宏观策略
　　宏观点评20230821：呼之欲出，一文读懂特殊再融资债券
　　8月5年期LPR保持定力，对于地产来说可能不是好消息，但是从侧面透露出一个信号，推进地方化债可能是当前政策更加重视的领域——通过降低银行息差的压力，保障金融机构支持化债。除了银行等金融机构之外，其他工具也逐步浮出水面，而曾经帮助北上广隐债清零的特殊再融资债券的呼声无疑是最高的。自2015年以来，地方政府共进行过三轮化债，前两轮以置换债为主要工具，而后一轮推出了新工具——特殊再融资债。这三轮化债过程如何推进？而第三轮的特殊再融资债券又充当了怎样的角色？我们认为目前地方政府一揽子化债方案“如箭在弦”，特殊再融资债券是在不改变现有政府债务制度安排的情况下最切实可行的债务置换工具，未来将同政府资产处置、金融机构支持等一起成为“一揽子化债方案”的重要支柱。风险提示：特殊再融资债券相关政策推进进度不及预期；政策定力超预期；出口超预期萎缩；信贷投放量超预期。
　　宏观点评20230821：5年期LPR不降的政策信号
　　“稳地产”还是“稳银行”，这是当前政策的一道选择题。地产是稳经济、稳信心的抓手，银行则是防风险的重要保障。我们认为在地产与银行的选择中，本次LPR的“降与不降”一方面是稳定银行息差，缓解提上日程的地方化债对银行的影响；另一方面或是对存量房贷利率调降让出空间，意味着新一轮存款降息与存量贷款利率下调即将落地。风险提示：地产政策定力超预期；欧美经济韧性超预期，资金大幅流向海外；出口超预期萎缩。
　　宏观周报20230820：美债利率创新高后，怎么走？
　　美债收益率变得有点快：7月上旬，快速降温的通胀及就业使10年期美债回落至3.7%左右。而随后鉴于7月下旬大超预期的二季度GDP，再到8月“二次通胀”和强劲的零售销售，美债开始从3.7%“一路高歌”连续突破4%、4.2%的大关。本轮上行和去年又有何不同？回顾来看，我们不难发现去年美债收益率快速走高的原因在于通胀频频超预期。与此同时，美联储大幅上调政策利率终值（3.8%升至4.6%），持续加码的货币紧缩力度推高美债收益率（图1）。而本轮我们认为美债收益率上涨更多反映市场对美联储明年降息预期的调整。风险提示：欧美通胀韧性大超预期，美联储及欧央行货币政策紧缩大超预期，欧美陷入衰退概率大幅增加，美国中小银行再现挤兑风波。
　　宏观周报20230820：近期流动性“量增价升”反映了什么？
　　8月中旬扰动资金面的因素有些多：先是15日意外降息，再是央行少见连续四天逆回购投放超7000亿元，本周净投放量为今年2月以来最高，资金利率同时快速活跃至中枢值以上。应该如何解读当下的资金流动性变局？我们认为在月中税期影响的因素之外，近期资金利率升高反映的更多是地方专项债加快发行与实体融资需求的好转。风险提示：专项债发行进度不及预期；政策定力超预期；出口超预期萎缩；信贷投放量超预期。
　　固收金工
　　固收点评20230823：科数转债：智慧电能行业领跑者
　　我们预计科数转债上市首日价格在108.51~120.89元之间，我们预计中签率为0.0054%。
　　固收点评20230823：力诺转债：国产特种玻璃领军者
　　我们预计力诺转债上市首日价格在118.09~131.57元之间，我们预计中签率为0.0016%。综合可比标的以及实证结果，考虑到力诺转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在118.09~131.57元之间。我们预计网上中签率为0.0016%，建议积极申购。
　　

研究报告全文：证券研究报告东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2023-08-24TableTag宏观策略2023年08月24日宏观点评TableMacroStrategy20230821呼之欲出一文读懂特殊再融资债券8月5年期LPR保持定力对于地产来说可能不是好消息但是从侧面晨会编辑曾朵红透露出一个信号推进地方化债可能是当前政策更加重视的领域通执业证书S0600516080001过降低银行息差的压力保障金融机构支持化债除了银行等金融机构之021-60199793外其他工具也逐步浮出水面而曾经帮助北上广隐债清零的特殊再融资zengdhdwzqcomcn债券的呼声无疑是最高的自2015年以来地方政府共进行过三轮化债前两轮以置换债为主要工具而后一轮推出了新工具特殊再融资债这三轮化债过程如何推进而第三轮的特殊再融资债券又充当了怎样的角色我们认为目前地方政府一揽子化债方案如箭在弦特殊再融资债券是在不改变现有政府债务制度安排的情况下最切实可行的债务置换工具未来将同政府资产处置金融机构支持等一起成为一揽子化债方案的重要支柱风险提示特殊再融资债券相关政策推进进度不及预期政策定力超预期出口超预期萎缩信贷投放量超预期宏观点评202308215年期LPR不降的政策信号稳地产还是稳银行这是当前政策的一道选择题地产是稳经济稳信心的抓手银行则是防风险的重要保障我们认为在地产与银行的选择中本次LPR的降与不降一方面是稳定银行息差缓解提上日程的地方化债对银行的影响另一方面或是对存量房贷利率调降让出空间意味着新一轮存款降息与存量贷款利率下调即将落地风险提示地产政策定力超预期欧美经济韧性超预期资金大幅流向海外出口超预期萎缩宏观周报20230820美债利率创新高后怎么走美债收益率变得有点快7月上旬快速降温的通胀及就业使10年期美债回落至37左右而随后鉴于7月下旬大超预期的二季度GDP再到8月二次通胀和强劲的零售销售美债开始从37一路高歌连续突破442的大关本轮上行和去年又有何不同回顾来看我们不难发现去年美债收益率快速走高的原因在于通胀频频超预期与此同时美联储大幅上调政策利率终值38升至46持续加码的货币紧缩力度推高美债收益率图1而本轮我们认为美债收益率上涨更多反映市场对美联储明年降息预期的调整风险提示欧美通胀韧性大超预期美联储及欧央行货币政策紧缩大超预期欧美陷入衰退概率大幅增加美国中小银行再现挤兑风波宏观周报20230820近期流动性量增价升反映了什么8月中旬扰动资金面的因素有些多先是15日意外降息再是央行少见连续四天逆回购投放超7000亿元本周净投放量为今年2月以来最高资金利率同时快速活跃至中枢值以上应该如何解读当下的资金流动性变局我们认为在月中税期影响的因素之外近期资金利率升高反映的更多是地方专项债加快发行与实体融资需求的好转风险提示专项债发行进度不及预期政策定力超预期出口超预期萎缩信贷投放量超预期137请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所证券研究报告固收金工固收点评TableFixedGain20230823科数转债智慧电能行业领跑者我们预计科数转债上市首日价格在1085112089元之间我们预计中签率为00054固收点评20230823力诺转债国产特种玻璃领军者我们预计力诺转债上市首日价格在1180913157元之间我们预计中签率为00016综合可比标的以及实证结果考虑到力诺转债的债底保护性一般评级和规模吸引力一般我们预计上市首日转股溢价率在25左右对应的上市价格在1180913157元之间我们预计网上中签率为00016建议积极申购行业环保行业点评报告国家发改委等部门印发绿色低碳先进技术示范工TableIndustry程实施方案的通知重点推荐洪城环境蓝天燃气新奥股份景津装备美埃科技盛剑环境高能环境仕净科技龙净环保光大环境瀚蓝环境凯美特气华特气体国林科技金科环境三联虹普赛恩斯天壕能源英科再生九丰能源宇通重工建议关注昆仑能源重庆水务兴蓉环境鹏鹞环保三峰环境再升科技卓越新能推荐个股及其他点评当升科技TableRecommend3000732023年中报点评Q2业绩超预期单吨净利明显好于行业平均勘误版盈利预测与投资评级考虑公司今年出货量增速放缓我们下修公司2023-2025年归母净利润预测至180619242395亿元原预期为188723263134亿元同比-20724对应PE为12x12x9x考虑公司海外出货占比高我们给予2023年20xPE目标价714元维持买入评级风险提示电动车销量不及预期上游原材料价格大幅波动中文在线300364手握优质数据和头部IP积极拥抱AI多模态新时代盈利预测与投资评级考虑到AI研发投入对费用端影响我们将2023-2025年EPS预测从022030036元下调至018024031元公司当前股价对应2023-2025年PE为836248倍我们看好公司的IPAI业务布局和优质内容壁垒维