三十年乘风踏浪，期待火锅龙头再起航。公司成立于1994年，凭借超前管理体系与理念高效扩张，2015-2019年归母净利润CAGR 71%至23.4亿元；然而2020年新冠疫情爆发冲击线下场景，公司误判形势持续扩张，导致新店质量不佳、叠加内部管理问题凸显，2020年公司业绩同减86%，此后疫情反复，公司翻台率始终低于2020年暑期水平；2021年11月，公司启动啄木鸟计划，关停低效门店+谨慎开店、强化与重建内部管理部门，2022年9月公司进一步启动硬骨头计划，计划重开部分关停门店。2023H1公司实现归母净利润不低于22亿元，我们测算净利率已超疫情前，主要受益翻台率改善释放的经营杠杆效应，以及疫情期间修炼内功带来成本端的改善，业绩端改善提振信心、未来不排除重启开店的可能性。
　　此前海底捞遇到了怎样的困境？1）行业层面：疫情冲击线下场景，餐饮行业需求被压制；火锅赛道竞争激烈，新锐品牌层出不穷；2）公司层面：误判形势激进拓店，叠加内部管理问题重重，同时产品老化、提价困难，多重压力下公司陷入困境。
　　海底捞能走出困境吗？海底捞的核心竞争力在于其极致服务与内部管理机制，共同助力强盈利能力：前者占领用户心智、品牌形象深入人心；后者在疫情期间持续打磨优化，啄木鸟计划关停门店、审慎扩张精准解决新店质量不佳的问题，加强自上而下的总部职能优化内部管理。此外，公司通过优化产品结构、单店员工数、调整激励方式等，进一步提质增效。2023H1公司净利率超10%可充分说明公司已走出困境，未来随翻台率回升、成本端压减企稳，我们看好公司未来的业绩弹性释放，以及重启开店的可能。
　　盈利预测与投资建议：公司修炼内功成效显著，翻台率提升、降本提质效果初现，我们测算公司当前利润率已超疫情前，短期看，暑期旺季叠加夜场活动及新品推出，翻台率有望进一步提升，中长期看，随内部管理进一步优化，未来公司有望重启开店、带动估值进一步提升，我们保守按照短期内公司没有大规模开店的情况来看，预计2023-2025年公司归母净利润47/54/62亿元，当前股价对应PE 23/20/17倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，门店经营恢复不及预期，食品安全等风险。

研究报告全文：公司研究20230822海底捞06862公司深度报告海底捞系列深度报告一困境已反转龙头扬帆起方正证券研究所证券研究报告分析师三十年乘风踏浪期待火锅龙头再起航公司成立于1994年凭借超前李珍妮登记编号S1220523080002管理体系与理念高效扩张2015-2019年归母净利润CAGR71至234亿元然而2020年新冠疫情爆发冲击线下场景公司误判形势持续扩张导致新店质量不佳叠加内部管理问题凸显2020年公司业绩同减86推荐维持此后疫情反复公司翻台率始终低于2020年暑期水平2021年11月公公司信息司启动啄木鸟计划关停低效门店谨慎开店强化与重建内部管理部门2022年9月公司进一步启动硬骨头计划计划重开部分关停门店行业餐饮2023H1公司实现归母净利润不低于22亿元我们测算净利率已超疫情最新收盘价港元237前主要受益翻台率改善释放的经营杠杆效应以及疫情期间修炼内功带总市值亿港元130153来成本端的改善业绩端改善提振信心未来不排除重启开店的可能性52周最高最低价港元24351166此前海底捞遇到了怎样的困境1行业层面疫情冲击线下场景餐饮行业需求被压制火锅赛道竞争激烈新锐品牌层出不穷2公司层面误判形势激进拓店叠加内部管理问题重重同时产品老化提价困历史表现难多重压力下公司陷入困境27海底捞能走出困境吗海底捞的核心竞争力在于其极致服务与内部管理机12制共同助力强盈利能力前者占领用户心智品牌形象深入人心后者-3在疫情期间持续打磨优化啄木鸟计划关停门店审慎扩张精准解决新店-18质量不佳的问题加强自上而下的总部职能优化内部管理此外公司通-33过优化产品结构单店员工数调整激励方式等进一步提质增效2282222112123220235222023H1公司净利率超10可充分说明公司已走出困境未来随翻台率回海底捞恒生指数升成本端压减企稳我们看好公司未来的业绩弹性释放以及重启开店数据来源wind方正证券研究所的可能盈利预测与投资建议公司修炼内功成效显著翻台率提升降本提质效相关研究果初现我们测算公司当前利润率已超疫情前短期看暑期旺季叠加夜海底捞068622023H1净利润22亿元超场活动及新品推出翻台率有望进一步提升中长期看随内部管理进一预期修炼内功成效显著或有望重启开店20230802步优化未来公司有望重启开店带动估值进一步提升我们保守按照短海底捞低谷修内功连锁楷模势能犹在静期内公司没有大规模开