宏观策略
　　宏观点评20230821：呼之欲出，一文读懂特殊再融资债券
　　8月5年期LPR保持定力，对于地产来说可能不是好消息，但是从侧面透露出一个信号，推进地方化债可能是当前政策更加重视的领域——通过降低银行息差的压力，保障金融机构支持化债。除了银行等金融机构之外，其他工具也逐步浮出水面，而曾经帮助北上广隐债清零的特殊再融资债券的呼声无疑是最高的。自2015年以来，地方政府共进行过三轮化债，前两轮以置换债为主要工具，而后一轮推出了新工具——特殊再融资债。这三轮化债过程如何推进？而第三轮的特殊再融资债券又充当了怎样的角色？我们认为目前地方政府一揽子化债方案“如箭在弦”，特殊再融资债券是在不改变现有政府债务制度安排的情况下最切实可行的债务置换工具，未来将同政府资产处置、金融机构支持等一起成为“一揽子化债方案”的重要支柱。风险提示：特殊再融资债券相关政策推进进度不及预期；政策定力超预期；出口超预期萎缩；信贷投放量超预期。
　　宏观点评20230821：5年期LPR不降的政策信号
　　“稳地产”还是“稳银行”，这是当前政策的一道选择题。地产是稳经济、稳信心的抓手，银行则是防风险的重要保障。我们认为在地产与银行的选择中，本次LPR的“降与不降”一方面是稳定银行息差，缓解提上日程的地方化债对银行的影响；另一方面或是对存量房贷利率调降让出空间，意味着新一轮存款降息与存量贷款利率下调即将落地。风险提示：地产政策定力超预期；欧美经济韧性超预期，资金大幅流向海外；出口超预期萎缩。
　　宏观周报20230820：美债利率创新高后，怎么走？
　　美债收益率变得有点快：7月上旬，快速降温的通胀及就业使10年期美债回落至3.7%左右。而随后鉴于7月下旬大超预期的二季度GDP，再到8月“二次通胀”和强劲的零售销售，美债开始从3.7%“一路高歌”连续突破4%、4.2%的大关。本轮上行和去年又有何不同？回顾来看，我们不难发现去年美债收益率快速走高的原因在于通胀频频超预期。与此同时，美联储大幅上调政策利率终值（3.8%升至4.6%），持续加码的货币紧缩力度推高美债收益率（图1）。而本轮我们认为美债收益率上涨更多反映市场对美联储明年降息预期的调整。风险提示：欧美通胀韧性大超预期，美联储及欧央行货币政策紧缩大超预期，欧美陷入衰退概率大幅增加，美国中小银行再现挤兑风波。
　　宏观周报20230820：近期流动性“量增价升”反映了什么？
　　8月中旬扰动资金面的因素有些多：先是15日意外降息，再是央行少见连续四天逆回购投放超7000亿元，本周净投放量为今年2月以来最高，资金利率同时快速活跃至中枢值以上。应该如何解读当下的资金流动性变局？我们认为在月中税期影响的因素之外，近期资金利率升高反映的更多是地方专项债加快发行与实体融资需求的好转。风险提示：专项债发行进度不及预期；政策定力超预期；出口超预期萎缩；信贷投放量超预期。
　　固收金工
　　固收深度报告20230822：城投挖之掘金江苏系列（八）：走进镇江丹阳、扬中存续AA+级城投债发行主体
　　投资建议：针对丹阳、扬中存续AA+级城投债发债主体深入分析，结合两市城投平台的机构持仓情况排序结果来看，重点推荐对丹阳市开发区高新技术产业发展有限公司（丹阳高新）予以关注。风险提示：城投政策超预期收紧；数据统计偏差；信用风险发酵超预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2023-08-23TableTag宏观策略2023年08月23日宏观点评TableMacroStrategy20230821呼之欲出一文读懂特殊再融资债券8月5年期LPR保持定力对于地产来说可能不是好消息但是从侧面晨会编辑曾朵红透露出一个信号推进地方化债可能是当前政策更加重视的领域通执业证书S0600516080001过降低银行息差的压力保障金融机构支持化债除了银行等金融机构之021-60199793外其他工具也逐步浮出水面而曾经帮助北上广隐债清零的特殊再融资zengdhdwzqcomcn债券的呼声无疑是最高的自2015年以来地方政府共进行过三轮化债前两轮以置换债为主要工具而后一轮推出了新工具特殊再融资债这三轮化债过程如何推进而第三轮的特殊再融资债券又充当了怎样的角色我们认为目前地方政府一揽子化债方案如箭在弦特殊再融资债券是在不改变现有政府债务制度安排的情况下最切实可行的债务置换工具未来将同政府资产处置金融机构支持等一起成为一揽子化债方案的重要支柱风险提示特殊再融资债券相关政策推进进度不及预期政策定力超预期出口超预期萎缩信贷投放量超预期宏观点评202308215年期LPR不降的政策信号稳地产还是稳银行这是当前政策的一道选择题地产是稳经济稳信心的抓手银行则是防风险的重要保障我们认为在地产与银行的选择中本次LPR的降与不降一方面是稳定银行息差缓解提上日程的地方化债对银行的影响另一方面或是对存量房贷利率调降让出空间意味着新一轮存款降息与存量贷款利率下调即将落地风险提示地产政策定力超预期欧美经济韧性超预期资金大幅流向海外出口超预期萎缩宏观周报20230820美债利率创新高后怎么走美债收益率变得有点快7月上旬快速降温的通胀及就业使10年期美债回落至37左右而随后鉴于7月下旬大超预期的二季度GDP再到8月二次通胀和强劲的零售销售美债开始从37一路高歌连续突破442的大关本轮上行和去年又有何不同回顾来看我们不难发现去年美债收益率快速走高的原因在于通胀频频超预期与此同时美联储大幅上调政策利率终值38升至46持续加码的货币紧缩力度推高美债收益率图1而本轮我们认为美债收益率上涨更多反映市场对美联储明年降息预期的调整风险提示欧美通胀韧性大超预期美联储及欧央行货币政策紧缩大超预期欧美陷入衰退概率大幅增加美国中小银行再现挤兑风波宏观周报20230820近期流动性量增价升反映了什么8月中旬扰动资金面的因素有些多先是15日意外降息再是央行少见连续四天逆回购投放超7000亿元本周净投放量为今年2月以来最高资金利率同时快速活跃至中枢值以上应该如何解读当下的资金流动性变局我们认为在月中税期影响的因素之外近期资金利率升高反映的更多是地方专项债加快发行与实体融资需求的好转风险提示专项债发行进度不及预期政策定力超预期出口超预期萎缩信贷投放量超预期135请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所证券研究报告固收金工固收深度报告TableFixedGain20230822城投挖之掘金江苏系列八走进镇江丹阳扬中存续AA级城投债发行主体投资建议针对丹阳扬中存续AA级城投债发债主体深入分析结合两市城投平台的机构持仓情况排序结果来看重点推荐对丹阳市开发区高新技术产业发展有限公司丹阳高新予以关注风险提示城投政策超预期收紧数据统计偏差信用风险发酵超预期行业房地产行业深度报告日本房地产泡沫破裂启示录加大政策放松力度TableIndustry助力市场回归良性发展吸取日本处理泡沫犹豫不决的教训加大政策力度助力市场回归良性发展1从日本经验教训来看房地产政策需要松紧有度适时而定避免犹豫不决和过犹不及吸取日本经济泡沫破裂后在政策推出时对市场趋势研判不到位的教训注重政策的时点和力度2从我国经济发展的现状来看未来应通过加大政策力度帮助市场尽快筑底回暖同时平稳过渡到良性发展状态开大政策工具箱帮助房地产尽快走出困境同时引导房地产市场向新模式平稳过渡食品饮料行业跟踪周报安徽白酒渠道调研反馈动销回款反馈良好旺季备货正常推进风险提示宏观环境不及预期疫情影响反复食品饮料的需求恢复不及预期食品安全问题多肽产业链报告GLP-1多肽药物催化行业迎来拐点多肽具有特异性好疗效突出安全性高免疫原性低透膜性好及成本相对较低等优势在治疗性药物中占据重要地位多肽的合成仍以化学固相合成为主液相合成为辅同时随着基因工程技术的引入生物合成法在大规模多肽合成中也慢慢开始出现国内多肽产业链条齐备具有全球竞争优势上游的原材料合成试剂等主要以昊帆生物纳微科技为代表而国内多肽CDMO代表性企业有药明康德凯莱英等凭借其优秀的研发能力交付效率合规管理体系等在多肽CDMO市场竞争中逐渐显现优势多肽原料药领域翰宇制药诺泰生物和圣诺生物也布局完善而在上游的多肽合成试剂色谱填料等领域昊帆生物纳微科技和蓝晓科技具有先发优势环保行业点评报告吉林省能源领域2030年前碳达峰实施方案发布重点推荐洪城环境蓝天燃气新奥股份景津装备美埃科技盛剑环境高能环境仕净科技龙净环保光大环境瀚蓝环境凯美特气华特气体国