引言：阳光总在风雨后，“大安全主线”当立！
　　18年“紧信用”导致年末市场情绪“冰点”，但“调结构”政策主线未变，“激发资本市场活力”19年A股反转，并孕育出半导体+新能源车链19-21年“扩产”新周期；
　　23年“大安全”也导致当前市场情绪“冰点”，但我们判断：“调结构”仍将是政策主线，预计“活跃资本市场”下半年A股反弹/反转，并将孕育出新能源车链+AI算力基建+中特估的“扩表”新黎明。
　　似曾相识燕归来：当前的底部特征类似于18年末的“市场底”
　　“政策底”一般滞后“市场底”1-2个月，且和“估值底”基本同时出现。当前A股估值处于历史均值附近，原因在于19年以来的科技制造市值扩张导致“估值底”被动抬升。分位数法调整后（详见正文），当前A股的实际估值接近18年末的“估值底”。同时，中美缓和小周期，国内政策调结构等，也与18年末-19年初非常类似。
　　18-19年“先破后立”：“调结构-紧信用”方向未变，科技制造结构性“宽信用”
　　18年金融去杠杆“紧信用”，导致民企现金流接近断裂，但政策未走地产/基建“宽信用”的老路（先破）；18年末“民企纾困”寻找结构性“宽信用”新方向，19-21年半导体和新能源车链开启新一轮“扩产”周期（后立）。
　　23年中“先破后立”：“调结构-大安全”方向不变，高质量主线结构性“宽信用”
　　23年政策始终强调“高质量发展”，企业融资环境和融资意愿边际转差。但近期调结构政策仍密集，地产大概率“信用托底”（先破）；预计下半年“调结构-大安全”仍将是政策主线，有望孕育出结构性“宽信用”的新抓手：新能源车链+AI算力基建+中特估（后立）。
　　行业配置：券商搭台，成长唱戏，布局高质量“宽信用”新方向
　　回顾18年末“市场底”：券商搭台，成长唱戏。“激发资本市场活力”政策最大公约数的券商领涨，地产阶段性上涨，而半导体和新能源车链19-21年产能扩张并持续获得显著超额收益！
　　展望23H2“市场底”：“券商搭台，成长唱戏”有望重现。（1）“活跃资本市场”最大公约数的券商领涨；（2）高端制造结构性“宽信用”接棒：新能车链/AI算力基建;（3）中特估-央国企重估也是结构性“宽信用”的重要方向。
　　核心假设风险：策略观点不代表行业、宏观经济下行压力超预期、盈利环境发生超预期波动等。

研究报告全文：策略研究20230822专题策略报告调结构先破后立大安全主线回归大安全当立系列报告六方正证券研究所证券研究报告分析师报告摘要曹柳龙登记编号S1220523060003引言阳光总在风雨后大安全主线当立联系人徐嘉奇18年紧信用导致年末市场情绪冰点但调结构政策主线相关研究未变激发资本市场活力19年A股反转并孕育出半导体新能源车链19-21年扩产新周期300中观景气指标如何快捷跟踪行业比较新视界系列报告一2023080823年大安全也导致当前市场情绪冰点但我们判断调结构仍将是政策主线预计活跃资本市场下半年A股反弹反转室温超导时代来了吗科技创新新视界系列报告一20230807并将孕育出新能源车链AI算力基建中特估的扩表新黎明似曾相识燕归来当前的底部特征类似于18年末的市场底政策底一般滞后市场底1-2个月且和估值底基本同时出现当前A股估值处于历史均值附近原因在于19年以来的科技制造市值扩张导致估值底被动抬升分位数法调整后详见正文当前A股的实际估值接近18年末的估值底同时中美缓和小周期国内政策调结构等也与18年末-19年初非常类似18-19年先破后立调结构-紧信用方向未变科技制造结构性宽信用18年金融去杠杆紧信用导致民企现金流接近断裂但政策未走地产基建宽信用的老路先破18年末民企纾困寻找结构性宽信用新方向19-21年半导体和新能源车链开启新一轮扩产周期后立23年中先破后立调结构-大安全方向不变高质量主线结构性宽信用23年政策始终强调高质量发展企业融资