店的情况来看预计2023-2025年公司归母净利待花开20220916润475462亿元当前股价对应PE232017倍维持推荐评海底捞疫情与闭店损失拖累业绩静待经级营改善效果凸显20220831风险提示行业竞争加剧门店经营恢复不及预期食品安全等风险盈利预测TableProFitForecast人民币单位百万2022A2023E2024E2025E营业总收入31535412014836553718--2362306517391107归母净利润1638474653996244-139341897413761564EPS元025085097112ROE2201404031262641PE8243226419901721PB1543915622454数据来源wind方正证券研究所注EPS预测值按照最新股本摊薄1敬请关注文后特别声明与免责条款海底捞06862公司深度报告正文目录1海底捞三十年乘风踏浪期待火锅龙头再起航411发展历程火锅赛道龙头疫情之下修炼内功提质增效成果显著412创始人张勇持股集中股权绑定核心员工打造利益共同体513股价复盘关注翻台率改善与开店重启进程62海底捞遇到了怎样的困境821疫情三年冲击餐饮行业需求被持续压制8211疫情下宏观经济承压餐企供需两头受限8212火锅赛道竞争激烈依靠运营水平塑造盈利能力922误判形势激进拓店内部问题凸显拖累整体经营10221激进拓店之下新店质量不及预期10222内部管理问题凸显拖累餐厅经营11223品牌老化提价难阻碍营收增长及盈利释放123海底捞能走出困境吗1431品牌力不曾消弭坚持贯彻极致化服务体验持续焕发年轻化新光芒1432运营管理能力持续夯实全产业链布局降本提效打磨单店模型成效显著15321全产业链布局打造核心差异化优势15322启动啄木鸟硬骨头计划夯实管理组织效率16323调整薪酬结构强化与员工的利益绑定人员精简叠加提升灵工比例降本1733单店盈利能力已显著提升翻台率提升经营杠杆释放降本提质有望持续184盈利预测与投资建议205风险提示232敬请关注文后特别声明与免责条款海底捞06862公司深度报告图表目录图表1海底捞发展历程5图表2股权授予前后股权结构对比变化2020年底VS2022年底5图表3海底捞管理团队简介6图表4海底捞股价复盘7图表520Q1-23Q2餐饮业收入及恢复度8图表62010-2022年注吊销餐企数量及增速8图表720年1月-23年4月消费者信心指数及恢复度9图表8火锅行业规模及增速9图表92011-2022年成立的火锅餐企数量及增速10图表102019-2022年红餐网评选的10大火锅品牌10图表11海底捞店数及单店收入11图表122015-2022年餐厅同店新店单店店效11图表132016-2022年餐厅同店新店翻台率及增速11图表14海底捞的扁平化管理结构12图表152017-2022年餐厅平均每店员工数量人12图表162017-2022年海底捞客单价元及变化情况13图表1717H1-22H2海底捞各项成本费用率13图表18海底捞极致化服务具体体现14图表19海底捞年轻化体验14图表20万物皆可海底捞的年轻化观念15图表21海底捞产业链布局16图表22海底捞啄木鸟计划17图表23海底捞的师徒制提成模式17图表24海底捞疫情后的晋升路径18图表252017-2022原材料成本率18图表262017-2022人工成本率18图表27海底捞单店模型敏感性测算19图表28海底捞收入拆分与盈利预测假设一不大规模开店20图表29海底捞收入拆分与盈利预测假设二20242025以10的速度开店21图表30相对估值表223敬请关注文后特别声明与免责条款海底捞06862公司深度报告1海底捞三十年乘风踏浪期待火锅龙头再起航11发展历程火锅赛道龙头疫情之下修炼内功提质增效成果显著深耕火锅赛道近30年超前管理体系与理念助力龙头成长公司自1994年在四川省简阳市成立首家海底捞火锅以来始终秉持服务至上顾客至上的理念为顾客提供个性化用餐服务30年来持续进行异地复制扩张先后拓展国内海外市场逐步成长为火锅赛道强龙头疫前历史最高归母净利润达234亿元2019年2015-2019年归母净利CAGR4达71最高平均翻台率达50次天2018年2021年9月门店总数达历史最高为1563家目前公司已覆盖亚洲北美洲大洋洲欧洲等市场截止2022年年底国内海外门店总数分别为1371家111家服务客户超276亿人次会员达116亿客流基础庞大公司的发展可以分为以下四个阶段初创探索阶段1994-20041994年四川省简阳海底捞火锅正式创建海底捞确立服务差异化战略以细致贴心的个性化服务为特色吸引中高端消费人群和社交群体在火锅赛道突出重围1999