持买入评级风险提示海外采集价格上涨风险版权诉讼与盗版侵权风险AI技术发展不及预期风险阿特斯688472阿特斯2023年中报点评组件新兴市场出货强劲储能订单再创新高盈利预测与投资评级基于光伏组件竞争加剧我们下调202324年盈利预测我们预计2023-2025年公司归母净利润383539713亿元前值202324年为405555亿元同比增加784132基于公司光储领先地位我们给予公司2024年13xPE对应目标价190元维持买入评级风险提示政策不及预期竞争加剧名创优品MNSOFY2023Q4点评归母净利润同比1633国内开店亮眼利润率大幅提升237请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所证券研究报告盈利预测与投资评级公司是线下品牌连锁零售龙头受益于疫情复苏品牌升级业绩亮眼开店超预期有望奠定后续高增公司聚焦的性价比连锁门店在当前消费环境下是景气度较高的赛道考虑到公司利润率和开店超预期我们将公司FY202425的Non-IFRS归母净利润预期从220250上调至240273亿元预计FY2026的Non-IFRS归母净利润为308亿元FY202426同比311413Non-IFRS归母净利润对应8月21日收盘价为191715倍PE维持买入评级风险提示扩店不及预期消费需求不及预期海外经营相关风险等蓝色光标30005823年中报点评营收增长迅速积极拥抱AI营销新机遇公司上半年业绩符合我们预期考虑到AIGC投入汇兑损益及下半年将产生激励成本我们将公司2023-2025年归母净利润由698499亿元下调至555882亿元同比增长125741若不计入股权激励成本则归母净利润将为627587亿元我们看好公司业务优势AI赋能主业维持买入评级安踏体育02020HK23H1业绩点评经营质量改善利润率提升超预期盈利预测与投资评级公司为国内多品牌运动服饰龙头23H1随国内消费场景恢复安踏品牌收入增长个位数FILA增长双位数其他品牌强劲高增同时在折扣售罄率店效等经营指标显著改善带动下FILA和其他品牌利润率显著提升净利实现较好增长超出市场预期管理层维持全年安踏品牌与FILA收入双位数增长指引其他品牌增速从30上调为40中长期预计安踏FILA其他品牌OPM分别在20-2525-3025-30区间我们将23-25年归母净利润从95481125213169亿元上调至97841139913443亿元对应PE为211815X目前估值处于历史较低水平维持买入评级风险提示居民消费信心恢复较慢疫情反复竞争加剧先声药业02096HK2023年中报点评营收继续高增长创新药收入占比再创新高先声药业2023年H1实现总营收338亿251其中药品收入306亿256创新药收入占比再创新高达到7142022H1为653实现241亿366创新品种为先声提供持续增长动能先诺欣获得完全批准后有望带来持续收入增量公司上半年录得利润为2275亿主要包括投资公允价值变动及一次性税前收益扣非净利润约为395亿研发及销售费用分别占比23和37运营效率提升规模化优势正在凸显川宁生物3013012023年中报点评业绩略超预期合成生物学管线稳定推进盈利预测与投资评级我们维持公司2023-2025年归母净利润586370亿元的预期对应估值为343128倍基于公司1随着防控放开后抗生素需求恢复2红没药醇等合成生物学项目落地在即3合成生物学依托4大底盘平台后续管线丰富首次覆盖给予买入评级风险提示上游原材料涨价风险合成生物学项目研发风险合成生物学项目销售不及预期风险市场竞争风险核心技术人员流失风险创世纪3000832023年中报点评业绩短期承压看好产品持续高端化337请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所证券研究报告盈利预测与投资评级考虑到通用制造业3C行业持续下行的影响我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为411原值926578原值1213691亿元当前股价对应动态PE分别为251815倍维持增持评级风险提示3C行业需求复苏不及预期风险通用制造业景气度复苏不及预期风险越秀服务06626HK2023年中报点评规模利润稳健增长首次派发中期股息公司背靠国资股东和优质地产开发商内外发力在管规模稳健增长增值服务持续开拓我们维持其2023-2025年归母净利润516275亿元的预测对应的EPS为034041049元对应的PE为78X64X53X维持买入评级老凤祥600612老凤祥国改梳理经营潜力逐步释放业绩向上弹性大盈利预测与投资评级老凤祥是我国内资黄金珠宝中的龙头有超过170年的品牌文化积淀截至2022年末渠道数量达到5609家品牌优势和渠道优势突出在各个区域内深入扎根有较好的加盟商资源消费者认知度高公司过去以批发业务为主在国企改革的大背景下开店有望持续保持高增自上而下的运营效率有望得到提升经营潜力有望得到逐步释放我们维持公司2023-2025年实现归母净利润219亿元258亿元295亿元对应2023-2025年PE为141211倍给予买入评级东鹏控股0030122023年半年报点评深耕零售优势渠道瓷砖业务毛利率显著修复深耕零售优势渠道瓷砖业务快速增长分行业看23H1有釉砖无釉砖卫生陶瓷卫浴产品营收分别同比2413-3091-522038主要瓷砖产品销售规模迅速增长23H1公司继续践行高质量增长充分发挥品牌渠道优势营业收入和经营现金流净额创历史同期最好水平公司深耕零售主战场2022年度公司经销渠道零售C端和小V占比达到72在行业需求弱复苏背景之下渠道持续发力经营表现优于行业整体产品结构优化降本增效等多措并举毛利率显著修复23Q1-Q2公司销售毛利率分别为24843534分行业看23H1公司瓷砖业务毛利率3346同比提升5个百分点洁具业务毛利率2385同比提升249个百分点一方面公司深耕零售优势渠道持续优化产品结构23H1中大规格高值产品销售占比提升至29另一方面公司通过精益运营降本增效数字化等项目稳步推进全价值链效率和效能提升推动毛利率水平回升期间费用率方面23H1公司期间费用率1777同比下降653个百分点销售管理费用率分别同比变动-311-271pct此外23H1公司计提存货跌价准备6109万元主要是由于部分库龄较长的存货的市场价格较低导致其可变现净值低于成本经营性现金流同比大幅改善收现比提升付现比下降2023H1公司经营活动产生的现金流量净额为938亿元同比增长57149主要系本期营业收入增加降低库存严控回款所致1收现比23H1公司收现比12578同比965pct2付现比23H1公司付现比11005同比-2224pct23H1末公司存货余额1606亿元同比下降2246盈利预测与投资评级公司是国内瓷砖卫浴领军企业具有强大的C端经销网络同时在开拓中小微工程中也具备优势经销为主的渠道结构为公司提供了较好的利润与现金流随着行业出清逐步进入阶段性尾声我们预计公司将会持续437请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所证券研究报告迎来收入和业绩端的修复我们维持预计公司2023-2025年归母净利润为82210341254亿元对应PE分别为16X12X10X维持增持评级风险提示市场竞争加剧风险原材料及能源价格大幅波动风险下游需求波动风险罗博特科3007572023年半年报点评盈利能力持续改善净利润扭亏为盈盈利预测与投资评级考虑到股权激励费用影响及ficonTEC收购进度放缓我们预计2023-2025年归母净利润为08原值10下调1614原值16下调1019亿元原值21下调10对应PE为895240倍给予增持评级风险提示下游扩产不及预期研发进展不及预期BOSS直聘BZ23Q2业绩前瞻B端需求复苏不及预期静待市场回暖我们依然看好公司的盈利模型韧性商业模式的效率及难以被复制的竞争力考虑到宏观经济影响我们将公司2023-2025年收入预测由6086107亿元下调至577689亿元同比273318将2023-2025年Non-GAAP净利润由132333亿元调整至132228亿元同比增速为636429对应2023-2025年Non-GAAPPE为362217x维持买入评级三花智控0020502023年半年报点评汽零成长确定性强储能机器人放量可期2023年H1营收同比23归母净利润39业绩超市场预期公司发布2023年半年报2023H1营收12529亿元同比2332实现归母净利润1395亿元同比3903其中