环境和融资意愿边际转差但近期调结构政策仍密集地产大概率信用托底先破预计下半年调结构-大安全仍将是政策主线有望孕育出结构性宽信用的新抓手新能源车链AI算力基建中特估后立行业配置券商搭台成长唱戏布局高质量宽信用新方向回顾18年末市场底券商搭台成长唱戏激发资本市场活力政策最大公约数的券商领涨地产阶段性上涨而半导体和新能源车链19-21年产能扩张并持续获得显著超额收益展望23H2市场底券商搭台成长唱戏有望重现1活跃资本市场最大公约数的券商领涨2高端制造结构性宽信用接棒新能车链AI算力基建3中特估-央国企重估也是结构性宽信用的重要方向核心假设风险策略观点不代表行业宏观经济下行压力超预期盈利环境发生超预期波动等1敬请关注文后特别声明与免责条款专题策略报告正文目录1似曾相识燕归来18年末政策底市场底估值底全面比较511市场底一般滞后政策底1-2个月且和估值底同时出现512当前A股的表观估值并不低如何打破估值幻觉61323H2和19H1也有很多相似性8218-19年先破后立调结构-紧信用方向未变科技制造结构性宽信用102118年金融去杠杆紧信用导致民企现金流接近断裂102218H2金融去杠杆主线未变民企纾困结构性宽信用1223先破后立传统经济紧信用科技制造结构性宽信用13323年中先破后立调结构-大安全方向不变高质量主线结构性宽信用1631调结构-大安全是贯穿23年的主线但对融资环境及企业信心形成冲击1632724政治局会议结构性转向高质量发展仍是主线1833先破后立地产信用托底高质量-大安全结构性宽信用194行业配置券商搭台成长唱戏布局高质量宽信用新方向214118年末市场底券商搭台成长唱戏214223年市场底大安全-高质量结构性宽信用2243宽信用新方向之一券商活跃资本市场的最大公约数2244宽信用新方向之二新能车链油电同价开启智能驾驶加速落地2345宽信用新方向之三算力基建系统搭建早周期宽信用强抓手2546宽信用新方向之四央国企再加杠杆262敬请关注文后特别声明与免责条款专题策略报告图表目录图表12018年以来万得全A政策底领先市场底1-2个月出现5图表22018年末政策底出现后25个月市场见底5图表32020年初政策底出现后17个月市场见底5图表42021年初政策底出现后11个月市场见底6图表52022年初政策底出现后14个月市场见底6图表62018年以来市场底和估值底基本同时出现6图表7目前A股估值并没有处于历史低位7图表8电力设备TMT的市值占比较2010年显著抬升7图表9电子电力设备医药生物等市值占比显著提升7图表10分位数调整A股估值后目前A股估值处于历史低位8图表1123H2和19H1也有很多相似性8图表12中美关系近期阶段性回暖9图表1318年末中美关系也阶段性迎来缓和小周期9图表14近期政策表述整体更偏向调结构9图表152019年国内政策以调结构为主9图表1618年金融去杠杆的主要政策10图表1718年全年信用紧缩11图表1818Q3民企现金情况接近历史底部11图表1918年下半年政策主线为宽货币宽信用减税降费12图表2019年后民企科技行业现金情况阶段性改善13图表2119年后地产行业的现金情况持续恶化13图表2218底至19年初房地产政策边际放宽13图表23房地产涨价不涨量13图表2418-19调结构的破与立14图表2519年初半导体资本开支扩张周期启动14图表2619-21年成长风格占优14图表2720-21年盈利回升周期中A股新能源车链实现了结构性产能扩张15图表28十四大以来安全的词频呈指数级上升16图表29国务院机构改革重点关注三大安全16图表302008年来全球化程度接近停滞16图表31中美德商品进出口平均额占GDP比重16图表322016年以来逆全球化事件频发17图表3323年IPO通过审核但未发行公司较多17图表34中小企业投资信心受影