年走出四川开启异地持续扩张首次尝试进驻西安后续相继在郑州北京上海等地开设直营店精细化运营阶段2005-2015公司2005年成立颐海国际前身海底捞成都分公司生产及供应火锅底料2010年推出Hi捞送火锅外卖业务拓展消费场景2011年成立蜀海供应链为其加速扩张奠定基础2012年-2015年公司进军海外市场先后在新加坡美国韩国日本等国家和地区开设分店品牌进入全球化扩张阶段高速发展阶段2016-2019依托完善的蜀海供应链体系师徒制培养人才和孵化新店铺秉持服务至上顾客至上的理念公司打造特色化服务形成品牌记忆点公司自2017年起持续高线城市加密并向三线以下城市渗透2018年9月成功在港交所完成上市获756亿港元融资2016年至2019年全球门店数量由176家增长到768家年均扩张门店超百家调整恢复阶段2020-至今2020年受疫情冲击影响餐饮消费疲软而门店持续扩张致使租金成本折旧摊销等刚性成本居高不下2021年公司业绩出现自上市以来首次亏损面对经营困境公司于2021年末启动啄木鸟计划旨在进行降本增效门店优化职能部门重构与强化截止2022年6月共计关停门店318家2022年下半年在啄木鸟计划取得一定成效的基础上进一步启动硬骨头计划复盘关停门店并恢复部分门店经营由此公司2022全年净利润扭亏为盈2022年12月分拆特海国际赴港交所上市4敬请关注文后特别声明与免责条款海底捞06862公司深度报告图表1海底捞发展历程资料来源公司公告方正证券研究所12创始人张勇持股集中股权绑定核心员工打造利益共同体创始人实控人张勇持股6035股权奖励计划打造员工利益共同体2021年5月海底捞发布股份奖励计划授出159亿股股份占已发行股本的3其中143亿股授予超过1500名员工及多名顾问1590万股授予海底捞及其附属公司的17名董事及最高行政人员授予前截至2020年底创始人实控人张勇分别持股3613亿6816持股001以上的股东共2个授予后创始人实控人张勇分别持股3614亿6485持股001以上的股东共8个股权奖励计划发布后重要股东持股发生较大变化打造了核心员工利益共同体但股权结构集中于创始人实控人张勇有利于公司实施有效管理的统筹决策图表2股权授予前后股权结构对比变化2020年底VS2022年底资料来源同花顺方正证券研究所5敬请关注文后特别声明与免责条款海底捞06862公司深度报告核心管理团队深耕餐饮赛道经验丰富经营高效灵活变通创始人张勇有20余年餐厅管理经验主要负责领导本公司董事会及高级管理层团队指导及监督本集团的运营及制定本集团的长期战略首席执行官杨利娟为公司元老为啄木鸟计划的负责人助力公司走出阴霾此外公司在疫情期间推出领导人才选拔计划强化内部晋升机制为公司长期的可持续发展提供人才储备图表3海底捞管理团队简介姓名职务年龄学历任职日期履历为海底捞集团的创始人之一20余年餐饮管理经验主要负董事会主席责领导本公司董事会及高级管理层团队指导及监督本集团张勇52硕士2009至今兼执行董事的运营及制定本集团的长期战略2016年3月至今任颐海国际非执行董事2018年5月至今任海底捞执行董事啄木鸟计划负责人2018年起任海底捞首席运营官曾任四杨利娟首席执行官44-2021至今川海底捞经理董事主要负责本集团的技术创新与开发于2010年加入四川海底总监兼首席邵志东48博士2014至今捞曾担任海底捞大学校长执行董事北京南北行文化发信息官展有限公司总经理主要负责中国台湾及部分海外餐厅的运营2007年加入本集李瑜首席运营官37硕士2021至今团先后担任多个地区的门店经理唐春霞首席发展官46硕士2018至今主要负责品牌建设和产品研发为长江商学院创始管理层财务总监兼2022年起任本公司的联席公司秘书及授权代表历任财务总李朋42本科2020至今公司秘书监财务管理部共享中心高级经理及海外财务高级经理担任本公司数字运营中心总监亦负责本集团创新业务工高洁执行董事33硕士2020至今作曾于本集团三间附属公司担任董事等主要负责本集团产品的采研销曾于本集团两间附属公宋青执行董事41专科2021至今司担任董事及其他职位资料来源wind方正证券研究所13股价复盘关注翻台率改善与开店重启进程公司股价变动与港股整体走势与对疫情放松的预期相关短期股价受月度经营数据影响中长期关注重启开店进程1上市至2019年12月开店能力持续兑现开店预期持续催化估值上市之初市场对于公司的扩张能力有过质疑但2019年公司净开店300家2019年翻台率48次扩张能力得以印证市场对海底捞的开店空间愈发乐观22020年1月至2020年6月疫情冲击翻台率受损公司股价横盘震荡行业整体受疫情冲击2020年年初疫情爆发线下场景全面停滞2020年3月起逐步推进复工复产防疫取得阶段性