林科技金科环境三联虹普赛恩斯天壕能源英科再生九丰能源宇通重工建议关注昆仑能源重庆水务兴蓉环境鹏鹞环保三峰环境再升科技卓越新能推荐个股及其他点评安图生物TableRecommend6036582023年中报点评短期业绩承压看好化学发光盈利预测与投资评级考虑到行业反腐影响我们将公司2023-2025年归母净利润的盈利预测从146517992192下调至133616292004亿元当前股价对应2023-2025年PE估值为211714倍基于12023年院端235请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所证券研究报告加速恢复2看好发光业务我们维持买入评级风险提示新产品研发进度不及预期化学发光装机不及预期疫情超预期发展等爱博医疗6880502023年中报点评业绩符合我们预期新品进入收获期业绩分析公司23H1实现收入407亿元4904同增下同归母净利润163亿元3212扣非归母净利润153亿元363023H1毛利率8315净利率3899业绩符合我们预期人工晶体恢复明显角膜塑形镜快速增长手术治疗产品中23H1普诺明等系列人工晶状体实现收入245亿元3788境外人工晶状体收入同比增长为11575近视防控产品中23H1普诺瞳角膜塑形镜实现收入106亿元3897加大研发及销售投入新品上市推广顺利23H1公司研发费用042亿562523H1销售费用075亿同比增长977923H1视力保健产品包括离焦镜隐形眼镜接触镜护理产品等收入同比增长40284对营业收入贡献超过11此外公司于2022年3月新设的子公司爱博上海加强了市场开拓23H1加大隐形眼镜护理产品销售和备货盈利预测与投资评级考虑到下半年公司加强市场推广销售费用提升我们将公司2023-2025年归母净利润由335474659亿元调整为323439608亿元当前市值对应PE分别为533928倍公司新品进入收获期第二增长曲线打开维持买入评级风险提示手术量恢复不及预期市场竞争加剧人工晶体集采降幅超预期风险恒力石化6003462023年半年报点评盈利先于估值修复把握底部布局良机盈利预测与投资评级我们维持公司2023-2025年归母净利润为70123159亿元按2023年8月22日收盘价计算对应PE分别14483和64倍大炼化盈利持续改善新能源材料加速推进维持买入评级风险提示需求复苏不及预期分拆进度不及预期原材料价格波动恒逸石化0007032023年半年报点评海外炼油景气回升看好长丝向上弹性盈利预测与投资评级我们维持公司2023-2025年归母净利润为1522和28亿元按2023年8月22日收盘价计算对应PE分别178119和97倍海外炼油景气回升长丝旺季行情开启维持买入评级风险提示海外经济衰退投产进度不及预期原材料价格波动片仔癀6004362023中报点评片仔癀提价后稳健增长安牛销售高速增长公司2023年上半年实现营业收入5045亿元14较2022年同比增长14下同归母净利润1541亿元17扣非归母净利润1577亿元20单季度来看2023Q2实现营收2416亿元16归母净利润771亿元23扣非归母净利润807亿元26公司业绩保持稳步增长符合预期深耕系列大单品稳价稳量保增长1肝病领域1H23实现收入2251亿元14主要系核心产品片仔癀锭剂零售价格涨价2882心脑血管疾病领域片仔癀牌安宫牛黄丸双天然品规天然麝香体培牛黄品规均已成功推向市场带动该领域1H23实现收入196亿元59预计2023年片仔癀牌安宫牛黄丸成为超2亿大单品明年持续保持高增长3化妆品及日化品业务1H23实现营收27亿元-219公司推进新品开发和老品升级甄选两335请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所证券研究报告膏皇后牌片仔癀珍珠膏御容臻致珍珠膏两霜片仔癀牌雪肌无瑕润白雪融霜皇后牌片仔癀珍珠霜作为新增长点打造爆品未来有望带动业绩增长公司积极推动控股子公司片仔癀化妆品上市目前正在梳理IPO尽职调查推进股份制改造流程拟拆分上市激发新活力毛利率影响可控销售费用率下降创新研发持续加码毛利率受原材料上涨影响略有下降公司积极应对影响可控肝病用药毛利率为7771-29pct较2022年同比下滑29个百分点下同降幅较少是得益于片仔癀锭剂提价有效对冲原材料上涨心脑血管疾病用药毛利率4015-75pct主要系天然牛黄等原材料价格上涨影响1H23销售费用率484-148pct主要系促销业务宣传及广告费用下降公司1H23持续加大研发投入研发费用率230-019pct持续推进以片仔癀为核心的优势品种二次开发加快新药研发有3个化药1类新药3个中药11类新药和1个中药12类新药进入临床研究阶段用于治疗轻中度广泛性焦虑障碍的中药新药取得期临床总结报告盈利预测与投资评级考虑到原料上涨对利润的影响等原因我们将公司2023-2025年归母净利润预测从340142405213下调至322339034739亿元当前市值对应PE分别为524336倍鲁泰A0007262023年中报点评需求疲软致业绩承压下半年有望逐步改善展望下半年订单有望逐季改善产能建设稳步推进目前海外品牌去库进程较为顺利Q2接单量较Q1环比增约20逐月看订单有所好转随下半年品牌去库进程渐近尾声订单有望延续改善态势产能方面公司海外3000万米高档色织面料建设较为顺利预计11月中逐步开始试生产2000万米针织面料产能储备丰富23年预计增10未来有望逐步达产3500万米功能性面料由于基数较低呈翻倍增长仍与设计产能有一定差距技术突破攻关后有望贡献较大业绩弹性盈利预测与投资评级公司为全球色织布龙头22年下半年以来外需降温叠加下游品牌去库对公司订单影响虽相对滞后但亦有所承压叠加去年高基数导致上半年业绩压力较大但23Q2以来趋势已呈环比逐月改善下半年随品牌去库进入尾声行业景气度回升公司积极开拓欧美新客户订单有望逐步改善考虑目前海外品牌仍处于去库阶段外需较弱公司订单仍较为承压我们将23-25年归母净利润预测由97110124亿元下调为617990亿元对应PE为1077X估值仍较低维持买入评级志特新材3009862023年中报点评行业景气承压利润率有待修复铝模板景气受地产下行压力影响有待行业供给侧进一步出清公司上市后加速国内外布点扩张产能延伸爬架PC构件等品类但地产超预期下行导致利润表和现金流阶段性承压考虑到公司信息化系统赋能下精细化管理能力客户服务能力位居业内优秀水平若行业需求回暖或供给侧加速出清公司收入增速和利润率有望回升基于铝模板租赁市场景气承压公司费用投入阶段性扩张我们预计2023-2025年归母净利润分别为146下调37190下调36253下调35亿元8月21日收盘价对应市盈率292317倍维持增持评级风险提示市场竞争程度超出预期地产信用风险暴露海外业务发展不及预期的风险台华新材6030552023年中报点评Q2收入增长提速扣非净利大幅改善435请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所证券研究报告公司为国内民用锦纶66龙头有望充分分享锦纶66行业扩容历史性机遇22年下半年需求疲软导致业绩承压23Q1需求逐渐回暖收入率先恢复正增长4月以来受下游防晒等需求增长带动锦纶长丝行业开工率恢复至较高水平公司Q2收入增速进一步提升盈利能力环比持续修复但由于下游仍处去库进程公司22Q4以来实行的常规产品降价策略导致盈利能力同比仍承压目前淮安新增产能投产进度稳步推进我们预计随下游消费回暖品牌去库推进23年复苏趋势明确业绩有望逐步兑现考虑到非经损益具有不确定性我们将23年归母净利润由50亿元下调至45亿元维持24-25年7493亿元的预测对应23-25年PE为211310X24年淮安项目投产后业绩弹性较大维持买入评级箭牌家居0013222023年半年报点评智能坐便器加速渗透推广力度加大短期盈利水平承压事件公司发布2023年半年报2023H1公司实现营收3434亿元同比384归母净利171亿元同比-2824其中Q2公司实现营收2324亿元同比669归母净利168亿元同比-2084轻智能产品快速推广带动智能坐便器加速渗透分产品看23H1公司卫生陶瓷产品实现营收1671亿元同比970龙头五金948亿元同比479主要卫浴产品仍然保持稳健增长2023H1公司智能坐便器销售数量同比增长3715收入同比增长1384占公司营业收入比例为2001同比增加175个百分点公司通过轻智能产品的快速