Q2营收6850亿元同比2789环比2063实现归母净利润793亿元同比4422环比3197其中H1汇兑合计影响05亿元即使剔除汇率波动影响业绩仍超市场预期金山软件03888HK2023Q2季报点评剑侠IP历久弥新办公业务稳健增长盈利预测与投资评级我们维持此前盈利预测预计公司2023-2025年EPS分别为049083113元对应当前股价PE分别为573425倍我们看好公司办公业务受益于信创及AI产业趋势增长空间广阔游戏业务基本盘稳健新游有望陆续上线贡献增量维持买入评级风险提示新游不及预期行业监管办公业务进展不及预期风险吉利汽车00175HK2023半年报点评H1业绩符合预期极氪银河整体向好我们维持吉利汽车20232025年营业收入预期为178323533009亿元分别同比203228归母净利润为5080121亿元分别同比-26050对应PE分别为17107倍维持吉利汽车买入评级风险提示乘用车下游需求复苏低于预期价格战超预期创维数字00081023年中报点评期待下半年订单释放布局新赛道有望贡献增量受上半年全球消费需求较弱影响我们将公司2023-2025年归母净利润由96122151亿元下调至85108131同比增长32722我们看好公司作为智能终端龙头具备的技术及渠道壁垒后续随海外产品迭代及AI赋能有望迎来增量维持买入评级537请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所证券研究报告海兴电力6035562023年半年报点评海外新能源业务蓄势待发业绩超市场预期2023H1营收同比20扣非净利润同比64业绩超市场预期公司2023H1实现营收1878亿元同比20归母净利润437亿元同比48其中Q2实现营收1085亿元同比20环比37归母净利润261亿元同比69环比4823H1毛利率385同比35pct归母净利率233同比45pctQ2毛利率383同比32pct环比-03pct归母净利率241同比69pct环比19pct受益于供应链降本原材料价格下降盈利能力提升业绩超市场预期保利物业06049HK2023年中报点评盈利能力稳中有升外拓兼具规模与质量盈利预测与投资评级公司作为行业龙头市场化外拓兼具规模与质量聚焦深耕优势非住业态毛利率及物管费稳中有升我们维持其202320242025年归母净利润预测为136165198亿元同比增速分别为222220对应的EPS为245元298元358元对应的PE为144X118X99X维持买入评级风险提示市场化外拓不及预期利润率修复不及预期疫情反复影响超预期当升科技3000732023年中报点评Q2业绩略超预期单吨净利明显好于行业平均盈利预测与投资评级考虑公司今年出货量增速放缓我们下修公司2023-2025年归母净利润预测至180619242395亿元原预期为188723263134亿元同比-20724对应PE为12x12x9x考虑公司海外出货占比高我们给予2023年20xPE目标价714元维持买入评级风险提示电动车销量不及预期上游原材料价格大幅波动爱玛科技6035292023年半年报点评Q2业绩略低预期看好公司长期发展盈利预测与投资评级由于行业竞争加剧我们下调公司2023-2025年业绩预期我们预计2023-2025年公司归属母公司净利润为203928803820亿元239429803953亿元同比94133对应PE为1296倍维持公司买入评级风险提示行业总量增长不及预期行业价格战情况超出预期汇川技术3001242023年半年报点评主业表现向好新业务加速布局2023H1营收同比20归母净利润5业绩处于前期预告中值附近符合市场预期公司23H1实现营收12451亿元同比1976归母净利2077亿元同比517其中23Q2营收7669亿元同比3650环比6038实现归母净利1330亿元同比575扣非归母净利1243亿元同比1872业绩符合前期公告盈利端23H1毛利率3627同比-010pctQ2毛利率3612同比-178pct环比-039pct主要系低毛利的新能源车电梯占比提升叠加工控毛利率同环比微增原材料降价影响价格端竞争趋稳23Q2扣非归母净利率1621同比-243pct主要系费用率减少但信用和资产减值损失增加东华测试3003542023年中报点评PHM自定义测控分析系统加速放量业绩实现大幅增长盈利预测与投资评级我们维持2023-2025年公司归母净利润预测分别637请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所证券研究报告为241332和454亿元当前市值对应动态PE分别为231712倍基于公司的高成长性维持买入评级风险提示行业竞争加剧收入季节性较强新业务进展不及预期等太平鸟60387723年中报点评业务梳理调整经营质量稳步提升盈利预测与投资评级公司聚焦时尚服饰23H1国内消费场景放开公司在组织架构调整下注重经营质量和效率的提升对旗下各品牌进行提折扣优化渠道措施虽拖累收入端仍下滑但控折扣促毛利率提升净关店促费用率下降带动净利大幅增长净利率改善明显流水端6-7月高双位数下滑8月至今低双位数下滑预计9-10月冬装上新将体现新组织架构下的商品企划成果公司未来将继续提质增效优化盈利能力及库存健康度考虑目前仍处组织架构变革后的调整期我们将23-25年归母净利从673824963亿下调至593710857亿PE151210X维持买入评级风险提示终端消费复苏不及预期组织变革效果不及预期疫情反复中航光电0021792023年中报点评营收盈利均大幅增长有望持续受益于下游高景气盈利预测与投资评级基于十四五期间军工行业高景气并考虑公司军用连接器市场领先地位以及下游业务的快速发展我们维持先前对公司的预测预计2023-2025年归母净利润分别为345643175279亿元对应PE分别为272218倍维持买入评级风险提示1下游需求及订单波动2公司盈利不及预期3市场系统性风险中直股份6000382023年中报点评产品交付量提升致业绩转好重大资产重组促高质量发展盈利预测与投资评级基于十四五期间军工行业高景气并考虑公司在国内直升机产业领先地位我们将2023-2025年归母净利润预测调整为602-292930-2161008-381亿元对应PE分别为382523倍维持买入评级风险提示1原材料短缺及价格波动2资源分散导致管理风险3宏观经济波动风险737请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所晨会纪要TableYemeitableDetails宏观策略TableMacroStrategyDetials宏观点评20230821呼之欲出一文读懂特殊再融资债券8月5年期LPR保持定力对于地产来说可能不是好消息但是从侧面透露出一个信号推进地方化债可能是当前政策更加重视的领域通过降低银行息差的压力保障金融机构支持化债除了银行等金融机构之外其他工具也逐步浮出水面而曾经帮助北上广隐债清零的特殊再融资债券的呼声无疑是最高的自2015年以来地方政府共进行过三轮化债前两轮以置换债为主要工具而后一轮推出了新工具特殊再融资债这三轮化债过程如何推进而第三轮的特殊再融资债券又充当了怎样的角色我们认为目前地方政府一揽子化债方案如箭在弦特殊再融资债券是在不改变现有政府债务制度安排的情况下最切实可行的债务置换工具未来将同政府资产处置金融机构支持等一起成为一揽子化债方案的重要支柱捋一捋地方政府债券种类我国地方政府债券有两种分类方式按照偿债资金来源划分可以分为一般债券和专项债券按照资金用途划分可以分为新增债券置换债券和再融资债券不过这两大类债券之间又可以进行一一配对如置换债又可以分为置换一般债和置换专项债分别用于置换地方政府存量的一般债务和专项债务特殊再融资债实则为新型置换债置换债传统再融资债特殊再融资债均是以时间换空间的化债利器但三者之间却又不完全相同置换债与传统再融资债有两大区别其一是置换债由政府发行而传统再融资债可由政府和公司等主体发行其二是置换债用于置换存量债务而传统再融资债用于偿还到期债务的本金因此由政府发行用于偿还和置换存量债务的特殊再融资债似乎更像是置换债的替身特殊版的再融资债与传统版有着诸多不同除了发行主体和替换债务范围之外两者最大区别在于特殊再融资债主要用于隐性债的化解而传统再融资债更针对显性债三轮化债从何启幕又从何落幕从2015年起我国共开展了三轮隐性债务置换前两轮是以置换债的形式后一轮是以特殊再融资债的形式第一轮2015-2018年置换债登上舞台2008年11月四万亿计划下地方融资平台如雨后春笋般