成果消费开始步入上行修复通道公司缓慢修复公司门店稳步扩张中翻台率缓慢修复股价横盘震荡32020年7月-2021年1月暑期旺季翻台率显著改善逆势拓店持续超预期基本面向好叠加情绪催化公司股价稳步向上行业景气度向上暑期线下场景快速修复11月疫苗研制成功进一步催化估值修复公司预期乐观暑期旺季公司翻台率持续抬升2020年8月突破4次不影响公司落实股权收购投资集团总部园区的扩张乐观增长预期进一步催化估值攀升6敬请关注文后特别声明与免责条款海底捞06862公司深度报告42021年2月-2022年10月翻台率向下拓店乏力外部环境反复股价持续受挫行业景气度向下外部环境反复板块整体下调公司经营不善2021年3月公司披露2020年业绩激进扩张530店情况下翻台率大幅下滑至35次天营收仅微增业绩同减接近9成2021年11月公司宣布启动啄木鸟计划调整增长策略至2021年底永久关闭260家门店品牌增长动能弱化拉低估值52022年11月至今全面放开场景消费估值修复暑期旺季经营显著改善提供增长动力全面放开复苏开启新二十条发布后复苏预期走强需求持续释放2023元旦春节数据亮眼提振股价节后至今中短期缺乏催化股价有回调门店经营显著改善期待反转春节后数据稍显平淡延续至二季度7月底公司发布上半年业绩预告翻台率改善带动经营杠杆释放疫情期间修炼内功成本端显著改善2023H1公司业绩显著超预期有效提振信心未来或有望重启开店进一步催化估值提升图表4海底捞股价复盘资料来源wind公司公告方正证券研究所7敬请关注文后特别声明与免责条款海底捞06862公司深度报告2海底捞遇到了怎样的困境21疫情三年冲击餐饮行业需求被持续压制疫情带来阶段性需求收缩及宏观经济温和复苏带来餐饮行业整体承压而火锅赛道竞争激烈保持盈利能力需要餐企诉诸各项措施或优化成本控制或提高溢价能力或引入新品牌注入新动能211疫情下宏观经济承压餐企供需两头受限疫情期间餐饮行业整体增长停滞关店及社交距离提示于餐企经营不利疫情初发阶段餐厅大范围暂停运营餐饮行业受挫后伴随复工复产呈现恢复态势2020Q4恢复至2019年同期水平之上2021年疫情态势整体较为平稳暑期长三角出现散点疫情对餐饮收入造成一定打击2022年开始餐饮业进一步承压2022年4月开始的上海疫情带来餐厅关店造成餐饮收入较为严重的收缩2022年末全国范围疫情冲击线下场景消费者外出就餐选择也趋于谨慎疫情期间餐饮行业整体增长陷入阶段性停滞市场持续出清餐企注吊销规模在2021年一度达到885万家的历史高点图表520Q1-23Q2餐饮业收入及恢复度图表62010-2022年注吊销餐企数量及增速1600014010088530011411525014000101105100100120941009980711200098882008110057510000905191508060800057100603216000405040004016402053200020070812121628-50000-100201020112012201320142015201620172018201920202021202220Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2餐饮业收入亿元较19年恢复度注吊销餐企数量万家yoy资料来源Wind国家统计局方正证券研究所资料来源查查DATA公众号方正证券研究所宏观经济承压消费信心不足需求收紧新消费趋势挑战餐饮盈利能力宏观经济承压之下消费者对于收入预期降低消费信心有所下滑疫情初期消费信心指数基本保持在2019年同期9成以上的水平而2022年上海疫情爆发后消费者信心指数出现较大下滑2022年4月消费者信心指数跌破2019年同期7成水平并在2022年后续时间段保持在2019年同期7成水平波动消费信心降低影响下消费者对外出就餐为代表的可选消费的需求弹性提高对餐饮支出更加谨慎并表现出下沉的趋势以及对性价比的更强烈追求进一步考验餐企对成本费用的把控以及盈利能力8敬请关注文后特别声明与免责条款海底捞06862公司深度报告图表720年1月-23年4月消费者信心指数及恢复度1401201201001008080606040402020002020-092022-052020-012020-052021-012021-052021-092022-012022-092023-01消费者信心指数较19年恢复度资料来源Wind方正证券研究所212火锅赛道竞争激烈依靠运营水平塑造盈利能力火锅赛道竞争激烈海底捞面临现存竞争者与新进入者的多方压力火锅赛道的优点消费者自己涮火锅不需要麻烦厨师对每道菜逐个进行烹饪调味是餐饮行业中对后厨和人工要求较低的细分