8月15日，央行降低了7天逆回购利率10bp至1.8%，并同时下调1年期MLF利率15bp至2.5%。但是降息以来的DR007均值为1.88%，高于政策利率。为何降息后资金面没有转松，债市是否需要担心资金面收紧的风险。对此我们观点如下。
　　一、6月降息后资金面也反而收敛，主要原因在于信贷冲量+半年末季节性因素+税期扰动
　　6月13日，央行降低了7天逆回购利率10bp至1.9%。6月15日，MLF利率跟进下调10bp至2.65%。降息后，资金价格也并未转松。6月13日至6月30日，DR007中枢为1.94%，这要高于当时1.9%的政策利率。
　　税期扰动；半年末银行面临MPA考核而减少资金融出；叠加信贷冲量，这些因素是导致降息后资金面收敛的主要原因。6月新增信贷3.05万亿，同比多增2400亿，超市场预期。信贷投放增加消耗银行超储从而使得资金面有收敛压力。进入7月，资金面转向宽松，7月四周的DR007中枢分别为1.75%、1.76%、1.85%和1.82%，已经回落至政策利率下方。短端利率品种在7月上旬迎来利率快速回落。
　　二、从经验规律来看，8月的税期对资金面影响更持久，8月税期开始至月底资金价格倾向于震荡上行，这是资金面未转松的重要原因；此外降息后信贷可能边际回暖以及政府债券供给增加也可能减弱了银行融出资金的意愿
　　税期扰动是导致资金面短暂收敛的重要原因。8月15日超预期降息后，刚好遇到税期，15日后2-3日税款上缴国库这给资金面造成收敛压力。DR007从8月15日的1.88%上行至了8月18日的1.92%。进入本周，资金价格已经在震荡回落，截止8月23日，DR007回落至了1.80%，较上周五下行了12bp。
　　从2018年至2022年的历史经验来看，8月的税期对资金面影响更持久，8月税期开始至月底，资金价格DR007倾向于震荡上行。这和其他月份不同，其他月份税期后的5个交易左右资金价格开始回落。这一经验规律背后的原因目前还不清晰。
　　由于专项债发行提速，8月政府债券发行量较7月明显上行，这也会对资金面造成边际收敛的压力。以上市日口径统计，截止8月23日，政府债券净融资规模为6264亿，高于7月的3492亿元。虽然8月以来票据利率依然在震荡下行，但是信贷投放是非线性的，考虑到8月15日降息对实际贷款利率的下拉作用从而促进贷款需求，以及专项债提速带来的配套贷款投放，因而8月最后一周也存在信贷投放增加的可能性。而银行为了应对贷款投放可能增加以及应对政府债券发行量增加从而减少公开市场资金拆出，并进而使得资金价格没有如预期快速回落。
　　三、我们认为央行提出“防止资金套利和空转”更多是预防和敲打，并非要主动引导资金面收紧
　　国家发展改革委、财政部、中国人民银行、国家税务总局8月4日联合召开新闻发布会，中国人民银行货币政策司司长邹澜在会上表示“防止资金套利和空转，提升政策效率，增强银行经营稳健性”。
　　我们认为这并非意味着央行要主动引导资金价格回升，从而抑制资金套利和空转，这更多是一种预防和敲打。央行降低OMO利率10bp，但是降低MLF利率15bp，这起到了压平利率曲线的效果，从而减少借短投长赚取的收益，有一定抑制资金空转套利效果，但并非通过提升资金价格来抑制可能的金融空转套利。在目前经济恢复基础还有待恢复，通胀也处于低位的情况下，央行难以主动引导资金价格持续在政策利率上方。
　　四、资金面依然无虞，9月上旬资金面将转松，短端利率品种存在交易性机会、
　　税期、政府债券发行对资金面的影响更多是扰动，不决定趋势。货币政策以内为主，由于内需还不足，依然需要宽松货币政策呵护。我们预计DR007将回落至7天逆回购利率1.8%下方10bp左右。本周资金价格已经在开始回落，月末资金面波动加大，因而资金价格回落幅度或不大。但是进入9月上旬预计资金价格将迎来加快下行，参考6月降息后至7月上旬的经验，这将给短端利率品种带来交易性机会。
　　风险提示：资金面持续收紧，信贷投放超预期，通胀超预期。
　　

研究报告全文：总量研究20230823总量速评报告资金面为何没有松方正证券研究所证券研究报告分析师8月15日央行降低了7天逆回购利率10bp至18并同时下调1年期张伟登记编号S1220522040002MLF利率15bp至25但是降息以来的DR007均值为188高于政策利率为何降息后资金面没有转松债市是否需要担心资金面收紧的风险对此我们观点如下联系人王星缘一6月降息后资金面也反而收敛主要原因在于信贷冲量半年末季节性因素税期扰动6月13日央行降低了7天逆回购利率10bp至196月15日MLF利率跟进下调10bp至265降息后资金价格也并未转松6月13日至6月30日DR007中枢为194这要高于当时19的政策利率税期扰动半年末银行面临MPA考核而减少资金融出叠加信贷冲量这些因素是导致降息后资金面收敛的主要原因6月新增信贷305万亿同比多增2400亿超市场预期信贷投放增加消耗银行超储从而使得资金面有收敛压力进入7月资金面转向宽松7月四周的DR007中枢分别为175176185和182已经回落至政策利率下方短端利率品种在7月上旬迎来利率快速回落二从经验规律来看8月的税期对资金面影响更持久8月税期开始至月底资金价格倾向于震荡上行这是资金面未转松的重要原因此外降息后信贷可能边际回暖以及政府债券供给增加也可能减弱了银行融出资金的意愿税期扰动是导致资金面短暂收敛的重要原因8月15日超预期降息后刚好遇到税期15日后2-3日税款上缴国库这给资金面造成收敛压力DR007从8月15日的188上行至了8月18日的192进入本周资金价格已经在震荡回落截止8月23日DR007回落至了180较上周五下行了12bp从2018年至2022年的历史经验来看8月的税期对资金面影响更持久8月税期开始至月底资金价格DR007倾向于震荡上