推广降低了智能化产品消费的门槛加速了产品渗透率的提升智能马桶销量也取得快速增长分模式看23H1公司经销模式收入包括经销零售电商家装及工程同比107直销模式主要为直营电商及直营工程同比2682分渠道看23H1经销零售门店同比下滑133电商渠道同比增长1501家装渠道同比增长1301工程渠道同比下降122电商及家装渠道快速增长零售渠道阶段性承压盈利预测与投资评级公司是国内卫浴龙头在品牌力产品力和渠道力方面均有较为深厚的积累未来公司有望借助产品智能化优化产品结构产品销售套系化带动客单价提升渠道线上化和精细化运作进一步夯实公司在卫浴行业的核心竞争力考虑到公司目前以扩大市场份额为重心毛利率水平受到一定影响我们下调公司2023-2025年归母净利润分别为617778937亿元前值为707853997亿元对应PE分别为28X22X18X维持增持评级风险提示下游需求波动的风险市场竞争加剧的风险原材料及能源价格大幅波动的风险等海螺水泥6005852023年中报点评水泥盈利探底企稳产业链延伸积极推进公司披露2023年中报实现营业收入6544亿元同比163归母净利润647亿元同比-343其中二季度实现营业收入3407亿元同比106归母净利润392亿元同比-203基本符合我们的预期上半年水泥量稳价降非水泥及海外相关业务表现亮眼123H1公司水泥及熟料自产品销量130亿吨同比18测算单吨均价305元同比下降43元上半年全国水泥产量同比13公司销量表现与行业基本一致继续稳定市场份额均价受需求低迷旺季价格表现弱于季节性规律的影响2水泥及熟料自产品实现吨毛利815元同比-353元降幅小于均价主要是得益于自产品吨成本同比下降78元其中煤炭成本535请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所证券研究报告及煤电耗同比降低带动燃料及动力吨成本同比下降71元3骨料商混分别实现营业收入16998亿元分别同比1168126毛利率分别为576126公司在做强做优水泥主业的基础上积极延伸产业链23H1新增骨料商混产能2160万吨780万方新增光储发电装机容量38MW4海外项目公司收入同比143销量同比49海外运营质量稳步提升行业景气阶段性底部确认逆周期调节加码与行业自律改善有望推动盈利底部回升淡季水泥价格经历连续回落后已处高成本企业现金成本线附近短期行业供给主动收缩的力度在加强行业自律改善价格也有望确认阶段性底部但反弹动力有待需求改善的支撑中期来看随着政治局会议强化逆周期调节力度基建增量政策有望落地支撑实物需求叠加旺季需求季节性回暖盈利迎来底部回升盈利预测与投资评级公司在下行期彰显成本领先等综合优势产业链扩张提供新的增长动能当前水泥企业市净率估值处于历史底部随着阶段性盈利底部确认中期需求预期提振龙头企业估值有望迎来修复基于地产投资缓慢修复我们调整公司2023-2025年归母净利润至146817341849亿元前值为163520392191亿元8月21日收盘价对应市盈率为927873倍维持增持评级风险提示水泥需求恢复不及预期产业链上下游扩张不及预期房地产信用风险失控的风险市场竞争加剧的风险金斯瑞生物科技01548HK2023H1半年报点评业务能力不断提升短期扰动不改长期逻辑事件根据公司公告公司2023年上半年实现营业收入391亿美元264同比增长下同其中非细胞疗法业务收入为282亿美元138细胞疗法业务收入为110亿美元769公司毛利约为175亿美元39归母净利润为-246亿美元经调整净亏损约为162亿美元业绩符合预期非细胞疗法业务维持稳健增长细胞疗法业务商业化快速放量带动业绩快速增长分业务看2023年上半年1生命科学业务实现对外营业收入199亿美元166除税前利润为032亿美元1782生物制剂开发即蓬勃生物实现对外营业收入065亿美元70除税前利润为047亿美元相较去年同期转亏为盈3工业合成业务即百斯杰实现对外营业收入018亿美元89除税前利润为001亿美元-344细胞疗法业务即传奇生物实现对外营业收入110亿美元769除税前利润为-311亿美元亏损同比有所扩大主要系商业化产品CARVYKTI研发投入加大和产品商业化早期产能建设增加所致能力持续提升支持业务长期发展各业务条线蓄势待发生命科学业务在产能扩建的同时依托自动化和规模化效应加强基因到抗体蛋白的协同能力在巩固基因合成领先地位的同时依托突出的研发能力发掘行业新兴机遇蓬勃生物短期受投融资影响新增项目同比略减但平台持续优化公司药物发现平台实现技术革新项目交付时效性一站式ADC发现解决方案能力重组蛋白产量等各方面都实现了能力提升百斯杰成功实现创新性产品洗涤酶制剂的早期商业化同时也在探索新机遇包括甜味剂血红蛋白等产品的合成生物学法合成传奇生物已提交CARVYKTI在多发性骨髓瘤前线适应症的申请针对小细胞肺癌的细胞疗法LB2102成功获得了FDA授予的孤儿药认定各业务条线能力不断提升有助于增强公司长期核心竞争力在投融资等外部环境改善下将有望助力业绩快速增长635请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所证券研究报告华润啤酒00291HK2023半年报点评业绩符合预期结构化升级加速啤酒业务量价齐升结构化升级加速喜力表现亮眼次高及以上产品快速增长成本压力下行驱动利润率提升白酒业务调整逐步落地中长期啤白战略持续推进成果可期天味食品6033172023年半年度业绩点评定制餐调加速恢复业绩基本符合预期公司23Q2收入低于预期我们下调23-25年收入预期为323845亿元此前预期为333845亿元同比201817维持归母净利润预期4295566亿元同比262820对应PE分别为352723x维持买入评级均胜电子6006992023年半年报点评盈利能力修复明显业绩同比高增长盈利预测与投资评级鉴于公司汽车安全业务整合顺利汽车电子业务新订单不断突破我们维持公司2023-2025年营收预测为540136041667692亿元同比分别81212维持2023-2025年归母净利润预测为98015132078亿元同比分别1495437对应PE分别为261712倍维持买入评级风险提示下游乘用车需求复苏不及预期汽车安全业务修复不及预期乘用车价格战超出预期盛天网络3004942023年半年报点评游戏社交延续高增速关注多元化布局进展盈利预测与投资评级考虑到公司重点新游大航海时代海上霸主上线晚于我们此前预期我们下调公司盈利预测预计2023-2025年EPS分别为057072080元此前为063073083元对应当前股价PE分别为252018倍我们看好公司社交增值业务延续高增长态势AI布局逐步落地同时看好公司自研游戏布局稳步推进培养业绩新增长极维持买入评级风险提示游戏社交业务发展不及预期新游表现不及预期行业竞争加剧风险瑞鹄模具0029972023年半年报点评制造装备订单充足汽零业务毛利率明显改善公司公布2023年半年报业绩符合我们预期2023年H1实现营收86亿元同比1007环比162实现归母净利润09亿元同比628环比65实现扣非归母净利润08亿元同比961环比2572023年Q2实现营收48亿元同比622环比238实现归母净利润05亿元同比170环比102实现扣非归母净利润04亿元同比106环比10晶盛机电3003162023年半年报点评Q2设备端新签订单维持高位材料端表现亮眼增厚盈利能力盈利预测与投资评级光伏设备是晶盛机电成长的第一曲线第二曲线是光伏耗材和半导体耗材的放量第三曲线是半导体设备的完全放量我们维持公司2023-2025年归母净利润为475870亿元对应PE为151210倍维持买入评级风险提示下游扩产不及预期研发进展不及预期通威股份6004382023年中报点评硅料盈利逐渐下行N型电池加速投产735请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所证券研究报告盈利预测与投资评级基于产业链价格下行我们下调202425年盈利预测我们预计2023-2025年归母净利润196140184亿元前值202425年为175186亿元同比-24-2831基于公司硅料龙头地位我们给予公司2024年15xPE对应目标价47元维持买入评级风险提示政策不及预期竞争加剧产业链波动价格超预期海南机场6005152023年半年度报告点评业绩基本符合预期盈利能力显著改善盈利预测与投资评级海南机场融入海南国资后开启高质量发展深度参与