赛道火锅品类行业规模可观但该品类同质化程度较高而行业集中度较低竞争已进入白热化阶段火锅餐企面临较大的竞争压力2020年火锅行业CR3仅为73CR5为79暂时的领先难以带来垄断优势且火锅市场不断涌现定位各异的新进入者火锅餐企面临较强的竞争压力保持盈利能力需要餐企诉诸各项措施或优化成本控制或提高溢价能力或引入新品牌注入新动能图表8火锅行业规模及增速7000641320185966121115600010105295549810499810104814975000436242363955540003553316703000-5-102000-151000-20-200-25201420152016201720182019202020212022E2023E2024E行业规模亿元yoy资料来源2022年中国连锁餐饮报告方正证券研究所9敬请关注文后特别声明与免责条款海底捞06862公司深度报告图表92011-2022年成立的火锅餐企数量及增速图表102019-2022年红餐网评选的10大火锅品牌10000088743503835873648576840800002771122226888568285301661283126000020453793-21032965-44000002329326953-20-1020000-200-3020152011201220132014201620172018201920202021该年成立的火锅餐企yoy资料来源红餐网方正证券研究所注标灰品牌为2019-2021年曾入围10大火锅品牌而资料来源餐宝典方正证券研究所2022年未入围的品牌标红品牌为2019年未入围10大火锅品牌而2022年入围的品牌宏观经济承压叠加强竞争压力难以通过涨价改善餐厅经营表现宏观经济承压影响下消费者对于餐饮消费的价格更加敏感中端客群的火锅餐企受到主攻下沉和主攻差异化的两端竞争对手带来的压力通过提价的方式获取营收和利润的增量的方式容易造成客流的流失因此难以通过提价创收而要求火锅餐企通过改善内核运营水平优化成本控制在激烈竞争之下保持盈利能力22误判形势激进拓店内部问题凸显拖累整体经营221激进拓店之下新店质量不及预期误判疫情发展激进拓店疫情期间公司在误判疫情将较快结束的情况下持续激进扩张2020H12020H22021H1净新开餐厅167363299家较当期期初餐厅数量增加223923且于2020年底突破1000家门店2021年中突破1500家门店而实际上疫情反复带来门店暂停运营消费者外出就餐需求持续下降经济下行压力之下消费复苏缓慢增量的餐厅未带来增量的客流和营收在海底捞的经营表现上反映为翻座率的降低及单店店效的下滑20202021年餐厅整体翻座率较2019年分别降低3227整体单店店效较2019年分别下滑3722可见误判形势下的激进拓店进一步加剧了疫情对公司经营表现的不利影响10敬请关注文后特别声明与免责条款海底捞06862公司深度报告图表11海底捞店数及单店收入资料来源公司公告方正证券研究所新店质量不及预期拖累餐厅整体表现激进拓店之下新店的选址规划等出现问题导致新店质量不及预期2020年起新店客流及店效出现大幅下降2020-2022年新店翻台率分别仅为2019年同期的6876722020-2022年新店单店店效分别仅为2019年同期的605463在新店经营情况不佳的情况下难以通过拓店有效提升餐厅整体的营收质量及盈利能力进一步拖累餐厅整体表现图表122015-2022年餐厅同店新店单店店效图表132016-2022年餐厅同店新店翻台率及增速60555665452525150545444040403640353643730303030272930242625322015141616101002020A2016A2017A2018A2019A2021A2022A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A同店单店平均销售额百万元新店单店平均销售额百万元同店翻台率次天新店翻台率次天资料来源公司公告方正证券研究所资料来源公司公告方正证券研究所222内部管理问题凸显拖累餐厅经营门店管理及人才储备难以适应快速拓店为保证旗下餐厅服务质量海底捞采取教练管理模式将门店划分给对应教练团队让教练对餐厅各方面事务进行指导快速开店之下教练负责的新门店数量增加管理质量难以保证或导致新店质量不及老店的问题海底捞还使用师徒制从内部培养新店长新店长需要从基层做起通过考核后方具备店长资格在此模式下储备店长数量难以跟随门店数量快速扩张暴露人才储备不足的问题11敬请关注文后特别声明与免责条款海底捞06862公司深度报告总部-教练-抱团