响进一步下滑17图表35724中央政治局会议以来活跃资本市场以及消费和地产稳增长政策频出18图表3684四部委发布会关于调结构的相关表述19图表37724政治局会议后针对民企和科技的调结构政策持续出台19图表38历史上看信用大幅扩张总伴随地产投资的扩张19图表39信用债违约结构20图表40年初以来重大地产违约事件20图表41大安全的补完计划与边界计划20图表4218年10月-19年4月金融地产科技领涨中长期金融科技制造取得超额收益21图表4318年10月-19年4月金融地产科技领涨中长期金融科技制造取得超额收益21图表4418-19年调结构孕育科技制造结构性宽信用23年调结构也将孕育高质量发展新方向223敬请关注文后特别声明与免责条款专题策略报告图表4518年末中央政治局会议激发资本市场活力后的市场走势22图表46国内券商杠杆倍数远低于海外23图表47券商债券融资的方式23图表48历史上鼓励券商加杠杆的政策23图表49近期新能源车下乡政策24图表50近期新能源车地方补贴政策24图表51海外各国家新能源车渗透率仍存较大抬升空间24图表52国内新能源车出口同比维持高位24图表53比亚迪规模化效应显现单车成本不断下探25图表54智能驾驶政策加码助力智能驾驶进程加速25图表55场景革命涌现的4个阶段25图表56数字经济AI实现终局目标的四个场景阶段及相关测算26图表57国有工业企业的杠杆率上升空间27图表58极端条件下国企再加杠杆能释放1134万亿的信贷空间27图表59极端条件下上市国企再加杠杆有近1553万亿信贷扩张空间274敬请关注文后特别声明与免责条款专题策略报告1似曾相识燕归来18年末政策底市场底估值底全面比较11市场底一般滞后政策底1-2个月且和估值底同时出现政策底后市场底的出现并非立竿见影普遍存在1-2个月的滞后2018年以来A股市场共经历四次政策底和市场底政策底均先于市场底1-2个月出现且在政策底到市场底之间一般有明显跌幅图表12018年以来万得全A政策底领先市场底1-2个月出现资料来源Wind方正证券研究所图表22018年末政策底出现后25个月市场见底图表32020年初政策底出现后17个月市场见底资料来源中国政府网等Wind方正证券研究所资料来源中国政府网等Wind方正证券研究所5敬请关注文后特别声明与免责条款专题策略报告图表42021年初政策底出现后11个月市场见底图表52022年初政策底出现后14个月市场见底资料来源中国政府网等Wind方正证券研究所资料来源中国政府网等Wind方正证券研究所市场底和估值底一般会同时出现18年以来的四次市场底中有三次市场底和估值底基本同时出现仅在2021年市场底先于估值底出现图表62018年以来市场底和估值底基本同时出现资料来源Wind方正证券研究所12当前A股的表观估值并不低如何打破估值幻觉估值底通常处于均值-1倍标准差之下但当前A股估值处于历史均值附近18年来的几次估值底A股估值均位于均值-1X标准差24个月滚动计算以下但当前从PETTM来看A股估值处于24个月滚动均值水平并未达到-1X标准差的底部区间6敬请关注文后特别声明与免责条款专题策略报告图表7目前A股估值并没有处于历史低位资料来源Wind方正证券研究所A股估值幻觉源于行业市值结构变化高估值的科技制造业市值占比扩张我们认为A股行业市值结构向高端科技偏移使得A股的估值中枢上行造成A股估值底失真2010年A股市值结构中银行22石油石化10和非银金融73占据前三2023年A股市值结构中银行占比明显下降电子电力设备医药生物市值占比涨幅明显跻身市值结构前列图表8电力设备TMT的市值占比较2010年显著抬升图表9电子电力设备医药生物等市值占比显著提升资料来源Wind方正证券研究所资料来源Wind方正证券研究所分位数调整A股估值后当前A股估值接近18年的估值底通过计算个股