海南自贸港建设有望持续享受海南赴岛游的繁荣及未来自贸港政策红利维持海南机场2023-2025年盈利预测归母净利润分别为112152181亿元对应PE估值为413025倍维持增持评级风险提示宏观经济风险海南自贸港建设进度不及预期的风险大族激光0020082023年中报点评Q2收入同比转正静待下半年需求进一步复苏盈利预测与投资评级考虑到公司多项业务下游景气复苏进程我们谨慎调整公司2023-2025年归母净利润预测分别为13951935和2523亿元原值14862058和2677亿元当前市值对应动态PE分别为17129倍基于公司不断扩张的潜力维持买入评级风险提示制造业投资不及预期行业竞争加剧新业务拓展不及预期航天电器0020252023年中报点评营收同比增加1591电子元器件制造业发展良好盈利预测与投资评级基于航天业务高速增长并考虑公司在高端连接器继电器的核心地位我们将2023-2025年归母净利润预期调整为759-077994-2281357-406亿元对应PE分别为372820倍维持买入评级风险提示1宏观经济形势变化风险2公司主业市场盈利水平波动风险3应收账款增加的风险纳睿雷达6885222023年中报点评销售业务增长科技属性增强盈利预测与投资评级公司是掌握全极化有源相控阵雷达技术并较早实现X波段双极化双偏振有源相控阵雷达产业化的企业考虑到下游进展我们维持之间的预测预计2023-2025年归母净利润为211325419亿元对应PE分别为432822倍维持增持评级风险提示1雷达产品研发周期长研发投入高研发风险大2经营业绩存在季节性波动3国民经济发展的周期波动等风险835请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所晨会纪要TableYemeitableDetails宏观策略TableMacroStrategyDetials宏观点评20230821呼之欲出一文读懂特殊再融资债券8月5年期LPR保持定力对于地产来说可能不是好消息但是从侧面透露出一个信号推进地方化债可能是当前政策更加重视的领域通过降低银行息差的压力保障金融机构支持化债除了银行等金融机构之外其他工具也逐步浮出水面而曾经帮助北上广隐债清零的特殊再融资债券的呼声无疑是最高的自2015年以来地方政府共进行过三轮化债前两轮以置换债为主要工具而后一轮推出了新工具特殊再融资债这三轮化债过程如何推进而第三轮的特殊再融资债券又充当了怎样的角色我们认为目前地方政府一揽子化债方案如箭在弦特殊再融资债券是在不改变现有政府债务制度安排的情况下最切实可行的债务置换工具未来将同政府资产处置金融机构支持等一起成为一揽子化债方案的重要支柱捋一捋地方政府债券种类我国地方政府债券有两种分类方式按照偿债资金来源划分可以分为一般债券和专项债券按照资金用途划分可以分为新增债券置换债券和再融资债券不过这两大类债券之间又可以进行一一配对如置换债又可以分为置换一般债和置换专项债分别用于置换地方政府存量的一般债务和专项债务特殊再融资债实则为新型置换债置换债传统再融资债特殊再融资债均是以时间换空间的化债利器但三者之间却又不完全相同置换债与传统再融资债有两大区别其一是置换债由政府发行而传统再融资债可由政府和公司等主体发行其二是置换债用于置换存量债务而传统再融资债用于偿还到期债务的本金因此由政府发行用于偿还和置换存量债务的特殊再融资债似乎更像是置换债的替身特殊版的再融资债与传统版有着诸多不同除了发行主体和替换债务范围之外两者最大区别在于特殊再融资债主要用于隐性债的化解而传统再融资债更针对显性债三轮化债从何启幕又从何落幕从2015年起我国共开展了三轮隐性债务置换前两轮是以置换债的形式后一轮是以特殊再融资债的形式第一轮2015-2018年置换债登上舞台2008年11月四万亿计划下地方融资平台如雨后春笋般涌现城投债开始大规模发行为地方债隐性化问题埋下伏笔为将隐性债显性化2015年政府开启了第一轮大规模化债在2015至2018年期间共计发行了122万亿元的置换债其中经济实力较强如江苏省或债务负担较重如贵州省获得的置换债支持力度较大通过将大规模高成本债务转化为期限更长利率更低的政府债券债券发行人也从地方政府融资平台转化为地方政府债务违约风险随之降低第二轮2019年置换债重磅归来在个别地方政府违规举债的背景下新一轮隐性债务风险似乎又在路上2018年8月国务院下达关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见要求在5-10年间将隐性债务化解完毕第二轮地方债务置换也提上日程2019年财政部选取了辽宁贵州内蒙古湖南甘肃云南六个省份采用竞争性立项的方式选择部分县市开展隐性债务风险化解试点此轮化债中置换债发行规模约为1579亿元虽然整体看来规模不大但在一定程度上缓解了部分尾部区域政府的流动性压力第三轮2020-2022年特殊再融资债取代置换债成为化债新角色疫情冲击下地方政府债务风险一波未平一波又起2020年12月江苏省率先行动发布了专门用于偿还政府存量债务的再融资专项债券即现在所称的特殊再融资债券为隐935请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所晨会纪要TableYemei性债务化解工作开创了新局面此轮化债过程可以分为两大阶段第一阶段2020年12月至2021年9月主要目的在于建制县区隐性债务化解试点扩容辅助高风险地区化债在这个阶段全国共有28个省市发行特殊再融资债券募集资金总规模达6278亿元其中重庆天津发行量位居前列此阶段化债的特点在于上海广东等经济实力较为雄厚的省份未参与其中第二阶段2021年10月-2022年6月以一线城市为首实施全域无隐性债务试点不同于第一阶段这一阶段化债是在经济体量大财政实力强的地区率先展开从2021年10月至2022年6月期间北京上海广东三地共发行特殊再融资债券约50418亿元在此次化债工作的积极推动下北京广东上海浦东新区上海奉贤区等地区已成功实现隐性债务清零计划不过自2022年6月之后特殊再融资债就一直处于暂停发行状态今年特殊再融资债发行空间有多大由于我国对地方政府债务余额实行限额管理即余额要控制在限额内限额与余额之间的差值为限额空间因此我们可以将地方债限额空间理解为特殊再融资债可发行规模理论上限根据测算截至2023年6月末地方债含一般债及专项债限额空间约为26万亿元因此今年特殊再融资债可发行上限约为26万亿元不过我们认为全额使用限额空间以发行特殊再融资债的可能性较小主要基于两点原因1限额空间的一部分可能还需要预留给专项债今年开年以来基建投资其实并不弱可经济整体却仍需要动力源去恢复元气为夯实基建底座8-9月新增专项债发行进度很有可能提速今明两年基建依旧会是经济的重要抓手我们预计类似2022年下半年专项债使用限额空间的工具仍有用武之地因此地方债限额空间不大可能全部用于特殊再融资债券的发行还需要为专项债预留空间2以史为鉴今年推出大规模隐性债务置换的可能性并不大第一轮地方化债尤其在2015至2016年启动大规模债务置换的主因是在新预算法执行之际需要将经重新审计后属于政府债务的部分显性化但在没有进一步推出新预算法的背景下第二三轮地方化债的规模均比较适中以第三轮特殊再融资债的发行为例从2020年12月至2022年6月特殊再融资债总发行规模为11320亿元也就是平均每月发行规模仅约为596亿元怎么用中央将统筹对限额空间进行再分配虽然整体看来地方债限额空间仍较为充裕但地方政府之间化债资源分布不均的问题表现突出根据散点图来看各省特殊再融资债可发行规模与对应的偿债压力之间存在不对等现象很多偿债压力相对较大的省份对应的特殊再融资债可发行规模较小而上海江苏北京等经济发达之地特殊再融资债发行上限反而更高基于此中央或会对地方政府债务限额空间进行统筹再分配并将限额空间更多地分配给一些经济实力较弱债务压力较大的地区风险提示特殊再融资债券相关政策推进进度不及预期政策定力超预期出口超预期萎缩信贷投放量超预期证券分析师陶川证券分析师邵翔宏观点评202308215年期LPR不降的政策信号下调了MLF利率却不调整5年LPR利率这在历史上还是第一次出现央行已经连续两周给市场带来了惊喜上周超预期下调MLF利率今天又在5年期LPR上保持定力维持在420为2019年LPR改革后首次5年期利率未跟随MLF利率下调稳地产还是稳银行这是当前政策的一道选择题地产是稳经济稳信心的抓手银行则是防风险的重要保障我们认为