涌现城投债开始大规模发行为地方债隐性化问题埋下伏笔为将隐性债显性化2015年政府开启了第一轮大规模化债在2015至2018年期间共计发行了122万亿元的置换债其中经济实力较强如江苏省或债务负担较重如贵州省获得的置换债支持力度较大通过将大规模高成本债务转化为期限更长利率更低的政府债券债券发行人也从地方政府融资平台转化为地方政府债务违约风险随之降低第二轮2019年置换债重磅归来在个别地方政府违规举债的背景下新一轮隐性债务风险似乎又在路上2018年8月国务院下达关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见要求在5-10年间将隐性债务化解完毕第二轮地方债务置换也提上日程2019年财政部选取了辽宁贵州内蒙古湖南甘肃云南六个省份采用竞争性立项的方式选择部分县市开展隐性债务风险化解试点此轮化债中置换债发行规模约为1579亿元虽然整体看来规模不大但在一定程度上缓解了部分尾部区域政府的流动性压力第三轮2020-2022年特殊再融资债取代置换债成为化债新角色疫情冲击下地方政府债务风险一波未平一波又起2020年12月江苏省率先行动发布了专门用于偿还政府存量债务的再融资专项债券即现在所称的特殊再融资债券为隐837请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所晨会纪要TableYemei性债务化解工作开创了新局面此轮化债过程可以分为两大阶段第一阶段2020年12月至2021年9月主要目的在于建制县区隐性债务化解试点扩容辅助高风险地区化债在这个阶段全国共有28个省市发行特殊再融资债券募集资金总规模达6278亿元其中重庆天津发行量位居前列此阶段化债的特点在于上海广东等经济实力较为雄厚的省份未参与其中第二阶段2021年10月-2022年6月以一线城市为首实施全域无隐性债务试点不同于第一阶段这一阶段化债是在经济体量大财政实力强的地区率先展开从2021年10月至2022年6月期间北京上海广东三地共发行特殊再融资债券约50418亿元在此次化债工作的积极推动下北京广东上海浦东新区上海奉贤区等地区已成功实现隐性债务清零计划不过自2022年6月之后特殊再融资债就一直处于暂停发行状态今年特殊再融资债发行空间有多大由于我国对地方政府债务余额实行限额管理即余额要控制在限额内限额与余额之间的差值为限额空间因此我们可以将地方债限额空间理解为特殊再融资债可发行规模理论上限根据测算截至2023年6月末地方债含一般债及专项债限额空间约为26万亿元因此今年特殊再融资债可发行上限约为26万亿元不过我们认为全额使用限额空间以发行特殊再融资债的可能性较小主要基于两点原因1限额空间的一部分可能还需要预留给专项债今年开年以来基建投资其实并不弱可经济整体却仍需要动力源去恢复元气为夯实基建底座8-9月新增专项债发行进度很有可能提速今明两年基建依旧会是经济的重要抓手我们预计类似2022年下半年专项债使用限额空间的工具仍有用武之地因此地方债限额空间不大可能全部用于特殊再融资债券的发行还需要为专项债预留空间2以史为鉴今年推出大规模隐性债务置换的可能性并不大第一轮地方化债尤其在2015至2016年启动大规模债务置换的主因是在新预算法执行之际需要将经重新审计后属于政府债务的部分显性化但在没有进一步推出新预算法的背景下第二三轮地方化债的规模均比较适中以第三轮特殊再融资债的发行为例从2020年12月至2022年6月特殊再融资债总发行规模为11320亿元也就是平均每月发行规模仅约为596亿元怎么用中央将统筹对限额空间进行再分配虽然整体看来地方债限额空间仍较为充裕但地方政府之间化债资源分布不均的问题表现突出根据散点图来看各省特殊再融资债可发行规模与对应的偿债压力之间存在不对等现象很多偿债压力相对较大的省份对应的特殊再融资债可发行规模较小而上海江苏北京等经济发达之地特殊再融资债发行上限反而更高基于此中央或会对地方政府债务限额空间进行统筹再分配并将限额空间更多地分配给一些经济实力较弱债务压力较大的地区风险提示特殊再融资债券相关政策推进进度不及预期政策定力超预期出口超预期萎缩信贷投放量超预期证券分析师陶川证券分析师邵翔宏观点评202308215年期LPR不降的政策信号下调了MLF利率却不调整5年LPR利率这在历史上还是第一次出现央行已经连续两周给市场带来了惊喜上周超预期下调MLF利率今天又在5年期LPR上保持定力维持在420为2019年LPR改革后首次5年期利率未跟随MLF利率下调稳地产还是稳银行这是当前政策的一道选择题地产是稳经济稳信心的抓手银行则是防风险的重要保障我们认为在地产与银行的选择中本次LPR的降与不降一方面是稳定银行息差缓解提上日程的地937请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所晨会纪要TableYemei方化债对银行的影响另一方面或是对存量房贷利率调降让出空间意味着新一轮存款降息与存量贷款利率下调即将落地今年以来房贷再融资现象持续增加或许已经反映了5年期LPR下调效力的桎梏二季度以来的按揭早偿与潜在的经营贷置换均是证据之一在没有正式再融资机制情况下长端LPR利率的进一步下调带来的可能是更多的低息贷款置换而非地产需求端的直接刺激据我们统计目前多数城市的存量-新增房贷利差仍高达60-100bp存量降息节省居民利息支出释放的需求或比新发贷款降息来的更为显著而本次5年期LPR利率不变可能也是基于这一点考量5年期LPR维持的定力可能反映的是银行利润空间收窄难言之隐此番利率调整后MLF-LPR利差及LPR期限利差重新走阔考虑到今年高层对金融稳定防风险的关注我们认为新一轮存款降息以及预期的降准均有加速落地的必要性存款和存量贷款降息方面央行二季度货币政策报告设专栏讨论银行合理利润水平可见商业银行利润缩减已至央行关注水平金融监管总局公布的二季度净息差为174环比虽持平但往后看下行压力仍大一方面是6月及8月LPR降息落地后的挤压资产端收益的效应正在逐步显现另一方面央行上周日再提统筹考虑增量存量及金融产品价格关系包括按揭在内的多个存量贷款利率均有近期调降可能驱动银行开启新一轮存款降息稳定负债端成本降准的诉求进一步增加我们曾在7月金融数据点评报告中提到降准对于补充流动性稳预期的必要性观察这两周的变化这些降准考量的压力不减反升上周流动性量涨价升央行逆回购超量投放难抵专项债加速发行对资金面的扰动8月意外降息后汇率压力进一步增加降准可发挥总量政策加力的稳预期作用5年期LPR虽未跟随下调救地产的紧迫性并未下降以史为鉴5年期LPR跨步调降均伴随着地产调控放松而在如今房住不炒缺席的地产供求新形势下我们认为本次5年期LPR利率意外的不变并不意味着力度要够的地产政策有所转向降息的空间或转交至存量按揭利率且本轮地产放松的重心会在一线城市7月国家统计局口径70城房价下跌城市增多如果8月趋势不变广州深圳或将成为符合央行首套房贷利率动态调整机制的下调条件首批一线城市对于买涨不买跌的楼市信心影响较大加之6月LPR下调后6月末个人住房贷款利率进一步环比下降3bp至411已大幅低于2016年首提房住不炒时的452但三季度地产销售继续疲软救地产的紧迫性并未下降为什么一线城市可能是后续地产政策发力点变化主要在于房住不炒表述的缺席政治局强调地产供求新形势央行二季度货币政策报告删除不将房地产作为短期刺激经济的手段都意味着我们对政府地产调控稳而不强的刻板影响可能要变一变了对于当下数月低迷的楼市来说库存更少能级更大的一线城市的房价回升是其急需的示范不同的是政策对居民重回加杠杆的思考参考去年5年期LPR年内累计降幅多达35bp的背景下地产销售面积仍同比减少超20而今年居民收入理财收益受到进一步扰动股市及房价波动加大重回加杠杆之路并非LPR降息能够一蹴而就地产需求刺激落地后房价的企稳回升或是回归正轨的第一步本次LPR非对称下调或考量到LPR降息并非影响居民加杠杆的核心变量重点仍在各地预期地产放松政策的兑现与居民资产价格及收入的普遍好转风险提示地产政策定力超预期欧美经济韧性超预期资金大幅流向海外出口超预期萎缩证券分析师陶川证券分析师邵翔宏观周报20230820美债利率创新高后怎么走1037请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所晨会纪要TableYemei同样是面临政策定力国内和国外债市的表现大相径庭国内10年国债正式进入25时代而美联储的政策定力导致美债市场哀鸿遍野纷纷刷新年内新高作为全球市场利率锚的10年期美债收益率一度站上43全球资产压力山大