估值分位数再计算市场估值可以有效规避市值结构变动带来的影响根据加权PE分位数计算的A股估值我们发现目前A股估值实际处于均值-1X标准差以下仍处于历史低位7敬请关注文后特别声明与免责条款专题策略报告图表10分位数调整A股估值后目前A股估值处于历史低位资料来源Wind方正证券研究所1323H2和19H1也有很多相似性19H1与23H2存在6大相似之处主要体现在19年与23年均处于中美缓和小周期同时国内的政策始终坚持以调结构为主同时海外经济环境国内经济形势也较为相似如海外需求的同样相对韧劲并同处于美联储加息尾声国内企业也均位于盈利周期底部图表1123H2和19H1也有很多相似性资料来源方正证券研究所8敬请关注文后特别声明与免责条款专题策略报告上述6大因素中最重要的因素有两点1中美缓和小周期24年美国大选跨国资本是民主党的大票仓大选前中美关系将迎来缓和小周期18年中美贸易摩擦红脖子是共和党的大票仓大选时美国极限施压大选后18年末-19年中美对等出台一系列减税政策宣告中美贸易战暂时停火中美关系也迎来一段缓和小周期图表12中美关系近期阶段性回暖图表1318年末中美关系也阶段性迎来缓和小周期资料来源外交部新华社方正证券研究所资料来源国家金融研究院方正证券研究所2调结构是政策的长期主线19年调结构是政策主基调市场成长风格占优而近期政策表述基调同样是高质量调结构的优先序更高习主席指出要坚持底线思维和极限思维如果说托底型稳增长是底线思维那么大安全-调结构就是逆全球化加速大背景下的极限思维图表14近期政策表述整体更偏向调结构图表152019年国内政策以调结构为主资料来源外交部新华社方正证券研究所资料来源国家金融研究院方正证券研究所9敬请关注文后特别声明与免责条款专题策略报告218-19年先破后立调结构-紧信用方向未变科技制造结构性宽信用2118年金融去杠杆紧信用导致民企现金流接近断裂18年出台资管新规等政策旨在金融去杠杆18年延续16-17去杠杆主基调由全面去杠杆转为结构去杠杆风格从整顿转为新规其中18年4月27日发布资管新规开启去杠杆新框架18年6月27日中央又首次明确了结构性去杠杆思路并加快推进降低企业杠杆图表1618年金融去杠杆的主要政策时间发布单位政策会议主要内容明确了巩固增强提升畅通的八字方针即巩固三去一降一20181222中共中央中央经济工作会议补成果增强微观主体活力提升产业链水平畅通国民经济循环国家发展改革委人民银行2018年降低企业杠加快推进降低企业杠杆率各项工作打好防范化解重大风险攻坚战201888财政部银保监杆率工作要点使宏观杠杆率得到有效控制会国资委等五部门坚持实施积极的财政政策和稳健的货币政策要把好货币供给总闸2018731中共中央中共中央政治局会议门保持流动性合理充裕加大基础设施领域补短板的力度把握好去杠杆力度和节奏协调好各项政策出台时机坚持稳中求进工作总基调综合运用多种货币政策工具把握好结构中国人民银行货币政2018627中国人民银行性去杠杆的力度和节奏促进经济平稳健康发展稳定市场预期打策委员会二季度例会好防范化解金融风险攻坚战守住不发生系统性金融风险的底线银行业金融机构联提高银行业金融机构信用风险整体管控能力有效遏制多头融资过2018522银保监会合授信管理办法试度融资以及优化金融资源配置提高资金使用效率支持供给侧结行构性改革关于规范金融机构控制资管产品的杠杆水平结合当前的行业监管标准从负债和分级2018427中国人民银行资产管理业务的指导两方面统一资管产品的杠杆要求投资风险越高杠杆要求越严意见首次明确了防范化解金融风险的基本思路是结构性去杠杆要求中央财经委员会第一201842中央财经委员会地方政府和国有企业尽快降低杠杆因此未来债转股和僵尸企业处次会议置可能加速对国有企业资产负债率的要求有望进一步强化关于市场化银行债结合此前金融机构在实施市场化债转股过