在地产与银行的选择中本次LPR的降与不降一方面是稳定银行息差缓解提上日程的地1035请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所晨会纪要TableYemei方化债对银行的影响另一方面或是对存量房贷利率调降让出空间意味着新一轮存款降息与存量贷款利率下调即将落地今年以来房贷再融资现象持续增加或许已经反映了5年期LPR下调效力的桎梏二季度以来的按揭早偿与潜在的经营贷置换均是证据之一在没有正式再融资机制情况下长端LPR利率的进一步下调带来的可能是更多的低息贷款置换而非地产需求端的直接刺激据我们统计目前多数城市的存量-新增房贷利差仍高达60-100bp存量降息节省居民利息支出释放的需求或比新发贷款降息来的更为显著而本次5年期LPR利率不变可能也是基于这一点考量5年期LPR维持的定力可能反映的是银行利润空间收窄难言之隐此番利率调整后MLF-LPR利差及LPR期限利差重新走阔考虑到今年高层对金融稳定防风险的关注我们认为新一轮存款降息以及预期的降准均有加速落地的必要性存款和存量贷款降息方面央行二季度货币政策报告设专栏讨论银行合理利润水平可见商业银行利润缩减已至央行关注水平金融监管总局公布的二季度净息差为174环比虽持平但往后看下行压力仍大一方面是6月及8月LPR降息落地后的挤压资产端收益的效应正在逐步显现另一方面央行上周日再提统筹考虑增量存量及金融产品价格关系包括按揭在内的多个存量贷款利率均有近期调降可能驱动银行开启新一轮存款降息稳定负债端成本降准的诉求进一步增加我们曾在7月金融数据点评报告中提到降准对于补充流动性稳预期的必要性观察这两周的变化这些降准考量的压力不减反升上周流动性量涨价升央行逆回购超量投放难抵专项债加速发行对资金面的扰动8月意外降息后汇率压力进一步增加降准可发挥总量政策加力的稳预期作用5年期LPR虽未跟随下调救地产的紧迫性并未下降以史为鉴5年期LPR跨步调降均伴随着地产调控放松而在如今房住不炒缺席的地产供求新形势下我们认为本次5年期LPR利率意外的不变并不意味着力度要够的地产政策有所转向降息的空间或转交至存量按揭利率且本轮地产放松的重心会在一线城市7月国家统计局口径70城房价下跌城市增多如果8月趋势不变广州深圳或将成为符合央行首套房贷利率动态调整机制的下调条件首批一线城市对于买涨不买跌的楼市信心影响较大加之6月LPR下调后6月末个人住房贷款利率进一步环比下降3bp至411已大幅低于2016年首提房住不炒时的452但三季度地产销售继续疲软救地产的紧迫性并未下降为什么一线城市可能是后续地产政策发力点变化主要在于房住不炒表述的缺席政治局强调地产供求新形势央行二季度货币政策报告删除不将房地产作为短期刺激经济的手段都意味着我们对政府地产调控稳而不强的刻板影响可能要变一变了对于当下数月低迷的楼市来说库存更少能级更大的一线城市的房价回升是其急需的示范不同的是政策对居民重回加杠杆的思考参考去年5年期LPR年内累计降幅多达35bp的背景下地产销售面积仍同比减少超20而今年居民收入理财收益受到进一步扰动股市及房价波动加大重回加杠杆之路并非LPR降息能够一蹴而就地产需求刺激落地后房价的企稳回升或是回归正轨的第一步本次LPR非对称下调或考量到LPR降息并非影响居民加杠杆的核心变量重点仍在各地预期地产放松政策的兑现与居民资产价格及收入的普遍好转风险提示地产政策定力超预期欧美经济韧性超预期资金大幅流向海外出口超预期萎缩证券分析师陶川证券分析师邵翔宏观周报20230820美债利率创新高后怎么走1135请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所晨会纪要TableYemei同样是面临政策定力国内和国外债市的表现大相径庭国内10年国债正式进入25时代而美联储的政策定力导致美债市场哀鸿遍野纷纷刷新年内新高作为全球市场利率锚的10年期美债收益率一度站上43全球资产压力山大尽管资产很慌鉴于基本面和短期情绪面的因素我们依旧认为美债收益率接近于本轮周期的高点10年期美债收益率未来一段时间更加合理的波动区间可能是35至425本轮上行和去年又有何不同回顾来看我们不难发现去年美债收益率快速走高的原因在于通胀频频超预期与此同时美联储大幅上调政策利率终值38升至46持续加码的货币紧缩力度推高美债收益率而本轮我们认为美债收益率上涨更多反映市场对美联储明年降息预期的调整那么如何看待本次美债收益率的大涨其实通过复盘历史不难发现触发美债上涨和下跌的因素无非是基本面政策和事件三个层面本次推高美债的是超强经济韧性鹰派加息信号两大事件的推波助澜基本面角度美国亮眼的经济表现一二季度美国GDP频频超预期而亚特兰大联储对美国Q3环比增速从41连续上调2次至58由此我们认为上半年经济大超预期的状况在下半年将持续经测算超额储蓄要到明年2季度才能消耗完毕制造业开始企稳回升住宅投资也将转正这一切都减小了衰退的可能经济基本面强于2022年除此之外7月二次通胀的开始证明了6月大幅下台阶难以为继美债的交易逻辑转向经济基本面政策面角度实际利率刷纪录美联储释放更鹰的信号短期内降息预期难以兑现下周杰克逊霍尔会议JacksonHole上将释放的偏鹰政策预期共同推动美债收益率上涨10年期通胀保值债券TIPS收益率飙升触及2的关键关口刷新近十年以来的纪录与此同时7月会议纪要释放今年以来鹰派语句最多的一次这也引导市场开始pricein在下周全球央行年会上美联储可能对中性利率的鹰派论调事件角度主权信用评级下调Q3发债潮惠誉下调美国国债评级以及美债的供给潮起到了对美债收益率推波助澜的作用一方面美国三季度预计发债规模明显高于此前的预期增加到1007万亿美元且从期限结构上看中长期国债发行规模更大5年期10年期及30年期的发行规模分别为990亿1020亿1070亿在此压力下美债已经在2周前脉冲式地推向42另一方面虽然本次评级下调与2011年相比市场十分淡定关注点反而在美股巨额的政府债务和外资坚持美债上短期内推动市场押注收益率的上涨展望后市市场预期还需调整美联储三思而后行鉴于本次推高美债的核心因素还是强劲的经济活动让市场对政策利率重新定价如果通胀能够持续下行这将能够限制住美债收益率上涨的空间但是值得注意的是如果通胀真的重新加速这将带领美债收益率再次冲高而若想要美债收益率跌破35则需要失业率的大幅抬升或者明显的就业降温重点数据速览后我们不妨围绕着高频数据一览海外经济全貌根据跟踪的高频数据我们将它们主要分为四大部分经济活动需求就业以及金融经济活动美国经济边际放缓截至8月13日当周美国纽约联储WEI指数初值录得112近两周美国WEI指数呈现放缓趋势但整体来看美国经济恢复有条不紊市场对于今年美国不衰退的期望持续升温德国方面虽边际改善但仍处于低位截止至8月13日当周德国WAI指数为010较前值上升007德国经济当前堪忧随着制造业对经济的拖累加大后续德国WAI指数可能进入负增长区间需求出行消费具有韧性地产需求持续承压本期美国出行活动相较上期边际下行但仍位于2022年以来相对高1235请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所晨会纪要TableYemei位消费仍然具有韧性美国红皮书零售销售同比连续三周回暖截至8月13日的当周录得070较前值上升040当前美国税收减少以及社保收入增加使得居民可支配收入显著上升加上美国超额储蓄至少要持续到明年二季度才会消耗完毕对消费形成有力支撑地产方面抵押贷款利率延续上升截至8月13日当周录得709再次刷新去年以来的高位高利率影响下地产需求不容乐观我们提到本轮地产回暖的主要原因在于供给端偏弱而需求端受挫较为明显当前库存不足支撑地产回暖但地产复苏能否持续仍有赖于需求通道的打开后续利率能否有效下行对地产来说至关重要就业劳动力市场保持韧性截至8月12日当周美国首次申请失业救济人数下降11万人至239万人与预期基本相符创下五周以来的最大降幅截至8月6日当周续申失业救济人数增至1716万超过市场预期170万尽管美国借贷成本上升对美国经济的各个领域产生了负面影响但美国劳动力表现仍具有韧性强劲的劳动力市场刺激薪资增长幅度进而支撑着美国消费者支出市场对于美国经济能够实现软着陆的预期仍在升温流动性美元流动性收紧本周美国净流动性美联储总资产-TGA-逆回购回落美元整体流动性有所收紧监测美元流动性的核心指标Libor-OIS和企业债利差在小幅震荡后与上周基本持平截止至8月16日美联储资