行这和其他月份不同其他月份税期后的5个交易左右资金价格开始回落这一经验规律背后的原因目前还不清晰由于专项债发行提速8月政府债券发行量较7月明显上行这也会对资金面造成边际收敛的压力以上市日口径统计截止8月23日政府债券净融资规模为6264亿高于7月的3492亿元虽然8月以来票据利率依然在震荡下行但是信贷投放是非线性的考虑到8月15日降息对实际贷款利率的下拉作用从而促进贷款需求以及专项债提速带来的配套贷款投放因而8月最后一周也存在信贷投放增加的可能性而银行为了应对贷款投放可能增加以及应对政府债券发行量增加从而减少公开市场资金拆出并进而使得资金价格没有如预期快速回落三我们认为央行提出防止资金套利和空转更多是预防和敲打并非要主动引导资金面收紧1敬请关注文后特别声明与免责条款总量速评报告国家发展改革委财政部中国人民银行国家税务总局8月4日联合召开新闻发布会中国人民银行货币政策司司长邹澜在会上表示防止资金套利和空转提升政策效率增强银行经营稳健性我们认为这并非意味着央行要主动引导资金价格回升从而抑制资金套利和空转这更多是一种预防和敲打央行降低OMO利率10bp但是降低MLF利率15bp这起到了压平利率曲线的效果从而减少借短投长赚取的收益有一定抑制资金空转套利效果但并非通过提升资金价格来抑制可能的金融空转套利在目前经济恢复基础还有待恢复通胀也处于低位的情况下央行难以主动引导资金价格持续在政策利率上方四资金面依然无虞9月上旬资金面将转松短端利率品种存在交易性机会税期政府债券发行对资金面的影响更多是扰动不决定趋势货币政策以内为主由于内需还不足依然需要宽松货币政策呵护我们预计DR007将回落至7天逆回购利率18下方10bp左右本周资金价格已经在开始回落月末资金面波动加大因而资金价格回落幅度或不大但是进入9月上旬预计资金价格将迎来加快下行参考6月降息后至7月上旬的经验这将给短端利率品种带来交易性机会风险提示资金面持续收紧信贷投放超预期通胀超预期2敬请关注文后特别声明与免责条款总量速评报告图表18月资金价格较7月变化经验规律8月较7月DR001中枢变8月较7月DR007中枢变动幅度bp动幅度bp2017144792018-112-1032019464134202013488202112-092022-91-143平均9208中位数7335资料来源Wind方正证券研究所图表28月税期后DR007均值震荡上行至月底2月3月4月5月6月7月8月各月税期前后DR007平均变动04T缴税截止日0302010-01-02T-6T-4T-2TT2T4T6T8T10资料来源Wind方正证券研究所3敬请关注文后特别声明与免责条款总量速评报告分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测数量化方法或行业比较分析所得出的结论但使用以上信息和分析方法存在局限性特此声明免责声明本研究报告由方正证券制作及在中国香港和澳门特别行政区台湾省除外发布根据证券期货投资者适当性管理办法本报告内容仅供我公司适当性评级为C3及以上等级的投资者使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户若您并非前述等级的投资者为保证服务质量控制风险请勿订阅本报告中的信息本资料难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解在任何情况下本报告的内容不构成对任何人的投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者需自行承担风险本报告版权仅为方正证券所有本公司对本报告保留一切法律权利未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据不得用于营利或用于未经允许的其它用途如需引用刊发或转载本报告需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用删节和修改评级说明类别评级说明强烈推荐分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20以上的涨幅推荐分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10以上的涨幅公司评级中性分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10和10之间波动减持分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10以上的跌幅推荐分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数行业评级中性分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平减持分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美股市场以标普基准指数说明500指数为基准方正证券研究所联系方式北京西城区展览馆路48号新联写字楼6层上海静安区延平路71号延平大厦2楼深圳福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层广州天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券长沙天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层网址httpswwwfoundersccomE-mailyjzxfoundersccom4敬请关注文后特别声明与免责条款