程中遇到的具体问题和困发改委财政权转股权实施中有关2018126境从扩大资金来源转股债权范围债转股企业类型和债转股模式部国资委等具体政策问题的通等多方面着手解决帮助企业降低杠杆率知关于进一步深化整将同业理财表外等业务以及影子银行作为2018年整治重点继2018113银监会治银行业市场乱象的续推进金融体系内部去杠杆去通道去链条通知中国人民银行规范债券市场参与参与者应严格遵守监管部门制定的流动性杠杆率等风险监管指标要201814银监会证监者债券交易业务的通求并合理控制债券交易杠杆比率新规还对银行券商等正逆回购会保监会知余额作出了规定限制券商自营业务的回购杠杆中国人民银行关于进一步加强证从强化证券基金经营机构的内部合规风控机制加强业务管理和人员201814银监会证监券基金经营机构债券管理统一规范各类债券交易等方面强化机构规范操作控制风险会保监会交易监管的通知资料来源中国政府网等方正证券研究所10敬请关注文后特别声明与免责条款专题策略报告金融去杠杆导致全年信用紧缩带来民企现金流受冲击的副作用稳地产金融去杠杆为18年政策根本目的18H1政策端持续推动信用收紧即便18H2政策转向宽松但力度有限并未带动社融增速企稳紧信用的直接结果是信贷的逆向选择导致信用环境二元化民企现金流遭遇断裂风险图表1718年全年信用紧缩图表1818Q3民企现金情况接近历史底部资料来源Wind方正证券研究所资料来源Wind方正证券研究所11敬请关注文后特别声明与免责条款专题策略报告2218H2金融去杠杆主线未变民企纾困结构性宽信用18H1政策重心在于金融去杠杆但一定程度导致了全面紧信用面对信用紧缩环境18H2陆续出台宽信用政策政策环境变为货币信用双宽图表1918年下半年政策主线为宽货币宽信用减税降费发布单政策目的时间政策会议主要内容位1增加支持小微企业和三农再贷款再贴现额度下调支小再贷款利率2将符合条件的小微企业和个体工商户贷款利息收入免征增值税单户授信额宽信用2018620国务院国务院常务会议度上限由100万元提高到500万元3支持银行开拓小微企业市场运用定向降准等货币政策工具增强小微信贷供给能力加快已签约债转股项目落地为进一步推进市场化法治化债转股加大对小微企中国人民银行决定通过业的支持力度下调国有大型商业银行股份制商业中国人定向降准支持市场化法治宽货币2018624银行邮政储蓄银行城市商业银行非县域农村商民银行化债转股和小微企业业银行外资银行人民币存款准备金率05个百分融资点释放7000亿流动性稳健的货币政策保持中性要松紧适度管好货币供给总闸门保持流动性合理充裕引导货币信贷及社中国人2018年第二季度货币政策宽货币2018629会融资规模合理增长继续深化金融体制改革健全民银行会议货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架疏通货币政策传导渠道坚持不搞大水漫灌式强刺激聚焦减税降费以支持中小企业发展促进创业创新稳定就业为重点下半年减税降费2018726国务院国务院政策例行吹风会精准施策提升效能加强部门协作强化政策协同更好地支持实体经济发展宽货币加快地方政府专项债券以下简称专项债券发行和关于做好地方政府债券宽信用2018814财政部使用进度更好地发挥专项债券对稳投资扩内需宽信用发行工作的意见补短板的作用要求尽快落实今年出台的减税降费措施并决定再推减税降减税降费2018830国务院国务院常务会议出一系列支持实体经济发展新举措费中国人民银行决定下调下调大型商业银行股份制商业银行城市商业银中国人宽货币2018107部分金融机构存款准备金行非县域农村商业银行外资银行人民币存款准备民银行率置换中期借贷便利金率1个百分点释放7500亿流动性人民银行将引导设立民营企业债券融资支持工具人民银行依法向专业机构提供初始资金支持委托其按宽信用20181022国