尽管资产很慌鉴于基本面和短期情绪面的因素我们依旧认为美债收益率接近于本轮周期的高点10年期美债收益率未来一段时间更加合理的波动区间可能是35至425本轮上行和去年又有何不同回顾来看我们不难发现去年美债收益率快速走高的原因在于通胀频频超预期与此同时美联储大幅上调政策利率终值38升至46持续加码的货币紧缩力度推高美债收益率而本轮我们认为美债收益率上涨更多反映市场对美联储明年降息预期的调整那么如何看待本次美债收益率的大涨其实通过复盘历史不难发现触发美债上涨和下跌的因素无非是基本面政策和事件三个层面本次推高美债的是超强经济韧性鹰派加息信号两大事件的推波助澜基本面角度美国亮眼的经济表现一二季度美国GDP频频超预期而亚特兰大联储对美国Q3环比增速从41连续上调2次至58由此我们认为上半年经济大超预期的状况在下半年将持续经测算超额储蓄要到明年2季度才能消耗完毕制造业开始企稳回升住宅投资也将转正这一切都减小了衰退的可能经济基本面强于2022年除此之外7月二次通胀的开始证明了6月大幅下台阶难以为继美债的交易逻辑转向经济基本面政策面角度实际利率刷纪录美联储释放更鹰的信号短期内降息预期难以兑现下周杰克逊霍尔会议JacksonHole上将释放的偏鹰政策预期共同推动美债收益率上涨10年期通胀保值债券TIPS收益率飙升触及2的关键关口刷新近十年以来的纪录与此同时7月会议纪要释放今年以来鹰派语句最多的一次这也引导市场开始pricein在下周全球央行年会上美联储可能对中性利率的鹰派论调事件角度主权信用评级下调Q3发债潮惠誉下调美国国债评级以及美债的供给潮起到了对美债收益率推波助澜的作用一方面美国三季度预计发债规模明显高于此前的预期增加到1007万亿美元且从期限结构上看中长期国债发行规模更大5年期10年期及30年期的发行规模分别为990亿1020亿1070亿在此压力下美债已经在2周前脉冲式地推向42另一方面虽然本次评级下调与2011年相比市场十分淡定关注点反而在美股巨额的政府债务和外资坚持美债上短期内推动市场押注收益率的上涨展望后市市场预期还需调整美联储三思而后行鉴于本次推高美债的核心因素还是强劲的经济活动让市场对政策利率重新定价如果通胀能够持续下行这将能够限制住美债收益率上涨的空间但是值得注意的是如果通胀真的重新加速这将带领美债收益率再次冲高而若想要美债收益率跌破35则需要失业率的大幅抬升或者明显的就业降温重点数据速览后我们不妨围绕着高频数据一览海外经济全貌根据跟踪的高频数据我们将它们主要分为四大部分经济活动需求就业以及金融经济活动美国经济边际放缓截至8月13日当周美国纽约联储WEI指数初值录得112近两周美国WEI指数呈现放缓趋势但整体来看美国经济恢复有条不紊市场对于今年美国不衰退的期望持续升温德国方面虽边际改善但仍处于低位截止至8月13日当周德国WAI指数为010较前值上升007德国经济当前堪忧随着制造业对经济的拖累加大后续德国WAI指数可能进入负增长区间需求出行消费具有韧性地产需求持续承压本期美国出行活动相较上期边际下行但仍位于2022年以来相对高1137请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所晨会纪要TableYemei位消费仍然具有韧性美国红皮书零售销售同比连续三周回暖截至8月13日的当周录得070较前值上升040当前美国税收减少以及社保收入增加使得居民可支配收入显著上升加上美国超额储蓄至少要持续到明年二季度才会消耗完毕对消费形成有力支撑地产方面抵押贷款利率延续上升截至8月13日当周录得709再次刷新去年以来的高位高利率影响下地产需求不容乐观我们提到本轮地产回暖的主要原因在于供给端偏弱而需求端受挫较为明显当前库存不足支撑地产回暖但地产复苏能否持续仍有赖于需求通道的打开后续利率能否有效下行对地产来说至关重要就业劳动力市场保持韧性截至8月12日当周美国首次申请失业救济人数下降11万人至239万人与预期基本相符创下五周以来的最大降幅截至8月6日当周续申失业救济人数增至1716万超过市场预期170万尽管美国借贷成本上升对美国经济的各个领域产生了负面影响但美国劳动力表现仍具有韧性强劲的劳动力市场刺激薪资增长幅度进而支撑着美国消费者支出市场对于美国经济能够实现软着陆的预期仍在升温流动性美元流动性收紧本周美国净流动性美联储总资产-TGA-逆回购回落美元整体流动性有所收紧监测美元流动性的核心指标Libor-OIS和企业债利差在小幅震荡后与上周基本持平截止至8月16日美联储资产负债表规模较8月9日收缩了62514亿美元其中国债减少42295亿美元BTFP增加378亿美元缩表仍在进行中此外受到穆迪下调10余家银行评级以及惠誉警告或将下调70多家银行评级包括摩根大通等大银行的影响欧美主要银行CDS指数在本周小幅上升债券违约风险小幅升高美元流动性整体边际收紧风险提示欧美通胀韧性大超预期美联储及欧央行货币政策紧缩大超预期欧美陷入衰退概率大幅增加美国中小银行再现挤兑风波证券分析师陶川证券分析师邵翔宏观周报20230820近期流动性量增价升反映了什么8月中旬扰动资金面的因素有些多先是15日意外降息再是央行少见连续四天逆回购投放超7000亿元本周净投放量为今年2月以来最高资金利率同时快速活跃至中枢值以上应该如何解读当下的资金流动性变局我们认为在月中税期影响的因素之外近期资金利率升高反映的更多是地方专项债加快发行与实体融资需求的好转税期如何影响资金利率根据国家税务总局的规定企业需要在每月确定日期一般为15日前后之前完成税务申报而通常企业倾向于临近截止日期时报税因此每月中旬为缴税高峰期大量资金届时从实体流向财政存款表现为流动性收紧资金利率抬升央行通常也会增加逆回购投放呵护流动性不过结合历史经验8月税期对资金面的扰动有限从全年角度来看由于部分税务季度年度申报的缘故每月缴税规模存在季节性年初的1月季初的4月7月10月以及半年度汇算期5月均为缴税大月该月的税收收入及货币当局的政府存款均为年内高点对应月中税期资金利率的抬升幅度也更显著因此8月税期因素并不能完全解释本周央行创今年2月以来最大的逆回购净投放量地方专项债发行加速或是近期扰动资金面的主因我们曾在此前的报告中提到专项债明显放量时大多伴随着资金利率的环比大幅上涨这主要是政府债发行增加财政性存款对基础货币的抽离造成资金面收紧本周资金利率的环比抬升幅度明显大于历史均值就是证据之一观察本月发行情况截至8月19日Wind口径8月发行的新增地方专项债规模已达4288亿元为年内最高各省已公布的发行计划总规模超4400亿元广东河北发力明显考1237请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所晨会纪要TableYemei虑到还缺少部分省份数据8月发行的地方专项债总量很可能超过5000亿元往后看8月之后实体投资与信贷投放有望触底回升地方政府专项债的发行加速意味着更多的基建项目到款及落地开工力度上可能不及2022年5-6月但也是8月之后基建投资与贷款需求的重要企稳支撑需关注接下来本月5年期LPR超幅调降是否超过15bp以及地产政策快速落地的预期兑现本周高频数据显示居民出行消费热度不减汽车零售销量同比走阔客运保持高位二手房销售有回暖迹象土地交易仍低迷极端天气影响因素逐渐消退后工业生产回到正轨建筑业生产节奏加快猪价回升势头暂止国内工业品价格企稳回升风险提示专项债发行进度不及预期政策定力超预期出口超预期萎缩信贷投放量超预期证券分析师陶川证券分析师邵翔固收金工固收点评TableFixedGainDetials20230823科数转债智慧电能行业领跑者事件科数转债127091于2023年8月23日开始网上申购总发行规模为1492亿元扣除发行费用后的募集资金净额用于智能制造基地建设项目一期科华研发中心建设项目科华数字化企业建设项目补充流动资金及偿还借款当前债底估值为9309元YTM为256科数转债存续期为6年联合资信评估股份有限公司资信评级为AAAA票面面值为100元票面利率第一年至第六年分别为030050100150180200公司到期赎回价格为票面面值的11100含最后一期利息以6年AA中债企业债到期收益率3822023-08-21计算纯债价值为9309元纯债对应的YTM为256债底保护较好当前转换平价为9169元平价溢价率为906转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止即2024年02月29日至2029年08月22日初始转股价3467元股正股科华数据8月21日的收盘价为3179元对应的转换平价为