小组-餐厅的扁平化管理架构在扩张初期调动积极性但在高速扩张期难以保证新店质量扩张瓶颈期激励驱动或失效1扩张初期实现了灵活性与标准化管控与自主之间的平衡一方面有效避免了总部机构庞大冗杂带来的低效提升了管理效率另一方面门店具有较大的经营自主权积极性被充分调动2高速扩张期新店质量难保证对于店长个人权力过大管理半径过长组长或者报团小组容易为了获得更高分红而盲目追求快速扩店门店标准执行度较低不利于品牌连锁化管理对于员工培养时间较短影响门店服务及运营效率3扩张瓶颈期激励驱动或失效一定区域内单一品牌开店数量是有限的不可能无限开店当门店密度触达上限时激励驱动或失效图表14海底捞的扁平化管理结构资料来源公司公告方正证券研究所图表152017-2022年餐厅平均每店员工数量人20018410180851601481340140109-5120101100-1078-1080-1560-2040-2020-25-250-30-28201720182019202020212022平均每店员工数量yoy资料来源公司公告方正证券研究所223品牌老化提价难阻碍营收增长及盈利释放菜品创新不足品牌矩阵单一品牌老化制造增长阻力海底捞在竞争激烈的火锅赛道中对产品的定位是标准化同质化的而市场潮流瞬息万变差异12敬请关注文后特别声明与免责条款海底捞06862公司深度报告化的产品创新通过不断带给消费者新鲜感防止品牌老化顾客流失而直到21年底之前海底捞不以口味见长缺乏心智爆品对菜品的推陈出新不多更多是进行口感耐煮性原料方面的微调菜品上新没有固定频率难以持续制造新鲜感维持顾客忠诚度此外公司采取单一大爆款的品牌模式暂未孵化出新的强劲品牌提供增长的动能存在旗下品牌老化问题溢价能力有限提价难阻碍盈利释放海底捞标准化的菜品及服务虽发挥稳定但新鲜感不足缺乏让顾客持续买单的溢价能力难以通过提价进行创收20年3月海底捞复工即宣布涨价引发消费者强烈不满后公司将该涨价措施撤销疫情期间客单价呈现先涨后跌的变动21年海底捞人均消费一度下滑至1023元不及19年人均消费1052元而21年原材料成本率及人工费用率升至437354较19年1856pct进一步弱化了餐厅经营表现阻碍公司盈利释放图表162017-2022年海底捞客单价元及变化情况图表1717H1-22H2海底捞各项成本费用率4743745611541650416415422416419415343540639939940325411040241010530353354348030929029129929028929429820100-2-41095-71-6090-820H117H117H218H118H219H119H220H221H121H222H122H221A18A19A20A22A17A原材料成本率人工成本率客单价yoy租金成本率能源费用率资料来源Wind方正证券研究所资料来源Wind国家统计局方正证券研究所13敬请关注文后特别声明与免责条款海底捞06862公司深度报告3海底捞能走出困境吗31品牌力不曾消弭坚持贯彻极致化服务体验持续焕发年轻化新光芒极致服务占领客户心智独特品牌形象深入人心川式火锅的麻辣刺激下火锅口味难以做出差异化因此服务成为消费者决策的重要因素之一海底捞以极致化服务为定位贯彻继续以人为核心的理念为顾客提供全方位的保姆式的服务在等位期间提供免费水果零食免费美甲及擦鞋等服务在客人就座时提供玩偶陪吃等服务图表18海底捞极致化服务具体体现等位区免费美甲玩偶陪吃服务免费擦鞋服务资料来源海底捞官方微信公众号方正证券研究所海底捞紧跟年轻消费群体偏好变化持续强化品牌效应1产品端活动和产品紧跟年轻人需求强化了海底捞品牌在年轻消费群体的品牌效应2023年年初海底捞向各区域下放上下线产品权限允许门店进行服务和产品上的个性化创新如上海的黄灯笼椒锅底郑州的胡辣汤武汉的热干面等同时开展一系列创新活动打造新的海底捞场景吸引年轻消费者驻足如海底捞夜宵活动9点半悲伤蛙猜拳活动打造了年轻人深夜食堂图表19海底捞年轻化体验上海限定黄灯笼椒锅底郑州限定胡辣汤海底捞夜宵活动资料来源海底捞官方微信公众号海底捞官方微博方正证券研究所14敬请关注文后特别声明与免责条款海底捞06862公司深度报告2营销理念海底捞提出万物皆可海底捞的观念延伸奶茶和小酒馆业务孵化了众多子品牌尤其偏爱十元生意其中制茶乐园售价99元杯主打年轻人喜爱的DIY模式吸引了大量年轻消费者打卡系列盲盒受到年轻消费者热捧上线初始实现秒光不断强化海底捞在年轻群体中的品牌影响力图表20万物皆可海底捞的年轻化观念99制茶乐园海底捞文创火锅抱枕海底捞盲盒资料来源海底捞官方微信公众号赢商网公众号方正证券研究所32运营管理能力持续夯实全产业链