务院国务院常务会议照市场化运作防范风险原则为经营正常流动性遇到暂时困难的民营企业发债提供增信支持央行增加再贷款和再贴现中国人额度一千五百亿及引导设再增加再贷款和再贴现额度1500亿元作为民营企宽信用20181022民银行立民营企业债券融资支持业债券融资支持工具的部分初始资金工具为解决民营企业融资难证监会支持各类符合条件的宽信用20181026证监会证监会例行新闻发布会机构发行专项公司债募集资金专门用于纾解民营融资困境和股权质押风险TMLF资金可使用三年操作利率比MLF利率优惠中国人创设定向中期借贷便利15个基点目前为315此外央行再次新增再宽货币20181218民银行TMLF贷款和再贴现额度1000亿元以支持中小金融机构继续扩大对小微企业民营企业贷款资料来源中国政府网等方正证券研究所12敬请关注文后特别声明与免责条款专题策略报告面对民企现金流的断裂中央提出民企纾困但并非金融去杠杆政策的转向民企信用紧缩并非政策目的本身而是调结构的副作用民企纾困并不代表调结构风向的转变而是针对副作用的定向纾解正因为民企纾困不改变调结构的大方向19年后仅民企科技行业的现金情况改善且推动结构性产能扩张而非主线方向的房地产的现金环境及产能投资仍维持下探图表2019年后民企科技行业现金情况阶段性改善图表2119年后地产行业的现金情况持续恶化资料来源Wind方正证券研究所资料来源Wind方正证券研究所19年初地产仅短期边际宽松5个月房市涨价不涨量18年10月政治局会议未提房住不炒政策开启为期5个月的小幅宽松但宽松力度有限隔年4月后调控重新收紧地产涨量不涨价政策放松的5个月内一线城市房价同比由负转正但新开工及销售数据并未见明显改善图表2218底至19年初房地产政策边际放宽图表23房地产涨价不涨量资料来源中国政府网等方正证券研究所注灰色资料来源Wind方正证券研究所底纹为政策收紧23先破后立传统经济紧信用科技制造结构性宽信用18-19的先破后立金融去杠杆先破民企宽信用后立先破13年-18年先破总体政策方向以压总量为主通过实体与金融的去杠杆降低了房产基建以及相关周期行业的供需总量实现总量上的调结构后立18-19年后立以民企纾困开启需求结构调整以金融供给侧改革驱动资金结构重新配置以科创板加强科创类企业直接融资寻找民企科技行业宽信用新方向13敬请关注文后特别声明与免责条款专题策略报告图表2418-19调结构的破与立资料来源中国政府网等方正证券研究所19年后的结构性宽信用带动了以半导体为主的科技股牛市19年民企纾困推动了以半导体为主的科技行业在19-21年的产能结构性扩张并带动了19-21年的长期科技股牛市图表2519年初半导体资本开支扩张周期启动图表2619-21年成长风格占优资料来源Wind方正证券研究所资料来源Wind方正证券研究所民企纾困的结构性宽信用同样带动了新能源车链在20年开始的结构性扩产扩表20-21年的A股盈利回升周期中A股转型升级新方向以新能源车链为代表实现了结构性产能扩张14敬请关注文后特别声明与免责条款专题策略报告图表2720-21年盈利回升周期中A股新能源车链实现了结构性产能扩张资料来源Wind方正证券研究所15敬请关注文后特别声明与免责条款专题策略报告323年中先破后立调结构-大安全方向不变高质量主线结构性宽信用31调结构-大安全是贯穿23年的主线但对融资环境及企业信心形成冲击二十大以来大安全的主线地位更加清晰国务院机构改革方向也更侧重三大安全去年二十大报告中安全和国家安全的词频显著提升显示监管层对安全的重视度明显增强同时国务院机构改革对于科技部金融监管机构中国数据局的调整和设立也可以看作是对安全关切的提升图表28十四大以来安全的词频呈指数级上升图表29国务院机构改革重点关注三大安全资料来源中国社会科学网方正证券研究所整理资料来源中国政府网方正证券研究所政策加码大安全的根本原