9169元平价溢价率为906转债条款中规中矩总股本稀释率为853下修条款为153085有条件赎回条款为1530130有条件回售条款为3070条款中规中矩按初始转股价3467元计算转债发行1492亿元对总股本稀释率为853对流通盘的稀释率为977对股本的摊薄压力较小观点我们预计科数转债上市首日价格在1085112089元之间我们预计中签率为00054综合可比标的以及实证结果考虑到科数转债的债底保护性较好评级和规模吸引力一般我们预计上市首日转股溢价率在25左右对应的上市价格在1085112089元之间我们预计网上中签率为00054建议积极申购公司多年来专注电力电子技术研发与设备制造拥有智慧电能云服务新能源三大业务体系产品方案广泛应用于金融工业交通通信政府国防军工核电教育医疗电力新能源云计算中心电动汽车充电等行业2018年以来公司营收稳步增长2018-2022年复合增速为1322自2018年以来公司营业收入总体呈现稳步增长态势同比增长率W型波动2018-2022年复合增速为13222022年公司实现营业收入5648亿元同比增加1609与此同时归母净利润先增后减2018-2022年复合增速为35012022年实现归母净利润248亿元同比减少4339公司自成立以来始终深耕智慧电能行业在依托智慧电能技术实力基础上公司先后进入新能源和数据中心行业打造智慧电能数据中心和新能源三大业1337请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所晨会纪要TableYemei务板块公司销售净利率小幅波动销售毛利率维稳销售费用率下降财务费用率先升后降管理费用率下降2018-2022年公司销售净利率分别为267559937922和469销售毛利率分别为3002310231842921和2947风险提示申购至上市阶段正股波动风险上市时点不确定所带来的机会成本违约风险转股溢价率主动压缩风险证券分析师李勇证券分析师陈伯铭固收点评20230823力诺转债国产特种玻璃领军者事件力诺转债123221SZ于2023年8月23日开始网上申购总发行规模为500亿元扣除发行费用后的募集资金净额用于轻量药用模制玻璃瓶类产业化项目当前债底估值为6949元YTM为211力诺转债存续期为6年联合资信评估股份有限公司资信评级为AA票面面值为100元票面利率第一年至第六年分别为030050100150180250公司到期赎回价格为票面面值的10800含最后一期利息以6年A中债企业债到期收益率8632023-08-22计算纯债价值为6949元纯债对应的YTM为211债底保护一般当前转换平价为9979元平价溢价率为021转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止即2024年02月29日至2029年08月22日初始转股价144元股正股力诺特玻8月22日的收盘价为1437元对应的转换平价为9979元平价溢价率为021转债条款中规中矩总股本稀释率为1300下修条款为153085有条件赎回条款为1530130有条件回售条款为3070条款中规中矩按初始转股价144元计算转债发行500亿元对总股本稀释率为1300对流通盘的稀释率为1872对股本有一定的摊薄压力观点我们预计力诺转债上市首日价格在1180913157元之间我们预计中签率为00016综合可比标的以及实证结果考虑到力诺转债的债底保护性一般评级和规模吸引力一般我们预计上市首日转股溢价率在25左右对应的上市价格在1180913157元之间我们预计网上中签率为00016建议积极申购20年专注特种玻璃技术药用耐热玻璃领域突破与荣誉2021年上市持续投入未来项目公司作为玻璃新材料的引领者以硼硅玻璃为核心不仅拥有国内最大的中硼硅安瓿瓶生产基地和世界领先的耐热玻璃生产基地还成为国内唯一的中国医药包装协会药用玻璃培训基地所在地2018年以来公司营收缓慢增长2018-2022年复合增速为8282018年以来公司营业收入缓慢增长增速呈现W型波动主要系公司产能进一步释放产量销量同步增加2022年公司实现营业收入822亿元同比-752与此同时归母净利润上升2018-2022年复合增速为15482022年实现归母净利润117亿元同比-651主要系国内宏观经济环境波动以及局部地区物流受限等影响公司主要原材料能源等价格持续上涨从而导致利润下降三大主营业务中药用玻璃占比逐渐提升2022年公司药用玻璃耐热玻璃电光源玻璃营收占比分别为46964282353公司销售净利率近年下行销售毛利率持平销售与管理费用率上升财务费用率下降费用率均高于行业平均水平2018-2022年公司销售净利率分别为1097126313761404和1419销售毛利率分别为3033303529802504和2209风险提示申购至上市阶段正股波动风险上市时点不确定所带来的机会成本违约风险转股溢价率主动压缩风险证券分析师李勇证券分析师陈伯铭1437请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所晨会纪要TableYemei行业环保行业点评报告国家发改委等部门印发绿色低碳先进技术示范TableIndustryDetials工程实施方案的通知投资要点重点推荐洪城环境蓝天燃气新奥股份景津装备美埃科技盛剑环境高能环境仕净科技龙净环保光大环境瀚蓝环境凯美特气华特气体国林科技金科环境三联虹普赛恩斯天壕能源英科再生九丰能源宇通重工建议关注昆仑能源重庆水务兴蓉环境鹏鹞环保三峰环境再升科技卓越新能发改委发布碳达峰碳中和重大宣示三周年重要成果双碳目标持续推进2020年我国二氧化碳排放强度比2005年-484超额完成第一阶段承诺十四五前两年我国二氧化碳排放强度-46节能降碳成效显著下一步将落实好碳达峰碳中和1N政策体系有计划分步骤实施好碳达峰十大行动确保如期实现碳达峰碳中和目标行业跟踪1生物柴油原料价格小幅上行生柴价格持稳需求偏冷2023811-2023817生柴均价7900元吨环比上周持平地沟油均价5964元吨环比上周11考虑一个月库存周期测算单吨盈利为806元吨环比上周4近期原料收集难度大加之降雨运输不畅原料供应偏紧价格维持高位生物柴油市场整体情绪偏冷清2锂电回收折扣系数回落盈利能力波动期待供需格局优化盈利回升2023814-2023818三元黑粉折扣系数持平锂钴镍系数均为72截至2023818碳酸锂225万周环比-78金属钴266万周环比-22金属镍1718万周环比20根据模型测算单吨废三元毛利-134万周环比-008万32023M1-7新能源渗透率同增168pct至636宇通重工23M7新能源销量加速2023M1-7行业新能源环卫车销售3024辆26盈峰环境宇通重工福龙马新能源销量为1060588243辆同比34-1486市占率35051944804位列前三其中宇通重工23M7单月新能源销量188辆同比116环比198显著加速4电子特气整体行情弱势盘整氙氪价格小幅上涨2023813-2023819氙气氪气周均价593万元立方米689元立方米环比234212氦气价格下探周均价1219元瓶环比-140氖气周均价295元立方米环比-802现金流改善市场化改革核心资产盘活价值重估重申环保30时代行业经历粗放10时代资金政策驱动20时代杠杆驱动进入高质量发展30时代真实现金流优质技术驱动估值体系重塑1优质资产价值重估环保需求刚性稳定进入运营期后资产负债表优化现金流改善定价支付模式理顺水自由现金流改善提分红价格改革c端付费接轨海外成熟市场估值存翻倍空间洪城环境稳健增长承诺2021-2023年分红率50股息率ttm532023年PE8X估值日20238182高质量发展中的环保独角兽各产业高质量发展配套环保需求进阶产品壁垒铸就龙头地位和持续增长a压滤机景津装备沙漠之花显著护城河压滤机龙头设备一体化出海贡献新增长2023年PE16XPEG06估值日20238182022年加权ROE23现金流优b半导体治理刚需高壁垒国产化率提升突破高端制程美埃科技洁净室过滤器高端制程突破耗材占比提升盛剑环境废气在线处理2021年国产化率103双碳持续推进CCER重启在即新政强化供给约束长期碳市场向非电扩容高能环境再生资源仕净科技最经济的水泥碳减排龙净环保紫金绿电储1537请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所晨会纪要TableYemei能最新研究龙净环保紫金入主盈利质量提升绿电储能实现从0到1突破洪城环境业绩稳健增长优质运营资产迎价值重估