布局降本提效打磨单店模型成效显著321全产业链布局打造核心差异化优势海底捞全产业链多元布局公司在上中下游形成强协同效应打造核心差异化竞争力公司在上游通过扎鲁特旗海底捞供应羊肉产品等食材由蜀海供应链负责采购加工和仓储物流中游布局颐海国际生产火锅底料蘸料和调味料等向餐厅提供定制底料零售产品及即食火锅产品在产业链下游公司布局丰富延伸服务类型广泛1服务与系统方面2010年成立海鸿达Hi捞送提供火锅外送服务2016年与用友集团合资成立红火台餐饮云服务有限公司为餐厅运营提供前中后台一体化云服务提升门店运营效率2017年与科大讯飞合资成立讯飞至悦为海底捞开发定制系统安装有关硬件及软件提供餐厅智能餐饮服务有关的相关技术支持2中后台业务方面蜀韵东方为公司连锁餐厅提供包括前期沟通门店选址工程设计及后期管理与保障在内的一站式综合装修服务2013年成立海晟通为海底捞和其他企业提供财务咨询2015年成立微海咨询公司投资布局咨询领域目前主要为餐饮零售等连锁服务业提供咨询人力培训SaaS软件工具及平台服务2015年拆分原海底捞信息部成立海海科技提供游戏运营利用场景游戏与社交增强用户黏性运营会员3在下游领域其他餐饮赛道海底通过2019年收购北京优鼎优餐饮100股权2020年收购上海澍海餐饮旗下主营汉舍中国菜相继布局冒菜川菜赛道15敬请关注文后特别声明与免责条款海底捞06862公司深度报告图表21海底捞产业链布局资料来源公司公告方正证券研究所全产业链布局保障食品质量与安全有效降低成本为第二增长曲线打造奠定基础公司通过关联公司布局火锅产业链实施强供应链管控保障原料供应的品质稳定公司在蜀海集团颐海集团扎鲁特旗海底捞制定食品加工存货及物流标准等质量控制制度海底捞将监督其实施情况每月进行审核及检查对不符合项进行整改同时利用公司内部关联交易在议价能力上占据绝对优势能够有效降低食材采购成本及门店运营成本公司通过关联方公司实现餐饮产业的纵向布局赋予其较强的延展性有望为第二增长曲线打造奠定基础322启动啄木鸟硬骨头计划夯实管理组织效率遭遇经营困境启动啄木鸟硬骨头计划进行短期调整2021年11月公司启动啄木鸟计划旨在进行门店优化管理层级及职能部门的加强与重构重振信心主要内容有1关停调整若干因餐厅选址不当业绩提升周期长附近门店密度高的问题餐厅并适时收缩门店扩张计划2调整门店管理层级重构和加强产品管理部社区运营部监管等职能部门为集团提供更有利的支持3强调企业文化和价值观持续完善员工培训和人才梯队建设加强内部凝聚力明确提出未来门店扩张重点关注翻台率从行业的角度看翻台率为餐饮行业的核心指标之一翻台率提升能够摊薄固定成本提高利润率进而拉动整体业绩增长从公司的角度公司将翻台率作为拓店重要指引在啄木鸟计划中明确指出若平均翻台率未达到4次天原则上不会规模化开设新分店择机启动硬骨头计划释放成长性积极信号2022年9月在啄木鸟计划取得一定成效的基础上公司进一步实施硬骨头计划管理层将在未来持续重新评估啄木鸟计划下关停门店的选址物业条件人员配置经营面积经营提升潜力等因素在满足市场条件保证顾客满意度不影响现有门店经营表16敬请关注文后特别声明与免责条款海底捞06862公司深度报告现及人员充足的情况下循序渐进地选择符合重新开业条件的硬骨头门店2022年全年共计48家关停餐厅恢复营业图表22海底捞啄木鸟计划资料来源公司公告方正证券研究所323调整薪酬结构强化与员工的利益绑定人员精简叠加提升灵工比例降本疫情期间进一步调整优化激励机制实现员工利益与餐厅利益深度绑定公司设置师徒制绑定员工与餐厅之间的利益并以此实现人才裂变式增长在师徒制的基础上公司为员工设置了公平清晰的晋升渠道并通过计件薪酬制度主张多劳多得充分调动员工的积极性2022年下半年进一步调整优化激励机制采取低底薪高分红模式致力于将店长管理层变为公司内部合伙人高效绑定管理层与集团整体经营图表23海底捞的师徒制提成模式资料来源公司公告方正证券研究所17敬请关注文后特别声明与免责条款海底捞06862公司深度报告图表24海底捞疫情后的晋升路径资料来源公司公告方正证券研究所33单店盈利能力已显著提升翻台率提升经营杠杆释放降本提质有望持续费用端持续优化原材料及人工成本降低叠加公司此前对存量门店计提的折摊较为保守公司单店模型持续精进1原材料疫情期间各类食材价格持续向上但公司的全产业链布局可部分抵消上涨压力同时公司借助上新调整产品结构叠加改进工艺等方式优化成本此外精细化运营管理后食材浪费确有减少我们预计当前公司原材料成本率有望降至40405低于2018年的水平2人工成本2022年公司将员工薪酬结构由高底薪低分红转为低底薪高分红在经营不佳时可节约员工成本经营效益较好时员工可获得更高薪酬强化了公司与员工利