.56/12.72元/股，当前A股股价对应23/24年PB为0.50X/0.45X。业务与沪郊发展同频共振，ROE领先，资本充足，高管连续增持彰显发展信心，低估值高股息，性价比突出，维持合理价值9.25元/股不变，对应23年0.8倍PB，维持“买入”评级。
　　风险提示：（1）经济增长超预期下滑；（2）资产质量大幅恶化；（3）贷款投放不及预期；（4）利率波动超预期。

研究报告全文：TablePage中报点评农商行证券研究报告沪农商行TableTitle601825SH公司评级TableInvest买入当前价格578元负债成本下行不良额率双降合理价值925元前次评级买入TableSummary报告日期2023-08-24核心观点沪农商行披露2023年半年度报告23年上半年营收PPOP归母净相对市场表现TablePicQuote利润同比增长7911818523Q2单季营收PPOP归母净利润同比增长84165253增速较23Q1均有所回升12利润增速超预期主要是前期收购杭州联合银行会计收益一次性非7经常损益上半年累计业绩拆分来看规模增长其他收入主要是10822102212220223042306230823非息收入和营业外净收入拨备计提为主要正贡献因素息差为主要-4负贡献因素23年上半年非息收入同比增长292其中手续费同比-10增长262公允价值变动损益同比增长近183上半年减值损失同-16比少提不足02亿元拨备计提保持稳定审慎参股杭州联合银行导致沪农商行沪深300营业外净收入大幅增加是利润与营收增速差快速扩大的主要原因负债成本管控成效显现23年上半年累计净息差172环比一季度分析师TableAuthor倪军下降11bp同比下降15bp资产端23年上半年新增贷款25891亿SAC执证号S0260518020004元同比多增3976亿元其中新增对公贷款23987亿元以绿色021-38003646科创普惠小微为主个人贷款减少879亿元主要是住房按揭以及nijungfcomcn消费类贷款规模在压缩但整体结构优化个人贷款收益率维稳提升分析师伍嘉慧整体贷款收益率生息资产收益率同比分别下降21bp16bp负债端SAC执证号S026052207000823年上半年新增存款35931亿元同比多增391亿元以个人定期021-38003644存款增长为主同比多增9190亿元活期存款规模下降上半年存款gzwujiahuigfcomcn成本率降至198同业负债成本率有所抬升整体计息负债成本率分析师王先爽同比下降5bp展望后续资产端收益率仍有下行压力负债成本亦有SAC执证号S0260520040002下降空间预计年内息差有望企稳SFCCENoBQV910不良贷款额率双降23年上半年末不良率095环比一季度下降021-380036452bp不良余额6607亿元环比一季度下降011亿元关注率080wangxianshuanggfcomcn环比一季度有所上升主要是出于风险审慎考虑对个别临时逾期进行请注意倪军伍嘉慧并非香港证券及期货事务监察委员会了风险分类调整逾期率136较上年末下降8bp逾期90天以上的注册持牌人不可在香港从事受监管活动贷款与不良贷款偏离度8305测算不良生成率046环比一季度TableDocReport下降14bp不良生成压力减小拨备覆盖率43208环比一季度回相关研究升942pct保持强劲的风险抵补能力沪农商行601825SH高2023-07-17盈利预测与投资建议预计2324年归母净利润增速为151162管连续增持科创零售齐驱EPS为131152元股BVPS为11561272元股当前A股股价对应2324年PB为050X045X业务与沪郊发展同频共振ROETableContacts领先资本充足高管连续增持彰显发展信心低估值高股息性价比突出维持合理价值925元股不变对应23年08倍PB维持买入评级风险提示1经济增长超预期下滑2资产质量大幅恶化3贷款投放不及预期4利率波动超预期识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明123TablePageText沪农商行中报点评图表索引图1累计营收PPOP归母净利润同比增速4图2累计同比业绩拆分2023H15图4累计同比业绩拆分2023Q15图3单季度营收PPOP归母净利润同比增速7图5单季度同比业绩拆分2023Q28图6资本充足率18图7风险加权资产增速与内生资本增长19图8股东数量与户均持股数量19表1关键财务指标概览单位百万元3表2累计业绩同比增速4表3累计同比业绩拆分6表4累计业绩结构6表5单季度业绩同比增速7表6单季度同比业绩拆分7表7单季度业绩结构8表8累计ROE拆解9表9单季度ROE拆解9表10净息差净利差生息资产收益率计息负债成本率10表11生息资产分项收益率计息负债分项成本率利息收支结构10表12生息资产情况单位百万元11表13计息负债情况单位百万元12表14贷款情况13表15存款情况单位百万元14表16投资类资产情况单位百万元15表17非息收入其他综合收益15表18手续费结构16表19资产质量关键指标单位百万元16表20不良贷款情况17表21减值损失拨备余额单位百万元18表22前十大股东2023年二季度末20表23前十大股东2023年一季度末20识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明223TablePageText沪农商行中报点评表1关键财务指标概览单位百万元2021Q1-32021A2022Q12022H12022Q1-32022A2023Q12023H1环比变化营业收入同比增速887964905703763605749793044pct拨备前利润同比增速512751100015319615187271183456pct归母净利润同比增速21661884290514251711131612441847603pctROE年化12431139130812101227112213521307-045pctROA年化097091110103104093111108-002pct净息差未披露186未披露187未披露183未披露172净利差未披露177未披露178未披露175未披露167成本收入比29