因是逆全球化的加剧从KOF发布的全球化指数来看2008年金融危机以来全球化进程显著降速经济全球化程度接近停滞经济的逆全球化直接导致中美德等大国的进出口平均值占GDP比重明显下降图表302008年来全球化程度接近停滞图表31中美德商品进出口平均额占GDP比重资料来源KOF方正证券研究所资料来源Wind方正证券研究所逆全球化不仅仅影响了经济环境也对地缘环境形成扰动地缘环境在逆全球化的影响下形势日益紧张自2016年来地缘环境事件频发16年英国公投脱欧中美南海对峙22年俄乌冲突爆发佩洛西窜台事件一系列事件加速恶化全球局势16敬请关注文后特别声明与免责条款专题策略报告图表322016年以来逆全球化事件频发事件事件名称时间相关国家和地区主要内容美国商务部开始将中兴等中国科技公司列入实体名中美科技战爆发201637中国美国单中美科技战升级中国美国美国将华为及相关企业列入实体名单技术2019515封锁美国宣布断供EDA2022813中国美国美国对中国断供芯片设计软件EDA美日荷对中国芯中国美国日本美日荷三国达成协议限制芯片制造设备对华出2023127片制裁荷兰口欧洲出台贸易保护政201836中国欧盟对中国钢铁产品征收高额反倾销税策贸易美国对从中国进口的约340亿美元的商品征收25保护中美贸易战爆发201876中国美国的关税中国采取对等反制措施主义美国通胀削减法吸引制造业向美国国内回流具有强烈的贸易保护主2022816美国案签署义色彩英国公投脱欧2016623英国欧盟英国在2020年1月31日完成正式脱欧地缘中美南海对峙2016712中国美国中美两国海空军在南海附近海域对峙政治俄罗斯乌克兰全球局势紧张以美国为首的国家对俄罗斯开展经济国际俄乌冲突爆发2022224美国欧盟制裁关系美国会众议长佩洛西窜访中国台湾地区地缘局势紧佩洛西窜台事件202282中国美国张局势加剧资料来源新华社路透社美国商务部等方正证券研究所本轮结构性稳增长的目的在于修复企业融资环境及中小企业的投资信心而非传统的稳增长1企业融资环境受直接冲击2022年IPO通过审核但未发行仅6家2021年仅2家而今年共有38家未发行2企业投资信心也受到了冲击渣打中小企业信心指数也显示中小企业信心也受年初调结构政策影响边际下滑尤其是制造业目前仍处于相对低位图表3323年IPO通过审核但未发行公司较多图表34中小企业投资信心受影响进一步下滑资料来源Wind方正证券研究所资料来源Wind方正证券研究所17敬请关注文后特别声明与免责条款专题策略报告32724政治局会议结构性转向高质量发展仍是主线调结构-大安全即高质量发展主线将会是23年及以后很长一段时间的核心矛盾724政治局会议阶段性转向再平衡稳增长政策但更多侧重于恢复资本市场融资功能和恢复企业投资信心上图表35724中央政治局会议以来活跃资本市场以及消费和地产稳增长政策频出类别时间来源内容人民银行支持房地产市场平稳运行稳步推进租赁住房贷款支持计划在试点城市落四部门联合8月4日地新闻发布会发改委在更好满足居民刚性和改善性住房需求不断释放超大规模市场潜力金融支持民要精准实施差别化住房信贷政策满足民营房地产企业合理融资需求促进房地产行业8月3日营企业发展平稳健康发展预计银行和交易商协会将在房企金融支持方面持续发力座谈会北京市住建大力支持和更好满足居民刚性和改善性住房需求促进北京房地产市场平稳健康发展7月29日委地产城中村改造必须实行净地出让坚持以市场化为主导多种业态并举的开发运营方式7月29日工作部署电视电话会议继续巩固房地产市场企稳回升态势大力支持刚性和改善性住房需求进一步落实好个7月27日住建部人住房贷款认房不用认贷等政策措施适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势适时调整优化房地产政策因城中央政治局7月24日施策