华特气体需求复苏日趋明朗持续丰富产品结构培育新业绩增长点九丰能源清洁能源盈利稳定能源服务特气业务快速发展风险提示政策推广不及预期财政支出低于预期行业竞争加剧证券分析师袁理证券分析师陈孜文推荐个股及其他点评当升科技TableRecommendDetials3000732023年中报点评Q2业绩超预期单吨净利明显好于行业平均勘误版投资要点2023年H1公司实现归母净利润926亿元同比增长146业绩超市场预期2023年H1公司营收8402亿元同比下降78归母净利润926亿元同比增长146扣非净利润1065亿元同比增长9282023年Q2公司实现营收371亿元同比下降2961环比下降2093归母净利润495亿元同比下降577环比增长1494扣非归母净利润64亿元同比增长266环比增长5042023Q2出货16万吨左右全年预期20左右增长公司上半年出货量3万吨左右同比略增高镍占比超过30其中Q2出货16万吨左右同比增长4环比增长近15公司海外客户占比达70左右需求相对稳定Q3需求进一步恢复我们预计Q3出货环比增长20以上2023年出货有望达7-8万吨维持20左右增长后续欧洲工厂一期6万吨建设即将启动海外出货占比将进一步提升此外公司铁锂进入国内储能供应链已实现百吨级出货2023Q2单吨净利3万元吨明显好于行业平均盈利端公司2023Q2单吨扣非利润39万元左右明显好于行业平均水平其中我们预计Q2汇兑损益影响17-18亿元左右若扣除则公司Q2扣非净利达28万元吨左右环比持平公司客户结构优异海外销量占比达到70以上加工费较稳定海内外碳酸锂镍等金属价差预计也有正向贡献且公司库存管理水平良好Q2基本不受存货减值影响下半年单位盈利仍有望维持25-3万元吨锰铁锂钠电固态正极等新产品进展顺利公司锰铁锂材料导入国内一流电池客户并实现百吨级测试克容量优势明显产品性能领先攀枝花基地年底投产4-5万吨磷酸锰铁锂产能可与铁锂兼容大规模出货在即上半年层状氧化物钠电正极累计出货超百吨目前单月出货近百吨正在下游车企测试半固态正极材料已实现几百吨出货盈利预测与投资评级考虑公司今年出货量增速放缓我们下修公司2023-2025年归母净利润预测至180619242395亿元原预期为188723263134亿元同比-20724对应PE为12x12x9x考虑公司海外出货占比高我们给予2023年20xPE目标价714元维持买入评级风险提示电动车销量不及预期上游原材料价格大幅波动证券分析师曾朵红证券分析师阮巧燕证券分析师岳斯瑶中文在线300364手握优质数据和头部IP积极拥抱AI多模态新时代投资要点数据壁垒手握海量正版数据积极迎接百模新时代国内生成式大模型的发展不仅需要大量数据更需要高质量有版权的数据国内外大模型相关的版权和数据纠纷案频出相关监管法律趋于完善数据合规性得到更高重视中文在线拥有超过60TB的正版1637请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所晨会纪要TableYemei数据含文字音频视频多种类型覆盖小说科普社会等多个品类通过文学网站和驻站作者持续更新数据通过完备的数据保护和版权保护体系放大数据资产价值有望深度受益于多模态时代内容壁垒手握头部网文IP多模态AI打开变现空间公司聚焦优质IP已有IP类型多样经典IP经久不衰如修罗武神自2013年连载以来热度不减已改编为有声书和漫画动画预告片也已上线2023年6月公司发布公告拟成为寒木春华控股股东取得优质动漫IP罗小黑战记多模态大模型行业快速发展公司亦有相关布局已在有声书漫画动漫视频领域进行探索多模态大模型有望进一步扩大IP改编产能降低IP改编成本提升用户体验财务表现2022年业绩承压2023有望实现收入利润双增长收入方面2022年公司营收受宏观及行业不利因素影响预计2023-2025年随着不利因素淡去AI改编技术迭代数据需求提升公司营收增速有望显著改善海外CrazyMapleStudio子公司5月1日出表对收入造成一定影响但对归母净利润影响有限公司于2022年已全额计提教育业务减值不再影响未来财务表现公司版权成本逐年摊销占收入比例整体呈下降趋势值得关注的是AI对运营维护成本的降低作用已在海外子公司财务数据中初步体现我们看好公司通过AI技术迭代和应用深化进一步实现降本增效实现利润改善盈利预测与投资评级考虑到AI研发投入对费用端影响我们将2023-2025年EPS预测从022030036元下调至018024031元公司当前股价对应2023-2025年PE为836248倍我们看好公司的IPAI业务布局和优质内容壁垒维持买入评级风险提示海外采集价格上涨风险版权诉讼与盗版侵权风险AI技术发展不及预期风险证券分析师张良卫证券分析师周良玖研究助理张文雨阿特斯688472阿特斯2023年中报点评组件新兴市场出货强劲储能订单再创新高投资要点事件公司发布2023半年报2023H1营收2610亿元同增317归母净利192亿元同增32175扣非净利172亿元同增2842其中2023Q2营收1427亿元同环增179207归母净利100亿元同环增161494扣非净利94亿元同环增17252022023Q2资产减值26亿元期间费用率34环减4pct主要系汇兑收益优化财务费用至-26所致业绩符合预期组件新兴市场出货强劲N型投产贡献增量公司2023H1组件出货约143GW新兴市场出货强劲国内狠抓渠道建设非洲拉美中国欧洲分别同增3401158057其中2023Q2组件出货约82GW环增34测算单瓦净利约013元环降约3分主要系2023Q2组件降价存货减值所致展望2023Q3公司预计2023Q3出货85-87GW全年出货30-35GW同增约55公司不断推进TOPCon电池产能建设宿迁一期8GW已于2023年4月投产量产效率已达256良率98公司预计扬州一期14GW泰国8GW项目于2023H2投产宿迁二期8GW在建公司预计2023年底210mm182mmTOPCon电池产能为1218GW全年TOPCon出货占比约15-20N型逐渐出货提振盈利此外公司加速一体化扩产公司预计2023年底拉棒切片电池组件产能为20215050GW2024年分别达50607080GW一体化率自2023年底40提至2024年底63协同优势明显有望进一步优化成本储能订单21亿美元环增62创新高2023H1公司储能收入17亿同比-88收入下滑主要系公司切换至自有产品碳酸锂跌价减少部分订单导致的出货空窗期所1737请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所晨会纪要TableYemei致公司是市场上少有的集制造EPC运维一体的供应商项目落地能力强公司预计全年储能出货18-2GWh同比略增公司在巩固欧美市场的同时向日本澳洲南美市场扩张截至2023年6月拥有储能订单约26GWh金额超21亿美金环比2023Q1提升62有力支撑储能出货增长此外公司户储业务已布局北美欧洲日本市场面对终端可充分利用成熟的组件渠道有望快速打开市场盈利预测与投资评级基于光伏组件竞争加剧我们下调202324年盈利预测我们预计2023-2025年公司归母净利润383539713亿元前值202324年为405555亿元同比增加784132基于公司光储领先地位我们给予公司2024年13xPE对应目标价190元维持买入评级风险提示政策不及预期竞争加剧证券分析师曾朵红证券分析师陈瑶证券分析师郭亚男名创优品MNSOFY2023Q4点评归母净利润同比1633国内开店亮眼利润率大幅提升投资要点事件公司发布FY2023财年截至20230630业绩公司FY2023Q4收入为325亿元人民币下同同比403归母净利润539亿元同比1633Non-IFRS净利润571亿元同比1563公司FY2023实现Non-IFRS净利润183亿元超我们此前预期受益于品牌升级供应链成本优化公司利润率持续提升FY2023Q4公司毛利率Non-IFRS净利率为398176同比65pct79pct国内门店开店超预期FY2023Q4公司国内MINISO业务收入1952亿元同比384MINISO中国门店净增加221家达3604家其中超90家新门店位于一二线城市受益于疫情复苏国内单店平均收入约56万元同比27海外直营高增单店收入大幅增长FY2023Q4公司海外收入1115亿元同比421贡献公司整体经营利润的40以上上季度为25公司海外门店净增56家至2187家海外收入的增长主要来自单店收入提升FY2023Q4海外单店平均收入约52万元同比28这主要因单店收入更高的直营业务高增本季度海外