882989266328372862304326452879234pct总资产同比增速未披露9599719221028106211811320139pct贷款同比增速未披露15621209996939930865960095pct存款同比增速未披露119013079751100125710851210126pct贷款生息资产54425406543554035389533752865224-061pct存款计息负债81638122827681668144829281998044-155pct贷款较年初增量635408290413682219153645457046108852589115006存款较年初增量96371114410297643554053709105347185563593117375不良贷款余额53285827592661206227633666186607-11不良贷款率090095094096096094097095-002pct拨备覆盖率4649044250430294331043915445324226643208942pct关注贷款率070047047066063074057080023pct逾期贷款率108132144136逾期90天以上不良8244948186018305逾期1年以上损失31174253153051200040064逾期不良00011409000137040001520900014368重组逾期不良144201591815312不良净新生成率005030068035027032060046-014pct不良核销转出率3341889649926451954249046034008-595pct核心一级资本充足率13481306131613051313129613081290-018pct资本充足率15721528157515621567154615551533-022pct数据来源Wind广发证券发展研究中心备注营业收入拨备前利润归母净利润ROE年化ROA年化净息差净利差不良新生成率为当年累计数据识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明323TablePageText沪农商行中报点评图1累计营收PPOP归母净利润同比增速营业收入同比增速拨备前利润同比增速归母净利润同比增速350300250200185150118100795000-50-100-150数据来源Wind广发证券发展研究中心表2累计业绩同比增速2021Q1-32021A2022Q12022H12022Q1-32022A2023Q12023H1环比变化营业收入8996907076617579044pct净利息收入8884919686713824-138pct非息收入9015088-174117207292846pct净手续费收入-137-71166-131-23-05912621708pct其他非息收入420431031029834352316-361pct营业支出-55-17-148-14-38-04-2135561pct拨备前利润5175100153965273118456pct利润总额257230317144177122130171417pct净利润208193287143174134121182609pct归母净利润217188290143171132124185603pct数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明423TablePageText沪农商行中报点评图2累计同比业绩拆分2023H1沪农商行2023H1业绩驱动拆分20182185181614121121086420生净净其税成拨有净少归息息手他金本备效利数母资差续收及收计税润股净产费支附入提率东利规收加比净润模入利润数据来源Wind广发证券发展研究中心图3累计同比业绩拆分2023Q1沪农商行2023Q1业绩驱动拆分14124121121121086420生净净其税成拨有净少归息息手他金本备效利数母资差续收及收计税润股净产费支附入提率东利规收加比净润模入利润数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明523TablePageText沪农商行中报点评表3累计同比业绩拆分2020A2021A2022Q12022H12022Q1-32022A2023Q12023H1环比变化生息资产规模1151159999102104112121084pct净息差49-31-08-03-17-32-74-97-222pct净手续费收入-30-1810-29-12-080725177pct其他收支-9426-100302-042678515pct税金及附加-0100-02010100-01-01-005pct成本收入比22-17118320-0802-07-094pct拨备计提-134155217-0981715753-039pct有效税率16-37-30-01-0312-0910193pct净利润-58193287143174134121182609pct少数股东净利润-19-050400-03-020403-006pct归母净利润-77188290143171132124185603pct数据来源Wind广发证券发展研究中心表4累计业绩结构分母为营收2021Q1-32021A2022Q12022H12022Q1-32022A2023Q12023H1环比变化营业收入10001000100010001000100010001000000pct净利息收入789802781793796810754753-011pct利息收入16771700165916561657169616301631016pct利息支出888898878863860886876878027pct非息收入211198219207204190246247011pct净手续费收入9990122939084124109-151pct其他非息收入11210997114114106122139162pct营业支出470496382431420466348413654