产负债表规模较8月9日收缩了62514亿美元其中国债减少42295亿美元BTFP增加378亿美元缩表仍在进行中此外受到穆迪下调10余家银行评级以及惠誉警告或将下调70多家银行评级包括摩根大通等大银行的影响欧美主要银行CDS指数在本周小幅上升债券违约风险小幅升高美元流动性整体边际收紧风险提示欧美通胀韧性大超预期美联储及欧央行货币政策紧缩大超预期欧美陷入衰退概率大幅增加美国中小银行再现挤兑风波证券分析师陶川证券分析师邵翔宏观周报20230820近期流动性量增价升反映了什么8月中旬扰动资金面的因素有些多先是15日意外降息再是央行少见连续四天逆回购投放超7000亿元本周净投放量为今年2月以来最高资金利率同时快速活跃至中枢值以上应该如何解读当下的资金流动性变局我们认为在月中税期影响的因素之外近期资金利率升高反映的更多是地方专项债加快发行与实体融资需求的好转税期如何影响资金利率根据国家税务总局的规定企业需要在每月确定日期一般为15日前后之前完成税务申报而通常企业倾向于临近截止日期时报税因此每月中旬为缴税高峰期大量资金届时从实体流向财政存款表现为流动性收紧资金利率抬升央行通常也会增加逆回购投放呵护流动性不过结合历史经验8月税期对资金面的扰动有限从全年角度来看由于部分税务季度年度申报的缘故每月缴税规模存在季节性年初的1月季初的4月7月10月以及半年度汇算期5月均为缴税大月该月的税收收入及货币当局的政府存款均为年内高点对应月中税期资金利率的抬升幅度也更显著因此8月税期因素并不能完全解释本周央行创今年2月以来最大的逆回购净投放量地方专项债发行加速或是近期扰动资金面的主因我们曾在此前的报告中提到专项债明显放量时大多伴随着资金利率的环比大幅上涨这主要是政府债发行增加财政性存款对基础货币的抽离造成资金面收紧本周资金利率的环比抬升幅度明显大于历史均值就是证据之一观察本月发行情况截至8月19日Wind口径8月发行的新增地方专项债规模已达4288亿元为年内最高各省已公布的发行计划总规模超4400亿元广东河北发力明显考1335请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所晨会纪要TableYemei虑到还缺少部分省份数据8月发行的地方专项债总量很可能超过5000亿元往后看8月之后实体投资与信贷投放有望触底回升地方政府专项债的发行加速意味着更多的基建项目到款及落地开工力度上可能不及2022年5-6月但也是8月之后基建投资与贷款需求的重要企稳支撑需关注接下来本月5年期LPR超幅调降是否超过15bp以及地产政策快速落地的预期兑现本周高频数据显示居民出行消费热度不减汽车零售销量同比走阔客运保持高位二手房销售有回暖迹象土地交易仍低迷极端天气影响因素逐渐消退后工业生产回到正轨建筑业生产节奏加快猪价回升势头暂止国内工业品价格企稳回升风险提示专项债发行进度不及预期政策定力超预期出口超预期萎缩信贷投放量超预期证券分析师陶川证券分析师邵翔固收金工固收深度报告TableFixedGainDetials20230822城投挖之掘金江苏系列八走进镇江丹阳扬中存续AA级城投债发行主体观点丹阳市概况1丹阳市产业结构以制造业为主在新材料新能源新医药先进装备制造电子信息等新兴产业均形成技术和品牌优势2经济财政2022年丹阳市GDP为140788亿元一般公共预算收入7191亿元财政自给率64173债务负担2022年丹阳市地方债务率为411同比提升26pct主要系地方债务大幅增加财政收入增速疲软所致4丹阳市城投主体共3家均为AA级发债格局以中短期为主融资能力属江苏省中游水平未来3年滚续融资需求或维持5在当前经济弱复苏叠加利率长期下行预期的背景下鉴于AA级城投债当前信用利差较AAA级存在明显充裕的下行空间建议关注丹阳市存续AA级城投债发债主体把握2023H1估值调整带来的配置机会扬中市概况1扬中市产业结构以工程电气新能源材料汽车零部件等产业为主2经济财政2022年扬中市GDP为58599亿元一般公共预算收入3608亿元财政自给率为60703债务负担2022年扬中市地方债务率为546同比提升30pct主要系地方财政收入下降所致4扬中市城投主体共4家均为AA级发债格局以中长期为主融资能力优于丹阳市但同属江苏省中游水平5扬中市AAA和AA级城投利差均处于历史低位而AA级处于历史高位下行空间更可观叠加当前利差回调信号不明显故AA级城投利差短期内维持横盘震荡并随利率下行趋势而收窄的预期走势或进一步突出其配置价值丹阳扬中存续AA级城投债发债主体1丹阳高新近三年营收连增2022年实现营收1162亿元销售毛利率1315业务收入以代建工程房屋场地租赁业务为主短期偿债能力偏弱但长期偿债能力较强近期无兑付压力公司私募债与企业债利差均于2023年起显著压缩其中2-3月期间私募债利差因收窄幅度大于企业债而出现短暂的利差倒挂现象当前二者利差均处于历史低位鉴于私募债个券估值较企业债偏低建议风险偏好较高的投资者关注公司私募债配置机会在短期内利差走势情况不明的态势下利用私募债票息优势进一步放大收益空间2大航控股近三年营收波动2022年实现营收3123亿元销售毛利率253商品贸易系主要收入来源偿债指标有所改善但再融资需求前置公司私募债目前处于历史较低区间反观中票则由于收益倒挂现象而处于历史较高区间利差进一步压缩空间更充裕叠加估值溢价不多配置性价比尚可此外公司新发行私募债23大航1435请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所晨会纪要TableYemei01当前估值偏低建议投资者可对公司存量中票及新发私募债个券加以关注总结回顾和建议关注针对丹阳扬中存续AA级城投债发债主体深入分析结合两市城投平台的机构持仓情况排序结果来看重点推荐对丹阳市开发区高新技术产业发展有限公司丹阳高新予以关注该平台主体评级为AA级存量债券规模211亿元有息债务规模较大但逐年稳步缩减短期偿债或有承压但长期偿付能力较强且短期内无债券到期兑付压力公司对于融资节奏的调控具备一定自由度公司经营面主要依托自身较强的造血能力此外公司作为丹阳开发区重要的基建与土地开发业务实施主体可持续得到开发区管委会政府补贴支持叠加2022年以来背靠当地产业发展规划的稳步推进筹划布局并落地眼镜城项目配合基础核心代建业务及土地开发业务各业务板块多元发展协同互补助力公司进一步打开长期利润空间创造更多盈利增长点当前该平台机构持仓规模较大市场关注度较高存续私募债利差波动程度大于企业债且私募债个券较企业债具备更显著的估值优势建议追求增厚收益的投资者持续关注丹阳高新私募债投资机会同时捕捉短期利率震荡环境中的票息收益及长期利率下行环境中的资本利得收益风险提示城投政策超预期收紧数据统计偏差信用风险发酵超预期证券分析师李勇研究助理徐津晶行业房地产行业深度报告日本房地产泡沫破裂启示录加大政策放松力TableIndustryDetials度助力市场回归良性发展投资要点表现日本房地产从繁荣到泡沫破裂陷入失去的三十年1泡沫产生地价飞涨1985-1990年土地政策货币政策金融管制宽松等导致大量资金流向土地市场土地所有者捂盘惜售助涨土地价格货币政策和金融管制宽松导致市场流动性宽裕银行过度信贷与企业投机等催生泡沫2泡沫破裂股市楼市先后崩溃政策收紧是直接原因城镇化进入尾声人口周期拐点等基本面因素是根本原因收紧的货币金融政策导致企业融资链条断裂刚硬的土地税收压垮市场3影响长期资产负债表衰退市场陷入失去的三十年经济长期低迷资产缩水企业疲于修复资产负债大幅度收缩投资开发等应对救市政策出台滞后效果不佳1金融监管制度大藏省话语权过高央行缺乏独立性政策出台不及时大藏省大权在握缺少透明度在泡沫破裂后低估不良资产问题且货币紧缩政策出台不及时2货币财政政策货币财政政策大开大合政策配合度不高货币政策刹车过急主动刺破泡沫导致股市与房地产没有缓冲迅速下行泡沫破裂后日本央行货币政策转向缓慢使得后续宽松政策大打折扣财政与货币政策疏于配合3税收制度税收制度变动不入时宜加速泡沫积累和破裂土地税制宽松助长投机之风相反在地产下行期收紧土地税制加速地价下跌消费税让经济雪上加霜4土地制度土地稀缺金融属性强应对泡沫策略失当土地稀缺助长投机泡沫破裂后土地制度未作出正确调整未能通过减少供给抑制价格下跌启示避免重蹈覆辙中国房地产何去何从1当前我国楼市与日本1991年对比相同点我国和日本有着相似的人口结构快速攀升的杠杆率和过高的房价收入比购买力接近极限不同点我国经济发展外部环境复杂经