益的绑定公司快速扩张期间存量门店储备人员较多疫情期间精细化管理下优化单店员工数量2022年单店员工数量仅78人VS疫情前134人此外公司提升灵活用工员工占比目前灵活用工员工占比约3成图表252017-2022原材料成本率图表262017-2022人工成本率444440353332354342292930423042412541414020154010395380201720182019202020212022201720182019202020212022资料来源公司公告方正证券研究所资料来源公司公告方正证券研究所18敬请关注文后特别声明与免责条款海底捞06862公司深度报告翻台率释放经营杠杆效应叠加成本端优化看好公司未来业绩弹性进入2023Q2海底捞翻台率环比逐月提升我们预计暑期旺季翻台率有望突破4次看好后续持续修复我们测算在翻台率分别为333537的情况下公司门店层面的经营利润率分别为205209213净利率分别为105108111我们看到单店层面利润率已超疫情前图表27海底捞单店模型敏感性测算2019A2022A33翻35翻37翻营业面积m900900900900900餐桌数量7070707070平均每桌人数28229132317317日均客流948611733777821客单价元10091032104104104年收入万元34922300278129503118坪效万元m3926313335原材料成本率419409405405405员工人数134789595100员工成本万元1041747789836884员工成本率298325284284284租金成本万元14676767676租金成本率4233272624折旧摊销万元246242130130130折旧摊销率71105474442其他成本水电开支等万元119769297103其他成本率3433333333经营利润率13695205209213总部费用169117181192203总部费用率4851656565所得税率2525252525净利率6633105108111资料来源公司公告方正证券研究所19敬请关注文后特别声明与免责条款海底捞06862公司深度报告4盈利预测与投资建议此前海底捞面临的核心问题在于拓店速度过快但外部大环境不利内部管理未能及时响应变化导致发展失衡因此海底捞自2021以来着重改革前段启动啄木鸟计划放缓开店进程后端从组织架构和人员激励等方面调整配合前端提质增效的战略到2022年底翻台率已止跌2023年上半年受益于翻台率改善所带动的经营杠杆效应以及疫情期间公司修炼内功带来成本端原材料和用工成本的改善公司业绩超预期提振信心虽然短期开店仍较为谨慎但不排除翻台率企稳及成本端优化稳固后重启开店的可能我们分两种情况来测算公司未来两年的业绩假设一公司不大规模开店每年开店30-40家我们预计2023-2025年公司收入分别为412484537亿元同比增长311711归母净利润分别为475462亿元同比增长1901416对应归母净利率115112116核心假设如下1门店数假设未来三年公司不会大规模开店每年新增门店30-40家左右2翻台率假设2023年公司整体翻台率在35-36左右随2024-2025年消费意愿回升叠加公司精细化管理假设20242025翻台率为3839次图表28海底捞收入拆分与盈利预测假设一不大规模开店2018A2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E收入百万元1707326818289753945531535412014836553718YOY59578--24311711海底捞餐厅经营1649125589274343754728943385244546050558YOY59557--23331811门店数量466768129813291349138114161451净开店数302530-20323535翻台率51483633360377386外卖业务3244497186301280133213861442YOY483960-103444调味品及食材销售154494421668662695730767YOY409220-15--1555其他104287403609650650789952归母净利润百万元16462345309-32501638474653996244YOY6042-87-扭亏1901416归母净利率964874107-1055520115211161162数据来源公司公告方正证券研究所注因海底捞海外业务单独分拆上市表中2021年起含2021年各项数据为已剔除特海国际20敬请关注文后特别声明与免责条款