pct业务及管理费299299266284286304264288234pct减值损失16118610413612415171113422pct拨备前利润691690724707704684722732101pct利润总额530504620570580533651619-321pct净利润437416506470477445527515-121pct归母净利润422401490454460428512499-134pct数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明623TablePageText沪农商行中报点评图4单季度营收PPOP归母净利润同比增速单季度营收PPOP归母净利润增速500营业收入同比增速拨备前利润同比增速归母净利润同比增速4003002532001651008400-100-2002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2数据来源Wind广发证券发展研究中心表5单季度业绩同比增速2021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2环比变化营业收入132120905188137584087pct净利息收入110729110067313811-269pct非息收入24346488-111181-812073851779pct净手续费收入-209459166-40933879915774857pct其他非息收入8724670318890-183352290-627pct营业支出-4290-148123-8581-2179998pct拨备前利润172155100213-01-8373165922pct利润总额337139317-07244-84130219899pct净利润30314328714237-161212501299pct归母净利润2929329011229-171242531290pct数据来源Wind广发证券发展研究中心表6单季度同比业绩拆分2021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2环比变化生息资产规模363111589998101106112125133pct净息差-3521-1087-0802-34-75-74-115-401pct净手续费收入-332010-6621030742348pct其他收支4613-1016-01-24261301041pct税金及附加0101-02030000-01-02-010pct成本收入比494911160-88-9302-16-188pct拨备计提165-16217-221244-015755-023pct有效税率-3503-3022-0768-0931400pct净利润30314328714237-161212501299pct少数股东净利润-10-5004-04-08-010403-009pct归母净利润2929329011229-171242531290pct数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明723TablePageText沪农商行中报点评图5单季度同比业绩拆分2023Q2沪农商行2023Q2单季度业绩驱动拆分302502532520151251050生净净其税成拨有净少归息息手他金本备效利数母资差续收及收计税润润股净产费支附入提率东利规收加比净润模入利数据来源Wind广发证券发展研究中心表7单季度业绩结构分母为营收2021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2环比变化营业收入10001000100010001000100010001000000pct净利息收入817838781806802853754752-021pct利息收入17131767165916531657182116301633032pct利息支出896929878847856967876881052pct非息收入183162219194198147246248021pct净手续费收入686312265836712494-297pct其他非息收入115999713011580122154318pct营业支出4755743824783996133484761288pct业务及管理费230299266301291362264311461pct减值损失2362631041689923871154832pct拨备前利润759687724690698622722742199pct利润总额524425620522598384651588-633pct净利润430351506436489341527503-238pct归母净利润416338490420470328512486-264pct数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明823TablePageText沪农商行中报点评表8累计ROE拆解2021Q1-32021A2022Q12022H12022Q1-32022A2023Q12023H1环比变化营业收入223218217218218210210210000pct净利息收入176175170173174170158158000pct净手续费收入022020026020020018026023-003pct其他非息收入025024021025025022026029003pct营业支出-105-108-083-094-092-098-073-087-014pct税金及附加-002-002-002-002-002-002-003-002000pct业务及管理费-067-065-058-062-062-064-056-061-005pct减值损失-036-041-023-030-027-032-015-024-009pct营业利润118110134124126112137123-014pct营业外净收入000000000000000000000007007pct利润总额