济进入增速换挡阶段仍保持中高速增长城镇化进程进入快速发展期的减速阶段未来发展空间犹在房地产作为我国支柱行业1535请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所晨会纪要TableYemei对宏观经济更重要2当前我国市场信心不足近年来多重货币财政政策力保经济复苏稳增长长远还需将扩张性宏观调控政策与改革相结合2023年我国出现提前还贷率持续上升现象可能对社会融资增长消费有所拖累为应对经济下行和市场预期转弱造成的需求不足还需开大政策工具箱提振市场信心3稳楼市有助于稳经济稳就业加快构建房地产新模式短期降低首套首付比和贷款利率为改善型住房提供税费减免调整认房认贷政策等政策通过贷款展期债务重组并购等供给端政策化解房企风险长期推动城市群战略金融稳定租购并举等为核心加快构建房地产新模式总结吸取日本处理泡沫犹豫不决的教训加大政策力度助力市场回归良性发展1从日本经验教训来看房地产政策需要松紧有度适时而定避免犹豫不决和过犹不及吸取日本经济泡沫破裂后在政策推出时对市场趋势研判不到位的教训注重政策的时点和力度2从我国经济发展的现状来看未来应通过加大政策力度帮助市场尽快筑底回暖同时平稳过渡到良性发展状态开大政策工具箱帮助房地产尽快走出困境同时引导房地产市场向新模式平稳过渡风险提示行业下行压力超预期疫情反复发展超预期宏观政策放松不及预期收紧超预期证券分析师房诚琦证券分析师白学松证券分析师肖畅食品饮料行业跟踪周报安徽白酒渠道调研反馈动销回款反馈良好旺季备货正常推进投资要点安徽市场概况1整体表现白酒产销大省2021年市场规模约350亿元2022年安徽省GDP以45万亿元位居全国第十名义增长率达到583人均GDP为736元同比6良好的经济发展潜力为安徽省白酒消费的提档升级提供了核心动力2020年以来白酒产量基本位居全国前五2022年的2655万千升占全国总产量约52021年安徽省白酒市场规模约为350亿元预计2022-2025年CAGR约为62市场竞争一超两强格局奠定全国名酒占据部分市场安徽白酒市场竞争激烈2021年安徽白酒市场大约69的份额被徽酒四金花占据以茅五洋泸汾剑为代表的省外名酒占据了24左右的份额分价格带看2021年安徽省800元以上高端白酒市场规模约40亿元300-800元次高端市场规模约35亿元100-300元中高端市场规模约120亿元100元以下的低端白酒市场规模约105亿元2021年安徽300元以下价格带占比75次高端市场还有较大的增量空间安徽市场近期表现大众消费价位带复苏持续商务场景恢复在途从市场表现看年初直至今大众价位消费带受经济增速放缓的影响较小尤其近期受益于家宴升学宴婚宴用酒需求动销环比有所提升展望中秋国庆渠道反馈整体好于悲观预期大流通名优酒偏好增长打款意愿度较高如茅台需求依旧旺盛五粮液剑南春等品牌畅销大单品备货节奏正常推进古井反馈整体增长稳定销售节奏正常推进1回款发货截至8月中旬整体回款进度70合肥地区古井发货进度近半对比往年略慢全年节奏更均衡2批价古5古8古16批价及终端成交价同比略有提升古20省内外成交价有回落3库存截至8月中旬库存基本和22年同期持平4动销300元以下价位带表现更好其中古5表现较优秀古816增长速度较快古5表现不错5公司动作23年费用投入上主要增加部分宴席评比投入及扫码返利整体与往年差异较小迎驾反馈省内消费氛围仍延续整体反馈积极1回款合肥市场H1回款接近60任务达成度较高整体回款节奏与往年基本一致1635请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所晨会纪要TableYemei2批价上半年整体批价同比有上涨其中洞6同比有所下滑洞916价格相对稳定3库存月初合肥地区渠道库存3M左右同比环比有提升4公司动作预收款政策与去年基本一致今年给予渠道不定期费用保证渠道利润空间此外通过给予签订包量店业务人员奖励抢抓网点三季度推进宴席考核重点考核洞9产品占比风险提示宏观环境不及预期疫情影响反复食品饮料的需求恢复不及预期食品安全问题证券分析师汤军证券分析师王颖洁多肽产业链报告GLP-1多肽药物催化行业迎来拐点多肽具有特异性好疗效突出安全性高免疫原性低透膜性好及成本相对较低等优势在治疗性药物中占据重要地位多肽的合成仍以化学固相合成为主液相合成为辅同时随着基因工程技术的引入生物合成法在大规模多肽合成中也慢慢开始出现国内多肽产业链条齐备具有全球竞争优势上游的原材料合成试剂等主要以昊帆生物纳微科技为代表而国内多肽CDMO代表性企业有药明康德凯莱英等凭借其优秀的研发能力交付效率合规管理体系等在多肽CDMO市场竞争中逐渐显现优势多肽原料药领域翰宇制药诺泰生物和圣诺生物也布局完善而在上游的多肽合成试剂色谱填料等领域昊帆生物纳微科技和蓝晓科技具有先发优势多肽药物市场空间广阔多肽原料药主要看重磅原研药专利到期多肽创新药主要看新品种放量和在减肥适应症上的应用根据FrostSullivan数据2020年全球肽类市场规模达628亿美元中国市场也有85亿美元市场空间庞大以糖尿病领域的利拉鲁肽司美格鲁肽度拉糖肽和Tirzepatide等为代表的重磅产品其原研药2022年销售超200亿美元其中利拉鲁肽在中国专利已到期司美格鲁肽和度拉糖肽在中国的专利也将于2026年到期有望带来多肽仿制药的研发热潮而随着司美格鲁肽的减肥适应症与2021年获批和Tirzepatide在减肥上表现的突出疗效多肽在减肥领域将有望实现放量多肽产业链迎来行业上行周期如何把握多肽产业链投资机会我们认为多肽药物产业链迎来发展良机从以下几个维度建议关注1多肽药物产量增加带动上游设备耗材合成试剂等需求量增长产业链上游建议关注昊帆生物纳微科技键凯科技和蓝晓科技等2多肽创新药研发变热多肽CDMO公司明显受益其中药明康德和凯莱英产业优势明显建议关注同时重磅多肽原研药专利到期也将促进多肽原料药企业的需求增长建议关注翰宇药业诺泰生物圣诺生物等3GLP-1多肽药物给下游制药企业带来需求重磅药物利拉鲁肽司美格鲁肽和度拉糖肽陆续将专利到期建议关注相关品种提前布局企业建议关注华东医药丽珠制药双鹭药业等风险提示经济增速或不及预期投融资不景气地缘政治冲突行业竞争加剧等证券分析师朱国广证券分析师周新明证券分析师徐梓煜环保行业点评报告吉林省能源领域2030年前碳达峰实施方案发布投资要点重点推荐洪城环境蓝天燃气新奥股份景津装备美埃科技盛剑环境高能环境仕净科技龙净环保光大环境瀚蓝环境凯美特气华特气体国林科技金科环境三联虹普赛恩斯天壕能源英科再生九丰能源宇通重工建议关注昆仑能源重庆水务兴蓉环境鹏鹞环保三峰环境再升科技卓越新能发改委发布碳达峰碳中和重大宣示三周年重要成果双1735请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所晨会纪要TableYemei碳目标持续推进2020年我国二氧化碳排放强度比2005年-484超额完成第一阶段承诺十四五前两年我国二氧化碳排放强度-46节能降碳成效显著下一步将落实好碳达峰碳中和1N政策体系有计划分步骤实施好碳达峰十大行动确保如期实现碳达峰碳中和目标行业跟踪1生物柴油原料价格小幅上行生柴价格持稳需求偏冷2023811-2023817生柴均价7900元吨环比上周持平地沟油均价5964元吨环比上周11考虑一个月库存周期测算单吨盈利为806元吨环比上周4近期原料收集难度大加之降雨运输不畅原料供应偏紧价格维持高位生物柴油市场整体情绪偏冷清2锂电回收折扣系数回落盈利能力波动期待供需格局优化盈利回升2023814-2023818三元黑粉折扣系数持平锂钴镍系数均为72截至2023818碳酸锂225万周环比-78金属钴266万-22金属镍1718万20根据模型测算单吨废三元毛利-134万-008万32023M1-7新能源渗透率同增168pct至636宇通重工23M7新能源销量加速2023M1-7行业新能源环卫车销售3024辆26盈峰环境宇通重工福龙马新能源销量分别为1060588243辆同比34-1486市占率35051944804位列前三其中宇通重工23M7单月新能源销量188辆同比116环比198显著加速4电子特气整体行情弱势盘整氙氪价格小幅上涨2023813-2023819氙气氪气周均价593万元立方米689元立方米环比234212氦气价格下探周均价1219元瓶环比-140氖气周均价295元立方米环比-802现金流改善市场化改革核心资产盘活价值重估重申环