用好政策工具箱更好满足居民刚性和改善性住房需求促进房地产市场平稳健康会议发展发改委积极扩大国内需求实施好恢复和扩大消费的系列政策促进汽车等大宗消四部门联合8月4日费新闻发布会财政部将在近期公布税费优惠政策后续安排稳定预期提振信心促增收扩消费国务院支持新能源汽车下乡延续和优化新能源汽车车辆购置税减免等政策提升家装家居和7月31日发改委电子产品消费加大宏观政策调控力度精准有力实施宏观调控促进大宗消费稳步恢复和扩大推动7月30日发改委消费服务消费保持较快增长7月28日工信部等聚焦家居用品塑料制品等轻工业领域重点行业分类施策稳住基本盘壮大新动能发布国家车联网产业标准体系建设指南智能网联汽车2023版深入推进7月26日工信部智能网联汽车标准体系建设中央政治局积极扩大国内需求发挥消费拉动经济增长的基础性作用通过增加居民收入扩大消7月24日会议费提振汽车电子产品家居等大宗消费推动体育休闲文化旅游等服务消费四部门联合人民银行下阶段加强逆周期调节和政策储备加大宏观调控力度着力扩大内需提8月4日新闻发布会振信心防范风险精准有力实施好稳健的货币政策8月4日证券日报大国崛起必须要有强大的资本市场要通过股价上涨增强流动性8月3日证券时报提振2亿多股民6亿多基民信心市场期待降印花税优化交易制度8月3日经济日报让居民通过股票基金也能赚到钱从而化消费意愿为消费能力8月3日央广网可以考虑降低印花税以降低交易成本实施T0交易活跃市场交易资本市拟自23年10月降低股票类业务最低结算备付金缴纳比例从此前平均16降至8月3日中国结算场13金融支持民继续加大民营企业债券融资支持工具第二支箭服务民营企业力度加快债券市场8月3日营企业发展创新满足民营企业多元化融资需求座谈会7月25日证监会证监会要从投资端融资端交易端等方面综合施策协同发力中央政治局7月24日要活跃资本市场提振投资者信心会议资料来源中国政府网等方正证券研究所18敬请关注文后特别声明与免责条款专题策略报告即便是724政治局会议及84四部委发布会后仍有调结构政策的密集发声724政治局会议中仍有解决拖欠企业账款延长普惠小微贷款支持工具等支持小微企业的政策出台84四部委发布会市场普遍关注顺周期相关政策但实际上发布会标题中仍在强调高质量发展图表37724政治局会议后针对民企和科技的调结图表3684四部委发布会关于调结构的相关表述构政策持续出台资料来源中国政府网等方正证券研究所资料来源中国政府网等方正证券研究所33先破后立地产信用托底高质量-大安全结构性宽信用历史每次大幅信用扩张均需地产的拉动预计今年地产政策力度将相对有限亟需寻找新的宽信用方向如果缺乏地产的拉动社融的企稳需要寻找结构性宽信用的新方向历史上看每一轮大的信用回升周期都伴随着地产的支撑而缺乏地产的拉动19年民企纾困实现了结构性的宽信用而本轮信用同处底部宽信用的新方向即为后立的方向图表38历史上看信用大幅扩张总伴随地产投资的扩张资料来源Wind方正证券研究所19敬请关注文后特别声明与免责条款专题策略报告23年的先破压力仍在于地产21年以来地产信用违约激增23年地产信用违约进一步加速2021年开始信用债违约金额中房地产的占比大幅增加2023年1-8月房地产违约占比已超过8023年以来恒大阳光城碧桂园等地产巨头的信用违约事件进一步增大了地产信用端的压力图表39信用债违约结构图表40年初以来重大地产违约事件资料来源新浪财经澎湃新闻界面新闻等方正证券研资料来源Wind方正证券研究所究所整理23年的后立大安全主线可能带来本轮结构性宽信用新黎明大安全的边界计划补完计划以及央国企再加杠杆均有可能成为本轮结构性宽信用的方向基础重工业的补完计划需要大量财政资金补贴前沿科技的边界计划同样需要大量资金支持算力基建等数字经济基础设施图表41大安全的补完计划与边界计划资料来源方正证券研究所20敬请关注文后特别声明与免责条款