直营收入同比85TOPTOY业务利润率明显增长FY2023Q4公司TOPTOY业务收入达173亿元同比821其中单店GMV同比46TOPTOY业务的毛利率也有显著增长主要受益于产品结构持续优化自有产品占比提升至近13盈利预测与投资评级公司是线下品牌连锁零售龙头受益于疫情复苏品牌升级业绩亮眼开店超预期有望奠定后续高增公司聚焦的性价比连锁门店在当前消费环境下是景气度较高的赛道考虑到公司利润率和开店超预期我们将公司FY202425的Non-IFRS归母净利润预期从220250上调至240273亿元预计FY2026的Non-IFRS归母净利润为308亿元FY202426同比311413Non-IFRS归母净利润对应8月21日收盘价为191715倍PE维持买入评级风险提示扩店不及预期消费需求不及预期海外经营相关风险等证券分析师吴劲草证券分析师阳靖证券分析师汤军蓝色光标30005823年中报点评营收增长迅速积极拥抱AI营销新机遇投资要点事件23H1公司实现营收2199亿元同比增长316归母净利润285亿元同比增长330306扣非归母净利润263亿元同比增长101电商游戏等行业客户收入持续增长拉动公司业绩随着Web30时代的全面到来公司在游戏电子商务等1837请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所晨会纪要TableYemei行业客户收入的持续增长拉动公司业绩增长23H1电商类行业客户收入实现644亿元同比增长6246主因电商客户出海增速较快游戏类行业客户收入实现968亿元同比增长2254新客以游戏电商类为主客户结构变化拉低国内业务毛利率23H1公司毛利率为461同比下滑128pct其中国内业务毛利率为1179同比下滑488pct拖累整体毛利率表现出海业务毛利率为184同比提升022pct23H1汽车房地产等高毛利客户预算缩减新拓客户以毛利率低的游戏电商类为主低毛利客户业务占比提升致国内业务毛利率下滑AIGC投入及汇兑损益致费用端增长股权激励彰显信心2023H1公司研发费用达033亿元同比增长2054我们认为主因上半年公司加大AI技术投入提升研发投入财务费用为044亿元同比增长7936主因受汇率变动影响本期汇兑损失增加所致23年8月公司公布股权激励计划草案若达成营收增长率目标预计将于23-25年产生081190054亿元激励成本彰显公司发展信心拥抱AI2发展战略期待AI产品矩阵逐步落地上半年公司聚焦AI营销赛道在AIGC板块已推出蓝标智播分身有术两款SaaS产品此外公司将基于不同行业场景打造BlueFocusAIGC工具矩阵赋能各行业营销场景通过AIGC赋能主业打造AI产品矩阵作为内部工具使用有望长期助力公司降本增效业绩和估值未来还有提升空间盈利预测与投资评级公司上半年业绩符合我们预期考虑到AI投入汇兑损益及下半年将产生激励成本我们将公司2023-2025年归母净利润由698499亿元下调至555882亿元若不计入股权激励成本则预计归母净利润将为627587亿元我们看好公司业务优势AI赋能主业维持买入评级风险提示AI相关技术应用发展不完善广告投放需求恢复不及预期证券分析师张良卫证券分析师周良玖证券分析师张家琦研究助理晋晨曦安踏体育02020HK23H1业绩点评经营质量改善利润率提升超预期投资要点公司公布23H1业绩收入29645亿元yoy142归母净利4748亿元yoy323剔除分占合营公司损益的净利5264亿元yoy398净利增长大幅超过收入主因毛利率同比13pct至633期间费用率同比-29pct至397归母净利率同比22pct至16剔除分占合营公司损益的净利率同比33pct至178合营公司ASHolding收入37分占亏损516亿元22H1亏损18亿元亏损主因合营公司计提PeakPerformance商誉减值约1131亿元截至23H1末存货周转天数同比-21天至124天经营活动现金流净额10164亿元yoy104上半年公司业绩表现较好经营质量和运营效率均显著改善安踏品牌DTC驱动收入增长剔除政府补助影响OPM同比改善23H1收入1417亿元yoy61占比4781收入按模式拆分23H1DTC电商批发收入分别同比21814-326分别占安踏品牌的571327102截至23H1DTC批发门店分别为72002433家较22H1末分别净600-190家分别同比91-72DTC转型带动收入较高增长目前DTC转型进度基本完成未来重点为提升营运效率批发门店收缩同时考虑批发商去库下控制出货收入下滑较多电商保持相对稳定2盈利方面23H1安踏品牌毛利率同比07pct至558经营利润率同比-10pct至21毛利率提升主要来自高毛利DTC占比提升贡献经营利润率下滑主因政府补助减少23H1为528亿元22H1为719亿元剔除政府补1937请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所晨会纪要TableYemei助影响经营利润率为同比提升FILA收入恢复双位数增长OPM大幅提升1收入23H1收入1223亿元yoy135占比413截至23H1末FILA门店1942家较22H1末净-79家同比-39在净关店情况下FILA收入实现双位数增长主因22H1同期受疫情影响基数较低店效提升23H1FILA大货儿童潮牌店效分别约为1004050万元月22H1分别约为804045万元月分别同比25持平11FILA线上短视频直播渠道取得高增23H1线上增长近202盈利23H1毛利率同比06pct至692主因新品售罄率较高折扣提升带动经营利润率同比72pct至297主因终端门店经营显著恢复店效提升带动经营杠杆显效3展望预计未来FILA门店数维持2000家左右规模通过线上覆盖更多人群保持较快增长中长期维持400-500亿元收入目标不变经营利润率有望保持在25-30其他品牌差异化定位驱动强劲增长OPM创新高23H1收入3246亿元yoy776占比11在去年同期较快增长基础上进一步高增主要受益于差异化户外运动品牌定位下市场需求高景气1迪桑特23H1收入同比70主要增长驱动来自店效提升高产店增多截至23H1末迪桑特门店183家较22H1末净增1家同比05折扣减小效率提升下月店效约同比提升60至180万元其中年店效超过3000万元的门店超过40家预计到年底门店数量将增至185-195家2可隆23H1收入同比100主要增长驱动来自售罄率和折扣大幅提升下店效大增截至23H1末门店160家较22H1末净增7家同比4623H1可隆店效约90万元月同比100预计到年底门店数量增至170-180家3盈利23H1其他品牌毛利率同比-08pct至734主要受库存减值影响经营利润率同比87pct至303创新高主因售罄率提升店铺经营质量提升盈利预测与投资评级公司为国内多品牌运动服饰龙头23H1随国内消费场景恢复安踏品牌收入增长个位数FILA增长双位数其他品牌强劲高增同时在折扣售罄率店效等经营指标显著改善带动下FILA和其他品牌利润率显著提升净利实现较好增长超出市场预期管理层维持全年安踏品牌与FILA收入双位数增长指引其他品牌增速从30上调为40中长期预计安踏FILA其他品牌经营利润率分别在20-2525-3025-30水平我们将23-25年归母净利润从95481125213169亿元上调至97841139913443亿元对应PE为231917X目前估值处于历史较低水平维持买入评级风险提示居民消费信心恢复较慢疫情反复竞争加剧证券分析师李婕证券分析师赵艺原先声药业02096HK2023年中报点评营收继续高增长创新药收入占比再创新高投资要点事件先声药业2023年H1实现总营收338亿同比251其中药品收入306亿同比256创新药收入占比再创新高达到7142022H1为653实现241亿同比366创新品种为先声提供持续增长动能先诺欣获得完全批准后有望带来持续收入增量公司上半年录得利润为2275亿主要包括投资公允价值变动及一次性税前收益扣非净利润约为395亿研发费用和销售费用分别占比23和37运营效率提升规模化优势正在凸显先必新短期业绩承压神经领域产品逐步凸显组合优势2023H1神经板块收入1055亿同比-15占总营收比重312增速放缓由于执行续约降价先必新是脑卒中领域的重磅创新药卒中再灌注出血性脑卒中等新适应症临床开展将为先必新带来更强的循证依据随着先必新舌下片于2023年6月NDA先必新系列产品将有望应用于卒2037请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所