118110135124126112137130-007pct所得税-021-019-025-022-022-019-026-022004pct年化ROA097091110103104093111108-002pct杠杆率12761256119011791180120112211207-014年化ROE12431139130812101227112213521307-045pct数据来源Wind广发证券发展研究中心备注杠杆率同比变化的单位为倍表9单季度ROE拆解2021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2环比变化营业收入226217217221223200210214004pct净利息收入184182170178179170158161002pct净手续费收入015014026014019013026020-006pct其他非息收入026021021029026016026033007pct营业支出107125083106089122073102029pct税金及附加002003002002002002003002000pct业务及管理费052065058066065072056066011pct减值损失053057023037022048015033018pct营业利润119092134115134077137112-025pct营业外净收入000000000000000-001000014014pct利润总额118092135115134077137126-011pct所得税021016025019024009026018-008pct年化ROA097076110096109068111108-003pct杠杆率12761256119011791180120112211207-014年化ROE124095713081135128981813521298-054pct数据来源Wind广发证券发展研究中心备注杠杆率同比变化的单位为倍识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明923TablePageText沪农商行中报点评表10净息差净利差生息资产收益率计息负债成本率累计披露值2021Q1-32021A2022Q12022H12022Q1-32022A2023Q12023H1同比变化净息差未披露186未披露187未披露183未披露172000pct净利差未披露177未披露178未披露175未披露167-011pct生息资产收益率395390384374-016pct计息负债成本率218212209207-005pct单季度测算值2021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2环比变化净息差200194186194193178169169001pct净利差197190181190187168158160002pct生息资产收益率418410396398398379365368003pct计息负债成本率221219215208211211207208001pct数据来源Wind广发证券发展研究中心备注单季度测算时生息资产剔除交易性金融资产以及其他权益工具投资表11生息资产分项收益率计息负债分项成本率利息收支结构平均收益率2018A2019A2020A2021H12021A2022H12022A2023H1同比变化贷款469458467465465459453438-021pct投资类资产392383361352351343335319-024pct存放央行155153148146144140142148008pct同业资产380280234236234222214235013pct平均付息率2018A2019A2020A2021H12021A2022H12022A2023H1同比变化存款177199205206206203201198-005pct向央行借款323308283321259244240230-014pct同业负债313249204265222220212226006pct发行债券421338297214319297276259-038pct利息收入结构2018A2019A2020A2021H12021A2022H12022A2023H1同比变化贷款617631623638643654651636-179pct投资类资产236235223205203207213232253pct存放央行4434252323212120-010pct同业资产114100787977676667005pct利息支出结构2018A2019A2020A2021H12021A2022H12022A2023H1同比变化存款703772740724734773769762-104pct向央行借款1723274042444233-113pct同业负债1821361261211198988105163pct发行债券98701071151059410099054pct数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1023TablePageText沪农商行中报点评表12生息资产情况单位百万元余额结构2021Q1-32021A2022Q12022H12022Q1-32022A2023Q12023H1同比变化贷款544541543540539534529522-179pct投资类资产295284305306317321347351454pct存放央行6562636557565352-135pct同业资产95114888987897174-141pct同比增速2021Q1-32021A2022Q12022H12022Q1-32022A2023Q12023H1同比变化总生息资产未披露1009897105107117134361pct贷款未披露15612110094938696-036pct投资类资产未披露181141381852532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