保30时代行业经历粗放10时代资金政策驱动20时代杠杆驱动进入高质量发展30时代真实现金流优质技术驱动估值体系重塑1优质资产价值重估环保需求刚性稳定进入运营期后资产负债表优化现金流改善定价支付模式理顺水自由现金流改善提分红价格改革c端付费接轨海外成熟市场估值存翻倍空间洪城环境稳健增长承诺2021-2023年分红率50股息率ttm532023年PE8X估值日20238182高质量发展中的环保独角兽各产业高质量发展配套环保需求进阶产品壁垒铸就龙头地位和持续增长a压滤机景津装备沙漠之花显著护城河压滤机龙头设备一体化出海贡献新增长2023年PE16XPEG06估值日20238182022年加权ROE23现金流优b半导体治理刚需高壁垒国产化率提升突破高端制程美埃科技洁净室过滤器高端制程突破耗材占比提升盛剑环境废气在线处理2021年国产化率103双碳持续推进CCER重启在即新政强化供给约束长期碳市场向非电扩容高能环境再生资源仕净科技最经济的水泥碳减排龙净环保紫金绿电储能最新研究龙净环保紫金入主盈利质量提升绿电储能实现从0到1突破洪城环境业绩稳健增长优质运营资产迎价值重估华特气体需求复苏日趋明朗持续丰富产品结构培育新业绩增长点九丰能源清洁能源盈利稳定能源服务特气业务快速发展风险提示政策推广不及预期财政支出低于预期行业竞争加剧证券分析师袁理证券分析师陈孜文推荐个股及其他点评安图生物TableRecommendDetials6036582023年中报点评短期业绩承压看好化学发光1835请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所晨会纪要TableYemei投资要点事件公司发布2023中报2023上半年实现营收2108亿元18括号内为同比增速下同归母净利润546亿元23扣非归母净利润527亿元43经营性现金流净额536亿元-58业绩略不及预期短期受到疫情影响Q2开始加速恢复单季度看2023Q2公司实现营收1071亿元31归母净利润304亿元36公司分子业务在新冠疫情后需求下降对业绩造成一定影响长期高研发投入产品释放顺利研发能力是公司根基2023上半年研发费用311亿元2303研发费用率148截至2023年6月底公司已获得产品注册证681项2023上半年或证30项并取得了449项产品的欧盟CE认证2022年公司多款新设备上市包括流水线AutolasX-1Series新一代高通量化学发光免疫分析仪AutolumoA6000全自动生殖道分泌物分析仪AutowoMoW500等不断提供增长动力试剂方面随着公司随着甲流乙流合胞等10个试剂盒上市销售分子业绩有望加速成长流水线加速铺设截至2023上半年公司流水线项目已铺设133套其中AutolasX-1系列流水线累计装机19套AutolasA-1系列流水线累计装机量114套盈利预测与投资评级考虑到行业反腐影响我们将公司2023-2025年归母净利润的盈利预测从146517992192下调至133616292004亿元当前股价对应2023-2025年PE估值为211714倍基于12023年院端加速恢复2看好发光业务我们维持买入评级风险提示新产品研发进度不及预期化学发光装机不及预期疫情超预期发展等证券分析师朱国广证券分析师周新明证券分析师徐梓煜爱博医疗6880502023年中报点评业绩符合我们预期新品进入收获期投资要点业绩分析公司23H1实现收入407亿元4904同增下同归母净利润163亿元3212扣非归母净利润153亿元363023H1毛利率8315净利率3899业绩符合我们预期人工晶体恢复明显角膜塑形镜快速增长手术治疗产品中23H1普诺明等系列人工晶状体实现收入245亿元3788境外人工晶状体收入同比增长为11575近视防控产品中23H1普诺瞳角膜塑形镜实现收入106亿元3897加大研发及销售投入新品上市推广顺利23H1公司研发费用042亿562523H1销售费用075亿同比增长977923H1视力保健产品包括离焦镜隐形眼镜接触镜护理产品等收入同比增长40284对营业收入贡献超过11此外公司于2022年3月新设的子公司爱博上海加强了市场开拓23H1加大隐形眼镜护理产品销售和备货盈利预测与投资评级考虑到下半年公司加强市场推广销售费用提升我们将公司2023-2025年归母净利润由335474659亿元调整为323439608亿元当前市值对应PE分别为533928倍公司新品进入收获期第二增长曲线打开维持买入评级风险提示手术量恢复不及预期市场竞争加剧人工晶体集采降幅超预期风险证券分析师朱国广恒力石化6003462023年半年报点评盈利先于估值修复把握底部布局良机投资要点事件公司发布2023年半年报实现营收1095亿元同比-8实现归母净利润305亿元同比-62实现扣非归母净利润227亿元同比-69中报业绩符合预期其中23Q2单季度实现1935请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所晨会纪要TableYemei归母净利润203亿元同比-47环比99实现扣非归母净利润169亿元同比-49环比190大炼化进入业绩修复通道估值性价比凸显1截至8月18日汽油柴油PX纯苯聚乙烯聚丙烯较原油价差分别处于近五年8375767354分位其中成品油和芳烃率先进入景气周期烯烃盈利触底后续随着淡季结束也有望进入回升通道2与此同时公司PB仍处于近五年1分位估值修复明显滞后于价差表现站在当前时点我们认为本轮炼化周期的底部已经确立龙头企业有望在周期修复和产能扩张中迎来新一轮的业绩上升期而估值端尚未对此进行定价大炼化配置的性价比已经凸显旺季行情渐近长丝板块迎来向上弹性23Q3以来长丝呈现淡季不淡行情截至8月17日涤纶长丝与下游织机开工率分别达8663较去年同期22pct18pct均处于年初以来高位同时POYFDYDTY库存天数分别为130183244天仍处于近五年中低位向后看金九银十开启在即国内纺服和出口需求边际改善长丝有望迎来量价齐升康辉分拆价值重估新材料布局未来可期康辉新材是公司新材料业务的核心载体分拆上市有利于推动康辉独立融资和估值提升截至2022年底康辉新材合计拥有386万吨BOPET24万吨PBT33万吨PBAT产能2023年起康辉将进入集中投产期其中苏州汾湖基地80万吨聚酯薄膜项目已于23Q1逐步投产大连长兴岛基地45万吨可降解塑料项目已于23Q2逐步达产另外营口和南通基地还规划了344亿平米的锂电隔膜项目其中营口基地首条产线已于23年6月投产除此之外康辉还拥有六条复合集流体基膜生产线和24万吨年光伏背板基膜产能其中45m复合铜箔基膜试样工作正在持续推进盈利预测与投资评级我们维持公司2023-2025年归母净利润为70123159亿元按2023年8月22日收盘价计算对应PE分别14483和64倍大炼化盈利持续改善新能源材料加速推进维持买入评级风险提示需求复苏不及预期分拆进度不及预期原材料价格波动证券分析师陈淑娴证券分析师陈李证券分析师郭晶晶研究助理何亦桢恒逸石化0007032023年半年报点评海外炼油景气回升看好长丝向上弹性投资要点事件1公司发布2023年半年报实现营收643亿元同比-19实现归母净利润08亿元同比-96实现扣非归母净利润07亿元同比-96中报业绩符合预期其中23Q2单季度实现归母净利润04亿元同比-96环比18实现扣非归母净利润07亿元同比-94环比724事件2公司发布第五期员工持股计划拟筹集资金总额不超过7亿元控股股东同步成立专项计划拟增持金额不超过3亿元旺季行情渐近看好涤纶长丝向上弹性23Q3以来长丝呈现淡季不淡行情截至8月17日涤纶长丝与下游织机开工率分别达8663较去年同期22pct18pct均处于年初以来高位同时POYFDYDTY库存天数分别为130183244天仍处于近五年中低位向后看金九银十开启在即国内纺服零售和出口需求或边际改善长丝产业链有望迎来量价齐升芳烃维持高景气出行旺季背景下成品油价差持续攀升1年初以来受调油需求和聚酯链高开工支撑芳烃盈利持续改善截至8月18日PX纯苯较石脑油价差分别为395274美元吨处于近五年7577分位2受俄油出口回升等因素影响Q2期间东南亚成品油价差环比回落但进入Q3以后海外出行旺季全面开启成品油库存边际回落带动裂解价差持续改善截至8月18日东南亚汽油柴油航煤裂解价2035请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所